|
核心思想： 山脉认为投资不需要盯着屏幕上的股价跳动，而是要把目光放回真实的世界，你每天离不开的、愿意反复掏钱购买的，或许就是值得相伴一生的好生意。 1. 护城河的强度 客户端（尤其是身份型品牌LV、茅台）＞迁移壁垒（腾讯）＞供给侧资源独占（许可证 / 牌照、技术ASML、片仔癀）＞规模优势(BYD等)＞成本优势（沃尔玛） 2.护城河分类 “我们所指的护城河是其他人所指的竞争优势，是公司与其竞争对手不同的地方，或是服务或是低价或是口味或是产品在消费者心目中的感知，这些都是护城河。所有的经济护城河都在加宽或变窄，尽管你看不见它。”—《杰出投资者文摘》1993年6月 一、护城河的强度（为什么放在第一条，太重要） 客户端（尤其是身份型品牌LV、茅台）＞迁移壁垒（腾讯）＞供给侧资源独占（许可证 / 牌照、技术ASML、片仔癀）＞规模优势(BYD等)＞成本优势（沃尔玛） 山脉很重视数据支持，我们先看一下数据：  长期高ROE（＞15%）是护城河的结果，而非原因。例如，茅台的高 ROE 源于品牌溢价，而沃尔玛的高 ROE 源于效率提升（详见下文）。为啥这么排序呢？其实核心就一条——看这个护城河“抗揍”不抗揍，也就是被挑战的可能性有多大。该排序与帕特・多尔西的护城河理论类似如：无形资产（品牌、专利）＞转换成本（迁移壁垒）＞网络效应＞成本优势。先说客户锁定优势为啥排第一。当一个品牌能和用户的身份、地位、品味挂上钩，那威力可大了去了。就像法国的爱马仕、路易威登，都一两百年历史了，爷爷辈用的包，孙子辈还觉得是身份象征，这说明啥？说明这种品牌锁定的是好几代人的心理需求，只要自己不犯大错，比如质量突然拉稀、审美突然掉线，外界很难撼动它。但要是那种靠性价比或者品类定位的品牌，比如早年的诺基亚、耐克，你看现在市场一变化，安踏、李宁、小米这些对手很快就能分走蛋糕，为啥？因为它们的护城河没扎到用户心里最深处，更多停留在功能或价格层面，十年八年就可能换一拨玩家。 接下来是客户迁移壁垒，为啥比前者弱半档？因为迁移成本这东西，会被技术进步直接“拆墙”。举个简单例子，早年企业都用Windows桌面软件，大家习惯了觉得挺稳当，结果互联网和智能手机一来，服务都往云端和手机端跑，原来的桌面软件公司要是不转型，立马就被甩下。现在国内传统企业软件往网页和移动端转，这个过程可能得10 - 20年，虽然慢，但一旦技术趋势形成，迁移壁垒就会慢慢失效。 供给侧的独占资源，比如石油、矿产，为啥又比迁移壁垒弱？因为技术进步对资源型壁垒的侵蚀更快。早年石油勘探技术不行，只有少数地方有油，价格上天；后来技术进步了，沙特、俄罗斯、美国页岩油、中国深海油都挖出来了，资源优势就被稀释了，最后只能靠限产保价。当然，像片仔癀这种老祖宗留下的绝密配方除外，这属于“玄学级”壁垒，现代技术暂时破解不了，有效期特别长。但大多数资源型优势，基本5-10年就会被技术突破一次，你得不停跑在前头，挺累的。 规模优势为啥再靠后？因为它有两个“天敌”：技术进步和资本介入。比如互联网和零售行业，巨头靠规模压成本，但新兴公司可以从细分市场切入，玩“农村包围城市”。拼多多靠下沉市场撬阿里，B站靠二次元抢视频用户，都是用规模优势反过来打巨头。所以规模优势既是盾牌也是长矛，防守方和进攻方都能用，稳定性就差了点。 最后说成本优势，为啥最弱？说白了，成本这东西太容易被“花式破解”了。你靠工艺降成本，对手可以给渠道让利走量；你学渠道让利，对手直接砍掉中间商直连工厂；你也搞直连，对手又用新技术颠覆生产和销售模式。零售行业就是典型，沃尔玛算厉害吧，能跟上好几代变革的企业没几个，大多数靠成本优势的公司，最后都死在对手的“奇思妙想”上。所以看到哪家公司说自己护城河是成本优势，我一般都会多打几个问号——这玩意儿太容易被颠覆了，跟没有护城河差不多。 总结下来，护城河的强度，本质上看的是用户心里的“粘性”和技术变革的“抗性”。能绑定用户身份和情感的，最抗揍；依赖技术或规模的，得时刻盯着对手和趋势；而单纯靠成本的，基本属于“裸奔”，得做好随时被超越的准备。投资嘛，就是要找那些“城墙厚、城门牢”的生意，少碰那些天天修墙补洞的苦差事。 完美市场中，超额利润会因竞争消失，但创新者可通过“暂时性垄断”获取回报，前提是能延缓模仿。无论是成熟企业还是初创公司，核心战略任务之一便是构建可持续的竞争优势。护城河的本质，是通过结构性障碍形成“自我强化机制”或借助外部力量（如政策），使竞争对手难以复制其价值创造模式。 