逻辑推理型个股战略

逻辑推理型个股战略



北京凯世富乐投资有限公司投资总监乔嘉选股票就像选美一样都是门艺术。但是科学的方法可以为投资者或选美者提供提高胜算的支持和帮助。有人问：什么是科学的方法呢？难道只有数学公式是科学的？不然！我个人认为符合逻辑的方法就是科学的方法。逻辑推理的方法不仅仅限于很多股民耳熟能详的宏观经济和行业分析。在对一个上市公司跟踪调查后，我们会发现很多个股战略都可以用非常清楚的逻辑推理来帮助投资者把握投资细节（是否投资，投资时间，头寸分配，止损点，止盈点等等）我们举例说明。南山铝业（600219）是一家致力于铝材深加工的生产企业，其已经具备国内顶尖的铝业加工技术。当然，它的技术与欧美发达国家的相对应科技水平而言还是有一定距离。但是其加工水平在国内同业公司中属于绝对的前者。同时，在欧美对中国铝业持续反倾销的压力下，南山铝业决定在美国建设4万吨高端铝型加工厂，具体加工包括轨道交通、汽车、飞机、机器制造等高端铝材。这个战略一方面解决日益加剧的铝业贸易摩擦同时可以在世界先进的铝业加工地获得更多合作和学习的机会，有助于南山铝业乃至中国铝加工业的长期发展。在分析这个上市公司时，我们可以看到几个要点。1.?南山铝业曾经是主营电解铝的低利润企业，现在它逐步实现了完整铝加工产业链的一体化，从电解铝到冷热扎，再到铝型材和铝箔。华泰证券对此公司的产业链进行了有效的图解。





?1.南山铝业的净利润率和毛利润率都是靠近铝业下游的较高利润率范围????????????????表一

代码 简称 销售净利率（%） 销售毛利率（%） 净资产收益率（%） 1 600888 新疆众和 18.17 28.48 14.40 2 002540 亚太科技 10.66 23.44 25.83 3 002501 利源铝业 9.10 16.67 28.19 4 002578 闽发铝业 8.79 16.08 22.68 5 600219 南山铝业 8.51 16.02 5.67 6 600673 东阳光铝 6.60 19.95 12.07 7 002379 鲁丰股份 3.57 13.74 5.22 8 600768 宁波富邦 2.43 5.67 15.04 9 002160 常铝股份 2.30 9.96 6.99 10 000612 焦作万方 2.07 7.96 5.80 11 600595 中孚实业 2.05 9.31 8.10 12 601600 中国铝业 0.64 6.45 1.53 13 000807 云铝股份 0.42 7.51 0.77 14 000602 ST金马 -1.68 2.90 -6.92 15 000831 ST关铝 -8.08 3.19 -183.01

???注：铝行业与其有色行业略有不同，其他有色行业利润向上游靠拢，例如铜、铅、稀土等，但铝行业的利润率却是集中在下游面对客户的终端，例如铝型材、铝箔等。其净资产收益率暂时处于低位，主要原因可能恰恰是南山铝业从铝业加工的上中游逐步向下游拓展过程中的必须经历的痛苦，也同样是投资者需要关注的焦点之一。2.南山铝业的估值却被市场定为铝业上游电解铝的地位表二

