每天看懂一家公司——玲珑轮胎(601966)

股价走势

公司介绍

玲珑轮胎深耕配套业务，是最早一批出海、并最早规划非东南亚海外基地的轮胎企业，长期引领 着国内轮胎行业的发展。其业绩在 2018-2020 年也迎来过一轮较强的上行期，但之后利润却出现 大幅下滑。我们分析其中原因，既有国内市场受到整车厂与电商渠道价格竞争加剧的客观因素， 也有玲珑的塞尔维亚基地建设进度不及预期、国内全钢产能逆周期扩张的主观因素。然而站在现 在时点来看，我们认为玲珑已经进行了较大的战略调整，开始聚焦中高端配套业务，并全力推进 塞尔维亚基地放量。同时行业方面，国内产能扩张开始趋缓，玲珑的内销业务利润也有望得到改 善。“凡不能毁灭我的，必将使我强大”，我们认为玲珑高效经营、引领行业的核心能力并没有改 变，发展历程上的坎坷反而将使企业更加行稳致远，而当下正处于企业新发展期的拐点：

（1）向中高端配套业务转型。由于近年来国内整车厂与电商竞争加剧加上原料涨价，国内中低 端配套业务的实际盈利、对替换市场的引流和溢价效应并不理想，短期内影响了玲珑的业绩 表现。为改善这点，玲珑的配套业务战略开始向中高端产品、车型、品牌作结构转型，进而 提升其配套的整体回报率。我们认为，未来 2-3 年将是玲珑向中高端配套转型的关键期，中 高端车型定点项目的放量，还有欧洲塞尔维亚基地投产后带来的海外配套业务放量，有望为 玲珑配套业务带来质的飞跃。 

（2）欧洲基地放量在即。塞尔维亚基地前期推进缓慢，导致玲珑 2020-2022 年三年出海业务增 长出现断档。目前玲珑塞尔维亚的全钢项目已经投产，其全钢和半钢项目预计将分别在 2024 年和2025年达产，在出海战略上依旧领先行业。欧洲基地不仅可以帮助玲珑应对接下来美国 对泰国全钢胎的双反影响，还能够作为发展海外配套业务、响应国际车企供货时效要求的重 要基地。我们参考项目可行性研究报告以 13%ROA 测算塞尔维亚基地能够贡献约 8.6 亿利润。另外，我们测算泰国基地摆脱美国半钢双反后有望回升到整体 12-13 亿利润水平。 

（3）内销业务盈利有望改善。玲珑 2022 年内销收入约 85 亿，占总收入比例约 50%，远高于国 内同行，因此受内销市场拖累较大。特别是在 2021-2022 年期间，玲珑国内全钢扩产遇上了 国内全钢市场的需求疲软，开工和利润明显滑落。展望未来，一方面国内出口持续强劲、全 钢需求有望受益于国四淘汰和以旧换新政策下的重卡销量回升，另一方面国内企业更多将资 金投入回报率更高的海外基地建设，国内供给增速放缓，国内供需情况改善的可能性也将使 得玲珑内销业务利润率有所修复。

主要财务指标

前十大流通股

截止到 2023-09-30为止，前十大流通股东累计持有：9.05亿股，累计占流通股比：61.42% ，较上期减少2103.07万股

出海业务分析

玲珑是国内最早一批出海的轮胎企业，2014 年美国对国内轮胎实施双反时，泰国基地就已开始陆 续投产。而国内其他轮胎企业多数都是在2018年之后才开始向东南亚进军，个别规划出海较早的 企业，产能放量期也明显晚于玲珑。从当前的行业发展趋势看，我们认为已经进入了出海 2.0 阶 段，即轮胎企业开始纷纷向东南亚以外的地区投资建厂。这一趋势既是为了规避潜在的双反审查 风险，也是为了寻找结构化上回报率较高的区域。

而早在 2018 年，玲珑就已进入了出海 2.0 阶段，正式规划塞尔维亚基地。原本塞尔维亚基地计划 2021 年一期竣工并试生产，但事与愿违，塞尔维亚基地的投产进度大幅低于预期。这导致 2021 年以后，同行还处在东南亚基地放量期时，玲珑的海外业务反而出现下滑。在 2021年美国对东南 亚轮胎双反的影响下，2022 年玲珑泰国工厂半钢产量同比下滑 21%，全年半钢开工率仅 61%， 直接导致当年泰国工厂收入同比下滑 10.7%。