这就是上文提到的，长期高ROE（＞15%）是护城河的结果，而非原因。例如，茅台的高 ROE 源于品牌溢价，而沃尔玛的高 ROE 源于效率提升。  企业Exclusivity凭借独特优势无竞争，维持高超额利润，Competition（竞争）曲线下降阶段，随着时间推移，竞争涌入，超额利润逐渐减少。 Excess Value（超额价值）蓝色斜线阴影部分，代表整个过程中累计的超额利润总和，即各时间段超额利润的综合体现。该图整体呈现了企业从创新获取超额利润，到独占维持，再到竞争导致利润下降的过程，阴影部分则强调了这一过程中累积的超额价值。该图证明保持高护城河的重要性。 正如2007年《伯克希尔·哈撒韦致股东的信》所说“真正的伟大企业必须有持久的“护城河”，以保护出色的资本回报率。资本主义的动力保证了竞争对手将反复攻击任何获得高回报的企业“城堡”。我们“持久”的标准使我们排除了容易发生快速连续变化的行业中的公司。尽管资本主义的“创造性破坏”对社会非常有利，但它妨碍了投资的确定性。必须不断重建的护城河最终根本就不是护城河。这些标准排除依赖好的管理者带来成功的企业。'’ 三、四大护城河的底层逻辑与分类 1.国家赋能：政策构建的竞争壁垒 政府通过法律、监管或资源分配直接或间接保护企业，形成最直接的进入壁垒，①法定垄断与保护：专利、版权等知识产权制度（如制药企业依赖专利排他期回收研发成本，立普妥专利期内销售额超1250亿美元）；行业特许（如美国职棒大联盟的反垄断豁免）；贸易保护政策（关税、牌照限制）。②资源控制：通过产权或合同独占稀缺资源（如金矿所有权、独家经销协议）。例如，可口可乐与百事可乐通过绑定分销网络，抬高竞品的渠道准入门槛。③政策偏好：政府通过采购倾斜、财政支持打造“国家冠军”（如空客获得欧盟补贴），或基于政治利益设定行业规则（如美国汽车经销商保护法）。 2.特殊知识：隐性能力的不可复制性 掌握他人无法获取的知识或技能，形成认知壁垒：①显性知识保护：通过保密协议、竞业禁止限制技术扩散（如肯德基的香料配方、文艺复兴科技的交易算法），但员工流动可能导致知识外流（如18世纪英国纺织技术因技工移民美国而扩散）。②隐性知识优势：难以编码的经验性知识，如复杂制造工艺、组织协作惯例。高盛的投资银行优势源于代际传递的隐性知识——从交易技巧到团队协作，挖角个别明星员工无法复制整套体系。③组织级隐性知识：超越个人的集体能力，如跨部门高效协作的“默契”，需长期试错积累，竞争对手难以短期模仿。④初创企业适用性：创始人常因掌握独特技术或洞察创业，但个体知识易随人才流失稀释。唯有将知识沉淀为组织能力（如标准化流程、协作机制），才能形成可持续优势。 3.规模效应：自我强化的成本与价值壁垒 随着规模扩大，单位成本下降或产品价值提升，形成“大者恒大”的护城河①成本规模经济：固定成本分摊（如软件研发、铁路基建）使大企业具备价格优势，沃尔玛通过海量采购压制供应商成本。②网络效应：用户越多，产品价值越高（如社交媒体、电商平台）。Facebook早期通过校园用户网络形成虹吸效应，新平台难以突破“用户冷启动”困境。③范围经济与风险分散：多元化业务降低边际成本（如铁路新增客运服务），或通过大规模研发分摊风险（制药巨头的管线布局）。 4.系统刚性：切换成本构建的生态壁垒 复杂系统中，更换产品需连带改变配套资源，形成“迁移阻力”：①直接切换成本：学习新软件的时间、重建工作流程的代价（如企业更换ERP系统）。②互补资产依赖：产品与周边生态深度绑定（如iOS应用与苹果硬件、操做系统的协同），更换意味着放弃整个生态。③社会与文化惯性：民族主义偏好（本土品牌保护）、行业惯例（金融机构依赖传统交易系统）抑制创新采纳。
当行业竞争进入稳定状态，头部企业的护城河会形成保护，通常表现为三个特征：①头部座次长期稳固：如白酒行业 “茅五”、游戏行业腾讯与网易，十年内排名极少变动，第三名也集中在少数候选者中，显示出强护城河对利润的长期保护。②市场份额变化趋缓：若头部企业能长期维持份额，说明竞争格局稳定。反之，如互联网内容行业（从门户到短视频）频繁洗牌，市场份额剧烈变动，即无护城河可言。社交网络领域腾讯长期独大，正因其护城河深厚。③新进入者与亏损频率低：养猪、光伏等行业一景气便涌入大量新玩家，导致供给过剩、老玩家易亏损，说明门槛低且护城河薄弱。此类行业的成本优势仅在低谷期有效，无法形成持续壁垒。 但是，山脉建议我们日常需要持续关注护城河的变动。