@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
现代金融市场理论的发展
第十四章
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
现代金融市场理论的发展
?现代金融市场理论被公认为是从1950年开始的。
?1950年至1980年发展起来的一系列理论，奠定
了现代金融市场理论的基础框架。
?1990年代初以来，现代金融市场理论又有了新
发展。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
学完本章之后，你应该可以：
?了解现代金融市场理论的四大基础理论
?了解1990年以来现代金融市场理论的一些新发
展
?了解行为金融学一些简单内容
?了解资产定价理论的最新发展
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
本章框架
?现代金融市场理论的基础
?连续时间金融模型
?行为金融理论
?随机贴现因子模型
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
第一节现代金融市场理论的基础
?1950年代是金融市场理论发展的一个分水岭。
在此之前存在的金融市场理论体系被称为古典
经济学中的金融市场理论，之后发展起来的叫
做现代金融市场理论。现代金融市场理论起始
于1950年代初马克维茨(Markowitz)提出的投
资组合理论。
?风险－收益理论、有效市场理论、资本结构理
论和期权理论，这四大理论构建了现代金融市
场理论体系的基础。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
一、风险－收益理论
?第12章和第13章对该理论进行了详细阐述。
?在金融市场中，几乎所有的金融资产都是风险
资产。理性的投资者追求同等风险水平下的收
益最大化，或是同等收益水平下的风险最小化。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
?马克维茨于1952年发展了一个在不确定条件
下选择资产组合的模型框架——均值－方差分
析框架，这个框架进一步演变成为研究金融经
济学的基础。
?马克维茨提出“有效投资组合”，即预期收益固
定时方差(风险)最小的证券组合，或是方差
(风险)固定的情况下预期收益最大的证券组合。
这一理论为衡量证券的收益和风险提供了基本
思路。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
?夏普(W.Sharp)在马克维茨对有价证券收益与
风险的数学化处理的基础上提出马克维茨模型
的简化方法——单指数模型。同时，他与莫辛
(Jan.Mossin)和林特勒(John.Lintner)一起提出
了资本资产定价模型(简称CAPM)。
?罗斯(Ross,1976)于1976年提出了套利定价模
型(APT)。APT在更广泛的意义上建立了证券
收益与宏观经济中其他因素的联系。
?CAPM和APT标志着现代金融市场理论走向成
熟。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
二、有效市场理论
?效率市场假说(EfficientMarketHypothesis,EMH)
是金融市场理论的一个重要部分，它主要研究
信息对证券价格的影响。
?根据罗伯特(Robert)对信息集大小的分类，效
率市场假说又可以进一步分为三种：(1)弱式
效率市场假说；(2)半强式效率市场假说；(3)
强式效率市场假说。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
三、资本结构理论
?1958年，米勒(M.Miller)与莫迪利亚尼(F.
Modigliani)一起，在《美国经济评论》上发表
论文“资本成本、公司财务与投资理论”，该理
论开创了从交易成本角度来研究资本结构的先
河，并且应用套利理论证明了公司市场价值与
资本结构无关，即著名的MM定理(Modigliani-
MillerTheorem)。
?MM定理是现代公司资本结构理论的基石，是
构成现代金融市场理论的重要支柱之一。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
四、期权理论
?1973年，布莱克(F.Black)和舒尔斯(M.
Scholes)在美国《政治经济学期刊》（Journal
ofPoliticalEconomy）上发表了著名论文“期权与
公司债务定价”，成功推导出期权定价的一般
模型，为期权在金融工程领域内的广泛应用铺
平道路，成为在金融工程化研究领域最具革命
性的成果。
?此后，金融学者开展了大量的后续研究，对
BS期权定价模型的适用条件做了更为完善的
补充和修正。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
第二节连续时间金融模型
?连续时间金融模型研究在连续时间中投资者
不断调整决策的问题，该理论使金融数学和
金融经济理论得到了进一步的发展。
?现代连续时间金融方法始于1960年代末1970
年代初默顿(Merton,1969,1971,1973b)的
一系列研究成果，并经历了两个主要的发展
阶段。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
一、1969年至1980年的主要发展
?连续时间金融模型在期权定价领域的应用：
?BS期权定价模型的一个基本假定：标的证券
价格的运动是连续变化的，遵循一种带漂移的
几何布朗运动：
?BS模型是在严格的假设下提出的：股票价格
服从对数正态分布，股票收益的方差是常数；
股票不分红；买卖股票和期权没有交易费用等
等。
t
t
t
dSdtdW
S????
