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在 20 世纪 30 年代，美国国会通过了《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-Hawley Tariff Act，1930），大幅提高了数千种进口商品的关税税率。其初衷是为了在经济大萧条初期保护美国本土企业和农民的利益。然而，该法案引发了全球范围的贸易报复，导致国际贸易总量急剧下降，被普遍认为在一定程度上加剧了大萧条的严重程度。从历史回顾来看，《斯穆特-霍利关税法》在短期内与长期内都催生出了意外的行业赢家与输家，值得深度复盘和剖析。 在 20 世纪 30 年代，美国已经拥有相当数量的上市企业（或在当时通过各种形式向公众融资），其中不少至今仍是行业巨头。对当时的“斯穆特-霍利关税法”来说，很难有哪家大公司能够彻底“独善其身”，因为该法案引发的全球报复性关税与贸易萎缩，整体环境是“利空大于利多”。但从短期、局部以及产业链的角度看，确实也出现过阶段性的“赢家”和“输家”。 一、主要“输家”公司（上市背景下）通用汽车（General Motors，NYSE: GM）海外市场受挫，通用在 20 世纪 20 年代已经开始国际化布局，如在欧洲、澳大利亚等地设立分支机构和组装厂。斯穆特-霍利关税引发的外国报复关税，使得美国车辆及零部件进入海外市场更困难。国内销量下滑：在大萧条背景下，美国家庭消费紧缩，高关税也无法挽救国内需求的整体萎缩，导致 GM 在 1930 年代初期的销量和盈利能力明显下行。美国钢铁公司（U.S. Steel，NYSE: X）
出口需求萎缩，美国钢铁在当时是全球最大的钢铁企业之一。表面上看，高关税可以减少海外钢铁对美国的冲击，但全球经济萎缩与各国的报复性关税使得美国钢材出口几乎停滞。国内需求不足，大萧条使基建投资、汽车制造、建筑行业都处于低迷期，国内市场的需求收缩严重，整体产能利用率低。股价表现不振：在 1930 年代初期，美国钢铁的股价和盈利能力都出现了大幅下滑。贝利恒钢铁（Bethlehem Steel）
遭遇同样处境，与美国钢铁类似，虽然贝利恒钢铁在国内部分项目上获得了暂时性关税保护，但对外市场几乎被封堵，且大萧条期国内需求也大幅放缓。失去扩张机会该公司曾在 1920-1930 年代寻求国外项目与合作，但贸易壁垒和全球性经济低迷让其海外扩张计划受阻。迪尔公司（Deere & Company，NYSE: DE）
农业设备需求骤降，美国农产品遭遇国际报复关税后出口量急剧下滑，农民收入进一步缩水。农场破产率走高，对农业机械和设备的需求也随之崩塌。流动性和现金流压力：农民无力购买新设备或升级旧设备，导致迪尔公司库存增加、现金周转困难。股价在 30 年代初期也遭受严重打击。卡特彼勒（Caterpillar，CAT 当时已上市，1929 年才正式挂牌）对外销售和国内基建，卡特彼勒的推土机、拖拉机等重型装备在 20 世纪 20 年代即开始销往海外。法案之后的关税报复让海外市场萎缩，同样面临“出口削弱—国内需求不振”的双重压力。后期有部分恢复：得益于罗斯福新政带来的基建项目（如修坝、修路等），卡特彼勒在 30 年代中后期才逐渐回暖。国际航运和相关公司，例如部分在当时挂牌的美国航运、港口和铁路相关上市公司（如美国总统轮船 APL 前身、部分铁路运营商等），因为进出口货运量骤降，业务量急剧缩水，盈利能力普遍下跌，股价也随之走低。
二、主要“赢家”公司（阶段性或局部受益）需要强调的是，“赢家”多属于短期或被动的“进口替代”受益者，或者在后来借助美国政府推行的公共项目（如罗斯福新政）而间接受益。从全局和长周期看，大部分公司仍然受大萧条总体环境的打击。 第一类，部分轻工业与消费品企业例如，布朗鞋业（Brown Shoe Company）关税壁垒下的国内份额：当时美国对外国制鞋与皮革制品征收更高关税，减少了欧洲进口鞋对美国市场的冲击。布朗鞋业在国内中低端市场获得一定的份额提升。大环境仍然艰难：虽然短期内进口竞争减少，但由于失业率高企、居民购买力下滑，公司整体利润增长有限。美国纺织企业（如 Burlington Mills，现为 Burlington Industries 的前身）低端纺织保护：法案下，棉纺、羊毛纺等低端纺织品在国内市场面临的国际竞争减少，部分工厂订单在短期内反而增加。长期前景不明，大萧条造成整体消费萎缩，企业必须依靠量大、薄利维持。第二类，本土资源及材料类企业美国铝业公司（Alcoa）几乎垄断的地位，Alcoa 在当时占据美国铝业产能的绝大部分，高额关税进一步压制了潜在的国外铝产品进口竞争。