【原】《聪明的投资者》：了解股史，聪明的投资者看到，希望始终存在

平原雪 2024-04-21 发布于江西

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在《聪明的投资者》一书中格雷厄姆建议，为谨慎起见，投资者应当具备一些股票市场的历史知识，特别是有关其价格的重大波动，以及股价整体水平与股票利润和股息的各种关系的知识。

以史为镜，投资者能够对不同时期股价水平的吸引力和危险性得出某种有价值的判断。

西奥多·罗斯福说：

“历史是活生生的教育。”

1.百年股市

在书中，格雷厄姆对1871年至1972年为期100年的股市数据进行了分析。

他采用了过去100年内，19次熊市和牛市周期中的最低点位和最高点位的数据，并采用了两种指数。一是标准普尔500指数及其前身。二是道琼斯工业平均指数。

标准普尔公司提供了1900~1970年的工业指数（由425只工业股组成）的波动情况。道琼斯工业指数的走势与此基本相同。

1900~1970年为期70年，可分为三个不同的阶段，每一个阶段分别占了大约三分之一的时间。

1900～1924年是第一个阶段，它大多是由一系列走势十分相似的3～5年市场周期组成的。这一阶段的年均上涨幅度只有大约3%。

1925~1949年是第二阶段，进入到了牛市的“新纪元”，它在1929年达到顶点，接着是大崩，随后以十分不规则的波动一直持续到1949年。从1924年到1949年，股票指数年均上涨率仅为1.5%。

在这一阶段结束时，公众对股票已经毫无兴趣。由于物极必反，有史以来最大的牛市出现。

1950~1970年是第三阶段，这一波牛市在1968年12月达到了顶峰。期间，标准普尔425工业指数达到118点，标准普尔500指数是108点。

在1949～1968年间，市场走势曾出现相当大的后挫（特别是在1956～1957年和1961～1962年），但此后的上涨更加迅猛，格雷厄姆将其视为同一牛市周期中的回调，而不是一个单独的周期。

道琼斯工业指数从1949年中期的163点，到1966年年初的995点，在17年上涨了5倍，年平均复合增长率达11%，此外每年还有3.5%左右的股息。标准普尔500指数的上涨幅度从14点涨到了96点。

1963年出现了高达14%以上的收益记录。

华尔街对这一优异成就感到满意，并期待这种高水平的收益在未来仍将延续，格雷厄姆认为，这是一个十分不符合逻辑的危险结论。很少有人想到，这种大幅上涨已经显得过头了。

随后，按1968年的最高点和1970年的最低点计算，标准普尔指数出现了高达36%的下跌（道琼斯指数下跌了37%）。最大的一次下跌发生在1939～1942年，跌幅达44%。

在最后的10年中，上涨幅度则要低得多----标准普尔500综合指数的年均增长为5.25%，道琼斯指数的年均增长仅为3%。

所有10年期的数据使各年的波动趋于平滑，并构成了一幅持续上涨的总体画面。就利润和股价平均水平而言，在第一个10年以后的九个10年中，只有两个是下降的（1891～1900年和1931～1940年），而且1900年以后，各10年的平均股息从未出现过下降，但这三种数据的增长速率却相差很大。

今天的投资者无法从这些记录中看出，未来10年他们可以期望从股息和股价的上涨中得到多少收益，但它确实在股票投资的一贯策略方面提供了足够的启示。

格雷厄姆认为，对于具有长期经验且天性谨慎的人来说，股票市场从一个极端蹦到另一个极端的走势，正是未来可能出现大麻烦的不祥之兆。

2.1972年年初的股价水平

借助长达一个世纪的股票、股价、利润和股息情况的概览，格雷厄姆对1972年1月道琼斯指数900点和标准普尔综合指数100点的股市做出了几点分析。

格雷厄姆认为，重温这些以前的结论，它将提供一种联结机制，把过去20年股票市场的不同阶段结合为一个整体，同时也以活生生的事实告诉人们：试图对当前股市水平做出完整和敏锐的判断是很困难的。

1948年，道琼斯指数为180点，根据保守的观点，得出以下结论：从其内在价值来看，当时的股价并不算高。

1953年道指已升至275点，五年间上涨了50%。结论：从首要的投资准则——价值含量——的观点来看，1953年的股价水平是可取的。但也担心，到1953年为止，市场上涨的持续时间已超过了历史上的大多数牛市，而且其绝对点位已创出历史新高。投资者要谨慎行事并采取混合型策略。

