煤炭机械行业概况需求基础：煤炭产量增长&采掘机械化安全、高效的煤炭生产需要采掘机械化水平的提高。机械化提升开采效率。以国有重点煤矿为例，1980-2009年，采煤机械化程度从37.1%提升至90.8%，与此同时，回采工作面的平均月产量从1.1万吨提升至5.9万吨。机械化率提升比较快的年份如1985-1992、2000-2007年，也是回采生产效率提升明显的时期。◇安全生产与采掘装备息息相关。从国有煤矿死亡人数与采煤机械化程度的对比可以看到，装备提升对于安全生产有明显的作用。目前大量的煤矿安全事故是由于顶板支护简陋及炮采引起的顶板事故。机械化率提升，尤其是使用综采设备后，液压支架可有效防止顶板事故的发生；而使用采煤机落煤，也可以避免因放炮引发的直接人员伤亡。◇2010年，全国采煤机械化程度达到64%，比5年前提高了19个百分点。目前，国有重点煤矿已基本实现了机械化采煤，机采产量占回采产量的比重在90%以上，其中，综采产量占比达到了86%以上。◇“十二五”期间，装备要求高的国有煤矿、大型煤矿占比提升，小煤矿机械化改造，共同推动煤炭行业的综合机械化水平的提高至75%以上。◇国有煤矿占全国煤矿产量比重提升。2010年国内原煤产量中，国有重点煤矿占49.6%，国有地方煤矿占15.1%，合计约2/3。煤炭行业景气较高，而国有资本能够更快的获取矿藏资源，扩大生产，而各省份的煤炭行业整合更是加速了这一过程。以山西为例，通过煤炭整合，国有重点煤矿产量占比从2008年的53.6%上升至2010年的70.5%。◇大型煤矿是新矿建设的主流方向。中国煤炭工业协会在《关于促进煤炭工业“十二五”结构调整的指导意见》中提出，到2015年，煤矿数量控制在1万处以内，建成安全高效煤矿600处，千万吨矿井露天60处，平均单井规模达到40万吨以上；在晋陕蒙宁地区鼓励建设年产1000万吨以上煤矿，在东部地区鼓励建设年产600万吨以上煤矿；在西南地区和中南地区鼓励建设年产120万吨以上煤矿。◇小煤矿的改造提上日程。2011年12月，国家安监总局发布了《煤矿安全生产“十二五”规划》，提出逐步提高小型煤矿机械化水平。每年重点扶持100个煤矿进行机械化改造，到2015年底，小型煤矿采煤、掘进装载机械化程度分别达到55%、80%以上。煤炭行业投资将保持增长图表1：我国煤炭固定资产投资构成(亿元)图表2：原煤产量增加与新建投资占煤炭FAI比重来源：国家统计局，国金证券研究所◇煤炭产量增长推动行业投资增加。2003-2010年，国内原煤产量从18.4亿吨增加至32.4亿吨，而煤炭开采洗选的固定资产投资额从437亿元增长至3,770亿元，复合增长率达到36.1%。由于开采年限的存在，改建、扩建项目占全部投资额的比例也达到60%左右，使行业投资相对稳定。◇从投资主体看，国有控股的煤炭企业投资比重超过50%，但这一比例近年来呈不断下降的状况，与国有煤矿占全国原煤产量比重不断提高形成反差。这应与非国有煤矿历史底子薄、资源条件差，扩充产能所需要的投资强度高有关。此外，当前煤炭行业的整合主要是在所有权层面上，也使得部分项目在建设阶段和产出阶段的主体发生变更。◇从地区分布看，我国煤炭的主产区—晋蒙陕宁四个省区也是国内煤炭投资的主要地区，2010年占国内煤炭投资的比例已达到50%。豫冀鲁徽地区由于资源禀赋的因素，其占比呈持续下降的状态，而东北三省、西南地区占比相对稳定。“十二五”期间，国内煤炭产量增加、建设投资的主要方向将继续聚焦“中西部”。◇从资金来源看，煤炭投资主要依靠企业自筹资金，银行贷款或其他资金来源的比重很低。近几年，煤炭企业的流动资金充足、利润丰厚，其经营效益为资本支出提供良好的支持。2011年10月底，煤炭企业的流动资产较上年同期增长34.6%，前10个月累计利润同比增长33.9%。◇从投资内容看，2004-2010年，建筑工程安装占投资额的平均比重为53%，设备工器具购置占35%。从煤机行业的销售额看，其相对于国内煤炭投资的比例在22%左右。