当地时间5月21日，20年期美债拍卖遇冷，中标利率升破5%，投标倍数跌至2.46[1]，引爆市场恐慌，美国市场再度出现股债汇“三杀”，10年期美债利率一度突破上行阻力位4.6%。
同样的，5月20日日本国债拍卖结果也较冷，20年期投标倍数跌至历史低位2.5，10年日债利率站上1.5%[2]。
我们认为，美、日债同步拍卖遇冷、利率上行，可能反映了当前全球流动性趋紧，而作为重要融资货币，日元流动性不足带来的外溢效应可能加速美国股债汇“三杀”。
我们再次提示，随着特朗普“美丽大法案”（one big beautiful bill）通过在即，美债上限问题得到解决后，财政部可能在7-9月集中投放新增美债，美国市场遭受系统性流动性冲击的风险上升，美联储开启QE等扩表政策来救市的迫切性正在提升。
全球流动性收紧
2022年6月以来，主要发达国家央行同步开启QT。较2022年二季度，2024年底美、日、欧、英四大央行的资产占本地GDP比例分别下滑了12.1、14.0、29.3和17.6个百分点，如果仅考虑狭义流动性[3]，比例则分别下滑了0.57、13.6、14.6和14.4个百分点（图表1）。综合来看，这四大央行所提供的总流动性水平已退至疫情前状态（图表2），但承接全球主要资产估值的压力已经远超疫情前水平。从2019年至今，可交易美债规模在从16.7万亿美元升至28.5万亿美元[4]，上涨71.3%[5]，美国上市企业市值从38.5万亿美元升至70.3万亿美元，上涨82.9%，而同期美国名义GDP增长仅有35.4%[6]，美股、美债市场相较GDP的比重相较疫情前明显增加（图表3）。
图表1：美、日、欧、英四大央行同步收紧流动性
注：GDP为名义值资料来源：Haver，中金公司研究部
图表2：美、日、欧、英央行整体流动性已退至疫情前水平
注：根据当期汇率加总资料来源：Haver，中金公司研究部
图表3：美股、美债规模较美国名义GDP比例显著抬升
资料来源：Haver，中金公司研究部
从当下节点来看，全球流动性收紧对美国市场的影响较为明显。我们在《宏观探市5月报：汇率仍是核心》中指出，过去两年，美元更多是一个投资货币而非融资货币，这主要是由于：1）AI 叙事下，美股相较其他股市存在更明显的成长性；2）美联储加息并维持较高利率，美元融资成本较高，增加了投资者借入低息外币投资美元资产的套息交易规模。从资金流来看，海外对美国净投资量明显增加（图表4，图表5）。换言之，美元资产及美元的价值很大程度上依赖海外资金。
图表4：过去两年海外对美国净投资增加明显
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表5：2023年以来外资是美股的主要买入者
资料来源：Haver，中金公司研究部
日债市场的风险显露出全球金融体系的脆弱性。在低利率环境下，日元向来是重要的融资货币[7]。但近年来，随着通胀抬升，日本央行从2022年底开始调高收益率曲线控制（YCC）的波动上限，并于2024年3月全面终止YCC。结果是，一方面，日债利率开始逐步攀升；另一方面，日央行开始减少日债的购入（图表6）。在通胀和利率趋势上行的情况下，海外购买日债的需求也在萎缩（图表7），承接日债的压力给到了日本本土的私人金融机构（如银行、私人养老金、保险金）和政府性机构（如日本养老金GPIF等）。
而这些私人金融机构本身也持有大比例的海外资产（图表8），在日元流动性整体收紧、承接日债压力较大的情况下，美元资产的亏损可能进一步挤压其流动性，迫使资金回流日元资产。此外，伴随日债利率中枢抬升，日本险资养老金等资产负债管理类账户其负债规模收缩，相应地减少了资产端对长债尤其弱美元下美债的需求。对美元在不同交易时段的表现证明了这一点，图表9所示，自4月初以来，美元指数的下跌基本上发生在亚洲时段，可能反映日元资金正在从美元资产撤离。未来一两个月，面对国内通胀压力，叠加美日贸易谈判过程中较为敏感的汇率压力，我们预计日本央行重启YCC的可能性不大，日元流动性收紧的情况或较难改善。
图表6：2023年以来，日本央行开始减持日债
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表7：日本私人金融机构开始购入日债
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表8：日本主要私人金融机构持有大比例的海外资产
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表9：4月以来美元指数的下跌基本发生在亚洲时段
资料来源：Haver，中金公司研究部
流动性风险与重启QE
年初以来，我们在《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》《美债季报：第二个流动性拐点》等多篇报告中提示，今夏债务上限解决后恐加剧系统性流动性冲击的风险。今年1月下旬起，美债供给问题在债务上限的限制下得到缓解，一季度美债净融资仅2940亿美元，较年初的预期少了4460亿美元，在动用TGA资金的情况下，美元狭义流动性整体平稳。往前看，特朗普“美丽大法案”（one big beautiful bill）通过在即，长期来说，CRFB预计该法案将增加赤字3.3-5.2万亿美元[8]，基本符合我们对特朗普新任期内美国延续大财政的判断。短期来看，我们预计美债上限可能在6月得到解决，考虑补充TGA以及偿还“非常措施”挪用的资金，从7月起至9月间，美债的净融资量可能达到1.25万亿美元[9]，恐将大幅收紧美元流动性。这种供给增加的预期可能在7月前便推动利率持续上行，在美联储和日本央行短期难介入的情况下，我们预计10年期美债利率可能在未来一两个月逐步升至4.8%，7月后随着美债供给大幅增加，利率恐冲破5%。
利率短时间大幅走高，波动率上升，叠加流动性紧缩可能将压制美股，将加剧美元资产敞口较大的日本金融机构去美元资产的压力，并加速高杠杆的美国对冲基金降低美债基差交易（basis trade）、美债互换利率利差交易（swap spread trade）和美国企业信用债的仓位，推动海外资金流出，恐导致美国股债汇“三杀”系统性、间歇性上演。如果作为美元流动性核心抵押品的美债出现问题，可能诱发系统性金融风险，美联储或被迫开启QE等扩表类政策，释放流动性以稳住市场，进一步加剧美元贬值。此外，建议关注美国主权财富基金的建立和注资，及潜在的抄底和托举美元资产。
本文摘自中金公司2025年5月22日已经发布的《美债、日债，与全球流动性趋紧》
张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570
范理 联系人 SAC 执证编号：S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
