|
|
| 国外投行的公司价值估值模型 |
|
|
|
|
一、估值方法的初步浅析常见的估值方式乘数估值法仍是主流的估值方法目前成熟市场上分行业最常用的估值乘数——估值乘数已形成相对完善的体系目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数估计方式最大的作用在于说服力——分工作阶段的估值方法选用基本指标股利折现模型（DDM）商业地产RNAV估值＝评估值－总负债BV（企业资本账面值)净资产值（NAV）价格/现金盈余乘数（P/CE）=市值/折旧分摊前的净收入二、制造业企业（周期性行业）的估值考虑1、DCF估值对于周期性企业的不准确性2、制造业企业DCF估值时的折现时点重新确定3、高存货率企业采用DCF估值对企业价值的影响4、中国中小企业DCF估值中永续价值的准确性消弱永续价值在估值中的作用整体而言，DCF方法中含有更多的预测人主观因素，在实际估值过程中，研究人员往往不自觉的由自己对企业的主观预期，来修正企业的初期DCF假设，使DCF的估值结果更接近研究员个人的预期值，因此：DCF估值的方法论意义大于数量结果二、服务性企业（弱周期性行业）的估值考虑北京美廉美可比公司法案例北京美廉美的基本情况——大型连锁超市企业美廉美进入快速成长期，未来发展势头看好息税前利润不高，企业盈利状况尚待改进综合毛利对比，公司低于同业平均水准长期资金/固定资产比率分析公司现金周转情况不佳由于商业企业中有大量的融资样本可以参照，因此我们选用PE法海外市场挂牌公司的交易PE美廉美合理IPO市盈率为20倍估值的目的－争取最佳的价格和最优的条款“投资者对公平价值毫无兴趣，他们要的就是不公平的价值”“根本没有价值这回事，只有价格”EmpoweringGrowth让成长之路更广阔企业估值方法一、相对估值法（乘数方法）PE估值法（适用周期性较弱企业）PB估值法（周期性较强行业）PEG估值法（适用IT等成长性较高企业）PS估值法（营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控，如商业企业）EV/EBITDA估值法（净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司）二、绝对估值法（折现方法）现金流量折现法期权定价法……根据著名投资银行摩根斯坦利的统计数据，成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是乘数估值法（超过50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率为30%多一点,而教科书上最常推荐的贴现现金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。ROCE烟草EV/EBITDA酒精饮料ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相对指标啤酒生产和酒吧EV/EBITDA，EV/CE食品生产食品、饮料和烟草P/S，EV/EBITDA，EV/S国防P/S，EV/EBITDA，EV/S工程制造资本性产品EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH商业服务P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA建筑P/LFCF，EV/EBITDA金属和矿物EV/EBITDA，EV/S，P/CE化学制品P/BV造纸基本原材料P/BV银行P/CE的相对指标，P/S零部件P/S制造汽车最常使用的乘数下属行业行业最常使用的乘数下属行业行业P/S，P/CE公用事业P/S公路客运EV/EBITDA航空交通（EV/E）/EBITDA的增长率，EV/S，P/CUSTOMER电讯P/S，P/S的相对指标软件，设备和半导体技术P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增长率奢侈品P/S的相对指标食品与市场和部门比较的P/S，EV/EBITDA服装零售和消费品P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV房地产P/S，EV/CV综合油气公司石油天然气P/S的相对指标；EV/EBITDA传媒EV/EBITDA休闲P/AV保险在初期最有效率的说服自己PE、PEG、PB、PS等快速方法接触期国内基本是市场询价过程，估值方法的实际意义不大后期IPO阶段进一步加强自身信心，同时说服企业及外部投资方接受对目标企业EV的认定DCF、DDM、RNAV深入期PRE-IPO阶段目的选用方法项目阶段PS：寻找最合适的相对估值法；辅以其他相对估值法配合使用；必须多家同类公司比较使用某一相对估值法。现金流的确定和计算:FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本增加额-债务本金偿还+新发行债务FCFF=股权自由现金流(FCFE)+利息费用×(1-税率)+本金归还-发行的新债+优先股股利FCFF=EBIT×(1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本FCFF=上年销售收入×(1+销售增长率)×销售利润率×(1-税率)-(当年销售收入-上年销售收入)×(固定资本增长率+营运资本增长率)=上年现金税后净流量-本年度增加现金净需求量(拉巴波特模型)在此仅就DCF模型对周期性行业估值的个人体会进行阐述公司估值—现金流折现法影响最大因素：1. 未來现金流量预测（行业周期、产品周期、资本开支、产能增长、资本结构）2. 折现率（利率环境、业务风险、债务风险、汇率风险、国家风险）现金流折现法估值=?（未來5-7年现金流量?