目录商业机构宏观研究的独特之处经济循环与经济指标分析框架与基本方法基本面研判宏观政策研判从宏观看投资机会：自上而下的行业选择券
商/基金宏观研究的独特之处商业机构宏观研究的独特之处要素价格低估与投资过度、资产价格上涨宏观经济分析核心框架：总需求
——总供给宏观经济分析框架核心：一个图解常用的宏观研究方法计量分析：模型+经验修正逻辑推理：合理的“经济解释”国际比较：
他山之石历史比较：以史为鉴结构分析：解剖麻雀草根研究：以小见大投资消费出口经济增长的影响
因素总产出增长、食品价格与物价总水平输入性通胀与国内物价总水平物价总水平的影响因素工业企业盈利经济增长和物价水平对营业
收入的影响成本对盈利影响明显致谢！：黑体72号加粗PPT正式内容开始前，各部分章节之前，应插入目录页。一级标题：楷
体28号加粗。二级标题：楷体24号。PPT正式内容开始前，各部分章节之前，应插入目录页。一级标题：楷体28号加粗。二级
标题：楷体24号。PPT正式内容开始前，各部分章节之前，应插入目录页。一级标题：楷体28号加粗。二级标题：楷体24号。
PPT正式内容开始前，各部分章节之前，应插入目录页。一级标题：楷体28号加粗。二级标题：楷体24号。PMI订单指数提
前大幅度下滑宏观经济运行——出口资料来源：CEIC，中信证券研究部领先指数：PMI新出口订单出口增长率=
f（人民币汇率指数，世界经济增长，出口退税（-1），FDI（-2））解释：世界经济增长/出口退税/人
民币汇率指数/外商直接投资进口增长率=f（出口，投资）名义GDP增速=f（名义投资增速，名义
零售增速，名义出口增速）名义GDP增速＋Ａ名义进口增速=f（名义投资增速，名义零售增速，名义出口增速）
名义进口增速=f（名义投资增速，名义出口增速）真实GDP＝名义GDP/GDP缩减指数-1如何观察物价变动
预测CPI=f（CPI-NONFOOD，CPI-FOOD）CPI-NONFO
OD＝f（PPI，GDP（-3））CPI-FOOD=f（食品价格周期，GDP（-3））。技术分析为主，考察劳动
力情况RPI=f（CPI）PPI=f（国际大宗商品价格指数（-2），M2（-12）），国际大宗商品价格指数=
f（全球经济增长变化）GDP缩减指数=f（RPI，PPI）投资品价格指数＝f（PPI）利润的决定因
素：经济增长与价格物价水平劳动成本能源原材料成本利率与财务成本预测宏观政策研判宏观经济政策——看得见
的手宏观经济政策平滑经济波动充分就业物价稳定此位置输入文本经济增长国际收支平衡经济运行经济周期政策周期
1.宏观经济政策是推动市场运行“看得见的手”2.宏观经济政策总是呈现“逆周期”特征宏观经济政策的分类经济政策货币政
策利率政策汇率政策信贷政策财政政策投资政策税收政策1.关注政策的表述：紧缩、稳健、适度、积极、扩张2.相比财政
政策，货币政策的调节影响较为温和，政策的变动也相对频繁货币政策主要工具基准利率存款准备金率央行的主要货币调控手段公开
市场操作窗口指导未来货币政策将更注重动态微调“逆周期”的货币政策货币政策的“逆周期性”与“前瞻性”“逆周期”的货币政
策利率政策的预判依据（1/3）1.国内通胀情况2.国内增长情况3.各国央行的政策手段（联动特征）多种因
素决定利率政策汇率政策的预判依据（2/3）1.汇率政策主要影响出口，盯住美元可以在一定程度上抵消外需的波动风险2.对汇率
变动的影响，政治因素要大于市场因素3.关注顺差和出口的变化高顺差导致人民币升值盯住美元的汇率政策CNY/USDCNY
/EUR信贷政策的预判依据（3/3）信贷政策与利率政策一般配合使用窗口指导是我国央行经常采用的政策手段财政政
策的两个“关注”1.关注财政预算（赤字）2.关注财政支出（政府主导投资）财政赤字决定政府开支规模历年赤字都在一定幅度内
波动，可以据此计算出政府的开支规模。2.16%政府支出的先导作用政府预算投资具有示范效应，是逆周期财政政策的主要手段。
财政支出具有乘数效应新增基建投资9100亿国家预算投入比例30%×国家预算投入金额2730亿×财
政支出乘数2.5拉动GDP6075亿拉动GDP增长2.43%以4万亿基础设施投资为例：流动性指标提前
预示通货膨胀M2领先通货膨胀指标12个月，当期紧缩/宽松政策会对未来1年通货膨胀产生影响同时要注意的是，大的冲击可能导致指标
关系背离，实际预测要考虑多种因素致谢！PPT正式内容开始前，各部分章节之前，应插入目录页。一级标题：楷体28
号加粗。二级标题：楷体24号。PPT正式内容开始前，各部分章节之前，应插入目录页。一级标题：楷体28号加粗。二级标题：
楷体24号。PPT正式内容开始前，各部分章节之前，应插入目录页。一级标题：楷体28号加粗。二级标题：楷体24号。宏观研
究方法中信证券首席经济学家/研究部执行总经理诸建芳博士2010.08商业机构宏观研究的独特之
处政府部门的宏观研究学术机构的宏观研究商业机构的宏观研究宏观行业企业自上而下预测宏观经济走势
