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减产，是一般制造业在面临总需求回落时再正常不过的选择。然而，令人奇怪的是，在钢价自4月开始
出现持续回落、多数钢厂面临亏损的情况下，今年的行业产量直至8月才有所回落。在迟到的减产终于
出现以后，我们试图探讨以下两个问题：1、为什么产量至今才出现下降？2、实质性的减产出现后，行
业将会发生什么变化？
为什么直到现在才出现减产端倪？
与很多大型制造业一样，钢铁生产及其表现出来的产量具有向下调整困难的刚
性：一方面是由于设备大型化要求钢企对生产的连续性有更高的需求；另一方
面则是重资产和高折旧使得行业利润和现金流对于产销量更为敏感，只要利润
亏损不导致经营现金流为负，维持生产对个体而言是最佳的选择。因此，在钢
价下跌之时只要生产经营不导致现金亏损，即使会计利润为负，钢企减产的动
力也相对不足。这种产量向下调整的刚性源于经济人的理性行为，在各行各业
以及其他国家的经验中均广泛存在，与国有属性不存在必然的关系，历次减产
经验也提供了先关的佐证。因此，只要现金利润转好（无论是因为钢价上涨还
是成本回落），我们都需要警惕产量重新抬头的可能性。近期矿价的快速下跌
使得成本同步估算毛利大幅回升，使得产量趋势减缓的概率有提高。我们估算，
如果9月以后行业日均粗钢产量均维持在8月下旬187.15万吨的水平不变，
那么今年的粗钢产量累计同比增速为3.90%，比去年的8.89%出现明显下滑。
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减产后，行业会发生什么变化？
我们通过观察历次减产前后钢价、盈利以及股价的变化规律发现：
1、期货、现货价格的触底反弹往往发生在减产后期，表现为期货带动现货上涨
2、持续下降的行业盈利在减产结束后将有所恢复，恢复的程度依赖于需求能否有效释放
3、只有当减产结束钢价开始趋势上涨时，股价获得持续超额收益的概率才有所增加，但幅度并不明显。
就钢铁行业自身而言，钢企减产只是阶段性的设备停产和检修，并不是将产能永久关闭。因此，当需求
开始恢复的时候，严重过剩的产能将使得供给快速释放的特点重新显现，并严重压缩了上行周期中需求
带动钢价上涨和盈利改善的时间窗口，今年上半年的钢价和股价就将此展现得淋漓尽致。因此，困扰行
业已久的中期盈利改善弹性不足的问题并非临时的减产能够解决，如果行业想持续获得超额收益，需求
的重新恢复才是我们最需要期待的。
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吨钢毛利综合信号系统
1.信号系统之行业周期：产量、毛利与行业、经济轮动
2.信号系统之经济周期：通胀、增长、下游
3.投资策略：基本面下行，建议低配
●钢铁吨钢毛利结合其他指标可以构成吨钢毛利综合信号系统。
●吨钢毛利和产能利用率组合可定位工业增加值，和加权钢价组合可定位PPI，两者合
计可定位经济周期，而吨钢毛利、钢价与库存结合则可定位行业周期进而超额收益。
●吨钢毛利由吨钢价格减去吨钢成本得出，根据铁矿成本类型吨钢毛利又分为现货成本
吨钢毛利、长协成本吨钢毛利和加权成本吨钢毛利。
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经济复苏时，经济需求传导至钢厂①产能利用率率先启动，吨钢毛利在启动初期跟随产量提高上
涨；
进入流通领域后社会库存开始上升，同时②社会库存领先引导钢厂继续扩大产量，同时，产量上升过
快导致毛利开始被挤压；
之后③产能利用率继续上升，毛利伴随产能利用率冲高回落，这个过程中库存稳步积累和消耗，之后
行业周期进入产量下降的调整。
需要说明的是，阶段②有时候非常迅速，月度层面的数据难以观察，这时候需要频度更高的数据。
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对比日本1970年前后和中国现阶段的经济情况，我们发现两国具有很强的相似性和可比性。经历了长期
的高增长之后，随着人口、技术红利的逐渐消失和资源环境压力的不断增加，以投资带动投资的内生增
长动力衰减，经济潜在增长中枢下移。此时刺激性政策只能暂时维持经济高增长的表象，并带来严重的
通货膨胀，随着外部冲击和政策转向紧缩，经济增速会出现台阶式下滑。与此同时，重工业面临由原材
料为主向高加工度化为主的产业转型升级。
比照中日两国钢铁工业的发展历程，我们认为在工业化起飞后期的萧条期，中国钢铁工业难现以往的高
增长，在“量”上继续增长的空间已经不大。同时，盈利的大幅下滑使得钢铁行业加快了转型升级的脚
步。去产能化为钢铁工业短期变局的关键面对需求萎缩和产能过剩的双重压力，当时的日本政府推行
“减量经营”政策，为市场提供了明确的政策指向，同时良好的市场机制使得去产能化的推进过程进展
顺利。目前中国地方政府和钢厂均无主动推进减产的意愿和动力，淘汰落后产能主要依靠工信部强制摊
派，成果平平，效率低下，我们还是期待政府能够采取更加有力的行政手段，加快产能的淘汰整合。
伴随着中国钢铁工业走向成熟的是行业的高增长已成历史，这就意味着行业整体性繁荣机会逐渐消失，
表现在二级市场上钢铁指数很难再获得长期超额收益。但是与此同时却也带来了超出行业平均水平的投
资机会，中长期来看，一方面高端制造业的发展带动了钢铁行业的产业升级，部分子行业蕴藏着巨大的
发展潜力，另一方面随着资本不断积累，规模经济的提升，个别公司通过并购重组、商业创新以及全球
化等方式脱颖而出。
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美国钢铁工业在初期以资源型布局为主，后来随着三大工业区形成，逐渐向沿海、沿消费区域集中。纽
柯公司通过合理布局为后来的并购重组打下了坚实的基础。我国钢铁工业仍以资源型布局为主，随着首
钢曹妃甸、宝钢湛江等项目开建，逐步转向沿海地区布局。同时在竞争激烈的工业区外，存在供不应求
的西北“蓝海”区域，主要钢企正在加大布局力度。
美国铁矿石基本依靠自给，且矿石企业毛利率较高。中国铁矿石缺口巨大，对外依存度高，三大矿石寡
头吞噬了大部分利润。同时美国废钢储量丰富，促使纽柯等短流程炼钢因成本低、利润高成为未来趋势，
我国废钢目前依靠进口弥补不足，未来将逐步进入高产期，应尽早完善废钢利用体系。
特钢的消费提速滞后于普钢，美国特钢企业发展较为成熟，品种专而精，较高的毛利率支撑其在二级市
场拥有不俗的表现。我国特钢产业仍处于初级阶段，伴随粗钢产量步入低增长，未来特钢行业潜力巨大。
“十二五”规划预计半数以上的优、特钢产品未来五年的需求增速显著高于粗钢，特别是高强钢筋、高
品质特殊钢等增长空间巨大。
美国第二次并购重组浪潮发生在行业整体陷入困境时，强大的规模经济效应使得同期钢铁指数大幅跑
赢大盘。纽柯公司和美国钢铁大肆收购，产能大幅攀升，毛利率甚至显著高于专注特钢、产量稳定的AK
钢铁，从同期公司二级市场表现也得到了印证。中国钢铁行业整体市场化程度低，管理效率低，并购后
“增规模不增效益”情况较为普遍。大型钢企未来的并购重组之路要注意并购战略发展方向，选择适当
的时机，并且应提升自身的管理水平。
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