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“好不容易培养起的资本市场，到了'大学毕业’，该我们'领工资’的时候，千万不要轻易离场。” “第一批红利股是公共事业股，如长江电力、中国移动，未来的红利股可能来自制造业、传统行业，越来越多的传统行业也会从价格战的泥潭走出来，慢慢回馈股东。” “随着老龄化的到来，用拥有资产的心态去看市场，会更加平淡和安详，而不是焦虑。” “如果说近期有更多的人关注（红利）概念，我觉得可能要小心一点。不要忘记，很多民营的地产公司在爆雷之前，在香港都是高股息。” “日股投资这些年最大的赢家是日本央行。2010年在日股最低的时候，日本央行通过ETF陆续买入。目前共买入70万亿日元的股票。” 3月30日下午，信璞投资创始合伙人归江、静瑞资本创始人余小波、野村投资香港公司主席刘铮，在2024好买私募峰会对话环节，围绕“红利、增长、全球”主题分享了最新观点。 三位嘉宾所管理的产品及背后公司，在最近三年市场，业绩表现都相当不错。 作为深度价值投资老法师的归江，最近连续三个完整年度，年年正回报。 管理的代表产品信璞投资价值精英1号基金，2014年8月7日成立，截至最新净值日期2024年2月29日，总收益率**%，年化收益率**%，最大回撤**%。在近三年的市场里，还有**%的正收益。（点此认证合格投资者后查看完整业绩） 对于今年处于人声鼎沸处的红利，归江早有深入解读。点此查看《最近三年“顺风盘”的优秀投资人，小范围谈了很多逆向思考》 在本场交流中，归江再次强调，红利策略的核心就在于分红，“一个持续的红利策略，面向未来，应该拥有强大的自由现金流，并有愿意与小股东分享利益的意愿。” 在当前相对低利率的环境下，归江表示这条路其实还很长。 而一直强调构建反脆弱组合的余小波，自2021年成立静瑞资本到现在，每年也保持了正收益。 其管理的代表产品“静瑞灵动增长2号”，从2022年11月30日成立以来，截至最新净值日期2024年3月22日，总收益率**%，最大回撤**%。（点此认证合格投资者后查看完整业绩） 对于如何使用资本，余小波强调重点不在于分红还是再投资，重点在于做出的决策对股东有利。
野村作为日本最大的资管机构，在日股屡创新高的近些年，也一直为投资者带来了持续的回报。 2018年4月7日成立的上海野村海外投资，除了2022年亏**%以外，截至最新净值日期2024年2月29日，总收益率为**%，年化收益**%，最大回撤**%，近两年还有**%的正收益。（点此认证合格投资者后查看完整业绩） 在刘铮看来，近10年日本股市在上涨，其估值变化不大，从14倍变成了16倍，从估值角度大概涨了15%，但（日经指数）从2009年的不到1万点，现在已经涨到4万点，这些是企业盈利在涨。 好买财富联合创始人张茹主持了这场圆桌对话。以下是本次交流的重点内容，聪明投资者（Capital-nature）整理分享给大家。  快要“领工资”的时候，千万不要离场
张茹 A股自2月以来呈现出反弹趋势，尽管在1月底和2月初经历了一次下跌，但最近市场似乎已经恢复，并且站稳了脚跟。 但是申购资金的数量相对较少，无论是公募还是私募市场，申购量都并不大，如何看待当前市场状况？市场目前有哪些担忧？ 归江 前段时间有家高分红代表的上市公司来交流，谈到投资结构，他表示目前为止，公募对分红类资产仍是低配，主要是保险和私募机构。 在港股市场里，这类资产的比例仍然较低。 此外，我们还观察到，过去多年，中国市场一直是融资大户，而且周期因子比较强。 回顾中美之间的适当脱钩，（让我们）看到了双方的优势和劣势，以及各自的定位。 中国是一个以制造业为基础的周期性行业强国，我们消耗了全球最多的钢铁和水泥。 但制造业必然有一定的周期性。 