（1+折现率））净现金$年份折现率%未來现金流量终结价值分析比较优点依据实在情况作出推算对应付各种情况都有足够灵活性通常应用于管理层决策，因此与估值过程完全配合较能反映公司未来增长的预期能就不同的假设作出敏感度分析结论大多数国际投资者认为现金流折现法为较佳的方法缺点预测长期现金流有实际困难，每年净现金流增长速度也难以预测对资本成本敏感度高的行业，该成本亦难确定需要非常多的数据，而估值结果的获取过程较难理解管理层需做大量的长期性计划和提供假设事实上对于具盈利前景的增长型企业，现金流折现法是最科学的方法，但仍然存在一定问题准确预测周期性公司未来收益的困难在于当前经济周期是否会持续下去存在着不确定性。右图为（钢铁和交通运输设备制造业）的主流预测收益和实际收益。可以看到主流的预测根本就没有预测到收益变化的周期。除了在谷底当中对下一年度的预测，每股收益的变动趋势都毫无例外地被预测为向上。自由现金流与DCF的波动性 由于制造业企业的现金流入，存在相对稳定的月度稳定性，因此将年初产生的现金流入全部计入年末进行全年折算稍有偏颇。因此制造业企业，对于年度FCF的折现取时点定为年中，既6月30日较为公允。201020092008200720065个月17个月29个月既根据估值时点，以预算当年6月作为自由现金流之折现起始时点开始折算（假定以目前时点为例）：2006年FCF折现5个月2007年FCF折现17个月2008年FCF折现29个月随后以此类推2005年自由现金流减少是由于新增1.5万吨草甘膦产能造成流动资金占用（包括存货的快速增加）和对江南化工的设备改造投入新安股份DCF估算表在DCF的实证研究中，我们发现，在制造业企业DCF估算过程中，如预期目标企业在估算第二年销售收入大幅增长，而企业由于行业特征是属于低销售周转率企业，第二年突增的存货将大幅度增加企业经营性现金的需求，消弱企业当年自由现金流的流入，由于折现年限仅为1年，从而产生企业价值的低估。以新安股份为例：17亿年销售收入×20％存货率×30％销售增长＝1亿元的存货增长从而在使用DCF估值过程中可能导致约0.9亿元的EV偏差。由于DCF在进行一定年度(通常为5～7年）的FCF预测后，都会设定一个既定的企业永续价值进行企业价值的简单估算。由于进行估值的都是较好的企业，分析师的乐观情绪会阻止他们充分地下调预测，因此对于g的取值往往过高，在对增长型企业的估中，可能产生高达60％的估值溢价，因此永续价值的准确性值得怀疑。1、清算价值（估值可能过低）2、帐面价值（GAAP下的帐面值，可能过保守）3、有保证市盈率（EPS×合理PE，通用等企业方可使用）4、无增长永续价值（FCF/wacc)5、有增长永续价值(FCF/(wacc-g))永续价值的选择：g＝社会平均经济增长率＋预期通涨率EV(企业价值）＝112870.39万元哈燃气30年特许经营期内现金流估值因此我们在部分案例中采用延长FCF预测年限的方法来弱化永续价值对企业估值的影响，通过进行30年的DCF折现从而忽略永续价值，哈燃气案例最终合资的认可价值为7.8亿人民币。我们谨慎认为，永续价值在国外更多体现的是企业的内在价值，包括品牌等附加因素，在中国创业型企业估值过程中，应尽可能多预计现金流年限，降低永续价值对估值的影响。估值更多是时点意义上的企业估值，同一企业，在不同时点都有不同的估值结果。因此可比公司法在真实操作中更具实证意义。这里，我们以商业企业北京美廉美为例，由于项目目标是IPO，因此估值方法选用了PE法。要素与定义当年稅后利润一般用融资当年或下一年类比公司同行业公司同地区公司同股票市场公司同类型指标公司类比公司市盈率盈利增长前景风险抗衡能力经营指标财务指标非上市公司折让非上市公司风险系数分析比较优点大部份股市投资者习惯采用这种方法能反映各公司的实际交易表现容易明白的估值概念适合较成熟企业的估值为取得估值预估数据而涉及的工作量相对较少结论最常用估值方法，尤其是亚洲公司缺点为目标公司寻找真正科类比公司并不容易，因此，在很大程度上，选择较合适可类比公司会是一项主观的判断公司价值可能会因短期性的市场活动或行业的周期性而受到一定的影响由于修改净盈利收益较修改经营现金流容易，因此以市盈率为交易基础的可类比公司的估值更容易因不同的会计原则而受到影响估值更多是时点意义上的企业估值，同一企业，在不同时点都有不同的估值结果。因此可比公司法在真实操作中更具实证意义。市盈率估值15107可类比公司溢价折让高中低公司估值—可比公司法物美收购其50％股权400北京家和通融470北京顺天府540北京美廉美1,030华普超市1,335北京北辰1,390北京小白羊已被物美收购3,900北京超市发筹备香港创业板上市4,258北京京客隆香港创业板上市5,067北京物美A股上市10,300北京华联目前状况2002年销售收入PS：截至2002年数据，单位(百万元人民币）开发导入快速成长成熟期衰退期公司的投资价值—企业生命周期美廉美连锁商业百货业3.20%3.20%4.07%6.78%华联综超0.50%2.57%2.81%N/A美廉美3.90%3.50%3.91%4.06%A股零售板块N/A3.08%3.04%2.93%CarrefoueAsia3Q2004200320022001EBIT/销售收入指标对比美廉美在财务指标上的表现并不令人满意，在行业内较为普遍的EBIT/销售收入比值指标分析中，2003年的数据明显低于A股平均值及北京地区的竞争者华联综超，这可能是由于企业仍处于超市连锁业发展初期或是在商品定价上的策略形成的美廉美华联综超物美综合毛利率13.33%13.48%16.91%16.68%16.44%17.78%2004年1～9月2003年华联综超相对毛利情况虽然我们认为超市连锁企业的盈利结构应以产品销售毛利为主，但是其他业务收入的提升事实上也显示公司在针对上游供货商控制力度和运营策略上的管理能力，从右图表示，美廉美在综合毛利率上无法和同业相竞争美廉美华联综超物美长期资金/固定资产0.230.410.800.785.936.002004年1－9月2003年长期资金/固定资产比值为衡量企业长期财务风险的指标，国内A股企业平均值在1.3，零售企业在1倍，而美廉美2003年末仅为0.41倍，表明企业对于突发性的财务风险抵御能力较低。