1959年年初，道琼斯指数已处于有史以来的最高点——584点。结论：目前的股价水平是相当危险的，其危险在于股价水平已经过高。但即使不是这样，市场自身的动能也会将其推向不合理的高度。

在谈到股票近期的好收成时，格雷厄姆警告道：

“期待这种高收益在未来仍将延续是一个不合逻辑且危险的结论。”

1961年道琼斯指数升到685点，然后回落到比584点稍低的位置（566点），接着在1961年年底冲到了735点。

1962年5月道琼斯指数下跌到536点，在短短的6个月内下降了27%。该年6月的股市最低点。在此期间，那些广受追捧的“成长股”跌得最狠。与此同时，一些新上市的小型企业股票——所谓的热门股——出现了崩

1964年股市上升，11月道琼斯指数为892点。三点主要结论：

第一个结论是，“原有的标准（价值）似乎已不再适用，而新的标准尚未经过时间的检验。”

第二个结论是，投资者“必须根据某些重大的不确定因素来规划其投资策略。要考虑极端的可能性：一方面，股市价格有可能进一步上涨，比如说，再涨50%，使道琼斯指数达到1 350点；另一方面，则有可能突然出现同样大幅度的暴跌，从而使道琼斯指数降到（比如）450点左右。”

第三个结论则口气更为肯定。如果1964年的指数还不算过高，那就没有任何过高的点位了。

归根结底，每个人都必须做出自己的决断，并对此负责。然而，如果投资者对选择何种路线心存疑虑，格雷厄姆建议他选择一条谨慎的路线。

本书所倡导的投资原则，要求投资者在1964年的形势下采取以下策略：

1.不要借钱购买或持有证券。
2.不要增加购买股票的资金所占的比重。
3.减少股票的持仓量，使之降低到总投资的50%以下。要尽量利用资本利得税方面的优惠，并将资金投入最高等级的债券或储蓄存款。

从逻辑上讲，坚持使用美元成本平均方案的投资者可以继续定期买入股票，也可以在感觉市场价格较为安全时改变做法。

强烈建议，投资者不要在1964年年末的股价水平推出新的美元成本平均方案，因为假如在这种方案推出不久就出现严重的不利，那么他们就不会继续坚持这种做法了。

道琼斯指数继续上涨了11%，达到了995点，但接着反复下跌到1970年的632点，并在同年底收于839点。所谓的“热门股”再次出现了同样的崩盘——下跌幅度达90%——与1961～1962年的那次下挫毫无二致。

简而言之，1970年道琼斯指数的收盘价，比其6年前的点位还低——自1944年以来，这还是第一次。

以上是格雷厄姆对此前股市价格水平所做的分析。投资者可从中获得的教训有：1948和1953年的价格水平是可取的（但1953年的观点过于谨慎），而1959年的股价水平（道指在584点）是“危险的”，1964年的股价（892点）则显得“过高”。一方面，我们倡导一致且可控的投资策略；同时，我们不鼓励“战胜市场”和“挑选赢家”的做法。

在1971年的不同时段，道琼斯工业指数大约在892点，相当于1964年11月的水平。

1971年10月，股市近三年的价格收益比（市盈率）要低于1963和1968年年底时的数据。它与1958年的水平大致相当，但比本轮长期牛市开始时的那几年高得多。

1972年1月股票的数据比此前诸年份更加不利。把股息收益率与债券收益率进行比较，两者的关系在1948～1972年间完全颠倒了。在前一个年份，股息收益率是债券的两倍，而现在债券收益率已经是股息收益率的两倍，甚至更多了。

最终结论是：

以3年平均利润为基准，债券收益与股票收益比率的逆转足以抵消1971年年末股票市盈率的下降。
因此，关于1972年年初股价水平的判断，与7年以前完全一样：从保守的投资观点来看，此时的估值是缺乏吸引力的。（这种观点同样适用于1971年大部分时段的道琼斯指数，此时，其振荡范围大约在800～950点之间。）
从股市历史波动的角度来看，1971年的股市走势，似乎仍然处于1969～1970年股市大幅下跌后不稳定的恢复阶段。因此，股市目前尚未出现即将发生危险的可靠信号——如同1964年11月道指位于892点时的情况那样。

格雷厄姆认为，在下一轮的严重下挫或崩盘发生之前，道指似乎要再一次大幅超过900点水平。1971年年初的市场对不到一年前的惨痛教训视而不见，这显然是一个令人不安的信号。投资者必须事先想到即将面临的困难时期——也许会迅速重演1969～1970年的暴跌；也许会先来一轮牛气十足的上冲，然后继之以灾难性的崩盘。