◇我们从“煤炭产量—分类别产量所需投资强度—煤炭投资—煤机采购”的角度测算国内煤机设备的需求。根据国金煤炭研究员的预测，国内原煤产量增速将从2011年的11.5%，逐渐下降到2015年的6.9%。基于国有煤矿产量占比、投资强度、机械化水平等假设，我们得到2011-2015年煤机设备的复合增长率为15.5%，2015年煤机设备年销售达到1,835亿元。图表3：“三机一架”销售收入(亿元)及占煤机比重煤机产品与市场格局◇煤炭开采的主导方向是综采化，核心产品为“三机一架”，即掘进机、采煤机、刮板输送机和液压支架，其销售额占煤机行业的1/3或更高。◇掘进机是全断面开挖隧洞的专用设备，用于煤矿各种巷道的掘进。采煤机用于工作面的落煤和装煤，其集合了机械、电气和液压等复杂系统。刮板运输机用刮板链牵引，运送煤和物料，同时也是采煤机的运行轨道。液压支架用于工作面顶板的支护和控制，以及工作面设备的推移行走，为采矿活动提供安全的工作环境。◇国内煤机市场的集中度较低，煤机企业多以一类产品著称。煤炭行业以大企业为主，煤机企业围绕着重点客户，其竞争方式也具有多元化的特点。◇2010年，国内煤机行业前10名的销售额约为242亿元，占行业销售额的比例仅为27%。前10名占行业销售额的比例在07年以后的下降趋势有所减缓，这与外部资本进入煤机行业，推动龙头企业壮大有关系。例如，郑煤机在2006年从国有独资公司改制为国有控股公司，并进行增资；三一国际2005-2006年大力发展掘进机等产品。图表4：国内“三机一架”的产量(台/架)?来源：煤机工业协会，国金证券研究所
投资逻辑郑煤机公司是国内第一台液压支架诞生地，也是目前国内市场份额最大、技术领先的液压支架制造商。公司的产品、经营和发展方向特点鲜明：1.产品处于行业高端：经过持续的研究开发和市场渗透，公司于05年打破了海外煤机企业在中国高端综采设备市场的垄断地位，凭借可靠的品质、综合性价比占据了国内高端液压支架的绝对优势地位。目前，满足或达到欧洲标准的高端液压支架占公司支架产品的比重在1/3以上。2.管理架构清晰：经过02、06、08年的三次改制和股权变更，公司建立了国有控股、高管持股的股权结构，对经营绩效有良好激励。以单一经营实体衡量，公司目前也是国内煤机行业规模最大的企业。3.未来发展方向：公司产品已经占据了液压支架的技术高点，因此以市场拓展为主要着力点，重点扩大在大型煤矿用户(500万吨级别以上矿井)的市场份额，和进入俄罗斯、土耳其等海外煤炭综采设备市场。行业需求：煤炭工业协会提出2015年千万吨级煤矿要达到60多个，高端液压面临着良好的需求；与此同时，国内液压支架行业整体制造水平也在逐渐提高；因此，竞争也有可能加剧。图表5：国内液压支架市场份额
盈利预测、估值和投资建议◇结合煤炭投资、郑煤机公司订单情况，我们预测公司2011-2013年实现销售收入分别为8,074百万元、9,704百万元和11,554百万元，净利润分别为1,179百万元、1,381百万元和1,632百万元，对应的EPS分别为1.685元、1.973元和2.332元。◇公司在液压支架市场的综合优势突出，海外市场拓展积极，考虑2012年发行H股摊薄因素，我们给予公司“买入”的投资评级。◇风险提示：(1)煤机行业产能扩张较快，竞争加剧，对液压支架等产品形成价格压力。(2)完成H股发行后，有利于公司技术、装备提升和海外市场拓展，但将对公司业绩产生一定摊薄。
风险提示煤机行业竞争加剧的风险。由于多家煤机企业完成上市融资，其产能规模增加较快，同时，非上市企业近几年也扩张积极。行业竞争加剧对于液压支架等煤机产品形成较大的价格压力。业绩摊薄的风险。公司如果完成发行H股，有利其技术实力、装备水平的提升，以及海外市场的拓展，但短期内将对业绩产生一定的摊薄。图表6：煤炭投资和煤机需求预测来源：国家统计局，煤炭工业协会，煤机工业协会，国金证券研究所(红色部分为主要假设)
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