他还讲到，“只有能够产生真实自由现金流的企业才是王者。”对比现在爆火的AI行业，有多少公司能达到这一标准？ 对于AI，他则说，“好的概念不等于好的投资，现在的AI 浪潮中，肯定有伟大的赢家（就像当年的亚马逊），但也一定会有无数的陪葬品。” “不要为了做点什么而操作，坐在那里别动。”这是他给普通投资者的终极建议。 最后，他还回忆起查理·芒格曾对他讲，。 “霍华德，投资这行不拥挤，因为大多数人都在那条错误的跑道上疯狂奔跑。”  网图 以下为我们整理出来的这次谈话的主要内容，很精彩的投资哲学精华。 巴菲特表示，“当我看到邮件里有霍华德·马克斯的备忘录时，我会第一时间打开阅读。我总能从中学到东西。” 一、预测的陷阱与“无知”的智慧主持人 霍华德，欢迎再次来到 The Motley Fool。 让我们直接从房间里的大象开始聊起。 现在的投资者极度焦虑，每天早上醒来，大家都在刷通胀数据、美联储的点阵图、或是中东和东亚的地缘政治新闻。我们的会员总是问：“Tom，接下来会发生什么？是不是要衰退了？” 我知道您有一个著名的“预测无用论”，但在如此动荡的宏观环境下，投资者真的可以完全无视宏观吗？ 霍华德 谢谢你，Tom。这是一个价值百万的问题，也是大多数人亏损的根源。 让我把话说得更直白一点：不仅是散户，绝大多数专业投资者在宏观预测上也是彻底失败的。 在这个行业里，我把预测者分为两类：第一类是不知道未来会发生什么的人；第兰类是不知道“自己不知道”未来会发生什么的人。 我们必须明白，宏观经济不是一台精密的物理机器，它更像是一个复杂的生态系统，充满了数以亿计的变量，其中最不可控的变量就是人类的心理。 你想想看，如果你的投资策略是建立在“我认为美联储将在9月降息25个基点”这一假设上，那你其实是在赌博。因为如果美联储没有降，或者降了50个基点，你的整个投资逻辑链条就会断裂。 主持人 那么，橡树资本是如何处理这些信息的？你们管理着1800亿美元，难道你们没有宏观观点吗？ 霍华德 我们有观点，但我们不基于观点不注。这有个微妙但至关重要的区别。 正如我常说的，我们是“不可知论者” (Agnostics) . 这意味着我们的投资组合构建前提是：我们不知道宏观会变好还是变坏。 所以，我们的策略必须在宏观向好时表现不错，在宏观变坏时也能表现得优于市场。 如果你问我现在的建议，我会告诉 The Motley Fool的听众：把你们原本花在猜测宏观上的时间，全部转移到研究“微观”上来。 什么是微观？就是这家公司的债务结构、它的定价权、它的客户粘性、它的现金流。 如果你买入的是一家伟大的公司，它的护城河足够深，那么即便宏观经济遭遇两三年的逆风，它依然能活下来，并最终带给你回报。 但如果你买的是一家烂公司，仅仅因为你赌对了宏观经济复苏，你可能短期赚到了钱，但长期来看，这钱怎么来的，最终也会怎么还回去。 主持人 这非常有共鸣。这正是我们在Fool 所做的寻找那些无论晴雨都能穿越周期的企业。 巨变—告别“简单模式” 主持人 霍华德，您最近两年的备忘录反复提到一个词—“巨变”（Sea Change）。您认为我们正处在一个长达40年周期的转折点。这听起来很惊悚，能详细拆解一下这对普通股票投资者意味着什么吗？ 霍华德 当然，Andy。这可能是我职业生涯中观察到的最重要的变化。 我们要把镜头拉长。从1980年到2021年，这40多年间，我们经历了一个极其特殊的时期。 1980年，当保罗·沃尔克以此对抗通胀时，基准利率是20%。到了2021年，利率是0%。在这40年里，利率不仅是在下降，而且基本是一条单行线。 这对投资者意味着什么？你可以想象自己在机场的自动人行道上。如果你在上面行走，你会走得飞快；即使你站在上面不动，你依然在前进。 利率下降就是那条自动人行道。它降低了企业的融资成本，提高了资产的折现价值，并刺激了人们加杠杆的欲望。在那个时代，只要你敢借钱买资产（无论是房子还是股票），你大概率就是赢家。那是投资的“简单模式”。 主持人 而现在，人行道停了？在这个新世界里，赢家和输家的定义会发生什么变化？ 霍华德 不仅停了，风向也变了。 我们现在回到了一个“资本有成本”的正常世界。注意，我不是说利率会一直维持在5%或6%，但我不认为我们会回到0%或1%的时代。 通胀的粘性、逆全球化带来的供应链成本上升（这一点我想你们都很清楚中美关系的影响）、以及各国政府的巨额赤字，都决定了低利率时代的一去不复返。） 