LEMARCHEOBLIGATAIRE
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LEMARCHEOBLIGATAIRE
Rappel:différenceentreactionetobligation
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LEMARCHEOBLIGATAIRE
Objectif:pourquoiinvestirenobligations?
-Outildediversification:coursplusstablesquelesactions,
déterminantsaffectantlecourspasforcémentceuxdesautres
actifs,risquesdifférentsdesautresactifs
-Prévisibilitédurendement:intérêtsfixesengénéral
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-Transparencedusuividurisquecrédit:rating
-Publicité:informationssurlescaractéristiquesdel’emprunt,
prospectusd’émission
-Diversitédestitresadaptéeàdesstratégiesvariées:
multiplicitédesémetteurs,desrendements,desmaturitésetdes
modesderemboursement.
LEMARCHEOBLIGATAIRE
Risquesliésauxobligations?
-Risqued’inflation:raisonnerentauxréel.
-Risquedetaux:àl’inverseducourspouruneobligationà
tauxfixe(sinon,allerjusqu’àl’échéanceouprendreentaux
variable).
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-Risquedecrédit:voirrating.Leratingd’uneémission
peutêtredifférentdeceluidel’émetteurs’ilexistedes
garantiesexternesreprésentéespardesbanques.
-Risquedeliquidité:facilitépouracheterouvendresans
payerdeprimeousubirdedécote,graceàungrandnombre
d’investisseurs.Possibilitédecontratsd’animationauprèsde
banquespartenaires.Lesactionssontplusliquides.
LEMARCHEOBLIGATAIRE
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LEMARCHEOBLIGATAIRE:spreads
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LEMARCHEOBLIGATAIRE:spreadshighyield
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RATING(notation):définition1/2
Lanotationestl’évaluationdurisquedenon-paiementduprincipaletdes
intérêts.Elles’analysecommelacapacitéetlavolontédel’emprunteurde
remplirsesobligationscontractuelles.Sontnotésdesémetteurs(entreprises,
banques,établissementspublics,collectivitéslocales,Ciesd’assurance,
pays,…),desopérations,touslestypesdedettesfinancières,desprêts
bancaires,etc…
C’estlaCaisseNationaledesTélécommunicationsqui,en1975,aintroduitla
notationenFrance.Maisc’estvéritablementaucoursdesannées80quele
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ratingsedéveloppe.Lespouvoirspublicsenontétélargementàl’origine.
Depuislors,ledéveloppementdesmarchésfinanciersetdesfinancements
désintermédiés,conjuguéàlademandedetransparencedesinvestisseurs
internationaux,afortementincitélesemprunteursàsefairenoterpour
séduirelesacheteurspotentielsdeleurstitresàcourttermeoudeleurs
obligations.
3agencesinterviennentsurlemarchéfran?ais:Standar&PoorsetMoody’s
(fondéesrespectivementen1860et1909)etFitch.Danslemonde,ellesse
partagentprèsde90%dumarchéavecunCAdeprèsde1500M$en2010
pourles2premières(Fitch500M$).
RATING(notation):définition2/2
Outrelesecteurindustrieletbancaire,lesagencesdenotationonttrouvéde
nouveauxmarchésaveclescollectivitéslocales(villes,dépts,régions),des
OPCVMoudesfinancementsstructurés(titrisationnotamment).
Al’heureoùl’endettements’accro?tetoùlescomptesserévèlentmoins
transparentsqu’iln’ypara?t,ler?ledesagencesdenotationestdevenu
essentiel.Lesagencesagissentcommedesconsultantsextérieursquimettent
en?uvreuneprocédured’analysefinancière,derecherched’informationset
dediagnosticàlademandedel’émetteurquilesrémunèreencontrepartie.
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Alafaveurdelaglobalisationdesmarchés,lesagencesontobtenuun
pouvoirénormesurlecoursdesobligations,leurprincipalfondsde
commerce.QueMoody’s,parexemple,déclasselanoted’unesociété(Cf.
FORDetGMen2005)etaussit?tlescoursdesesobligations,voiredeses
actions,chutent.Pourunesociétéquichercheàleverdesfonds,unjugement
favorabledesagencesestainsidevenuindispensable.Unebonnenotepermet
àuneentreprised’emprunteràmoindreco?t.Plussanotesedégrade,plusle
tauxd’intérêtaugmente,carlesinvestisseursexigerontuneprimederisque.
RATING:échellesdenotationàcourtterme(<1an)
MOODY’sS&PFITCHCapacitéderemboursement
P1A1F1(Très)forte,laplusélevée
P2A2F2Forte,bonne
P3A3F3Acceptable,correcte
BBBCaractèrespéculatif
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CCCRisqueimportant
DDDDéfaut
MOODY’sS&PFITCHCapacitéderemboursement
AaaAAAAAA1erordre,sécuritémaximale.
Aa1AA+AA+
HighGrade
Qualitéhauteoubonne.Aa2AAAA
Aa3AA-AA-
A1A+A+
UpperMediumGrade.
