覆巢之下安有完卵？东方雨虹的陨落与北新建材的坚挺

环境对企业的影响是决定性的。

例如这两年光伏行业，全行业处于亏损状态，只要是光伏参与者，日子都不好过。

所谓成也萧何败也萧何。

有“防水茅”之称的明星股东方雨虹，业绩出现大幅下滑，2024年归母净利润只有1.08亿，较2021年归母净利润42.05亿，下降97%，净利润只有0.4%。

东方雨虹业绩一直很好，2015-2021年，7年间，营业收入从53亿涨到319亿，涨了6倍，年复合增长率35%。归母净利润从2015年的7.3亿，涨到2021年的42亿，涨了5.8倍，年复合增长率34%。这期间我不断听到各方面对东方雨虹的赞誉，管理、制度、人心，前途无量，把一个听起来不怎么样的建筑行业防水材料，硬生生做成“防水茅”。

业绩好，资本市场买单。2015年之后股价一路上扬，2021年12月月总市值达到1328亿，如果2014年1月买入，涨了15倍，大牛股。随后几年一路下滑，到2025年4月只剩下267亿，较高点跌去80%。

在2021年股价高位实施员工持股计划，老板还出来兜底，损失惨重，坊间有算大约亏了14亿。2023年半年报出来后股价继续跌，时任董秘发表言论，称股价这个跌法实在超出想象，后来，又跌了一半。

2024年报出来，归母净利润只剩一个亿，居然发出分红44个亿的预案，市场质疑，这是要分光跑路吗？不得不撤回分红预案进行会调整。混招叠出之下，管理层似乎已经乱了阵脚。在我印象里这么好的企业，沦落至此，不胜感慨。

有道是，永远不要和趋势做对。风来的时候，一定想清楚，自己只不过驭风而行，时刻警惕，风没了会怎样。

所以，当东方雨虹20204年利润只剩一个亿的时候，我想当然地认为，这是宏观环境所致。毕竟房地产这几年的困境有目共睹。东方雨虹是做防水建材，与房地产强相关，业绩下滑，也是情理之中。

去看了一眼同行科顺防水，业绩走势一致，证实是环境因素影响。此外也观察到不少房地产相关行业业绩这几年举步维艰。

大势如此，覆巢之下安有完卵？有的，北新建材。

这也是一家建筑材料公司，也是房地产高度相关，却在风雨飘摇的环境中，始终坚挺。这是怎么回事？

北新建材是中国建材集团旗下国有企业，全球石膏板龙头，近些年也再向防水和涂料领域发展，核心策略收购整合。

注意到北新建材，是若干年前，关注到盖茨基金会投资了他们，好奇。就从我前面的几个关键词，就觉着这家企业不会很好。

国企，效率不高，收购，整合困难，90%的收购都是失败，建筑材料行业，前景堪忧，北新建材石膏板还在漂亮国惹官司，2019年为此付出的费用高达19亿，似乎后面还没完全结束。

这几年房地产不好，我觉着北新建材也好不到哪里去，可以3年观察下来，在强劲逆风中，北新建材屹立不倒，业绩还涨了一些。为什么？值得思考。

我们把财务数据看一遍。我的财务分析框架：投入产出双循环，七看八问两分钟。这里用下七看。

一看盈收数据

第一步，先看盈收规模。2015-2024年，10年，营业收入从从2015年的75.51亿，涨到2024年的258.21亿，涨了3.42倍，年复合增速14.64%；归母净利润从2015年的8.97亿，涨到2024年的36.47亿，涨了4.07倍，年复合增速16.86%。扣非利润与归母差别不大，说明主要靠持续经营利润。2019年有利润大幅下滑情形，是出口美国的石膏板面临诉讼后支付的和解及律师费等营业外支出19亿，这事尚未完全了解，2024年仍有少量律师费支出。

第二步，再看盈利能力，利润率。2015-2024年,10年，北新建材的毛利率和扣非净利润率比较稳定，长期来看略有下降，但基本维持在相当不错的水平，最近3年平均毛利率29.7%，平均扣非净利润率14.2%。

第三步，看盈利质量，现金流。北新建材的现金流非常漂亮，经营净现金流充沛，净现比（经营净现金流/归母净利润）10年合计达到1.41。自由现金流始终为正，10年合计自由现金流达到175.74亿。3年合计自由现金流达到98.75亿，说明长期来看北新建材从业务模式内生自洽，业务产生的现金流足以应对业务扩张。