虽然企业正处于快速拓张期，“跑马圈地”也是超市连锁行业在初期阶段的决胜利器，但过快的固定资产投入也将对企业的财务管理带来潜在风险，同业中“华联综超”正在适度调低财务风险，建议美廉美也加强财务杠杠中长期借款的比重。上市零售类公司平均值附注：1、物美由于2003年11月新上市，募集资金尚未投资或尚未转入固定资产，因此比值较高。2、长期资金/固定资产比重＝（股东权益净额＋长期负债)/固定资产合计5443美廉美6248华联综超5444A股零售板块均值应付账款周转天数56美廉美4128华联综超5746A股零售板块均值现金周转天数3Q20042003公司应付账款周转天数与行业均值基本一致，比较正常。但现金周转天数仅为54天，远小于行业平均水平。虽然零售行业的特点要求较佳现金周转速度，但过低的现金周转天数指标反映公司现金持有量较低，存在经营性现金保有量偏低，存在短期偿付风险的可能性。10,556香港创业板上海交易所上市地17,8447,64817,844物美10,00015,1145,0007,557华联综超流通股法人股目前股本IPO发行股数上市前股本北京地区连锁商业企业上市情况（万股）1.78亿元5.47亿元港币募集资金投资开设青海、南京、大连、广西、内蒙古5家华联超市有限公司；增开华联无锡店、兰州店、合肥店2.8亿元投在物美的零售网络，0.3亿元改善物美的运营、咨询及物流系统；0.18万元作为一般运营资金，其余作为推广”物美“品牌及员工培训费用募集资金投向18.92倍24倍发行PE华联综超物美由于国内超市连锁企业都处于跑马圈地的上市阶段，因此在目前时点，同业企业的发行PE都可作为我们估值的评判标准。海外上超市企业PE情况本文中我们一直在强调估值意图实际上是一种时点估值当前市场价格下的市场认可价值才是一个企业的真实内在价值水平由于国际估值给予连锁企业平均市盈率为23倍，而国内连锁企业的平均水平为25倍，虽然美廉美在财务指标横向比较上并不优秀，但在通路为王的今天。我们认为给予连锁超市特别是处于增长期的大型综超20倍的市盈率是较为合理的。国际超市连锁企业平均PE该项目2005年TESCO的收购报价为22倍PE该项目最终被华润获得Sheet3
产品结构测算
历年毛利
Chart1
ExternalData_1
指标名称
1996年报
1997年报
1998年报
1999年报
2000年报
2001年报
2002年报
2003年报
2004年报
累计折旧
主营业务收入
主营业务成本
销售毛利率
销售净利率
数据来源：Wind资讯
当年折旧
毛利
草甘膦
有机硅
其他
合计
产能(万吨)
销售收入(万元)
单价(元)
综合毛利率
销售收入增长
成本比重(扣除折旧)
毛利率
FreeCashFlow自由现金流
未来永续折现
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
0000.00
000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
00000.00
FreeCashFlow自由现金流
FreeCashFlow自由现金流（万元）
000.00
.00
0000.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
0000.00
.00
0000.00
0000.00
.00
000.00
000.00
00000.00
0000.00
.00
.00
000.00
.00
0000.00
00000.00
.00
.00
0000.00
.00
0000.00
0000.00
.00
.00
0000.00
0000.00
.00
000.00
000.00
00000.00
0000.00
.00
.00
.00
000.00
.00
0000.00
00000.00
.00
.00
0000.00
.00
.00
0000.00
0000.00
.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
000.00
000.00
.00
00000.00
0000.00
.00
.00
.00
0000000.00
0000000.00
00000000.00
00000000.00
00000000.00
00000000.00
00000000.00
00000000.00
00000000.00
00000000.00
00000000.00
00000000.00
00000000.00
000000000.00
000000000.00
00000000.00
00000000.00
00000000.00
00000000.00
00000000.00
00000000.00
00000000.00
000000000.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
0000000.00
0000000.00
0000000.00
0000000.00
0000000.00
0000000.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
FreeCashFlow自由现金流（万元）
2004
2005
2006
2007
2008
2009
未来永续折现
0000.00
000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
00000.00
Sheet3
Sheet2
Sheet1
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0
5
10
15
1
2
3
$
稅後利潤
可類比公司
15
7
10
Sheet3
收入
收入假设
成本
设定条件
Sheet1
Chart1
煤气购气价格
煤气销气价格
天然气购气价格
价格
天然气销售价格
未来天然气转煤气后折算比例
2004年销售立方米数
2004年采购立方米数