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
?但是这些理想假设严重偏离了实际情况，此
后，许多研究者对该模型进行了扩展，主要
是从跳跃、随机波动以及收益波动与资产价
格的关系等几个方面进行。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
?跨期资产定价理论
?默顿(Merton,1969,1971,1973b)为跨期资产定
价理论的发展奠定了基础。
?默顿(Merton,1969)开创性的使用连续时间模
型在随机动态条件下对投资者的跨期消费和投
资组合选择问题进行研究。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
?默顿(Merton,1973b)提出，连续时间模型可以
用来解释均衡资产定价问题，并对夏普
(Sharpe,1964)和林特勒(Lintner,1965)静态均
衡资产定价模型进行了扩展，提出了跨期资产
定价模型，由此将资产定价理论扩展到动态领
域。在这个意义上，连续时间模型是金融学静
态和动态模型的分水岭。
?哈里森和克雷普斯(Harrison&Kreps,1979)
从基本概念上对风险中性定价方法进行了阐
述，他们的思想后来成为著名的鞅理论，鞅理
论现在普遍应用于金融市场研究的许多分支。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
二、1981年之后的发展
?卢卡斯(Lucas,1978)在离散时间交换经济下提
出了广义均衡定价理论。
?考克斯、英格索尔和罗斯(Cox,Ingersoll&
Ross,1985a)对连续时间跨期完全竞争经济进
行了完备描述，提出了连续时间生产经济下的
广义均衡理论。CIR(1985b)限定某些特殊条
件，提出了利率期限结构的一般均衡模型。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
?赫尔和怀特(Hull&White,1987)使用了随机波
动模型(SV模型)。
?贝茨(Bates,1996)将收益的跳跃和随机波动结
合，提出SVJ模型。该模型体现了有偏和高峰
特征，改变了SV模型只能存在极高波动风险时
才能解释波动微笑的缺点。
?达菲、潘和辛格尔顿(Duffie,Pan&Singleton,
2000)提出收益和波动具有跳跃的两个模型：
SVCJ模型和SVIJ模型。埃拉科尔(Eraker,
2004)还提出了状态非独立、相关跳跃随机波
动模型(SVSCJ)。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
?在线性模型发展的同时，资产收益的非线性模
型也得到了飞速的发展。斯考腾斯(Schoutens,
2003),尼尔森和谢泼德(Barndorff-Nielsen&
Shephard,2005)对正态倒数高斯(NIG)模型进
行了扩展和应用。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
?此外，1981之后连续时间金融还可以围绕下面
几个问题展开：
?在完全市场里，动态随机最优控制问题和静态空间框
架之间同等关系的建立。
?连续交易问题。
?连续时间金融理论与一些实证现象的相符问题。
?考虑市场摩擦的连续时间理论。
?连续时间金融模型的估计问题。
?结合博弈论和议价问题。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
第三节行为金融理论
一、行为金融理论的起源及发展
?现代金融市场理论有三个关键假设：
理性经济人、有效市场和随机游走。
?然而，投资者个人的行为方式及心理因素对金融活动
具有极大的影响。
?金融市场上的许多异常现象，比如长期反转现象、期
间异常现象、股权溢价之谜、公司异常现象等，现代
金融理论并不能对其做出合理的解释。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
?许多学者开始关注金融决策中投资者的行为分
析，利用心理学、行为学等学科的研究方法，
在保留某些最优化理论的基础上，以投资者个
人的实际行为模式作为分析基础，希望能够重
构一个与现实世界更为接近的金融分析框架。
这从方法论上对金融理论进行了革新，导致了
行为金融的诞生与发展。
?1951年，伯勒尔(Burrel,1951)发表“投资战略
实验方法的可能性研究”，首次用行为心理学来
解释金融市场现象，标志着行为金融理论萌芽
的产生。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
?1972年，斯洛维奇(Slovic,1972)发表论文“人
类判断的心理学研究对投资决策的意义”，从而
为行为金融理论的发展奠定了基础。
?1979年，卡尼曼(Kahneman,1979)等人提出了
