白银值得投资吗

永隆统 2024-03-05 发布于广西

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$白银ETF-iShares(SLV)$ 最近涨得不错，让不少投资者心痒痒。

白银开采企业，如EXK(Endeavor Silver)，PAAS(Pan American Silver)，FSM(Fortuna Silver)，和AG(Majestic First Silver)普遍都从3月13日的低点上涨了150%-250%，涨幅都大于白银价格涨幅。后视镜里看，白银市场其实比原油市场更值得抄底，赔率也更加诱人。

何况放在历史尺度上，白银现在的价格，也算不得太高。

白银在1979-1980年间就到过50美元/盎司。不过那个尖顶主要是因为亨特兄弟囤积居奇造成的。这么多年过去了，白银20美元/盎司，真的不算高。那么接下去白银的走势是看多还是看空呢？

要了解银价背后的推动力量，就要从供需两方面入手去理解。

从供给方看，白银2018年的全球供给为2.69万吨，其中墨西哥占比22.8%，秘鲁占比15.5%，中国占比13.3%，其他国家供给占比都小于10%。新冠期间，4月份全球产能关停高达50%，直到如今，南美因为疫情控制问题，依然有不少银矿的员工不能回来工作。根据 $First Majestic银矿(AG)$ 的Keith Neumeyer的说法，截至今年7月份，AG的银矿工作人员依然有10%在赋闲或因为糖尿病或年龄问题不能上工。这样的情况，让白银的供给可能出现潜在的短缺。

在新冠之前，白银的价格一直逡巡不前。这并非全无道理 -- 白银的开采成本一直在降低，尤其是非银矿的开采价格。这也是白银之前看空的逻辑之一。

白银的伴生属性很强。由于其他金属的价格坚挺，因此如上图所示，白银作为伴生金属不需要太高的价格就能让矿产商达到收支平衡。这样，白银的开采成本就在下降，同时白银的价格也就很难抬高。

真正从白银矿里出来的白银，占比只有28%，其他都是从铜矿，铅锌矿，和金矿中伴生产出的。

然而另一方面，白银过去十年的矿品都在下降。这意味着在开采技术恒定的情况下，白银勘探开采的成本应该是逐年攀升的。

这里要注意一下，上面提到的All-in-sustaining-cost (AISC)指的是保证当下所拥有的资产能维持目前产出所需要的成本，类似于维护性开支。然而白银的需求端一直在增加，所以不能简单地把AISC看作是白银的生产成本或者盈亏平衡点。这里我们就需要来考虑需求端的问题了。

由图可见，白银的需求/产出自从2005年以来一直在增加，平均年化增速在2%左右。我们再细化看一下白银的需求结构。

白银未来的需求我非常看好。白银的导热性和导电性比铜还要好，其中导热性好9%，导电性好7%。白银一半的需求来自于工业生产（相对应的，黄金仅有8%的需求来自于工业，其他49%来自于首饰，29%来自于投资，15%来自于央行），一半的需求来自于珠宝装饰和通货。十年前，光伏还未兴起，而现在，光伏俨然大有要顶替化石燃料拯救人类之风；十年前，还没有人工智能，物联网，和自动驾驶，而现在全球俨然一副要进入全面电子化的态势。这些工业需求都给白银价格提供了强劲的支撑。各国疯狂量化宽松则给白银的货币，储值，和珠宝类需求提供了支撑。双管齐下，白银岂有不涨之理。

白银这个金属的价格分析中，供给比较容易获取，但需求信息很不透明。因为担心被金融机构提前交易，真正对白银有需求的制造商和珠宝商都不披露他们的白银交易，其白银采购模式也非常隐秘。因此做严格的供需平衡分析并不容易。以上分析只能说从定性的角度告诉我们，白银的需求在可预见的未来是有保障的。

不过，还有一个常用的衡量金价和银价相对关系的比例，即金银价格比，可以为衡量银价提供一个支撑。

1890年的谢尔曼白银采购法案的通过并没有批准自由和无限制的银币制度，未能满足自由银币运动的支持者的要求；然而，它将要求政府按月采购的银量提高到450万盎司。自从那以后，金银价格比开始脱钩。长期来看，金银比大概在60倍左右，而目前该比例为82倍，高于历史平均。在今年四月这个比例曾经短暂地到达过120多倍。在那时，白银显然是被低估的，因为一方面供给大幅减少，一方面中国已经在3-4月逐渐恢复工业生产，另一方面11美元/盎司的银价连维护性成本都达不到，因此白银的价格一定是会上涨的。

不论如何，既然白银的需求端强劲，那么白银的均衡价格就不应该是AISC，而应该考虑到增量效应。

从图中可见，白银在增量的作用下，均衡价格应该在17美元/盎司以上。所以我们可以看到文章中第一幅图，在新冠肆虐之前，白银的价格大致反映了均衡价格。

总体来看，我认为白银目前的价格（21美元/盎司）从长期均衡的角度来看比较合理，但不意味着短期没有上涨空间。这主要是由白银自身市场属性所决定的，也与量化宽松和金价/M2关联紧密结合。

首先，在过去五十年，货币供给/M2和黄金价格成正比。因为新冠造成全球大量释放流动性，这为黄金的价格提供了支撑，也是为什么金价最近上涨得很厉害的原因。金价又为银价提供了支撑。大放水的背景下，银的货币属性得到很好的支撑。

另外，银市有一个特点，就是流动性相对比较小，白银每年的开采量高达27000吨，黄金只有3500吨，但是价格的巨大差异导致了市场规模上的差异。因此银价的波动率通常比金价更大，所以投资银需要做好面对波动的准备。流动性较小可能会在资金涌入的时候造成价格的大幅上扬。看一下白银ETF过去十年的资金净流入情况，就会一目了然。