代码 简称 最新价格（元） 总市值

（亿元） 流通市值（亿元） 市盈率PE 市净率PB TTM 11E 12E 1 000807 云铝股份 12.02 142.31 78.43 1,044.02 44.58 21.60 3.61 2 601600 中国铝业 10.22 1,382.20 979.13 286.80 56.20 33.31 2.66 3 600595 中孚实业 10.86 164.52 164.52 250.46 48.91 44.67 3.16 4 600768 宁波富邦 16.57 22.16 18.97 104.82 0.00 0.00 15.22 5 002160 常铝股份 15.15 51.51 49.19 94.38 48.38 34.67 7.63 6 002379 鲁丰股份 33.55 26.00 9.90 69.58 33.92 19.19 2.96 7 002578 闽发铝业 16.20 27.83 5.58 49.51 35.92 24.62 10.47 8 600673 东阳光铝 17.11 141.58 140.65 47.57 30.04 24.43 6.27 9 002501 利源铝业 23.40 43.80 11.04 44.56 33.43 23.69 3.76 10 002540 亚太科技 22.92 47.67 11.92 39.26 27.13 16.77 2.26 11 600888 新疆众和 24.39 85.87 85.87 27.30 24.36 16.25 3.84 12 600219 南山铝业 9.75 188.58 108.44 21.33 17.20 13.40 1.27 13 000612 焦作万方 18.43 88.50 88.49 -1,095.56 23.18 19.39 4.22 14 000602 ST金马 32.21 48.56 48.03 -306,603 0.00 0.00 13.51 15 000831 ST关铝 0.00 59.79 0.00 0.00 35.48 0.00 2,110 数据来源：凯世富乐投资???3.?南山铝业未来最值得关注的是它22万吨轨道交通新型合金材料生产线。根据公司项目提供的资料，目前国内高速列车车体材料主要依靠进口，其价格大约10万元/吨，而目前普通铝合金型材大约1.6万元/吨（数据待考证）。公司预计22万吨产能能够提供51.59亿元的年收入，其预计售价2.34万元/吨。这个项目预计总投资32.1862亿元，其中募集资金24.6807亿元，其中有7.5055亿元资金缺口，公司将自行解决。在基于上述分析后，投资者可以利用逻辑推理的方法打造出一份投资战略规划表。这样的提前规划好像行军打仗一样，在实施前把准备工作做好。不是未来一定会按照投资者所预想的那样发展，但是投资者可以做到的是明确的列出自己投资的初衷，思路和要观察的不确定性。这样，投资者起码可以知道自己胜在那里、败在何处！???????????????????????????事件跟踪