幸运的是，过去10年股民买单，投了大量的资本开支，而未来10年我们可能会看到“这个房子”盖好了，“收租”的时间到来。 今年的年报非常有意思。 除了投资者结构大家还在观望。可能还在关心，创新高了，能不能买？ 但从底层思维来看，就是资本开支结束以后，进入“收租模式”。 其次，上市公司一旦分红降低或者分红低于预期，市场会立刻给一个跌停板，分红好的（那些公司），股价立刻会有正面反馈。 这种正反馈机制，无论是从监管层面、上市公司的分红层面，还是股民的反应层面，都开始进入一个正循环。 它的极限在哪里？ 以美股为例，过去10年，它盈利的80%-90%都分给了投资者，而我们只分了一半。 所以，这条路还是足够的长，特别是在一个相对低利率的环境里。 我觉得好不容易培养起这个资本市场，现在就像到了“大学毕业”，该我们“领工资”的时候，千万不要轻易离场。  分红和内在回报增加，就算经济放缓也会出现投资机会
余小波 这是一个关于市场的流动性问题，因为涉及增量资金。 第一，从我们自身投资来讲，在投资之初，我们就希望收益完全来自所买的资产本身。我们从第一天开始就没有抱过希望，会有所谓的增量资金把我们买的资产估值推上去。 所以，我们所获得的长期收益，基本来自这些企业所产生的现金流。 第二，我非常赞同归江总说的现金流、分红的问题。我上星期刚好在香港参加很多（企业）年报的业绩会，观察到的情况也是一样的。 有很多企业的资本开支周期基本结束，都开始分红或者回购。 有很多公司这次年报中的分红比例是远超预期的，这在过往中国市场并不多见，但在海外市场比较多见。 （比如）在美国市场。 其实美国的经济增长在过去几十年里，一直都没有所谓的高增长，它的GDP增速平均下来就是2%-3%，即便美股经历了许多股灾，（依然）可以一路向上，本质还是因为股市给股东的回报是足够多的。 随着中国股市真正开始给股东分红也好，或者说是内在回报增加也好，在经济放缓的情况下，从投资上来讲反而是出现机会的。  日股愈加受到重视，海外大量资金流入
张茹 日股这几年（的表现）特别好，目前在日本股市（中），海外投资和日本民众的投资动向如何？ 刘铮 野村作为日本最大的资管公司，在日本市场所管理的日股占日本股票市值4%以上。 最近的确有大量的海外资金流入日本市场。2023年共有超过6万亿的净流入，今年前两个月都有近1万亿日元的净流入。 A股主要是国内机构在做交易，但日本股市有70%的交易来自海外投资者，他们的交易动向对日股有很大的影响。 在2020年疫情暴发后，连续三年海外投资者都在撤资，但日本国内的投资者在买入。 去年巴菲特布局日股之后，大家对日股有了新的认识，日企的盈利改善以及对公司估值改善的操作，使得日股越来越受重视，引来了大量海外资金流入，也带来了这一波行情。 
房租回报率跟股市分红率相比，时间会拉得较长
张茹 大家比较关注地产，关注房价能不能稳住？通缩会不会持续？因为过去两年房地产和金融资产没有带来太多收益，大家会有资产负债表收缩的感觉。请教归总对这些核心问题有什么看法？ 归江 地产其实与债券类似，也是资产类别中一个重要的“锚”，它的定价在整个资产配置中对资金流向（的影响）举足轻重。 最近上海的一些豪宅开盘，如顺昌玖里、滨江凯旋门，热度超出预期，大家对这类资产还是有足够的偏好。 从资产提供安全性的角度来看，土地给我们带来的安全感。 农耕文明的（心理）跟海洋民族不太一样的，这种安全感的诉求具有一定的心理补偿。 但从资产的属性来看，从分红率的角度来看，房租回报率跟股市的分红率、债券的回报率相比，以日本为例，整个过程会拉得比较长。 不过好处在于，我们是一个封闭市场，居民储蓄大部分是不能全球去配置资产的，所以我们更多是用时间换空间的方式来化解低回报资产的长期泡沫问题。 但同时，地产也是一个核心生产要素，它有客观的分红属性。 所以，我们觉得商业地产、Reits（值得关注）。我自己最近特别感兴趣，看了一些Reits。全球的Reits，商业地产部分跟地段相关性更强。 6%租金回报的商业地产，在全球来看都有一定的避险能力。 所以，6%的租金回报率可能是房地产公司，或者持有物业类公司一个很重要的底部“锚”的特征。  类通缩和货币总量增长的两种分化