研判宏观政策走向揭示行业景气格局策略经济循环与经济指标原理性的宏观经济循环图家庭部门要素市场厂商部门
产品市场资本市场储蓄投资政府部门要素收入要素支出消费支出销售收入直接税间接税直接税转移支付政府购买公债
发行货币发行国际市场居民进口进出口资本往来政府进口关税投资增长过度资金价格低估（低利率）资源要素价格低估
（低土地、能源价格等）劳动要素价格低估（低工资）流动性过剩产能扩大国内消费依靠出口消化过剩产能外贸顺差超常增
长人民币升值国际热钱流入资产价格上涨国内消费不足投资回报率偏高被动升值主动升值遏制顺差增长
指标物价指标1.GDP指标-投资指标-消费指标-出口指标2.工业活动指标-工业增加值
-工业利润-采购经理指数1.CPI（消费者物价指数）2.PPI（生产者价格指数）3.GDP缩减指数政策指
标1.货币政策-公开市场操作-再贴现、再贷款-法定准备金率-利率-汇
率-信贷/窗口指导宏观经济主要指标2.财政政策-投资政策-税收政策国内生
产总值（GDP）GDP含义GDP核算指标生产法GDP（第一、第二和第三产业增加值）支出法GDP＝C＋I＋G＋
NX家庭消费（C）；投资（I）；政府消费（G）；外国净购买（NX）收入法GDP=工资+利息+利润+租金+间接税+折旧
GDP增长率同比增长环比增长物价指数CPI：消费者物价指数。它是衡量通货膨胀水平的重要指标，也是政府动用货币政策
工具的重要观察指标。PPI：生产者价格指数（中国工业品出厂价格指数）GDPdeflator:GDP缩减指数RPI：零售
物价指数固定资产投资价格指数货币政策的主要指标流动性指标M0、M1、M2M0：流通中现金
M1：现金+企事业单位活期存款M2：M1+居民储蓄存款+单位定期存款+单位其他存款+证券公司客户
保证金在这三个层次中，M0与消费变动密切相关，是最活跃的货币；M1反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行
指标，流动性仅次于M0；M2流动性偏弱，但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，通常所说的货币供应量，主要指M2。
法定存款准备金率利率汇率信贷分析框架与主要方法PYASADPY宏观经济分析的核心就是分析影响总供
给和总需求的各个因素及其后果。财政政策货币政策全球经济总需求：消费投资净出口价格与预期劳动、
资本和技术潜在产出资源冲击总供给PYASADP0Y0就业产出（GDP）通货膨胀工资水平金融
市场反应……基本面研判如何观测经济增长（GDP）如何观察投资增长贷款增速提前于投资额本轮周期中
信贷增速提前投资增速约一个季度投资资料来源：国家统计局，中信证券研究部本轮周期，投资依赖中央投资带动地方投资投资
资料来源：国家统计局，中信证券研究部投资政治周期:党代会之前的投资增速资料来源：国家统计局，中信证券研究部
全社会投资=私人投资+政府投资（预算内投资表示）名义私人投资增速=f（贷款增速，名义利率，
住房释放因素，非均衡的改革推进，上期出口增速，上年财政政策）影响投资的因素主要包括信贷、利率、出口、住房需求的集
中释放、非均衡的改革推进如何观察消费增长消费先行指标：消费者预期指数先行指标：新增就业人数资料来源：CEIC
，中信证券研究部消费序号商品类别2009年4月2009年5月2009年1月-6月2009年7月2009年7月比
前6月变动情况1金银珠宝类10.4028.7015.4018.403.002家用电器和音像器材类0.60
12.005.108.002.903粮油类4.8015.6011.2011.900.704家具类
22.8033.3028.3042.5014.205服装类13.9021.2017.0019.102.
106食品、饮料、烟酒类9.2016.0013.1013.300.207肉禽蛋类6.5013.301
0.606.60-4.008汽车类18.5023.8018.1032.0013.909用品类9.7
014.4014.0016.302.3010石油及制品类0.305.001.501.10-0.40
11化妆品类18.2021.7017.2020.303.1012体育、娱乐用品类5.006.907.90
10.302.4014日用品类13.7015.4014.0016.302.3015文化办公用品类1
.902.603.703.800.1016通讯器材类-8.40-7.80-7.001.308.30资料来源：CEIC，中信证券研究部数据中发掘消费亮点消费资料来源：CEIC，中信证券研究部中国特色：各地区消费率的整体变动趋势和消费结构的演变过程真实零售增速=f（上期真实零售增速，上期真实GDP增速变化，投资速增变化）名义零售增速=真实零售增速+RPI如何观察出口增长OECD领先指数已大幅度反弹宏观经济运行——出口资料来源：CEIC，中信证券研究部领先指数：OECD领先指标 |
|