前景理论(Prospecttheory)，为行为金融市场理
论奠定了理论基础。
?1980年代中期，行为金融的研究开始兴起，并
取得突破性进展。近年来，行为金融领域的研
究获得三次诺贝尔经济学奖，这进一步说明了
行为金融理论已经被主流经济学认可，成为全
新的金融研究领域。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
二、行为金融学的定义
?行为金融学是行为理论与金融分析相结合而形
成的研究方法与知识体系，是金融学和心理学
相结合而产生的交叉学科。
?行为金融学与心理学
?行为金融学与金融学
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
三、行为金融学的研究现状
（一）行为金融学的研究对象
?从研究主体的角度来看，行为金融学认为研究
主体是具有有限理性的人，即“正常人”或“行为
投资者”。
?从研究内容来看，行为金融学家在期望效用理
论的基础上提出前景理论作为替代。
?从研究对象的层次来看，可归纳为三个层次：
(1)个体的有限理性和生态特征、个体和群体
行为和非完全市场；(2)金融市场的异常现
象；(3)投资者的套利策略。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
（二）行为金融学的研究方法
?实验室研究
?划分实证研究和规范研究的新视角
（三）行为金融学的发展趋势
?行为金融学的一个重要发展方向是，将现行的
理论模型合并为一个较为完整的理论体系，并
能够获得实践的检验。
?一些学者们开始意识到把行为金融理论与现代
金融理论完全对立起来是没有意义的，应该将
两者结合起来。这是行为金融理论的另一个重
要的发展方向。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
?根据行为金融学家泰勒(Thaler)的观点，包括
行为金融学在内的金融学研究将会出现下述趋
势：
?经济模型中关于经济人的假设将有所变化。
?经济学家将研究人类认知。
?经济人将会更加情绪化。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
第四节随机贴现因子模型
?2001年科克伦(J.M.Cochrane)出版《资产定价》
(AssetPricing)一书，这本书在更高的层次上建
立起以随机贴现因子为核心的适用于信息经济
学和行为经济学的资产定价理论。
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
一、一个简单的资产定价模型：基于
消费的模型
?假设一个投资者今天买了一只股票，则在t+1
时刻他的回报等于t+1时刻的股票价格加上当
时的红利，即
由于投资者并不知道他在未来的回报是多少，
他只能猜测各种可能结果的概率，所以是个
随机变量。
111tttxpd?????
1tx?
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
?假设该投资者的效用函数由今天(用t表示)和未
来(用t+1表示)的消费决定：
?我们通常使用幂函数形式的效用函数：
?假设今天投资者可以按照的价格自由买卖股
票，并在未来获得的回报。e是非投资性收
入，指所购买的金融资产的数量。
??11(,)()()tttttUccucEuc?????
11()
1ttucc
?
?
??
?
tp
1tx?
?
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
?因此，该投资者的目标函数为：
?将约束条件带入目标函数，并对求偏导，我们
可以得到关于最优消费和资产组合选择的一阶
条件：
????1
111
max()(),
..,
ttt
tttttt
ucEuc
stcepcex
?
?
??
?
???
?
????
??11''()''()tttttpucEucx????
1
1
''()
''()
t
ttt
t
ucpEx
uc?
?
?
???
????
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
?令mt＝，则：
该式是资产定价理论中最基础也是最关键的公
式，许多更为复杂的定价公式都是在这个公式
的基础上进行修正。
1''()
''()
t
t
uc
uc?
?
t1()tttpEmx??
@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007
二、随机贴现因子模型的发展
?过去20年，基于随机贴现因子的资产定价理论
主要有三方面的发展：
?资产定价的理论与实证分析已经确立了一个比
较成熟的框架，并且能够对一些前人无法做出
解释的“谜团”或“典型例子”进行解释。
?关于交易成本如何影响资产价格的问题仍需进
一步研究。
?大量实证表明，在动态资产定价模型中，一些
额外的因素可以解释股票收益率横截面数据的
特征。
|
|