余小波 地产在中国市场上的属性有一些特殊。 第一，它占了中国居民家庭财产的70%左右，（这种情况）在全世界的其他国家都没有。 所以，当房价出现下跌，所产生的财富效应的收缩影响，在中国还是比较大的。 第二，过去几十年中国正好在进行城市化，所以地产的发展速度也很快。 （房地产）上游跟下游加在一起，占GDP比重的25%左右，这个数字也很高。如果是城市化已经完成的成熟国家，相关的产业链仅占GDP的10%左右。 所以，过去几年地产下滑，使得整个经济产生了收缩效应。 但这跟日本90年代的泡沫破灭有所差别。 即便过去两三年，绝大部分（地产）可能跌了20%-30%，但对于大部分中国家庭来讲还没有形成负资产。 而当时的日本，包括美国2008年的时候，是形成了很多的负资产，负资产对经济会产生非常严重的类通缩效应。 但这种通缩的感觉很多人都有。 大家可以看到，我们的广义货币发行量还是很大的，M2每年还以10%的速度在增长，总量接近300万亿。 所以会出现一方面好像在类通缩，一方面货币总量在增长。 但是，总量增长的货币并没有循环到实体经济当中去，因为地产作为原来主要的货币循环链条，暂时处于中断状态。 所以在市场上出现了明显的两极分化，一方面是感觉紧缩，一方面又感觉是资产化。  对日本经济保持乐观
张茹 日本过去二三十年担心的是通缩，现在看起来咱们有点走出来了。现在日本的房价、工资、消费等大致的情况（如何）？日本是否走出了通缩？经济股市大概是什么情况？ 刘铮 我个人认为，日本逐渐走出了长期不涨价（状况），开始通过良性的物价上升来推动经济发展。 我是1994年去的日本，在日本学习生活工作的24年中，日本的物价一共涨了5.2%。反观中国的物价涨势，可以想象日本的情况。 最近日本房地产价格有明显的上升，因为在家工作比较普遍，住宅涨了很多，商业房地产并没有涨很多。 我们对日本经济保持乐观的看法，以往日本的经济是依靠出口，但是这一轮跟以往不一样，通货膨胀逐渐出现，日本公司开始加薪。 前几天日本央行正式宣布结束负利率，其中一个比较重要的判断材料就是市场上的大公司提出加薪，平均5.8%，比预期的5%要高。 加薪就会刺激消费，只是日本的财政年度是从4月份开始，在数据上还需要一段时间才能具体看到消费增长。  自由现金流是一个红利的保证，未来红利股可能来自传统行业
张茹 红利这几年在国内不错，大家也开始关注，但是还没有特别拥挤。怎么定义红利？怎么选择这样的企业？涨了两三年了，现在估值贵，长期看红利怎么投比较合适？ 归江 逻辑在于定义。 红利我们一般看的是分红，分红的增长对于红利是表象，很多量化也做了红利指数基金。 量化更多是基于事实，就是过去的历史。而我们基本面投资者更看重两点： 第一，持续创造红利的能力，也就是ROE。 如果要资本开支的话，ROE还要消耗，不完全转化成红利。 第二，我们更看重ROE后面跟着的自由现金流，自由现金流是一个红利的保证。 但公司有现金流以后，（还要看）是否愿意和股东分享，这件事取决于公司的治理结构。 所以，一个持续的红利策略，面向未来，应该有强大的自由现金流，同时还愿意跟小股东分享这块利益的意愿。 在海外市场，许多公司在没有增长的情况下，通过每年分红的增长加上回购股票，每年股本缩减2%-3%，分红提高2%-3%，两者加起来就5%-6%了。 如果它的自由现金流能支持干10年这件事，复利就非常惊人了，甚至会把估值也提升上去。 国内的典型就是**电力。 所以，基于未来，我们更看重自由现金流。 自由现金流的背后是商业模式有没有护城河，以及竞争结构是否稳定，大家是否愿意进行价格战。 我们知道，第一批红利股主要就是公用事业股，像长江电力、中国移动。 但未来的红利股可能来自制造业、传统行业，越来越多的传统行业会从价格战泥潭中走出来，回馈股东。 
