603369，被高估的白酒股，洋河真正的对手！

备受关注的超长期特别国债正式落地，本期国债总额为400亿元，经招标确定的票面利率为2.49%。上周首发的30年期超长期特别国债票面利率为2.57%，上市首日上涨25%，一下就透支了未来10年的利息收入，意味着特别国债的真实利率只有1.52%。可想而知现如今的真实无风险收益率低至什么程度，像高端白酒企业，他们的确定性、成长性、现金流回报率，对比起来有多么巨大的优势，企业的价值不仅与创造现金流多少有关，也与无风险收益率水平有关，昨天写了一篇付费文章（仅需1.5元即可阅读），写了很多洋河有用的消息，还是有一定价值的。

文末给大家分享了白酒行业的研报。

洋河真正的对手只有今世缘

5月13日，今世缘召开2023年度业绩说明会。会上有投资者提问称，2025年公司挑战营收150亿”，如何保证？对此，董事长回应，2025年150亿元的营收挑战目标，是公司在2020年就提出的。我们近期再提这一目标，信心主要来自于我们1996年创牌以来长期坚持战略高维、文化引领、品质支撑和价值制胜达成的百亿扎实发展基础，来自于当前省内外市场所呈现的良好发展势能。

看到没有，今世缘2025年的目标是营业收入达到150亿，2014年今世缘省外营收为1.3亿，2023年为7.3亿，累计增加额为6亿，年均增长0.6亿元，这并不是今世缘没有把战略重心放在省外，今世缘2018年开始在央视打广告，广告费用从2018年的3亿，增长到2023年的8.6亿，但是省外营收仅增长了5.3亿(2018-2023)，还没有广告费用增长得多，说明今世缘在江苏省内的打法无法复制到省外。

这是明牌了！今世缘2025年营业收入想要达到150亿，增量来源基本上都会是省内，而现在经济低速增长阶段，省内白酒份额整体增长有限，这种情况下今世缘增长的份额，基本面都是两个来源，一个是吞噬洋河现在的市场份额、以及本来应该属于洋河增长的市场份额，两年省内就要增长50亿，多么大的胃口，洋河真的需要调转船头来面临今世缘省内的激烈竞争，要保护根据地。

好在公司现在已经开始应对了，洋河将2024年定为回归省内年，深化江苏市场“产品力、品牌力、渠道力”等的建设，提升市占率。

2023年洋河广告费用合计11.11亿元，去年同期为12.84亿元，广告费用同比减少1.73亿元，但是方向发生了根本性变化，2022年全国广告费用为10.79亿元，2023年为4.08亿元，同比减少了6.71亿元，但是在地区性广告上，2022年为2.04亿元，2023年为7.03亿元，同比增加了5亿，说明洋河开始真正重视省内市场。

洋河，你真正的对手只有一个，那就是今世缘！

真实的白酒市场

昨天有人说洋河没有五粮液增长得快，洋河2020年营业收入211亿，2023年营业收入为331.3亿元，同比增长56.87%，五粮液2020年营业收入573.2亿元，2023年营业收入为832.4亿元，同比增长45.21%%，过去四年，五粮液还没洋河增长得快，2024年一季度，洋河营业收入增长8%，五粮液增长11%，也没有很大的区别吧？为什么在你们的眼里，五粮液就是很行，洋河就是不行？

昨天查阅山西汾酒财报，发现一个有趣的现象，山西汾酒2020年电商渠道营业收入7.59亿元，2021年为9.52亿元，2022年为17.15亿元，2023年首次下降，营业收入为16.67亿元，如果山西汾酒真的增长强劲，市场需要强烈，那为什么电商平台销售口径2023年还下降了？

无独有偶，泸州老窖也发生了同样的现象，泸州老窖2020年新兴渠道营业收入7.53亿元，2021年为8.91亿元，2022年为14.63亿元，2023年为14.20亿元，也是连续高速增长后首次出现了下降。

为什么泸州老窖与山西汾酒2023年线上渠道都发生了衰退，与线下渠道发生了这么大的反差，有没有一种可能，线上渠道才是最真实的动销。

反观洋河，倒是稳定增长，2020年线上直销收入3.26亿元，2021年3.64亿元，2022年3.92亿元，2023年4.36亿元。

为什么洋河的线上规模不如汾酒与泸州老窖，主要是统计口径不同，根据鲸参谋平台综合了酒类——白酒品类下各品牌的销售详情数据，统计出了2023年白酒市场的热销TOP10品牌。

别当只会读财报的傻瓜

这几天看到有人因为今世缘过去财报表现很好，准备去买入这家白酒企业，散户乙为什么在老唐离开泸州老窖时坚守泸州老窖，因为他认为浓香型白酒的最核心资产是老窖池！“千年老窖万年槽，好酒全凭窖龄老”，窖池是我国白酒酿造的必备设备之一，它见证着古老酿酒技艺的延续。窖池的年龄，决定了其优级酒的出酒率。20年以内新窖一般产不出优级品好酒，20-50年的可以生产5%-10%的优级品好酒，50年以上的才能产出20%-30%的优级品好酒，百年以上老窖优级品率更高。由时间雕琢出来的老窖池，是再多金钱也无法复制的。

对于浓香型白酒企业而言，核心竞争力是老窖池，今世缘拥有什么？

2014年今世缘的招股说明书里披露，公司上市前，其向四川的酒厂采购大量基酒以及酒精。到2016年今世缘才完成原有1.5万吨白酒基酒酒窖的改造，产能虽然还是1.5万吨，但优质酒的产出率有了提高。2019年今世缘的基酒产能达到2万吨，2021年突破3万吨，2023年提高到4万吨。但是公司在此期间没有披露任何新的产能投入，依靠所谓的智能化改造，将产量翻了一番多。

另外我们都知道浓香型白酒的特性，无论是洋河、五粮液或者泸州老窖，他们的销量里，主要都是中低端白酒， 高端产品量的占比都很少，浓香型白酒只有具备将中低端白酒销售出去的能力，才有提供高端白酒的可能。否则，你生产1吨高端酒，积压3到20吨中低端基酒，利润会被吞噬干净，甚至陷入亏损泥潭。 

我们来看一组数据：五粮液中高端产品销量占整体销量的23.3%、泸州老窖中高档的销量只占整体销量的39%、洋河的2009年的招股说明书的中高端销量占比为33.33%，今世缘这个数据是72.78%， 这是正常的吗？今世缘的低端酒产能去哪里了？

只有多种可能，第一就是今世缘的高端产品基酒是从别的地方而来，第二种可能就是，今世缘把低端酒当高端酒用了，还有第三种可能。

一家没有产能底蕴的浓香型白酒企业，竟然有人认为它能做到200亿甚至300亿，白酒行业的一个基本认知就是，没有能力产出足够多相应质量的产品，就是全世界的市场此时都交给你，一样是个死字，山东的秦池、孔府家、孔府宴，就是前车之鉴。