Qualitémoyenne.A2AA
A3A-A-
Baa1BBB+BBB+
LowerMediumGrade.
Qualitémoyenneinférieure.Baa2BBBBBB
Baa3BBB-BBB-
RATING:échellesdenotationàlongterme
Ba1BB+BB+
NoninvestmentGrade.
Spéculatif.Ba2BBBB
Ba3BB-BB-
B1B+B+
HautementspéculatifB2BB
B3B-B-
Caa1CCC+CCC+Risquesubstantiel.Enmauvaisecondition.
Caa2CCCCCCExtrêmementspéculatif.
Caa3CCC-CCC-Enretarddepaiement,peutêtreendéfaut.
CaCCCCFortepossibilitédedéfaut.
CCCDéfautdepaiementprévisibleàct.
/DDDD/DD/DDéfautdepaiement.11
RATING:échellesdenotationàlongterme(InvestmentGrade)
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RATING(répartitiondesnotations2003/2008)
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RATING(mouvementssurnotations)
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RATING:paysnotésAAAparles3grandesagences(08/2012)
SUISSE
HONGKONG
SINGAPOUR
SUEDE
Allemagne
CANADA
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NORVEGE
Royaume-Uni
PAYS-BAS
FINLANDE
AUSTRALIE
LUXEMBOURG
RATING:émetteursprivésAAAdanslemonde(01/2009).
BanquesNational
Indemnity
Rabobank
EntreprisesExxonMobilToyota
GeneralElectric
USAEuropeResteMonde
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Johnson&
Johnson
Pfizer
Microsoft
AutomaticData
Processing
Ilssont0,3%contre5%ilya30ans.
MicrosoftestlaseuleentreprisenotéenouvellementAAAdepuis10ans.
RATING:notationdesbanquesfran?aisesdepuisledébut
delacrisefinancièreen2007(au15/11/12)
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RATING(tauxdedéfaillanceparnotation)
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RATING(historiquedestauxdedéfaillance)
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TauxdedéfautMondesur12moisau31/07/09:0,4%(IG)et8,6%(SG)
Eten2008:0,4%(IG)et4,0%(SG)
RATING(défauts:nombred’émetteurs)
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RATING(défauts:montantdesdettes)
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RATING(défauts:les+grosparannée)
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RATING:nepassefairenoter?
Constat:crisefinancière=>en2010,sur9mois,lescorporateseurosont
émis9Mds€sansnotationsuruntotalde120Mds€.
Exemples:AirFrance,Rally,Dior,Lagardère,Havas,GaleriesLafayette,
Monceaufleurs,…
=>nepassefairenoter?
Raisons:
-Co?t(50.000à80.000€)
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-Lourdeurduprocessus(documentation,communicationauxagences)
-Risquededégradation
Conclusion:c’estpossiblemaisdifficilementenvisageablesil’onveut
lever2à3Mds€/anetsil’onapasdéjàuneforteimagedemarque.
LEMARCHEOBLIGATAIRE
2marchésdistincts:
-lemarchéprimaire:entreintermédiaires,périodedeplacementlorsdesémissions
-lemarchésecondaire:négociations.
Cotationenbourse:commepourlesautresvaleurs,lesordresonttransmisparles
PSI.Négociationsaucomptant.Cotationen%dunominal,aupieddecoupon,avec
2décimales,enfonctiondestauxoffertssurlesémissionsdumarchéprimaireau
momentdel’achat.RèglementJ+3ouvrés.Couponcouruavecbaseexact(attention
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siannéebissextile).Cotationencontinu(9h-17h30)pourlesplusliquides,sinonen
fixing(11H30;16H30).
Tauxderendementactuariel:égale,àunedatedonnée,leprixd’acquisitionàla
sommedesrevenusfuturspourladuréedeviedel’obligation.Ilsedifférenciedu
tauxnominal(tauxducoupon).
LEMARCHEOBLIGATAIRE:tauxactuariel
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LEMARCHEOBLIGATAIRE:tauxactuariel
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LEMARCHEOBLIGATAIRE:sensibilité-duration
Facteursdevariationdescours:
Onavuque:haussedestaux=>baissedescoursdesobligationsàtauxfixe,et
inversement.Maiscelaneveutpasdirequepourunehaussedetauxdonnée,tout
lemarchévarégresserdanslesmêmesproportions.
Toutdépenddel’amplitudedecettepertemesuréeparlasensibilité(négative).En
fait,lavariationduprixd’uneobligations’écrit:
P=SxT(variationdeprix=sensibilitéxvariationdetaux)
Lasensibilitécorrespondàlavariationrelativeducoursd’untitrepourune
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variationde1%desontaux.Elleestfonctiondeladurée,dutauxnominal,de
l’amortissement:
-haussedeladurée=>haussedelasensibilité
-baissedutauxnominal=>haussedelasensibilité
-amortissementinfineplussensiblequeamortissementprogressif.
Attention:lasensibilitéestplusforteàlabaissedetauxqu’àlahausse.