开户
3万
净资产
供气公司
稽查大队
抢修大队
平祥公司
培训中心
直接成本
间接成本
总公司机关
财务费用
供销差
其他
折旧
人工
汽车耗用
修理其他
销售收入
销售成本
售气
开户
收入
成本
收入
煤气(立方）
煤气(立方）
天然气(立方）
天然气(立方）
输气损耗率
总供应热量增长值
增长速度
天然气覆盖率
天然气使用率
天然气VS煤气折算率
煤气销售价格
天然气销售价格
煤气成本
天然气成本
假设条件
新开户接驳费收入
年新开户（万）
开户费接驳费
财务费用假设
机关
培训中心
total
利润总额
FCF
净利润
WACC
FCFgrowthrate
不改制版
毛利
折现系数
折现期（年）
盈利后逐年递增5％
经营期折现
投资新增折旧
财政补贴
新增贷款
贷款基数
资产负债率
折旧考虑
新增资产
总折旧
ev
WACC
Costofdebt
Taxrate
Rishfreerate
Marketriskpremium
Beta
%debt
%equity
KD（债务成本）
KE（股权成本）
wacc
所得税
应缴基数
利润总额(data）
贷款
维修费用
总收入
总收入
假设条件
毛利
期间费用
收入
煤气(立方）
天然气(立方）
FCF
自由现金流
利润总额
2004年销售立方米数
.00
2004年采购立方米数
.00
开户
3万
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
KD（债务成本）
.00
.00
KE（股权成本）
.00
.00
0.00
0.00
.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
毛利
000.00
000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
期间费用
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
收入
煤气(立方）
煤气(立方）
0000.00
0000.00
0000.00
000.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
天然气(立方）
天然气(立方）
.00
000.00
000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
总收入
总收入
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
假设条件
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
.00
自由现金流
-000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
利润总额
-0000.00
-0000.00
-0000.00
-0000.00
-000.00
-000.00
-000.00
00.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
00000.00
-0000.00
-000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
毛利
期间费用
Page
煤气(立方）
天然气(立方）
总收入
FCF自由现金流
Page
自由现金流
利润总额
000.00
销售收入
售气
0000.00
开户
000.00
销售成本
假设条件
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
煤气销售价格
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
天然气销售价格
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
煤气成本
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
天然气成本
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
天然气覆盖率
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
天然气使用率
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
总供应热量增长值
0000.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
00000.00
.00
00000.00
.00
00000.00
.00
00000.00
.00
00000.00
.00
00000.00
.00
00000.00
.00
00000.00
.00
天然气VS煤气折算率
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
增长速度
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
输气损耗率
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
年新开户（万）
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
开户费接驳费
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
收入
煤气(立方）
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
000.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
收入