出口亦受损，不过，大萧条时期国外铝需求低迷，且各国也有反制，因此 Alcoa 对外出口增长有限；但在国内市场上，因缺乏国外竞争者，Alcoa 相对维持了高市占率。部分非出口导向的矿企与煤炭公司受国内政策扶持：由于进口煤炭与矿石的关税提高，某些地域性的煤炭或金属矿企业在本土市场获得一时性保护。新政项目拉动：30 年代中后期，政府基建项目需要大量钢铁、煤炭、电力，对部分矿业、煤炭企业产生一定利好（尽管整体经济环境仍较糟糕）。第三类，部分“内需”为主的食品与日用消费公司纳贝斯克（National Biscuit Company，后改名 Nabisco）零散进口替代：饼干、烘焙食品等相对依赖国内原料和产能，进口替代效应不算显著，但海外竞争更难进入美国市场，多少给了纳贝斯克一层保护。消费弹性较强：即便在大萧条时期，面包、饼干等基础口粮或低价零食仍有一定的需求支撑，相对于奢侈品行业受冲击要小一些。食品加工类企业（如 Campbell Soup, Hormel Foods 等）得益于“廉价食品”概念：在经济不景气时，廉价、易获得的罐头和加工食品反而有一部分需求稳固。高关税也让部分欧洲进口罐头或食品更难进入美国；依赖内需：这类企业本身对出口依赖相对较小，关税壁垒的负面影响较少。
为何“赢家”并不是真正的赢家？① 整体经济下行的大环境，大萧条造成民众购买力大幅下降，失业率持续飙升；即使部分企业获得了所谓的“关税保护”，需求不振依旧限制了它们的盈利空间。一些在行业内部短期拿到更多市场份额的企业，实际销售量与利润总额也未必显著提升，股价表现整体也并不算好。② 供应链的连锁冲击，很多企业在美国境内虽然“受保护”，但却要从海外进口特殊原料或零部件，成本攀升与供应链断裂也会侵蚀利润。中间环节的贸易、航运、物流大幅萎缩，会波及到各行各业间的协同。③ 报复性关税限制了全球扩张，对于那些本土市场有限、依赖长期出口或计划对外扩张的企业而言，失去海外市场的代价在中长期是巨大的。即使短期在国内市场获得一些缓冲，也难以弥补长期的海外发展机会损失。
历史教训与对当今的启示是什么？
从上市公司的股价和盈利表现看，1930 年代初很多所谓的“受保护”企业实际业绩仍然下滑。少数公司在特定细分领域中抵御了外来竞争，但难挡大萧条的全面冲击。过度依赖关税保护，往往会扭曲产业升级的动机，企业在失去全球市场竞争时，也失去在技术与效率方面的进步压力。像通用汽车、美国钢铁这样原本想要进一步在全球市场扩大份额的龙头企业，被迫大幅削减国际业务，损失严重；航运、港口、农具等产业链上下游“齐跌”。大规模贸易壁垒往往会引发“螺旋式”升级，使得更多国家采取对等报复措施，最终让多数企业都成为“受害者”。在经济衰退与失业压力下，政治上常常更倾向于激进的保护手段。然而从 1930 年代的经验看，这种“简易解决方案”常常带来更深远的危机。罗斯福新政在 30 年代中期开始转向公共投资、恢复国内需求，并逐渐在政治层面推动更开放的国际贸易合作，为二战后建立布雷顿森林体系和 GATT 做了铺垫。在 20 世纪 30 年代，斯穆特-霍利关税法对美国各行各业都产生了极深的冲击。从上市公司角度看： 主要输家：通用汽车、福特（当时尚未全面公募，后于 1956 年正式上市）、美国钢铁、贝利恒钢铁、迪尔、卡特彼勒、航运公司等——它们要么严重依赖出口，要么依靠美国国内的宏观投资拉动，而大萧条和全球贸易战让需求骤降、出口萎缩。相对受益者：在短期内受益于进口壁垒的本土轻工业（制鞋、纺织），部分日用消费与食品公司（如布朗鞋业、Burlington Mills、纳贝斯克、部分罐头食品企业）以及资源垄断型企业（如 Alcoa）。然而，这种“收益”更多是被动的和阶段性的，不足以抵消经济大环境的颓势。整体来看，“关税保护”就像在风暴中为少数公司撑起一把小伞，却无法阻挡更猛烈的寒流。 上市公司在大萧条背景下的股价、盈利普遍下跌，少数行业与企业的“相对好转”并不代表宏观经济的真正复苏。正是因为这一轮痛苦的教训，二战后全球主导经济体才更倾向于建立多边贸易体制（如 GATT、WTO），努力避免重演 1930 年代“关税大战”引发的惨痛后果。 从宏观和长期视角来看，“赢家”并未获得可持续的广泛利润。保护主义的关税壁垒加剧全球经济低迷，最终对整体社会福利和就业都造成了极大的负面影响。 这次历史事件给后人留下了极为深刻的教训：贸易政策不能只考虑眼前的局部利益，而须系统审视国际产业链和宏观经济环境，否则容易导致事与愿违的后果。
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