虽然玲珑的出海 2.0 还未有实际收益，但从两次海外布局的决策来看，玲珑的发展眼光确实引领 行业。甚至都提前规避了美国双反的影响，趋利避害的能力可见一斑。而我们认为玲珑塞尔维亚 基地也已经迎来曙光。玲珑 2023 年把塞尔维亚基地投产列为工作重点，目前 160 万套全钢项目 已经正式投产，预计 2024 年满产，并能够应对接下来美国可能对泰国全钢胎实施双反的影响。1200 万套半钢产能也会分两批，分别在 2024 和 2025 年分别达产。非公路轮胎一期项目则预计 在 2025 年上半年投产。塞尔维亚基地投资在 66 亿元左右，我们参考项目可行性研究报告以 13%ROA 测算，预计全面投产后将带来 8.6 亿元利润增量。

出海 2.0 除了避免欧美的进一步双反外，还可以加深轮胎企业与国际车企的绑定，非常有利于与 海外中高端客户的跟随创新，及满足严格的供货时效要求等。正如前面我们讨论配套业务时提到 的，轮胎更大的利润空间往往在于品牌溢价上，而海外配套则是提升品牌力的重要途径，有望降 维打破国内中低端车型配套的僵局。玲珑塞尔维亚基地的规划初衷也包括了加快推进与德国大众 的配套业务合作进程，满足德国、捷克等欧洲大众工厂的 72 小时供货时效要求。2024 年 1 月玲 珑先后通过了大众 MAN、大众集团、Nissan 以及福特主机厂审核，欧洲当地 Stellantis、宝马也 在催促评审，希望玲珑将海外高端配套新项目都迁移至塞尔维亚。

此外，近期美国商务部对泰国半钢胎的反倾销复审的终裁结果落地，玲珑泰国适用 4.52%的复审 终裁税率，比原审税率下降16.57%。而且前期多收的税费后续还会退税，因此我们预计泰国玲珑 的利润也将在2024年出现明显改善。我们简单假设最终税率优惠由轮胎厂商和下游经销商平分， 同时玲珑泰国半钢开工有所恢复，则 2024 年泰国工厂利润有望较 2022 年回升 4.62 亿元，即整 体约 12.6 亿元利润左右，若进一步提升开工率，后续利润可能近 13 亿。

投资亮点

向中高端配套业务转型

玲珑的国内配套业务已做到全国第二，排名仅次于外资品 牌倍耐力，但由于近年来国内整车厂与电商竞争加剧加上原料涨价，国内中低端配 套业务的实际盈利、对替换市场的引流和溢价效应并不理想，短期内影响了玲珑的 业绩表现。为改善这点，玲珑的配套业务战略开始向中高端产品、车型、品牌作结 构转型，进而提升其配套的整体回报率。我们认为，未来 2-3年将是玲珑向中高端配 套转型的关键期，中高端车型定点项目的放量，还有欧洲塞尔维亚基地投产后带来 的海外配套业务放量，有望为玲珑配套业务带来质的飞跃。

欧洲基地放量在即

玲珑是国内最早一批出海、最早规划非东南亚基地出海 2.0的轮 胎企业，但由于塞尔维亚基地前期推进缓慢，导致玲珑 2020-2022 年三年出海业务 增长出现断档。目前玲珑塞尔维亚的全钢项目已经投产，其全钢和半钢项目预计将 分别在 2024 年和 2025 年达产，在出海战略上依旧领先行业。欧洲基地不仅可以帮 助玲珑应对接下来美国对泰国全钢胎的双反影响，还能够作为发展海外配套业务、 响应国际车企供货时效要求的重要基地。我们参考项目可行性研究报告以 13%ROA 测算塞尔维亚基地能够贡献约 8.6 亿利润。另外，我们测算泰国基地摆脱美国半钢双 反后有望回升到整体 12-13 亿利润水平。

内销业务盈利有望改善

玲珑 2022 年内销收入约 85 亿，占总收入比例约 50%，远 高于国内同行，因此受内销市场拖累较大。特别是在 2021-2022 年期间，玲珑国内 全钢扩产遇上了国内全钢市场的需求疲软，开工和利润明显滑落。展望未来，一方 面国内出口持续强劲、全钢需求有望受益于国四淘汰和以旧换新政策下的重卡销量 回升，另一方面国内企业更多将资金投入回报率更高的海外基地建设，国内供给增 速放缓，国内供需情况改善的可能性也将使得玲珑内销业务利润率有所修复。