扩大内需，提振信心——宏观周报

文：任泽平团队

一季度短暂企稳后，经济二季度出现放缓迹象，生产强于需求，物价低迷，主要矛盾是内需不足、信心有待提振。政策有所放松，但力度需要加强。

北上广深四大一线城市均已放松限购，但预期尚未扭转、效果并不明显，根本在提振居民收入和就业。救楼市不仅是救房企、救银行，现在是救地方财政，这不仅是经济问题。

今年以来债券收益率不断走低，央行下场借债引导债市收益率回归合理区间，防止资金抱团和过度交易引发的踩踏风险。但治标不治本，长债利率反映的是长期经济预期，归根结底是要推动经济复苏，从基本面上扭转市场预期。

挤牙膏式的政策放松，效果是短期脉冲状的，真正有效的政策放松要一鼓作气提振信心。（参见《当前中国经济的十大关键》、《是该启动“新”一轮经济刺激了》）

周财经要点：

1、上周整体（7月1日至7月7日），美元回落，贵金属、工业金属上涨，全球主要股指多数上涨，A股下跌。

2、今年以来债券收益率不断走低，央行下场借债，主要是宏观审慎调控、维护市场稳定的行为，不代表货币政策收紧或转向。

3、截至7月7日，全国已发行地方债35747.7亿元，相较去年同期的44793亿元下滑了20.19%。地方债发行节奏缓慢，下半年将提速。

4、长沙出台楼市新政，支持符合条件的公寓等类住宅商品房调整为住宅。

5、比亚迪泰国工厂落成，中国车企出海加速。

1 美元回落，贵金属、工业金属上涨

上周整体（7月1日至7月7日），美元回落，贵金属、工业金属上涨，全球主要股指多数上涨，A股下跌。

美元回落，非美货币多数上涨。上周，美元指数跌0.92%，至104.87；欧元、英镑分别涨1.19%和1.34%，欧央行已率先降息；日元涨0.1%，人民币微跌0.02%。

贵金属上涨。上周，COMEX黄金涨2.57%，至2399.8美元/盎司，COMEX白银涨6.65%；比特币跌6.08%。

工业金属上涨。上周，CRB金属涨1.01%。LME铜、铝分别涨3.86%和0.59%，SHFE螺纹钢涨0.45%，DCE铁矿石涨3.17%。ICE布油涨2.19%。

全球主要股指多数上涨。MSCI发达市场、新兴市场分别涨1.97%和1.71 %。恒生指数、恒生科技分别涨0.46%和1.19%。沪深300跌0.88%。英国富时100、法国CAC40、德国DAX分别涨0.49%、2.62%和1.32%。纳斯达克涨3.50%。日经225、韩国综合指数分别涨3.36%和2.30%。

年初至今，表现较好的资产有三类，一是以去美元化、避险属性为主的比特币和黄金；二是全球制造业复苏逻辑、AI推动的有色金属类大宗品；三是AI浪潮的美国科技股、日韩股市。

2 央行下场借债防风险，不代表货币政策转向

事件：7月1日，中国人民银行公告“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。7月5日，央行确认目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。

解读：今年以来债券收益率不断走低，央行四月以来多次喊话效果不佳，亲自下场借债卖出，防止市场过度交易风险。一是遏制利率下行趋势，避免重现“硅谷银行”市场踩踏和流动性风险。截至6月末，30年期、10年期国债收益率分别下降40BP、35BP至2.2058%、2.4282%，50年期国债收益率也一度破2.5%，脱离经济增速中枢。二是畅通货币政策传导渠道，稳定市场预期。债市利率曲线过于平坦，将大大削弱导致货币政策传导效果；若进一步出现利率曲线倒挂，将恶化市场对长期基本面预期。三是降低中美利差，缓解汇率压力。6月6日至6月30日，10年中美利差从200BP升至216BP，30年中美利差从188BP升至208BP，给汇率带来一定压力。

方式上，央行之所以采用借券卖出的方式，主因央行持有国债规模不足。从操作标的上看，预计以10年期及以上长期国债为主要操作品种。从规模来看，预计实际操作规模有限，重在警示效果。

央行下场借债主要是宏观审慎调控、维护市场稳定的行为，不代表货币政策收紧或转向。央行借券卖出可缓一时之急，但治标不治本，需要从基本面上扭转市场预期，提振信心。长债利率的回温归根结底是要推动经济复苏，降息依旧有一定的必要性。当务之急是宽信用，宽信用的关键是提振预期、扩大需求，是该启动“新”一轮经济刺激了。

