银行间债券市场流动性初探
流动性是金融市场的生命力所在，而且是市场行为的决定因素。对我国发展中的债券市场来说，流动性显得尤为重要。本文从市场微观角度，通过数理统计方法，对我国债券市场的流动性进行了初步的分析，以揭示目前市场流动性现状。
一、流动性定义
凯恩斯最早对资产流动性进行了概括。他认为资产具有流动性是指其在短期更容易变现而不受损失。也就是所流动性指投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易的能力。市场流动性越好，则进行交易的成本就越低。马辛伯和菲尔普斯则把流动性概括为“为进入市场的定单提供立即执行交易的一种市场能力和执行小额市价定单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力”。一个被学者普遍接受的关于市场流动性的定义是：如果投资者在其需要的时候能够以较低的交易成本买进或卖出大量金融资产而对价格产生较小的影响，则称市场是流动性的。布莱克提出一个具有良好流动性的市场应满足以下条件：总是有投资者不停地即时买卖小额金融资产；买卖价差总是很小；在没有特殊信息时，投资者在较长一段时间内买卖大额资产价格变动不大；投资者能以一定折扣或溢价即时买卖大额资产，数量越大，折扣或溢价的比例越高。
卡尔则比较系统研究了做市商制度下市场流动性特征进行了描述。在报价驱动系统中用广度、深度、弹性和影响力(Impact)四个指标度量市场流动性。广度是指做市商的报价价差，一般认为广度越小，市场就越紧密，交易成本就越低，流动性就越好，反之流动性越差。深度是价格每变化一个单位需要的交易量，也可以认为深度是保持价格不变的最大交易量。显然，深度越大流动性越好。弹性是指由于交易引起的价格波动消失的速度，弹性越大流动性越好，同时也说明市场的效率越高。市场影响力是指当交易发生以后，市场价格发生变化时，市场吸收交易信息的能力，也反映了当一笔交易发生以后买卖价差扩大的程度，影响力越大市场流动性越差。
二、银行间债券市场流动性统计实证
我们以2001.12至2005.9月银行间市场现券交易数据为统计基础，从发行量、交易量、换手率、买卖价差等几个角度对银行间债券市场的流动性进行分析。
发行量与交易量
发行量和交易量是最常用的测度指标，能够从静态角度显示市场的深度。从1996年成立至今，银行间债券市场经历着快速的成长。从图1可以看出，首先债券发行量迅猛增长，从2001年底的5848.53亿元增长至2005.9月的28229.10亿元，增长率超过382％。同时二级市场交易量也不断增长，2001年底市场交易量仅为844.34亿元，2003年现券交易量成长迅速，全年成交量超过31609.70亿元。相对而言2004年由于市场经历超储上调、人民币升息等诸多因素的影响，市场成交有所减少。但2005年债券市场迎来了自产生后最大的牛市行情，交易量不断放大，市场流动性明显提高，截止2005年9月底，交易量已超过42852.25亿元。
图1：债券发行量及现券交易量年变化示意
数据来源：中国债券信息网
换手率
换手率是和交易量紧密联系在一起的指标，和交易量相比，由于换手率即考虑交易量又考虑整个市场规模，因此能够更直观的反应整个债券市场的流通情况。我们考察自2002.1年至2005.9月的月度数据，得到图2。
从图2可以看出，首先银行间债市现券交易换手率普遍较低，平均值仅为6％左右。其次2003年7月、8月、9月银行间债券市场的换手率变化异常，这如实反应了当时市场对央行提高存款准备金比率这一消息的反应。人民银行在6月份发布的金融运行情况中表示，针对货币供应量增长偏快，信贷增加较多的实际情况，要进一步加大公开市场操作力度，选择适当时机调整存款准备金率。将此视作“央行将调高存款准备金比率”的强烈信号，。利空消息对市场的影响力减弱，投资者信心重新趋于稳定，回购利率持续稳步下跌，。8月21日，存款准备金率上调的传闻广为扩散，8月23日，官方正式发布上调存款准备金率的消息Harris的方法，买卖价差可以分为报价价差、实际价差和有效价差三种观测方式。