第一阶段关注时点：2011年5月~7月关注事件：市场走弱，整体估值水平下移关注标准：PE为19或PB为1投资逻辑：公司的资产是赚钱的资产，可以在净资产附近低吸事件发生EPS（TTM）：0.46?PE估值：???19?????16?????14股价：????8.7元??7.36元??6.44元投资比例：?5%??????15%??30%说明：逢低逐步加仓事件未发生EPS（TTM）：PE估值：????19股价：?????8.7元投资比例：?5~10%说明：多次探底逐步加仓第二阶段关注事件：业绩预增关注时点：2011年6月~7月关注事件：30~50%或者更多投资逻辑：因新项目投产提升业绩的一个信号事件发生EPS（TTM）：0.46PE估值：??23????20?????17股价：??11元??9.2元??7.82元投资比例：5%???20%????30%说明：可以适当提高买入估值标准事件未发生EPS（TTM）：PE估值：?维持第一阶段事件发生的投资比例股价：??维持第一阶段事件发生的投资比例投资比例：维持第一阶段事件发生的投资比例?第三阶段关注时点：2011年7月~8月关注事件：1.中报：财务情况?2.中报：项目情况关注标准：1.收入60亿元以上；营业利润6亿元以上；产品毛利率结构优化；销售利润率提升。??????2.10万吨新型合金材料生产线项目；52万吨铝合金锭熔铸生产线项目；氧化铝生产线（二期）项目；22万吨轨道交通新型合金项目。投资逻辑：1.收入如期增长，且高毛利率的产品占比收入增多，将意味公司正在从量变到质变，是未来22万吨轨道交通新型合金项目投产前的主要投资基础??????2.这三个项目应该在上半年投产，并给公司贡献收入及利润，是公司近2011年和2012年收入及利润增长的动力；该项目按照时间进程应该完成40%的进度，此项目的进展决定了未来2013年以后的业绩提升空间。事件发生EPS（TTM）：0.5PE估值：?25??????22???19股价：???12.5元??11元??9.5元投资比例：10%????20%???30%说明：合理价格9~10元，此区间建仓持股，但出现30倍以上估值可以做个减仓，回调之后介入事件未发生EPS（TTM）：0.47PE估值：?维持第一阶段事件发生时的投资比例股价：??维持第一阶段事件发生时的投资比例投资比例：维持第一阶段事件发生时的投资比例第四阶段关注时点：2011年10月关注事件：三季报：财务情况关注标准：收入90亿元以上；营业利润9亿元以上投资逻辑：收入90亿元，锁定完成100亿的收入增长目标，而9.5亿元的营业利润将为全年业绩增长奠定基础。事件发生EPS（TTM）：0.55PE估值：????25???????22?????19?股价：????13.75元??12.1元??10.45元投资比例：?20%??????35%????50%说明：合理价格11~13元，此区间建仓持股，但出现30倍以上估值可以做个减仓，回调之后介入事件未发生EPS（TTM）：0.50PE估值：?逐步平仓股价：???逐步平仓投资比例：逐步平仓说明：连续三个季度今年的项目都没有产生效益，则该股在2012年6月前将表现平淡第五阶段关注时点：2011年10~12月关注事件：业绩预增关注标准：30~50%以上投资逻辑：业绩增长再度确认。事件发生EPS（TTM）：0.63PE估值：???28??????25???????22股价：???17.64元??15.75元??13.86元投资比例：20%????30%???????50%说明：合理价格区间13~16元，此区间建仓持股，如果D和E同时出现，以E为标准，但出现30~35倍估值考虑做个减仓，回调之后再买回事件未发生EPS（TTM）：0.52PE估值：?延续观望股价：??延续观望投资比例：延续观望第六阶段?（由于对未来价格预测的不确定性，所以尚未对价格和头寸定价）关注时点：2012年2~4月关注事件：1.年报：财务情况?2.年报：项目情况?3.年报：机构关注情况关注标准：1.收入120亿元以上;营业利润13亿元以上;产品毛利率结构优化;销售利润率提升?????????2．22万吨轨道交通新型合金项目?????????3.报告期机构去公司调研情况;机构2011年年报持股情况投资逻辑：1.收入和利润同步增长，同步增长说明公司利润率的维持或提升。这种现象能持续一年，则将为2012年业绩提供维持的基础。?????????2．该项目按照时间进程应该完成60%的进度，此项目的进展决定了未来2013年以后的业绩提升空间。?????????3．公司对机构的吸引力将会对未来股价的表现起到一定作用第七阶段关注时点：2012年4月关注事件：1一季报：财务情况???2一季报：机构持股情况关注标准：1.收入30亿元以上；营业利润3亿元以上??????????2机构2012年1季度持股情况投资逻辑：1.2012年公司没有太多的后续项目，因此收入及利润以维持2011年为主，除非行业周期有变化。?????????2．观察值，可能没有太对变化第八阶段关注时点：2012年7~8月关注事件：1.中报：财务情况?2.中报：项目进展情况??3.中报：机构持股情况关注标准：1。收入60亿元以上；营业利润6亿元以上；??????????2．22万吨轨道交通新型合金项目3.机构2012年中报持股情况投资逻辑：1.2012年公司没有太多的后续项目，因此收入及利润以维持2011年为主，除非行业周期有变化。2.该项目按照时间进程应该完成80%的进度，此项目的进展决定了未来2013年以后的业绩提升空间。3.观察值，可能没有太对变化第九阶段关注时点：2012年10月关注事件：1.三季报：机构持股情况??2.三季报：财务情况关注标准：1.机构2012年三季报持股比例提升??????????2.收入90亿元以上；营业利润9亿元以上投资逻辑：1.按照提前6个月介入标准，机构这个报告期将逐步介入?????????2.2012年公司没有太多的后续项目，因此收入及利润以维持2011年为主，除非行业周期有变化。第十阶段关注时点：2013年2~4月关注事件：1.年报：项目进展情况??2.年报：机构持股情况???3.年报：财务情况关注标准：1.22万吨轨道交通新型合金项目。2.机构2012年三季报持股比例提升；收入120亿元以上???????3.营业利润13亿元以上投资逻辑：1.该项目按照时间进程应该完成95%的进度，甚至完成。此项目的进展决定了未来2013年以后的业绩提升空间。2.如果这个阶段机构还未介入，说明机构对此项目关注度不高。3.2012年公司没有太多的后续项目，因此收入及利润以维持2011年为主，除非行业周期有变化。第十一阶段关注时点：2013年4月关注事件：1.一季报：机构持股情况?2.一季报：财务情况关注标准：1.机构2013年一季报持股比例提升2.收入35亿元以上；营业利润4亿元以上投资逻辑：1.这个季度如果机构持股比例还没有变动，则有有问题了。????????2.利润增速高于收入增速，项目投产，高毛利率产品显现作用上述列表仅仅是个为了展示方法和过程所设计的一个思路案例，并不代表投资建议。

乔嘉：南山铝业如期成长投资正当时！2012年02月2日前两期我们重点介绍了海工装备行业，海工装备拥有日益增长的市场空间，加上政策的扶持，海工装备是造船业产业升级的方向。但是作为资本投资，目前尚不是最佳的投资时机。