需要关注消费偏好变化，如茅台若失去高端文化属性，品牌溢价将削弱。技术迭代如ASML若失去EUV领先地位，护城河将崩塌。政策风险如盐湖股份的采矿权可能受环保政策限制。新兴竞争者如，BYD面临华为、小米等跨界竞争，规模优势可能被稀释。 四、企业案例分析：  一个公司的竞争力是有生命周期的，没有一个公司能够永远保持高回报的竞争力。均值回归是这个宇宙中最强大的力量。公司的竞争力生命周期分为四个阶段：1）创新期获得高回报，高回报也带来了大量公司的进入和退出；2）回报下降，竞争加剧导致公司的高回报下降，虽然这时候回报率依然高于市场平均；3）成熟期，公司的竞争趋向于达到均衡状态，获得的回报和行业平均水平相当；4）低于平均水，这时候新的技术或者产品出现，公司需要找到“第二增长曲线”，甚至面临结构重组。山脉比较看好腾讯的点是可以不断进化，有不断新的增长点。  看一家国外的快消品公司，上图所示通过分解投资的经济回报率来看哪些公司有生产优势，纵坐标是资产周转率，具有生产优势的公司通常拥有较高的资产周转率。横坐标是利润率，高利润率代表有消费者优势。等值线显示所有经济回报率等于6％的点，图上展示了按市值计算的2016年财年全球最大的100家非金融公司。所有在等值线上方或者右方的点的经济回报率大于6%的公司。上图下面展示了公司怎么用不同的方法获得相同的经济回报，比如Nike和Alphabet的经济回报率都是17%，但是Nike有较低的利润率和较高的资产周转率，而Alphabet有较高的利润率和较低的资产周转率。 中国真正有深度护城河的公司不多，这几家算是典型：①腾讯的护城河是 微信上的社交关系链，这就是高转换成本。加上游戏、支付、云计算这些业务互相拉抬，形成强大的网络效应。②茅台的护城河是赤水河的水、当地的红缨子高粱、独特的酱香工艺，都是老天给的“独家配方”。更厉害的是品牌刻进了中国人的文化基因，请客喝茅台是面子，送礼送茅台是档次，这不是简单的商品，是社交货币。管理层坚守品质，不瞎扩产不乱降价，类黄金的 “稀缺感” 。详见山脉另一篇文章【写在黄金高位时3】寻找下一个'黄金'-稀缺性是永远的避险资产-多图预警③阿里的护城河是 “商业基础设施 + 数据闭环”。③伊利、农夫山泉的护城河是 “渠道铺到村 + 品牌刻进脑”。④其他：招行的护城河是 “高端用户抓得紧 + 服务口碑传得开”。恒瑞的护城河是 “研发砸钱不眨眼 + 专利壁垒够高”。宁德的护城河是 “技术领先半代 + 产能铺遍全球”。海天的护城河是 “酱油卖到全世界 + 渠道密如蛛网”。片仔癀的护城河是 “国家给的'免战牌’+ 肝病市场刚需”。平安的护城河是 “金融牌照全 + 协同效应强”等等，比如以下视频巴菲特的回答，好的公司是可以提价、并且少量资本投入的企业，警惕公共事业高股息陷阱： 山脉一直认为，投资其实就在生活中，好的公司需要很长时间体会。投资这事儿啊，本就藏在生活的细枝末节里。你看，每天喝的那口可乐、餐桌上的酱油，或是逛街时留意到大家排长队买的那个包真正的好公司，往往就藏在这些你日用而不觉的烟火气里。但别急着下判断，好公司就像陈年的红酒，得给时间让它显露出真章。你得看着它历经经济周期的起伏，观察它如何对待消费者、如何抵御竞争对手，甚至留意管理层在顺境时是否贪婪、在逆境时是否短视。这些都不是一朝一夕能看明白的，得靠日复一日的体会，就像你了解一个老朋友，要在时光里见证他的品格。记住，市场上的喧嚣总会褪色，唯有那些在你日常生活中扎根越深、越让你觉得 “离不开” 的公司，越有可能在漫长的岁月里展现出持久的魅力。投资不需要盯着屏幕上的股价跳动，而是要把目光放回真实的世界，你每天离不开的、愿意反复掏钱购买的，或许就是值得相伴一生的好生意。 结论：护城河的动态本质 护城河并非静态壁垒，政策可能变动（如专利到期），技术会被突破，规模优势可能因技术变革失效（如线下零售被电商冲击）。企业需持续审视护城河的底层逻辑——是依赖外部赋能，还是构建自我强化的内生机制？唯有理解护城河的核心原则，才能在竞争中精准定位壁垒构建的切入点，实现从“创新者”到“守成者”的蜕变。 本文最后山脉引用财富杂志上一段话“投资的关键不是评估一个行业如何影响社会，或者成长空间有多大，而是判断这个公司的竞争优势和优势的持久性。能给投资者创造回报的是有宽广护城河的产品和服务。”——巴菲特和卡罗尔·鲁米斯 刊登于《财富》，1999年11月22日   |
|
|