根据2005年银行间债券市场报价数据，以期限为0.5年、1年、4年及7年的国债主要交易券种为代表，得到银行间国债买卖价差示意图，如图3所示。可以得到如下结论：
首先，各期限买卖价差走势趋同，这说明市场中不同期限品种国债买卖价差随市场情况变化齐涨共跌。其次，买卖价差随着债券剩余期限的增大而增大。这是因为买入报价和卖出报价反应的就是做市商持有头寸的成本（包括存货成本及信息成本），债券的剩余期限越长，做市商需要弥补的存货成本及信息成本越高，买卖价差因而越大。第三，4年期国债品种的买卖价差持续性最好、波动性也相对较小。这说明在2005年不断上扬的牛市行情中，中期券种是市场中流动性较好的品种。
图3：2005年银行间债券市场国债买卖价差示意
数据来源：中国货币网
（4）流动性溢价
我们选取两支相似的债券来考察流动性溢价情况。参考图3，我们选择流动性较好的剩余期限在4年期附近的相似券种02国债15和03国债1，基本情况如下表。
表2：02国债15与03国债1基本情况对比
代码 名称 付息方式 票面利率 发行年限 剩余年限 剩余天数 发行量（亿） 020015 02国债15 1年1次 2.93％ 7 4.13 1509 600 030001 03国债1 1年1次 2.66％ 7 4.33 1584 700
从图4可以看出，同期限品种02国债15与03国债1的买卖价差的均值相差不大，都在0.40附近波动。同时买卖价差明显的受到市场交易量的影响。由于03国债1的剩余期限稍长，一般买卖价差大于02国债15的买卖价差。但是当03国债1的交易量大幅高于02国债15交易量时，它的价差明显缩小。
图4：02国债15与03国债1买卖价差及成交量对比
数据来源：北方之星债券分析系统
考察两支债券的收益率和成交情况，可以发现，03国债1和02国债15的收益率走势基本趋同，但两者差距的变化并不相同，并且这种收益率差距和成交量也存在明显的相关关系。当两者成交量相差不大时，03国债1的收益率明显的高于02国债15，但是当市场中03国债1成交量远大于02国债15的交易量时，两者的收益率差距明显缩小。
图5：02国债15与03国债1收益率及成交量对比
数据来源：北方之星债券分析系统
造成这种收益率差距的原因可以分为两部分，一部分是由于剩余期限及票面利率的不同造成的理论利差，另一部分就是由于流动性不同而带来的流动性溢价。假设市场的流行性无限大，也就是不考虑流动性因素情况下，单纯根据剩余期限和票面利率，计算两支债券的收益率利差，得到利率收益率利差。可以看到03国债1的理论收益率明显的高于02国债15的收益率，但实际情况并非如此，原因在于由于03国债1的流动性高于02国债15，流动性溢价使得03国债1的收益率明显下行。月度对比情况如表3所示。
表3：02国债15于03国债1收益率月度对比
月份 2 3 4 5 6 7 8 9 实际收益率差 0.00171 0.00116 0.00086 0.00062 0.00057 0.00037 0.00059 0.00067 理论收益率差 0.029228 0.02909 0.0292 0.0147 0.0754 0.07104 0.06914 0.07323 流动性
溢价 -0.002757 -0.02793 -0.02834 -0.01409 -0.07483 -0.07067 -0.06855 -0.7256
综合上述指标分析，从纵向看，我国银行间债券市场的流动性逐步提高，同时市场的深度逐步扩大，个券表现出了一定的流动性溢价因素。特别是2004年以来，随着远期交易、买断式回购等交易方式的引入，市场的流动性的提高得到了机制上的保证。但是由于经验的不足以及交易对手的稀少等因素，这些交易方式并未广泛的投入应用。如果横向和发达国家的债券市场对比，我国银行间债券市场的流动性在各项指标上都有不小的差距。单纯从市场机制看，为提高我国债券市场的流动性，增加市场活力，我们在丰富交易品种、多元化交易机制以及完善投资者结构方面还有很长的路要走。
中国银行交易中心（上海）
王维维
2005-10-19
中国银行交易中心（上海）
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