之前说过北新建材是持续收购策略，甚至石膏板业务也是连续收购打造的，但是在现金流量表三个净现金流来看，很有意思，居然10年、5年、3年累计筹资现金流都是负数。

说明北新建材的资本开支和收购都不需要从外部融资，主要依靠经营活动产生的现金流。厉害，有克制力，量入为出，不盲目扩张。

在经济中国高歌猛进的30年，知进易，知退难。过往中国失败企业大多是高歌猛进后的一地鸡毛，多是撑死的，不是饿死的，只知道进，不知道退。北新建材这张现金流量表，确实少见，让人刮目相看。

二看成本费用构成

从成本费用构成看，毛利率呈现稳中略降，符合宏观和行业走势。近年销售费用率有所上升，可能是业务中涉及零售的业务在增加，这从毛销差（毛利率-销售费用率）近年走低有所体现。成本费用总体印象是比较稳定。

三看增长

从北新建材营业收入增速看，波动比较大，两种原因，一是宏观环境，二是收购造成的并表冲击。

如果拉长时间看，北新建材10年，营业收入年复合增速12.03%，归母净利润年复合增速12.68%。未来三年预测数据采用2025年5月分析师一致预期，营业收入年复合增速10.89%，归母净利润年复合增速16.81%。

巴老说啥来着，要长长的坡，要厚厚的雪。

四看业务构成

根据年报，北新建材的发展策略是“一体两翼”，一体是石膏板，两翼是防水和涂料。

过去10年，石膏板和龙骨是基本盘，2024年石膏板和龙骨合计贡献营业收入的59.62%和毛利的71.04%。防水从2020年开始有显著营业收入32.81亿，2024年防水业务营业收入37.33亿，收入占比14.46%，毛利占比7.90%。涂料业务从2023年起步，也是收购来的，2024年涂料营业收入41.41亿，收入占比16.04%，毛利占比17.15%。

2015年石膏板营业收入64.34亿，2024年营业收入131.07亿，涨了2.04倍，年复合增速8.23%，2015年石膏板毛利亿，2024年营业收入131.07亿，涨了2.04倍，年复合增速8.23%，2015年石膏板毛利19.75亿，2024年毛利50.47亿，涨了2.56倍，年复合增速10.99%。2024年石膏板业务贡献营业收入的61.38%，贡献毛利的65.42%。

特别要注意，石膏板业务毛利率过去10是稳中有升，近两年都维持在38%以上，确实让我大开眼界，这是一个建材？还是在当下房地产下宏观环境中。从上表，最近几年北新建材综合毛利率下降实际是，防水毛利率下降拖累，这也反过来验证雨虹主业防水确实很不好与宏观环境相关度高。

那么，北新建材和东方雨虹的反差，在这里，问题就换成了，为何在同样的环境下，防水不好，而石膏板坚挺？

分析下来三个原因，行业地位、业务模式和成本结构。：

1. 行业地位。
   行业竞争地位，防水分散，竞争激烈。东方雨虹2024年报称：“国内建筑防水行业集中度较低、市场较为分散、竞争不够规范，“大行业、小企业”依旧是行业发展标签。”而石膏板，北新建材属于绝对龙头，2023年年报，北新建材产能占全国产能的75%，产量占全国产量的67%，产能利用率61.80%，市场占有率67.64%。竞争，特别是价格竞争是企业盈利的大敌，因而，巴菲特认为，最好的商业模式是垄断，没有竞争才是最佳。从北新建材石膏板和东方雨虹防水业务这几年的盈利能的巨大差异，可以看出行业地位导致企业盈利能力的巨大差异。北新建材石膏板形成高度集中的竞争态势也有特殊原因，就是石膏板的销售和原料都有经济半径，有点类似海螺的水泥，如果把位置卡主，竞争优势容易形成。
2. 业务模式。
   东方雨虹的ToB工程拖累，东方雨虹在房地产高潮期高歌猛进做了很多ToB业务，随着行业崩溃，恒大等大客户出现问题，严重拖累。北新建材的石膏板一方面主要是装修用，一方面主要是经销商销售，躲过了房地产暴雷的大坑。
3. 成本结构。
   北新建材石膏板的直接材料成本在60%以下，而东方雨虹防水材料直接材料占比超过88%。