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
000.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
天然气(立方）
.00
0.00
.00
0.00
000.00
0.00
000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
0000.00
0.00
收入
.00
.00
000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
总收入
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
成本
煤气(立方）
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
000.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
成本
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
000.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
天然气(立方）
.00
.00
000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
成本
.00
.00
000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
新开户接驳费收入
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
不改制版
毛利
000.00
000.00
000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
折旧
000.00
000.00
000.00
000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
盈利后逐年递增5％
人工
000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
0000.00
.00
汽车耗用
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
维修费用
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
其他
000.00
000.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
000.00
.00
0000.00
.00
.00
财务费用假设
00.00
00.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
00.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
利润总额
-0000.00
-0000.00
-0000.00
-0000.00
-0000.00
-000.00
-000.00
-000.00
00.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
所得税
.00
00.00
0.00
000.00
0.00
000.00
0.00
000.00
0.00
000.00
0.00
000.00
0.00
000.00
0.00
000.00
0.00
000.00
0.00
000.00
0.00
000.00
0.00
000.00
0.00
000.00
0.00
000.00
0.00
000.00
0.00
000.00
0.00
000.00
0.00
000.00
0.00
000.00
0.00
000.00
0.00
000.00
0.00
净利润
-0000.00
.00
.00
0.00
-0000.00
.00
.00
0.00
-0000.00
.00
.00
0.00
-0000.00
.00
.00
0.00
-0000.00
.00
.00
0.00
-000.00
.00
.00
0.00
-000.00
.00
.00
0.00
-000.00
.00
.00
0.00
00.00
.00
.00
0.00
000.00
.00
.00
0.00
000.00
.00
.00
0.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
利润总额(data）
-0000.00
-0000.00
-0000.00
-0000.00
-000.00
-000.00
-000.00
-00.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
应缴基数
-000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
财政补贴
000.00
000.00
000.00
000.00
-0000.00
-0000.00
-0000.00
折旧
000.00
000.00
000.00
000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
0000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
000.00
Sheet3
Sheet2
Sheet1
Chart1
行业
下属行业
最常使用的乘数
汽车
制造
零部件
P/S
P/CE的相对指标，P/S
银行
P/BV
基本原材料
造纸
化学制品
金属和矿物
EV/EBITDA，EV/S，P/CE
P/LFCF，EV/EBITDA
建筑