很多民营地产公司在爆雷前，在香港都是高股息 余小波 刚才归总讲得已经非常全了。 红利或者说高股息，其实是基于我们对这个公司未来现金流的预测，如果说近期有更多的人来关注这个概念，可能要小心一点。 大家不要忘记，很多民营的地产公司在爆雷之前，在香港都是高股息。 所以，重要的是它未来能不能持续产生现金流，并且能够分配，而不是当期的股息。 其次，类似这种主题也好，大家关注的策略也好，能够持续多久，有一部分也不取决于它本身。 每个公司的盈利比较容易去预测、研究。 但还取决于市场上其他类似债券或者无风险收益，如果无风险收益或者类似债券的收益持续下行，即便这个公司的股息率没有变化，它可能还会持续涨。 反过来，如果经济起来了，利率上行，可能估值会受到一定压制。 所以，在决定一个资产的价格时，考虑的因素很多，不是简单冠以一个概念就可以决定。 
1989年日本泡沫崩盘后，高分红股票一直受到重视 张茹 日本在1989年泡沫崩盘之后，高息股也是比较受到重视。在这段时间里，整个（高息股）的表现怎么样？ 刘铮 日本在1989年创下了日经指数的最高点，大约是39000点，直到最近才突破高点。 在这个过程中，高分红的股票还是比较受大家青睐的。 原因主要有几点。 第一，这类公司有足够的自由现金流； 第二，高分红说明对公司今后的业绩有一定的信心； 第三，从投资角度来讲，在股市下跌的时间里，有钱派息，股票下跌受到的影响会少一些。 综上所述，高分红的股票相对来讲成绩也比较好。 另外，日本是一个长期以来（有）人口高龄化问题（的国家），就会出现养老金不够生活费的情况。 所以，买一些高分红股票或者有定期分红的基金，会有持续的分红入账，从现金流的角度，对他们的生活有一定的帮助。 从人为行动学的角度来讲，这也是大家对高分红股票比较青睐的原因。 
流动性足够好和价格足够便宜是非常重要的保护伞 张茹 如何避免新技术和商业模式的对这些持续创造分红价值的企业造成颠覆性冲击？ 归江 你要了解破坏现金流的敌人在哪，这是作为价值投资者非常重要的直觉。 敌人可能来自海外，可能来自因新技术发展的不同行业。 从资产类别来看，我们会等待，“耐心”两个字可能是价值投资者或者红利投资者的一个特点，等到底部现金流冒出来。 其次就是格雷姆所说的安全边际，只要价格足够便宜，就来得及采取行动。 流动性足够好和价格足够便宜是两个非常重要的保护伞，这是一个比较保守的策略。 余小波 第一，研究需要持续跟踪。 第二，在购买价格上具有安全边际。 例如，虽然我们最近对人工智能这类新兴科技进行了很多研究，但短期内在中国市场并未找到直接受益于这项技术，同时能够产生足够现金流的公司或者生意。 我们仍然在花费很多时间研究它。 但首先我们要确保已经购买的生意不会被摧毁，现金流出现大变化。 研究应该是一个持续的过程，无论哪家公司，无论它的护城河有多深，因为都有产业周期。 
重要的是评估公司的资本配置能力是否对股东有利 张茹 成长型企业的盈利较弱，整体研发投入较大，现金流不充裕，中国有很多这样的企业，这类企业如何配置？ 余小波 在我看来成长和价值没有取舍。 因为成长性是价值的一部分，成长性表示公司未来获得现金流的能力比现在更强。 对于公司资金是分红还是再投资，体现了公司管理层在运用资本时的能力。 无论是分红还是再投资，我们都喜欢，前提是他们做出的决策对股东有利。 如果他们投资，并且再投资未来能够产生更高的回报，或者再投资的资本开支能够形成壁垒，我们也愿意他们投资。 