在“免费资金”时代，很多不赚钱的科技公司、烧钱讲故事的企业 （Zombie Companies）都能活得很滋润，因为只要再融一轮资就能续命。 但在“资本昂贵”的时代，只有能够产生真实自由现金流。（Free Cash Flow）的企业才是王者。 市场不再会因为你的营收增长了50%就给你高估值，除非你能证明你有清晰的盈利路径。 所谓的阿尔法（Alpha，超额收益）将重新回归。过去你只需要买标普500指数基金就能躺赢，未来十年，选股者和主动管理者将有更大的机会超越大盘，因为大盘本身不再会被资金浪潮无差别地托起。 三、钟摆与心理，在恐惧中寻找金矿主持人 霍华德，这让我们想到了心理层面。当市场意识到“简单模式”结束时，恐慌往往随之而来。您一直在讲“第二层次思维”。在当前这种充满不确定性的市场中，普通投资者该如何实践这种思维？ 霍华德 这是一个关于反直觉的游戏。 第一层次思维说：“这是一家好公司，我想买这只股票。” 第二层次思维说：“这是一家好公司，但每个人都认为它太好了，所以股价已经高估了，被透支了，我应该卖出。” 反过来也一样。第一层次思维说：“经济要衰退了，利润要下降，快卖出。” 第二层次思维说：“经济确实要衰退，但恐慌的抛售已经让股价跌到了破产清算的水平，价格已经包含了比衰退更糟糕的预期，所以我应该买入。” 主持人 也就是说，风险和收益的关系，在市场极端时刻是倒置的？ 霍华德 完全正确，Buck。这是大多数学术理论搞错的地方。有效市场假说）告诉我们：高风险对应高收益。 但在现实市场中，当每个人都极度乐观、争相买入时，风险最高，预期收益最低。 反之，当每个人都极度悲观、发誓再也不碰股票时，风险最低，预期收益最高。 现在的情况很有趣。我们在某些领域（比如AI）看到了极度的乐观，而在另一些领域（比如商业地产、传统制造业）看到了极度的悲观。 作为投资者，你的任务不是去预测下一份财报，而是去感知市场的情绪温度。当你的邻居、出租车司机都在谈论某只股票如何赚钱时，你的警报器应该拉响。 主持人 您有一句名言：“我们无法预测，但我们可以准备。”如果在当前环境下准备，您会怎么做？ 霍华德 我会检查我的投资组合，问自己三个问题： 1.我持有的资产，现在的价格是否已经包含了过多的乐观预期？ 2.如果事情变糟（比如利率长期维持高位），这家公司还能活下去吗？ 3.我是因为这是一家好公司而持有，还是因为我害怕错过（FOMO）上涨而持有？ 四，好公司，坏资产负债表主持人 霍华德，让我们聊点具体的策略。橡树资本是处理不良资产的大师。在当前的信贷周期中，你们看到了什么样的机会？对于我们这些股票投资者，有什么可以借鉴的模式？ 霍华德 这正是我现在最兴奋的部分。在过去的一年里，我们看到了大量“好公司，坏资产负债表”的案例。 首先，什么是“好公司”？它有强劲的业务逻辑，产品有市场需求，有正向的运营现金流，甚至可能有护城河。 但是，它的“资产负债表”坏了。这通常是因为管理层在低利率时期过于自信，进行了高杠杆收购 （L.BO），或者借了太多浮动利率的债务。现在利息翻倍，原本健康的现金流突然不够还利息了。 主持人 这听起来像是破产的前兆。 霍华德 对，这就是大多数人逃跑的时候。但这正是机会所在。 作为债权投资者，我们会介入，买入他们的债务。通过破产重组或债务置换，我们可能会把债务转化为股权，或者获得高额的利息补偿。一旦债务结构被修复，这又变回了一家“好公司”。 对于股票投资者（The Motley Fool 的听众），这里的 启示是：你们可以去寻找那些“被错杀”的公司。 有些公司虽然背负债务，但它们的自由现金流其实非常强劲，足以覆盖利息，只是市场因为“高负债”的标签 而恐慌性抛售了它们。 如果你能通过计算发现：这家公司未来两年的现金流足以偿还到期债务，且它正在积极去杠杆，那么这种股票在此时的估值往往极低。 一旦市场意识到它不会破产，股价的反弹将是倍数级的。这叫“困境反转”。在这个时代，会计学比宏观经济学更有用。 五、为什么现在应该看信贷？主持人 霍华德，橡树资本最近在大力推崇信贷资产。这是否意味着您看空股票？ 霍华德 不是看空股票，而是看多“风险调整后的回报”。 我们来算笔账。股票的长期平均回报率大约是年化10%左右。当然，这伴随着巨大的波动。 在零利率时代，高收益债（垃圾债）的收益率可能只有4%-5%。那时候，为了获得10%的回报，你必须买股票，你别无选择。 但现在呢？高质量的高收益债券、甚至一些私募信贷的收益率已经达到了10%，甚至更高。 这意味着什么？