浅析AH股价差以及其未来趋势
来源：中国期刊网????更新时间：2014-3-17??
关键词：A股??H股??市场分割????股指期货
一、引言
2006年是中国资本市场发展过程上极为重要的一年，股权分置改革的完成，很大程度上解决了上市公司股东与中小投资者之间的利益冲突，为中国证券市场的发展向前迈出了关键的一步。在A股市场上，从06年末至今也上演了一轮超级牛市行情，指数更摸到了6000点高度。良好的投资环境也促使众多大盘H股回归A股市场，大唐发电，中国人寿，中国平安的回归掀起了一轮回归浪潮。而工商银行所开创的AH股同时上市的IPO制度也为大盘国企股的上市走出了一条全新的道路。中国石油这个号称亚洲最赚钱公司的回归，以及回归后所引发的一系列问题更使得对AH股价差的研究成为当今资本市场的热点问题，不少投资者在投资A股市场的同时也开始关注国外股票市场尤其是港股市场波动性。究竟A+H股的合理差价是多少？
CAPM模型所指出的预期收益率方程与大量的研究结果相一致，即双重上市股票，国外投资者所获得的股票价格应该高于国内投资者所获得股票价格，这是对国际市场风险的溢价。但是H股票价格相对与A股价格却存在不同程度的折价，这被称为H股折价之谜。
二、H股折价的原因
国内外研究人员对H股折价问题进行了大量的理论和实证研究，对H股折价的原因也众说纷纭，比如市场分割，资本管制等等。综合大量的研究结果，现在认可度比较高的原因大致有：市场成熟度，市场分割，投资者素质，IPO制度等。
1、市场成熟度
中国证券市场的发展历史相当短，其市场成熟度和监管机制不够成熟，06年实行的股权分置改革后才正式迈出发展的一步。国外的证券市场基本上都有一套成熟的投资和监管制度，基金运用也很合理，反观中国证券市场，监管一直是在摸着石头过河，违规利用假消息，大资金疯狂拉升股价派发的行为屡见不鲜，一个题材股能在1个月时间翻出1倍甚至2倍价格（5.30大盘狂跌之时，古井贡酒逆势拉了10个涨停，庄家成功逃脱。ST金泰，29个涨停，创造A股神话），这在一定程度上反映了A股市场的不成熟，也造成A股市盈率居高不下。
2、投资者的素质
A股市场的投资者多为散户，其投资行为更多的表现为非理性特征，缺乏正确的投资理念，偏好股性活、风险大的股票，可能为了在短期内赚钱而愿意承受高风险，表现出较强的投机性。从市场整体来看，无论是沪市还是深市，A股指数的市盈率都远远高于H股指数的市盈率。这从一定程度上显示了A股市场具有较强的投机性，A股市场的投资者对于股票是投机性需求。A股投资者的高投机性使得他们对风险溢价的要求相对较低，愿意接受较高的价格。
3、市场分割
我国股票市场自成立以来，便实行严格的外汇管理制度。国内投资者不能投资于国外资本市场，而国外投资者也不能投资于国内资本市场。之后虽然有B股的对内开放、QFII和QDII制度的实施，但是这些举措无法从根本上消除国内外市场间的分割。
4、IPO制度
股票IPO的价格对起二级市场上的价格起到基础的决定作用A股市场IPO刚开始采用上网定价方式，定价权主要掌握在上市公司及其聘请的投资银行手中，IPO价格普遍较高，即便如此，A股上市后一样能够获得相对招股价的巨大涨幅。因此，H股公司发行A股，IPO价格通常也以“不低于过去几个月H股市场价平均值”作为基准，没有任何因IPO价格偏高而导致发行失败的担心。询价制度实施以后，虽然IPO价格收到一定程度的规范，但是整个A股市场并没有改变定价偏高的问题，IPO价格依然是参照过去几个月H股价格走势来决定的。
三、AH股联动性图表分析
1、在98年以前AH股之间的几乎没有体现联动效应，呈现的分割局面。原因是因为在98年之前两地因为会计准则，信息披露制度等因素存在巨大的差异，两地资金几乎没有流动性。中国的证券市场刚刚起步，与国外成熟市场有较大的差距，在资金用作，交易方式上都没有规范，所以这个时候AH股是分割的。
2、98年以后AH股之间联动性越来越强。原因有：
（1）亚洲金融危机出现，中国经济坚挺使得大批国际资金流入中国证券市场，A股市场的国际化程度提高。理性的投资者越来越关注周边市场对A股市场的影响，特别是A+H股票在两地的价格波动。
（2）03年推出的H股指数期货对H股具有价格发现功能。从而从一定程度上降低了AH股票价格之间不合理的价格差异，促使其联动性增强。
（3）QFII，QDII推出使得中国资本市场与世界资本市场建立了有效的资本流动机制大批资金不断流入H股市场以寻找其价值。使得H股走上了一条轰轰烈烈的价值回归指路。投资者也越来越关注两地之间股票价格变化以寻找有效的套利机制。从而使得AH股之间的价格联动越来越强，H股折价幅度也大幅度减少。
四、AH股价差未来的发展趋势研究
AH股之间联动性的不断加强使得投资者们努力的研究其价格关系，寻找其合理的价差，以建立有效的套利机制。关于AH股之间价格差异的研究中，有些人认为AH股合理的价格差异应该是H股比A股有10%的溢价，其理由是H股可以免交分红所得税收。有些人则认为AH股之间的价格差异会无线靠拢甚至消失，其原因是虽然H股可以免交分红税收，但是H股的资金成本与美国相似，美国的长期国债利率比国内高出的部分可以抵消H股的溢价估值。我认为H股相对A股折价在很长一段时间内不会消失，但是会进一步缩小，原因有：
1、H股市场与A股市场不同的制度。A股市场与H股市场在资金用作，投资方式，国际化程度上都存在明显的差异，就算在两地上市相同资产的上市公司股票也必然会存在差异。而中国A股市场现在严格意义上还没有步入高速发展阶段，相对与成熟的市场应该给与一定成长性溢价。
2、中国经济的强力支撑。“要让更多人分享中国经济增长的成果”，这个是中国政府给国民的承诺。在世界经济普遍疲软的时候，中国的经济神话必然会带动中国资本市场的长期良性发展。17大上提出的到2020年GDP翻2番，这个对A股市场长期向上发展提供很好的预期
3、即将推出的股指期货和港股直通车，一方面会加速A股合理定价，一面会使得大量资金流入H股市场进行套利，这必将进一步拉近AH股之间某些认为原因造成的不合理价差
总之，AH股之间不合理的价格差异会被市场慢慢纠正，但是H股对A股折价长期内不会改变，任何对A+H股进行的套利都要建立在承认AH股价格差异的基础上。
参考文献
1、《经营者收入分配制度》，中国企业家协会，企业管理出版社，2000年7月
2、北京新民生理财顾问公司赵奎勋，《经理人的"金手铐"》，《IT经理世界》；
3、《股权激励在中国》，王贤英，《上市公司》，1998年第5期；
4、《经理人薪酬结构中的股票期权》，深交所研究报告；
5、《上市公司经理人持股状况研究及改进高管持股制度的政策建议》，王战强，1998年；
6、《公司治理结构的理论与案例》，何维达主编，经济科学出版社，1998年。
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