只是过去，大家追逐各种成长性时，每隔几年就有一阵热潮或者风口，当许多企业家冲进某个行业时，最后可以发现许多投资是无效或者无法形成壁垒，这样的投资会损害股东权益。 我们更重要的是评估公司的资本配置能力，是否对股东有利。 如果没有好的投资机会，就分红，如果有好的投资机会并且能够把这个做好，我们很乐意他投资，为公司未来的成长性构建壁垒。 归江 成长、价值都是资本运作能力的问题，也是个比较资本的问题，面对未来和当下，哪个更划算？ 比价效应是一个算账的过程。 相对而言，更像价值股的成长股更多在美国市场，它的自由现金流、持续性、创新能力方面（更好）。 因此，我认为部分投资可以放到美国市场，通过全球配置的方式优化整个资产结构。
研究日本与中国的对比有一定的参考意义，但底层逻辑有所不同 张茹 请问刘总，你如何看待日本过去30年？我们和日本有没有相同或者不同的地方可以借鉴？在投资方面，如果借鉴日本的一些经验，你有什么建议？ 刘铮 （日股）大体上跌了10年，横了10年，涨了10年。 前10年日本经济泡沫破裂，日经指数从39,000点持续下跌。在此过程中，是估值和企业收益都在跌。 接下来的10年，企业利润在上涨，估值在下跌，大企业看起来横在那里。 但这10年间日本公司付出了很多努力，提高自己的竞争力，降低成本，将国内赚不到钱的东西逐渐向海外转移。 现在日本有一类上市公司，它有40%的收入来自日本以外地区，这已经是很大的国际化了。 近10年日本股市在上涨，其估值变化不大，从14倍变成了16倍，从估值角度大概涨了15%，但（日经指数）从2009年的不到1万点，现在已经涨到4万点，这些是企业盈利在涨。 所以，大家在投资时， 第一，要看公司的盈利是否会增长，或者行业的盈利是否会增长。 第二，要看人气投票（估值）会如何，特别是短期，如果是长期的，行业有周期性，有新事物出现之后，会诞生新的产业。 这可能是一个参考。 余小波 研究日本与中国的对比是有一定的参考意义，因为两国在文化各方面都非常相近。 日本发展比我们早几十年，它的老龄化也比我们早几十年，因此它对我们进入老龄化社会后具有一定参考意义。 除此之外，日本很多公司经过几十年（发展），很多收入并非来自国内，而是来自海外。 最近大家常说的一个词是国内比较内卷，可以看到很多企业已经出海，只是刚刚出海还没有形成特别强的（竞争优势），营收占比不高，但有些公司的占比较高。 所以，我们觉得可以参考这几个方面。 去看一下各个领域在经济中国放缓、人口老龄化加速以及经济走向全球后能够胜出的公司。 但（两国）条件不完全一致。 第一，日本的总人口（较低）国内市场相对较小，而中国拥有十几亿人的内在消费市场，这个市场已经能够养活很多国内公司。 第二，中国的产业链种类远远多于日本。 我们曾经在香港观察过整个大中华地区，台湾主要从事电子类，韩国和日本除了尖端制造外还涉及化工等领域。 但中国产业链的齐全程度远高于上述地区，这也为中国带来了更多的投资机会。 回到核心，还是要了解每个公司的管理层在做什么，如何使用资本。 归江 有个经济学家曾经表示，如果只了解一个国家，你永远无法了解其中的优劣势。因此，两个国家之间的对比让我们获得了丰厚的收益。 我们过去每年都参加野村的年会，从中吸取经验和教训。 但如果大家直接用日本作为对比，底层假设可能会有所不同。 一是14亿人口基数。 二是我们最近去看日本发现，越南和印度的劳动力开始增多，他们的底层劳动力需要外部输入。 而中国有14亿人口，有很多分层。我们的外卖小哥尚未出现非洲人，这说明我们的人口结构较为纵深。 三是消费严重不足，在三驾马车里，过去我们是高储蓄率、高买房率，买房也是储蓄的一种方式。 我们的消费都用在了出口退税，鼓励外国人消费。 如果我们要在这方面做文章，与日本相比，我们的潜力是足够大的，里面有很多潜能是可以发掘的。 同时，我们也注意到，中日之间的出口领域其实也是一个很有意思的点。 我也投资过一些日本股票，例如任天堂和亚瑟士。 在中国本土，你不需要出国就能体验到这些产品的竞争力，它们的竞争力是通过30年的时间慢慢进化而来的，讲求长期主义。 中国也存在长期主义，只是我们更多地关注短期最赚钱的公司。 中国有5000家公司，像日本做长期主义的产品已经在老百姓心中种下了种子，只需要时间让它逐渐成熟。 所以，我认为中国产品力足够硬的企业，会被逐渐发掘出来。