P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA
商业服务
EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH
资本性产品
工程制造
国防
P/S，EV/EBITDA，EV/S
食品、饮料和烟草
食品生产
啤酒生产和酒吧
酒精饮料
烟草
EV/EBITDA，EV/CE
ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相对指标
EV/EBITDA
ROCE
保健
P/S的相对指标/S&P；EV/EBITDA
保险
P/AV
休闲
传媒
P/S的相对指标；EV/EBITDA
石油天然气
综合油气公司
P/S，EV/CV
房地产
P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV
零售和消费品
服装
食品
奢侈品
与市场和部门比较的P/S，EV/EBITDA
P/S的相对指标
P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增长率
技术
软件，设备和半导体
P/S，P/S的相对指标
电讯
（EV/E）/EBITDA的增长率，EV/S，P/CUSTOMER
交通
航空
公路客运
公用事业
P/S，P/CE
乘数估值法
剩余收入估值法（EVA）
贴现现金流量法（DCF）
贴现现金流量法（DCF）
.00
.00
.00
乘数估值法
剩余收入估值法（EVA）
贴现现金流量法（DCF）
.00
.00
.00
Sheet3
Chart1
美廉美
－
？
2001年
2002年
2003年
2004年3季
CarrefoueAsia
A股零售板块
友谊股份
华联股份
大商股份
美廉美
美廉美
EBIT/主营收入
现金周转率
应付帐款周转率
毛利率(%)
其他业务利润/利润总额(%)
息税前利润率(%)
期间费用率(%)
净利润率(%)
净资产收益率(%)
总资产报酬率(%)
主营收入
净利润
EBIT
利润总额
其他利润
期间费用
财务费用
净资产
总资产
2004年1－10月
营业费用
管理费用
总负债
应付帐款
主营业务利润
货币资金
主营成本
资产负债率
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
0.00E-00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
0.00
.00
.00
0.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
0.00
0.00
.00
00.00
0.00
.00
00.00
0.00
0.00
00.00
0.00
0.00
00.00
00.00
0.00
00.00
00.00
0.00
000.00
00.00
.00
.00
.00
00.00
.00
.00
00.00
.00
.00
00.00
0.00
0.00
0.00
00.00
0.00
0.00
00.00
0.00
0.00
00.00
.00
.00
.00
00.00
.00
.00
00.00
.00
.00
00.00
.00
.00
00.00
00.00
.00
0.00
00.00
.00
.00
00.00
.00
.00
0.00
00.00
.00
.00
00.00
.00
.00
00.00
000.00
000.00
000.00
00000000.00
00000000.00
00000000.00
0000000.00
0000000.00
000000.00
0000000.00
0000000.00
000000.00
0000000.00
0000000.00
000000.00
0000000.00
0000000.00
0000000.00
0000000.00
0000000.00
00000000.00
-0000.00
00000.00
000000.00
000000.00
0000000.00
0000000.00
0000000.00
00000000.00
00000000.00
0000000.00
0000000.00
0000000.00
0000000.00
0000000.00
0000000.00
0000000.00
00000000.00
00000000.00
0000000.00
00000000.00
00000000.00
0000000.00
0000000.00
0000000.00
0000000.00
000000.00
0000000.00
00000000.00
00000000.00
00000000.00
.00
.00
.00
6.8
1.52
1.36
1.39
1.62
总资产报酬率（％）
3.77
3.34
3.23
3.74
净资产收益率（％）
1.74
1.28
1.45
1.75
净利润率（％）
13.7
14.55
14.41
14.02
期间费用率（％）
3.9
3.5
3.91
4.06
息税前利润率（％）
70.9
77.19
63.53
55.54
其他业务利润/利润总额（％）
14.95
15.21
15.78
15.35
毛利率（％）
美廉美
(2004)
3Q
2004
2003
2002
CarrefoueAsia
A股零售板块
美廉美
CarrefoueAsia
A股零售板块
美廉美
2001年
2001年
2001年
2002年
2002年
2002年
2003年
2003年
2003年
2004年3季
2004年3季
2004年3季
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
.00
0.00E-00
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
