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粤宏远A收购折戟启示录:破解上市公司跨界并购的“估值死结”

 静思之 2025-06-16 发布于上海

当粤宏远A(000573.SZ)与博创智能的60%股权交易因价格分歧宣告终止,这起看似普通的并购失败案例,实则揭开了当前A股并购市场的深层矛盾——在注册制深化与产业转型浪潮下,“买方估值理性”与“卖方IPO执念”的激烈碰撞正成为交易最大的拦路虎

笔者以该案例为切口,为上市公司提供可操作的并购破局思路。

一、案例复盘:一场注定艰难的估值博弈

1、买方困境:粤宏远A作为主营萎缩的传统企业(房地产业务占比仅10%,再生铅毛利率3.2%),急需通过并购实现转型。但账上现金仅3.87亿,难以支撑对高科技企业的高溢价收购。

2、卖方心:博创智能两度IPO折戟(2021年、2024年撤材料),十年更换6家中介机构,实控人长期投入却未兑现资本溢价,心理预期远超市场之公允价值。

3、致命分歧:卖方参照IPO市盈率(15倍以上)定价,买方按并购市场均值(8-10倍)出价,30%以上的估值鸿沟直接导致谈判崩盘。

4、核心矛盾:非对称信息下的预期错配。科技企业创始人高估“IPO努力”的资本价值,传统企业低估“技术整合”的协同成本。

二、建设性解决方案:四步破解估值死结

1. 重构估值模型:从“静态PE”到“动态协同估值”

  1.1基础定价:以标的近三年平均净利润为基准(博创智能2019-2021年净利约6200万),采用行业并购PE区间(装备制造类8-12倍)确定基础对价。  

  1.2溢价增量  

   1.2.1技术加成:按专利数量/首台套认证给予5-15%溢价(如博创拥有37项发明专利)  

   1.2.2协同折现:量化并购后成本节约(如粤宏远闲置厂房利用可降生产成本20%)  

   1.2.3对赌调节:设置弹性对赌条款(例:若三年营收复合增速≥25%,追加支付10%尾款)

2. 设计“阶梯式支付”缓解资金压力

  2.1支付结构优化

阶段

支付比例

触发条件

首期 

40%

交割完成后支付

二期

30%

并购后第二年达成业绩对赌

三期

20%

核心技术团队留任满3年

特别奖励

10%

协同效益超预期30%以上

  2.2工具创新:搭配可转债、认股权证(如允许博创实控人以5元/股认购粤宏远A股票),绑定长期利益。

3. 前置整合验证,降低跨界风险

  3.1试点合作机制:即先试行业务单元的合作,进行业务融合与协同性的运作。

  3.2关键作用:粤宏远可先委托博创开发再生铅智能分拣设备,通过小规模合作验证技术落地能力,避免“纸上协同”。

4. 设立退出安全阀,保护交易双方

  4.1买方保护:要求标的方承诺若三年净利复合增速<15%,按差额比例回购股份(如增速10%则回购10%股权)  

  4.2卖方保护:约定若粤宏远股价在交割后2年内涨幅超50%,启动二次支付(额外支付交易额5%)  

三、跨界并购的黄金法则

1. “产业相关性”优于“赛道热度”

粤宏远跨界智能装备失败,反观成功案例——格林美(002340)并购电子回收企业力勤资源,因双方在再生金属产业链深度协同,整合后毛利率提升8.2个百分点。  

启示:传统企业应优先并购技术延伸型标的(如粤宏远可聚焦环保装备而非通用机械)。

2. “务实尽调”取代“投机心态”

深度核查标的IPO折戟根源:若因短期合规问题(如博创2021年被现场检查),可通过整改解决;若因商业模式缺陷(如客户集中度>70%),需重新评估估值逻辑。

3. 借力政策红利降低交易成本  

运用资本市场新政:发行股份购买资产可适用“小额快速”审核(深交所2024新规,交易额<5亿的符合条件项目20个工作日内审结); 探索“A收新三板”路径:博创若先挂牌创新层规范运营1年,可提升信息披露可信度,降低尽调成本。

结束语:并购不是救命稻草,而是战略手术!

粤宏远A的教训警示:缺乏产业协同基础的跨界并购,本质是危险的资本套利游戏。上市公司需建立“三位一体”并购观:  

  • 估值理性化(拒绝为IPO情怀买单)  

  • 支付结构化(分期付款 股权绑定)  

  • 整合前置化(试点合作验证协同)  

唯有如此,方能打破“谈不拢-买不起-整不动”的并购死循环,真正锻造第二增长曲线。

数据支撑:2024年A股失败并购案例中,因估值分歧终止占比达67%(清科研究中心),而达成交易的案例中采用分期支付方案的成功整合率高出均值42个百分点。


END

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