用拥有资产的心态去看市场 张茹 请三位分享一下对日股与A股的看法。 刘铮 我们持续看好日股。 第一，日本公司的盈利会继续上涨，特别是日本国内的通货膨胀的出现，包括开始加息。 第二，现在日本股票的估值，从市盈率的角度来讲是15、16倍，和美股21倍相比还有空间。 随着大家对日本公司越来越关注，日本公司也不断采取措施提高公司治理，这些都是改善日本股票市场估值的动力。 很多投资人也关心日股创新高了，再买的时候会不会买得比较高。 日股投资这些年最大的赢家是日本央行。 2010年在日股最低的时候，日本央行通过ETF来买股票，在股票价格低的时候每年都大量买入，日股涨高的时候，买得就少了。目前共买入70万亿日元的日本股票。 前时间日本央行在解除负利率时表示不再购买股票，但大家不必担心，它明确表示没有卖的计划。 所以，时间的分散很重要，不要一次性全部购买，这样容易产生风险。 此外，增加海外资产配置也非常重要。 中国和海外发达国家有供应链格局出现的时候，有海外资产配置对大家今后资产长期增长，是很好的帮助。 余小波 我们认为过去几年市场的变化非常多，无论是各种宏观因素，还是国内外的政策等。 我们一直认为市场不可预测，我们所做的事情主要是应对，核心有两个方面， 第一，希望买到的资产都能产生良好的现金流。产生良好现金流之后不一定要分红，如果有更好的投资机会也可以。 第二，希望以合适的价格购买，使其内在回报率能与市场上其他低风险或无风险资产相比，有充足的风险补偿。 这两点是我们始终在努力的方向。 近几年，许多投资者和朋友在与我们交流时，对国内经济有一些担忧或悲观情绪。 但我们从微观层面看到了很多机会。 例如，大家认为国内可能正在面临通缩。 但我们观察到的一些公司，包括我们投资过的公司，在过去一两年中，有些公司最终利润很好。 它就是利用国内通缩的状态，用国内商品进行海外销售，而海外恰好是通胀的状态，也就是成本在下降，而卖出去的商品价格在上涨，中间的利差在拉大。 当它敏锐地发现这个过程之后，它的盈利不仅没有下降，而是扩张的。 另一个例子是刚才反复提到的高股息或者红利，在整体增速不高的情况下，能够分出很多股息或者回购，也可以提高我们的回报。 总体来说，市场机会非常多，不要对市场保持固有思维，更多的是寻找微观层面的各种机会。 归江 中国的资本市场虽然有各种各样的问题，但趋势是好的。同时，因为乍暖还寒，资产真的非常便宜。 无论是哪种资产类别，放到去年、前年来看，大家都难以想象，价格腰斩再腰斩。 所以，机会可能大于风险。 特别像港股市场，当美国人砸盘时，如果你是拥有资产的心态，越便宜就越好。 你用分红来衡量，如果房价给你10%的分红率，即租金回报率，你还会怕它跌吗？ 如果你拥有10%分红的资产，而且稳定性高，商业地产有6%的分红，我认为大可不必看股票。 我最近和海外投资人、香港投资人提到，如果可以把股票从交易所提出来，变成实物股票，放到自己的保险柜里，不要再买卖了，像早年的汇丰银行是真正的养老资产。 所以随着老龄化的到来，以拥有资产的心态去看市场，会更加平淡和安详，而不是焦虑。 —— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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