中国股票市场套利定价模型的实证分析
EmpiricalStudyoftheArbitragePricingTheoryinChina''s
StockMarket
孟菲
指导教师姓名：任宇助理教授
专业名称：数量经济学
摘要
套利定价模型(APT)是继资本资产定价模型(CAPM)之后，关于资产定价理论
的又一经典论作，它比CAPM的约束条件更少，适用性更强。APT认为，在一个
完备的资本市场中，任意资产的收益率都是由其风险定价的。资产的风险由系统
风险和非系统风险两部分构成，与CAPM的单因素理论不同，APT认为系统风险
是由K个普遍存在的公共因子共同决定的，由于每一资产对这K个公共因子的反
应系数(敏感程度)不同，进而导致不同资产之间的收益率差别。至于非系统风险，
APT与CAPM一样，认为可以通过资产组合将其分散。
然而APT本身既没有给出决定资产收益的风险因素的个数，也没有说明这些
风险因素的具体构成，关于APT的绝大多数实证研究都致力于解决这两个问题。探测性因子分析法和指定性因子分析法是进行实证研究的两种基本方法，然而这
两种方法本身都存在局限性。前者得到的模型不易解释且往往缺乏稳定性，后者
则可能存在多重共线性的问题。GMM方法给出了解决上述问题的新的研究思路。本文首先概括地描述了APT理论，然后详细介绍了从前定的解释变量中提取出最小个数的公共风险因子的GMM方法，本文的重点则是APT理论在中国股票
市场的实证研究。与以往的研究不同，本文试图从多达90个宏观变量中提取出决
定中国股票市场系统风险的公共风险因子。通过主成分分析和GMM方法，本文得到了中国股票市场上的两因素模型。与以往研究比较的结果表明，本文提取出
的公共风险因子对中国股票市场资产收益的生成过程具有更强的样本内横截面
解释能力。在样本外预测方面，虽然本文提取出的公共风险因子的样本外预测均
方误差相对较大，但是能够更准确地预测出资产收益的方向(正或者负)，而这一
点在投资决策中是更为重要的。
关键词：套利定价理论公共风险因子主成分分析GMM方法实证研究
Abstract
ArbitragePricingTheory(APT)isthemostimportantdevelopmentafterCapitalAssetPricingTheory(CAPM)inthefieldofassetpricingtheory.ThistheoryisbasedonandderivedfromCAPM,butismuchmorethanCAPMbecauseofthefewerconstraintsandbroaderapplicationinAPT.AccordingtoAPT,assetsarepricedbyriskinancompletecapitalmarket,andtheriskofassetsiscomposedoftwoparts:systematicriskandnon-systematicrisk.TheAPTarguesthatthereareKcommonfactorstodeterminethesystematicriskinsteadofjustonesinglefactorasintheCAPM.ThereturnsamongassetsaredifferentbecauseeachassethasdifferentsensitivitytotheseKcommonfactors.Asforthenon-systematicrisk,bothAPTandCAPMbelievethatitcanbediminishedbyfullydiversifiedportfolio.
However,APTdoesn''tgivethenumbernorthespecificcompositionofthefactors,thevastmajorityofempiricalstudiesontheAPTiscommittedtosolvingtheseproblems.Therearebasicallytwoschoolsofthoughtsaboutthefactors.Thefirsttakesthestandthatthefactorsareinherentlylatentandunobservabledirectlyfrommarketdata.Thesecondschooltreatsfactorsaspre-specifiedeconomicorfinancialvariables.However,thesetwoapproachesthemselvesareflawed.Themodelobtainedfromthefirstschoolofthoughtisdifficulttoexplainandoftenlackofstability.Andthesecondapproachusuallysuffersfrommulticollinearityproblems.GMMmethodisanewframeworkthatcansolvetheseproblems.
ThefirstpartofthisthesisintroducesArbitragePricingTheory;thesecondpartillustratestheGMMmethodthatisusedtoextracttheminimumnumberoffactorsfrompre-specifiedones;andthemostimportantpartistheempiricalstudyofAPTonChinesestockmarket.Differentfromformerresearch,wetrytoextractcommonfactorswhichdeterminethesystematicriskofChinesestockmarketfromasmanyas90macrovariables.Usingprincipalcomponentanalysis(PCA)andtheGMMmethod,weobtainatwo-factormodel.Andacomparisonwithformerstudiesdemonstratesthatourfactorsperformbetterin-sampleinexplainingthecross-sectionofexpectedstockreturns.Forout-of-sampleperformance,althoughourfactorshasabiggerMSFEcomparingtoformerresearch,theystillperformmuchbetterinforecastingthedirection(positiveornegtive)ofassetreturns.Andthatismoreimportantintheinvestmentdecision.
KeyWords：APT;Factors;PCA;GMMmethod;Empiricalstudy
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