意味着你可以通过借钱给公司（成为债权人）来获得类似股票的长期回报，而且你的清偿顺序排在股东之前，风险更低，还有合同约定的现金流。 所以我的问题是：如果我能通过更安全的债务工县获得10%-11%的回报，我为什么要承担股票的波动风险去追求那不确定的12％呢？ 这并不意味着你应该卖光股票。这也是为什么我说“巨变”的原因—资产配置的逻辑变了。对于保守型投资者，现在的信贷市场是一个巨大的金矿。 六、科技、AI与泡沫的思考主持人 我们不能不谈 AI。这似乎是目前唯一无视宏观周期的板块。您怎么看这种狂热？这是否是另一次2000年的互联网泡沫？ 霍华德 我不是科技专家，我看待 AI的角度是“预期”与“现实”的差距。毫无疑问，AI 会改变世界，就像当年的互联网一样。 但别忘了，2000年的时候，大家都知道互联网会改变世界，但这并没有阻止亚马逊的股价随后不跌了90%。 好的概念不等于好的投资，现在的AI 浪潮中，肯定有伟大的赢家：（就像当年的亚马逊）；但也一定会有无数的陪葬品。 投资者需要警惕的是“线性外推”的思维—认为英伟达或者微软的增长会永远保持每季度50%的速度。树长不到天上去。 如果你持有这些股票，你要问自己：现在的股价是否已经透支了未来10年的完美表现？如果是，哪怕公司继续表现优秀，股价也可能很多年不涨。 与其追逐最热的热点，不如去寻找那些将因AI 而受益、但目前还没被炒作到天上的传统行业公司。 七、投资者的终极建议主持人 霍华德，这真是一场思想的盛宴。最后，如果要给我们的听众—那些希望通过长期投资实现财富自由的个人投资者—留下一条核心建议，那会是什么？ 霍华德 我会引用一句我在书里写过的话，这可能也是最难做到的一点：“不要为了做点什么而操作，坐在那里别动。 投资中最大的敌人是你自己的情绪。当你看到市场下跌时，你会感到恐惧；当你看到隔壁老王买了翻倍股时，你会感到嫉妒。这些情绪都会驱使你进行错误的操作—低位割肉，高位追涨。 成功的投资不需要高智商，但需要极高的情绪稳定性。 找到那些拥有健康资产负债表的好公司，买入它们，然后……去度假吧，去陪陪家人，去读读书。只要基本面没变，就不要因为市场在跌而卖出。 八、巨人的回响—致敬查理·芒格主持人 霍华德，在我们结束之前，我必须提一个话题。自从查理·芒格（Charlie Munger）离开我们（注：芒格于2023年11月逝世）已经有一段时间了。 我知道您和他有着深厚的友谊，他也非常推崇您的备忘录。 在今天的市场环境下，这个充满噪音、AI狂热和高利率变局的世界里。您最怀念查理的哪一点智慧？或者说，如果要借用查理的思想给我们的听众最后一击，，那会是什么？ 霍华德 谢谢你提起查理。他的离开不仅是伯克希尔的损失，也是整个理智世界的损失。 如果要说我最怀念的，也是最想送给在座各位的，就是查理关于“反向思维”的执念，以及他那句著名的格言：“如果我知道我会死在哪里，我就永远不去那个地方。” 绝大多数投资者试图通过“做聪明的事”来跑赢市场一一他们试图寻找下一个英伟达，试图预测下一次降息。但这太难了，那是神做的事。 查理教导我们要反过来做。他认为，长期的巨大成功并非来白“试图变得非常聪明”，而是来自“努力避免持续的愚蠢'。 主持人 避免愚蠢比追求卓越更重要？为什么他总说把问题倒过来看。 霍华德 绝对的。在橡树资本，我们的信条其实就是芒格主义的翻版：“如果你能避免输家，赢家自然会照顾自己。” 想想我们今天谈到的所有内容：
查理一辈子都在做一个“减法”的游戏。他把那些太难的、太贵的、太复杂的、管理层不诚信的东西统统剔除。剩下的是什么？就是那些显而易见的、极其简单的伟大机会。 现在很多人问我：“霍华德，我怎么才能在未来十年赚10倍？”如果查理在这里，他会打断你说：“不，你应该问，什么事情会导致你在未来十年破产？ 是过高的杠杆？是买入估值过高的故事股？还是在恐慌底部卖出？ 先把这些会导致你“死掉”的事情列出来，然后发誓永远不做这些事。剩下的路，就是通往财富的路。 主持人 这真是太精彩了。在这个都在做加法、都在追求复杂算法的时代，查理的智慧提醒我们要拥抱常识和简单。 霍华德 查理曾给我写过一封信，里面有一句话我一直记着。他说：“霍华德，投资这行不拥挤，因为大多数人都在那条错误的跑道上疯狂奔跑。” 在这个新常态（Sea Change） 下，保持耐心，保持理智，不要做傻事。这就是查理留给我们最好的遗产。#名人##国外名人轶事# |
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