综合来看，短期海工尚难以对上市公司业绩产生实质性影响，投资海工的时机尚未成熟，但方向是对的，我们会继续跟踪行业发展动态，等待时机。相比较而言，2011年5月30日在《第一财经日报》专栏中发表的《逻辑推理型个股战略》一文提到的南山铝业（600219.SH）更具备投资价值。我们在之前的文中给出了跟踪南山铝业的十一个关注阶段，随着时间的推移，目前已经进入到了第六阶段，回顾一下第一至六阶段的主要关注目标：1.股价在净资产附近具备低吸价值；2.10万吨新型合金材料生产线、52吨铝合金锭熔铸生产项目投产，冷热轧技改、40万吨铝板带项目和22万吨轨道交通新型合金项目进展顺利；3.受益于公司新增产能的投产，公司单季营业收入逐步稳定在30亿元以上，营业利润稳定在3亿元以上。我们先看一下南山铝业最近五年逐季的营业收入及营业利润变动情况，如图。从图中我们可以清楚地看到，南山铝业随着新增产能的投产，公司的营业收入逐季增加，各数据均达到甚至超出了我们跟踪的预期值。2011年公司的营业收入133.28亿元再创历史新高，营业利润和净利润分别达到13.99亿元和10.38亿元，也成为了公司上市以来的历史次高点，历史最高水平是2007年的16.1亿元和11.5亿元。赢在产业链延伸南山铝业在2007年创出历史最高利润水平得益于当年铝价大涨，公司电解铝业务毛利率提升，可比较的公司焦作万方（000612.SZ）2011年营业收入59.7亿元、净利润3.81亿元，而2007年分别是51.8亿元和6.84亿元。南山铝业之所以能够在这五年胜出，在于公司做足产业链。公司铝产业链集中在45平方公里的区域内，是世界短距离内铝产业链最完整的铝加工企业。公司拥有120万吨氧化铝（75%股权）、72万千万热电站（以550万/年的租金向集团租用），中游是15.6万吨的电解铝产能，此外公司提供电、氧化铝，与山东怡东电力签署了电解铝委托加工协议；下游方面，公司更是国内铝加工行业航母——国内唯一的三条“1+4”热连轧生产线，全球三条西马克CVC-6型冷连轧生产线中的一条，此外还有全球最多的梅尔公司挤压生产线。产业链各生产环节距离短，不仅有利于各环节工艺衔接，而且有利于降低各环节之间材料的损耗费用。例如公司自产电解铝以液体形式供应下游熔铸用以直接铸造铸锭，可节省电费700元/吨～800元/吨；而且可减少固体铝金属1%～1.5%的烧损损耗，至少可节约200元/吨的成本。公司铝加工环节产生的废铝可运至前端环节进行再利用，生产过程中的损耗进一步降低，约可节省费用100元/吨。根据产业链前后端盈利模式的不同，我们将铝行业产业链分为上、下游分别进行分析。上游为“铝土矿→氧化铝→电解铝”对铝冶炼企业而言，成本是核心竞争力。当前16000元/吨左右的铝价下，预计行业内大部分企业，尤其是规模较小的企业将出现亏损。电解铝成本构成中，氧化铝及电耗成本合计占比达75%。因此，铝冶炼企业的成本优势又可归结为其在氧化铝及电力，即资源与能源两方面的优势。公司的上游铝土矿原料来自于两部分，一是印尼矿，每年约200万吨，为长单锁定价格，成本不随铝价变化；其余的铝土矿购买自力拓，价格盯住铝价。综合计算，公司2011年氧化铝的综合成本约为1920元/吨（不含税），而2011年氧化铝的市场价为2700～2800元/吨。2011年12月1日，发改委将全国销售电价每千瓦时平均提高约3分钱。目前行业内电解铝的平均耗电量为13850度/吨左右，则电力完全外购的铝冶炼企业电解铝成本因此提高约415元/吨。而具有自备电厂的企业将体现出巨大的优势。目前，公司拥有73.2万KW热电机组，年发电量可达到40亿～45亿度。相对目前67万吨熔铸产能所需电解铝对应的能耗，公司自备电比例近50%。公司2011年自备电含税成本约为0.4元/度，同期山东省大工业电价为0.6568元/度。综合看来，公司的成本优势保证了公司在铝价下跌时的高安全边际。在2008年四季度及2009年一季度国内现货铝价均值跌至13000元/吨以下，行业内绝大多数企业均为亏损时，南山铝业仍能保持盈利。同时，下期我们将从其下游产业链继续分析。