Duration:viemoyenned’untitrecomptetenudesesfluxintermédiaires.Elleest
étroitementliéeàlasensibilitéquel’onobtientendivisantladurationpar(1+i),i
étantletauxactuarielutilisépourl’actualisation.
LEMARCHEOBLIGATAIRE
Lemarchéprimaireaujourd’hui:
Letauxdesursouscriptiondépassesouvent10fois
Pourlespapierslesplusdemandés,ondisposed’uneàdeux
heures(Lafargele15juin2009:25minutes).
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LEMARCHEOBLIGATAIRE
Lemarchésecondaireaujourd’hui(chiffresfin2009):
Lesinvestisseursinstitutionnels(assurances,banques,OPCVM,caissesderetraite)
ontunquasimonopolesurlestransactionsetdétiennentprèsdes2/3departde
marché.
Aumoins90%destransactions(hedgefunds,OPCVM,assurances,caissesderetraite,
banques)sefontdegréàgrénotammentpardescourtiers.Leresteestréalisésur
EURONEXT.Pourtant,ilsetraiteprèsd’unmilliondetransactionsparansur
Euronextcontre200.000degréàgré.Cesdernièressontenréalitéfaiblesenvolume
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maistrèsimportantesenmontant.
=>opacité,manquedeliquidité,manquedetransparencesurlesprix=>valorisations
difficiles(cf.crisefinancière).
L’interventiondes?apporteursdeliquidité?nommésparEURONEXTpermetaux
investisseursd’obteniruneformationdesprixcontinueettransparente,mêmeencas
deliquiditéfaible(maisspreadachat/venteélevé).
Contr?lesAMF:délitd’initiés,abusdemarché,manipulationdecours.
Paris26/10/09:1045obligationscotéesmaispeud’émetteursfran?ais.
LEMARCHEOBLIGATAIRE
ProjetdelaFrancesurladettecorporate(18/01/2010,C.LAGARDE):
Créationdeplateformesmultilatéralesdestinéesàlanégociationdesobligationset
àladiffusiondesinformationspost-négociation.Pilote=ComitéCASSIOPEE.
24grandsémetteursfran?aiss’engagentalorsàémettre50%deleurstitresàParis
(contre85%àpartirduLuxembourg).
Objectif:donnerdelaliquiditéetdelatransparenceàunmarchéoùlaquasi-
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totalitédestransactionssontréaliséesdegréàgréetoùlesvalorisationsnesont
pastoujoursréalistes.Permetd’avoirdescoursderéférence,desreportings.Les
ordresserontfermes,lecarnetd’ordres(ouvertàtouslesprofessionnels)etlesprix
serontvisiblesetentempsréel.Garantiedebonnefinàtraversunechambrede
compensation.
Avoir:choixdesvaleursretenues,unificationnécessairedesplateformes
existantes,animationobligéedesbanques(marketmaking).
LEMARCHEOBLIGATAIRE
ProjetdelaFrancesurladettecorporate(18/01/2010,C.LAGARDE):
3projetsdeplate-formeobligataireenpiste:
-BondMatch(NyseEuronext):commepourlesactions,compensationvia
LCH.Clearnet.Lancéele11/07/2011avec1800obligationscorporatesInvst
Grade,encours>500M€.
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-Galaxy(TradingScreen):compensationviaLCH.Clearnet,prévuefin2012.
-MTSCredit(MTS):pasdechambredecompensation,prévuefin2012.
Lesobligationsnepeuventavoirlamêmeliquiditéquelesactionscarsesontdes
actifsspécifiquesaveccaractéristiquesdifférenteschaquefois(nombreuses
souches)etunegrandepartieresteconservéesparlesinstitutionnels=>liquidité
quesurdesgrandesvaleurs.Deplus,lesbanquiers,marketmakers,neveulentplus
endétenircarellessontconsommatricedefondspropres(antiBaleIII).
LEMARCHEOBLIGATAIRE:exempleEDFsurEuronext
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LEMARCHEOBLIGATAIRE:exempleEDFsurEuronext
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LEMARCHEOBLIGATAIRE
Lesnégociationsdebloc:
Cesontdestransactionsquiportentsurunmontantsupérieurou
égalà250.000€pourdestitrescotésencontinuet100.000€pour
destitrescotésaufixing.
Ellespeuventêtreréaliséesendehorsducarnetd’ordres.
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Ellesdoiventêtreréaliséesàdesprixcomprisdanslesintervalles
suivants:
+/-0,5%duderniercourstraitépourlestitresnégociésencontinu
+/-1%duderniercourstraitépourlestitresnégociésenfixing
LEMARCHEOBLIGATAIRE
Lesrecommandationsdel’AMFsurlacommercialisationdes
obligationspourlepublic:
-?toutereventeavantl’échéancepeutentrainerungainouune
perte?
-communiquersurletauxactuariel
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-mentionnerl’absencedeliquidité
-mettreenavantladuréeconseillée
-attirerl’attentionsurl’éventuelcaractèresubordonnéde
l’obligation
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