3 上半年地方债发行节奏缓慢，下半年将提速

事件：截至7月7日，全国已发行地方债35747.7亿元，相较去年同期的44793亿元下滑了20.19%。

解读：整体来看，目前共发行地方债806只，加权平均久期10.1年，以专项债、新增债为主。其中一般债177只，共10874亿，专项债629只，共24873亿；新增债519只，共18494亿，再融资债267只，共16165亿。

发行目的上主要为四个方向，一是建设交通等基础设施上有9477亿元，二是医疗养老等民生服务上有1522亿，三是借新还旧有16067亿元，四是特殊再融资有1087亿元。相较去年的缩减主要在市政基础设施、棚户区改造和其他基础设施建设上。光市政基础设施建设一项就缩减了近3200亿元。

发债缓慢源自去年万亿国债影响，三季度会是发债高峰。主要受去年年底发行1万亿元国债资金在今年使用的影响，今年新增专项债发行较少，相较去年同期减少了7931亿元，导致地方债发行缩水明显。但今年4月以来监管层不断提示要加快地方债发行速度，7月1日《国务院关于2023年中央决算的报告》中明确提出要加快增发国债资金、地方政府专项债券资金和中央预算内投资使用进度，放大政府投资带动效应，争取早开工、早见效。我国2024年安排4.62万亿元的新增地方债限额，目前仅使用1.84万亿，剩余的2.8万亿额度预计大部分将在第三季度释放。目前各地区已公开的新增发债规模达2万亿，加上三季度将到期1万亿地方债可能需要借新还旧，预计三季度地方债发行规模达3万亿以上。

地方债大量发行有利于带动市场需求，刺激经济有效回温。后续仍需观察地方债落地效果。面对供求缺口和资产负债表衰退挑战，从宏观政策来看，除了放水，别无他路。

4 长沙出台楼市新政，支持符合条件的公寓等类住宅商品房调整为住宅

事件：7月2日，长沙市自然资源和规划局、长沙市住房和城乡建设局联合下发《关于支持公寓等类住宅商品房调整为住宅有关事项的通知》，明确：在市辖区范围停止新的公寓等类住宅项目规划审批；已完成项目总平面图审批，但开发、去化存在困难的公寓等类住宅商品房，在确保满足公共服务设施和基础配套设施承载力的前提下，经论证可行后可依规依程序调整为住宅。

解读：此次新政主要是为了化解长沙目前库存较高的商办类物业，尤其是公寓的去化困境。首先，暂停新公寓类住宅项目规划审批，暂停新增公寓产品的供给，有助于加快存量公寓的库存去化，缓解开发商资金压力，促进市场供需平衡。其次，调整公寓类住宅项目为住宅，涉及公寓产品的公共服务设施和基础配套设施的补齐，解决了公寓产品存在的落户和上学等问题，有助于提升公寓的竞争力，激发购房者的购买意愿。再次，公寓可以调整为住宅，将是保障房的一项重要来源，地方收购存量非住宅项目，有助于实现去库存目标。另一方面，新政在加速公寓类住宅去库存的同时，可能对现有住房市场造成一定程度的打击，加大新房和二手房的去化难度。

5 比亚迪泰国工厂落成，中国车企出海加速

事件：比亚迪于东南亚的首个工厂在泰国罗勇府竣工投产，年产能达15万辆。比亚迪泰国工厂从开工到投产历时仅16个月，年产能约15万辆，包含整车四大工艺和零部件工厂。

解读：近年来比亚迪着重拓展海外市场，自主品牌走出国门正当时。2023年是中国汽车出口全球的元年，2024年新能源出海再上台阶。比亚迪成为全球首家达成800万辆新能源汽车产量的车企，其新能源出海已遍及全球88个国家和地区。2023年，比亚迪乘用车出口销量24.3万辆，同比增长337%。2024年H1海外销量超20.3万辆，同比增长173.8%。

中国车企出海正加速。比亚迪外，广汽埃安也加入了由泰国电动汽车协会组织的充电联盟，由中国车企和海外协会合作推动全球新能源发展的蓝图正在布局。从本土制造出口，到海外设厂出海，新能源“走出去”的模式在转变。同时，中国自主品牌也要做好准备，应对新能源出海面临的地缘政策风险、供应链风险、软件类信息安全风险、本土保护主义风险、市场消费偏好、磨合和技术合规等众多难题。