燃料动力正好反过来，北新建材石膏板燃料动力消耗占比超过20%，而东方雨虹防水材料燃料动力占比超过在1%，说明两者工艺完全不同。石膏板由天然石膏矿石或工业副产石膏（如脱硫石膏）煅烧，北新建材石膏板原材料主要是电厂脱硫废物，需要大量耗能加工，而防水材料主要是石油化工产品原料，例如沥青、聚酯、80%以上防水卷材的原材料直接或间接依赖石油化工。所以从两者成本结构看，对成本影响的因素也不相同。

五看资产负债

北新建材负债率不高，2024年资产负债率只有23.96，期末有息债务只有14.47亿，现金很多，2024年末现金（货币资金 交易性金融资产）高达55.79亿，没有流动性风险。

非流动资产比例高，2024年非流动资产229.21亿，占总资产65.23%，符合制造企业特征。其中固定资产148.55亿。值得注意，商誉2024年为23.86亿，无形资产为35.44亿（其中土地28.91亿）却比我预料要低。我让元宝统计了下，北新建材在2015-2024年间，共进行了12次收购，其中最大的一次是，2023年收购民用涂料嘉宝莉化工集团，形成商誉20.36亿元（截至2024年末）。

六看投入产出

投入产出三个指标

1. 一元收入需要营运资金WC
2. 一元收入需要固定资产
3. 人均营业收入和利润

北新建材一元收入需要营运资金WC，最近三年平均为0.14元，不高，呈现小幅波动，最近三年有所降低。

一元收入需要WC等于企业为获得一元收入需要净投入的营运资金数量。有兴趣可以观察应收和存货的变动与营业收入变动情况的对比，总体看来比较健康。

这个指标需要参照点才有意义。东方雨虹一元收入需要营运资金WC，最近三年平均为0.42元。美的集团一元收入需要营运资金WC，最近三年平均为0.05元。

北新建材一元收入需要固定资产，2024年0.60元，相对属于资产较重的制造企业，与我对北新建材重资产制造企业的定位一致，该指标2015年为0.99元，2024年降到0.60元，说明固定资产运营效率正在上升，同时2024年北新建材石膏板的产能利用率只有60.8%。对比下。东方雨虹一元收入需要固定资产，2024年0.42元，资产还要轻一点。

北新建材2024年人均营业收入180.72万，2017之后，人均利润就超过20万，2024年人均利润24.90万元，相当优秀。参照下，美的集团2024年人均扣非利润18万，人均营业收入206万。美的集团的优秀有目共睹，这么比下，北新建材也是相当优秀。

七看收益率

北新建材ROE，除了2019年美国诉讼影响外，其他时间都超过12%，2024年为14.87%，相当不错。ROE的来源，2024年，用杜邦三兄弟来拆，盈利能力不错，销售净利润率14.43%，周转率0.78，不是很高，重资产属性使然，权益乘数1.34，不高也不低，稳中求进。

对比下东方雨虹，很有意思。可以看出很多战略选择和业务特点。我们就拿东方雨虹ROE高点2020年为例。

在2020年，东方雨虹最辉煌的时期，也是行业景气度高的顺风期，东方雨虹ROE高达27.83%,北新建材ROE略低也不错18.86%。驱动高ROE的因素，对比起来，就很有意思，销售盈利能力反而是北新建材高，销售净利润率达到18%，东方雨虹只有15.59%,资产运营效率方面，两家差不多。权益乘数代表加的债务杠杆，东方雨虹到了2.06，北新建材1.45。所以，2020年东方雨虹的高ROE来自加的高杠杆，一旦行业景气反转，带来的影响也是更大。

财务数据分析完了。

这篇文章的问题，房地产大周期下，覆巢之下安有完卵，东方雨虹陨落，北新建材坚挺，为什么？

可以有很多解答，我觉着，对我最有启发的是，行业竞争地位。行业集中度，决定企业兴衰。东方雨虹在行业景气期看着红火，但集中度不高，竞争分散，行业好，大家都活的不错，行业不好，大家一起内卷，日子都很差。北新建材，石膏板业务做成了绝对寡头，产能占75%，市场占61%，在行业不景气的时期，竞争优势明显，环境影响一定有，但能稳得住。所以，垄断才是王道，内卷死路一条。

此外，北新建材的收购为啥能不断成功？国有企业如何能持续保持效率？都是我感兴趣的话题，不过这些从外部财务分析很难找出原因，有知道的朋友留言告诉我。

最后，看看两家市值对比

本文是个人兴趣不构成投资建议请读者留意。