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国盛证券首席经济学家，熊园 博士 国盛证券宏观分析师，刘安林
>营收方面，1-2月累计同比增4.5%，高于2023年12月的同比-3.9%和2023全年同比1.1%；两年复合增速1.6%，高于2023年12月的-0.8%、但低于2023全年的3.5%。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：1-2月工业增加值同比增7.0%，PPI同比-2.6%，指向工业营收修复，主要源于量的增加、价格仍是拖累，跟近期高频数据显示生产偏强、但产成品价格回落的信号一致。（详见前期报告《节后复工整体偏慢，需求能起来吗？》） >利润率方面，1-2月营业收入利润率4.7%，为近10年同期第3低（仅高于2020年和2023年同期），相比2023年12月回落1.06个百分点，同比偏高0.1个百分点。
2、综合看，工业企业利润数据公布时间偏晚，一般可以作为运行经济情况的验证。倾向于认为，本月企业盈利数据至少可印证当前经济的3点特征：1）整体经济仍然呈现“供给修复、需求偏弱”的特征，尤其是企业营收改善主要源于工业增加值的拉动、价格仍是拖累，指向当前工业生产供给仍然强于需求。2）消费恢复仍有约束。数据上看，由于春节假期影响，下游消费相关行业营收、销售数量同比增速多数回升；但是，多数行业营收、销售数量同比仍然负增。3）宏观和微观仍有“温差”，比如工业企业营收改善、但是利润率仍然下滑，企业补库意愿仍然偏低、私营企业回款周期加长等等。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号 1）上下游看：上游采矿、下游消费、公用事业等相关行业盈利占比明显提升，原材料、中游设备相关行业盈利占比回落，季节性是主要影响因素。1-2月上游（采掘+原材料）盈利占比回落2.1个百分点至39.0%，其中：采掘行业盈利占比上升4.5个百分点至20.6%；原材料相关行业盈利占比回落6.5个百分点至18.4%，季节性是主要影响因素，此外可能也跟钢铁、水泥等价格明显下跌有关。中游设备制造相关行业盈利占比下降9.2个百分点至25.4%（2021-2023年均值为降8.4个百分点）。下游消费品制造相关行业盈利占比回升7.8个百分点至23.3%，主要源于春节假期影响。公用事业盈利占比回升3.4个百分点至12.3%，除季节性外，可能也跟煤价下跌等因素有关。
2）分行业看：细分行业需求多数边际好转，金属制品、电力热力、交运等行业盈利改善。 >剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求变化，2月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为24个，2023年12月为12个，再往前9-11月分别为16个、19个、23个，指向需求大的趋势仍是向上、但过程可能有反复。 >如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，2月销售数量回升较多的行业包括：黑色采矿、有色采矿、金属制品、交运设备、食品制造、纺服、印刷、燃气生产等；销售数量下降较多的行业包括：烟草制品、汽车制造、电气机械、化工、化纤等（详见图表4）。 >盈利角度看，1-2月39个细分行业中24个实现盈利同比正增，15个行业盈利两年复合增速为正。参考两年复合增速，涨幅靠前的行业包括金属制品（104.2%）、电力热力（65.7%）、交运设备（61.9%）、水的生产供应（26.7%）、家具制造（15.0%）；盈利跌幅靠前的行业包括废弃资源（-66.2%）、非金属矿物制品（-42.7%）、化工（-40.0%）、化纤（-26.6%）、通信电子（-24.1%）等；此外，黑色冶炼、燃料加工等行业延续亏损。
3）库存端看：工业企业补库意愿仍然偏弱，名义库存仍在底部徘徊、实际库存明显回落。1-2月规上工业企业产成品库存同比增速续升0.3个百分点至2.4%，连续2个月回升、但回升幅度偏弱，剔除价格的实际库存增速大幅回落5.9个百分点。往后看，延续此前判断：按照典型库存周期推演，当前已在库存周期的底部区域，后续可能逐步开启补库；但是，鉴于需求不足、实际库存偏高等，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。
4）杠杆率看：工业企业资产负债率持平前值。截至2月底，工业企业资产负债率持平前值57.1%，其中：资产总额同比增6.5%，估算环比增0.3%，负债总额同比增6.2%，估算环比增0.2%，表明企业资产扩张速度略快于债务。
5）所有制看：私企回款周期明显增加，盈利、杠杆率等略指标好于国企。盈利看，1-2月国企、私企盈利分别同比增0.5%、12.7%，两年复合增速分别为-8.9%、-5.0%。回款看，1-2月私企应收账款回收期加长12.8天至74.6天，相比国企和2023年同期仍偏长22.0天、9.7天。负债看，截至2月，国企资产负债率回落0.2个百分点至56.9%，私企回落0.8个百分点至58.9%，国企、私企杠杆之差收窄0.6个百分点至2.0个百分点。
风险提示: 联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。 相关文章： [1]12月采矿业盈利为何下滑超7成？，2024-01-27 [2]分化的背后—全面解读1-2月经济，2024-03-18 [3]高频半月观：节后复工整体偏慢，需求能起来吗？，2024-03-17 [4]2月CPI超预期，后续呢？，2024-03-09 [5]2024年去产能：行业、路径与影响，2024-02-23 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
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