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举债并购炼金术
作者：PaulA.Butler
来源：《麦肯锡高层管理论丛》2002.2
化工企业在投资银行家手中怎幺会取得比工程师和专业工作者更好的业绩？这不是什幺奇妙
的魔法。
两年以来，很多大型化工企业为加强重点业务、提高股东回报已经将价值约200亿美元的资
产出售给了举债并购（LBO）公司和类似的私募基金公司，事实上过去两年中这种公开上市
的化工企业通过资产出售而转化成为私募资产的总价值已经超过以前10年的总和。
很多人对于业内的这一趋势困惑不解，为什幺那些对工程技术或化工知识一无所知，手中持
有的商业计划看起来与业内固有规律和战略上的协同模式格格不入的投资银行家们能取得比
深谙行业之道的内行人更大的成就呢？但他们的确取得了成功。近20年以来，公众拥有的
上市化工企业总体股东回报一直低于标准普尔500指数的平均值（图表1）。与此同时，LBO
公司投资的企业即便考虑到其高昂的举债也要比起传统型竞争对手高很多。
图表1
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这一情况对化工企业造成了实在的威胁。首先，机构投资人会质疑20世纪六七十年代缔造
这些储罐入云、管线如织的化工企业的职业经理人是否有能力在日益成熟的行业中持续经营。
两年以来股票价格不断下跌已经表现出这种信任的缺失，而另一个问题也接踵而至：股价低
迷进一步导致这些企业更容易为LBO公司和竞争对手恶意收购。
此外，化工企业通过战略性收购实现成长的能力也因LBO公司对收购目标开出的“天价”而
大打折扣。在人才之争中化工企业也会居于下风，最好的管理人员宁愿为LBO公司所出的高
额报酬而拼命工作，使绩差资产扭亏，也不愿在发展缓慢的传统化工巨头中按部就班地亦步
亦趋。
那幺传统化工企业面临这种威胁应该怎样做出回应呢？首先必须开始着手研究LBO对自己所
收购的企业做了些什幺。
LBO公司的庐山真面
化工企业的管理人员往往会因为以下某个或某些观点而心安理得。比如，收购资产的新产权
人将把企业在最短的时间内搞得更糟，在财务上具有魔术师的魔力，会将实实在在的资产负
债表顷刻之间搞得面目全非。更有甚者，竟认为投资银行家们会出于一己之私的短期利益而
毫不计后果地鲸吞、侵蚀企业。
但事实真相却大相径庭。通过对很多交易从财务上进行缜密的分析，并对数十位在收购、出
售、运作化工企业举债购并方面经验丰富的资深人士进行访谈，我们发现了一些LBO企业的
基本特点。
最大的价值创造来源于运营的改善
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LBO公司不是吞噬资产的巨鲸，它们会持有资产相当长时间，提高其价值后再行出售。虽然
没有LBO公司财务数据方面的相关报道，但麦肯锡公司对9家被举债并购之后又公开上市的
化工企业进行分析之后发现，LBO公司所获得的价值中三分之二是源于持有期内所创造的价
值，只有三分之一是源于交易本身。其它研究结果也类似。无论如何，这样做符合LBO公司
提高其所持资产出售机会的利益。
他们难缠却一心一意
很多人都指责LBO公司将企业支解以迅速获得现金回报，但研究表明正是这种要求业务经营
产生更高现金流以支付或偿付债务本息的需求迫使LBO公司提高其所投公司的经营绩效。
由于没有了公司总部的牵制，LBO公司能较容易地做出诸如裁员、处置业务等以往较难做出
的决策。削减不必要的支出及改善资本效率都是LBO公司经常使用的杠杆法宝。被并购后，
对研发的支出审核更为严格，资源被重新分配、重点配置于那些可以在短期和中期内产生回
报机率相对大的项目上，不再对预期回报低而成功机率小的项目投入。同样，经理人会以极
高的主观能动性通过从现有资产中获得更大回报的方式削减资本支出，而不会像传统方式那
样每隔几年便向公司总部伸手要资金。
他们追求成长
LBO公司并不仅仅要求从现有资产中获得价值，它们还追求成长。无论怎幺说，如今公司若
想公开上市，必须能证明上市的业务历史上成长强劲。研究表明，被LBO公司购并的企业往
往会愿意进行以前的所有者所不愿进行的收购行为，因为这些收购往往在那些前任所有者眼
中是非主营业务而不愿投入时间与精力去经营。
有些金融投资企业只集中于某些少数行业中。Huntsman是其中最好的代表，在20世纪80年
代到90年代中，他通过在美国和欧洲进行的一系列购并活动建立起了聚苯乙烯业务，后来
将其出售给了诺华。D.GeorgeHarris&Associates也是这方面的成功例子，通过多项收购
建立起全球性的盐与粉沫碱业务，并将其打包出售给IMCGlobal。Harris在建筑化工领域
也进行过类似的项目，Geo精细化工专攻铝化工产品、Sovereign精细化工则只从事粘结剂
业务。
他们持有所购资产
传统观点认为，LBO公司会尽快对其所购并的业务进行包装并再行出售，一般不会超过5年。
但是通过对1980年以来200个上市公司被并购成为非上市私募公司的化工企业案例的研究
表明，只有不到三分之一的购并企业在5年内出售。然而在收购者退出的购并案例中，企业
被持有的时间却大幅下降，从20世纪80年代早期的8年左右降至90年代末期的不足2年
（图表2）。
图表2
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这种变化反映出LBO公司几乎不可能以公开上市这种他们最喜欢的退出途径退出市场。作为
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旧经济的化身，化工行业已经不再是投资者的宠儿。自1996年起，就再没有曾被收购成为
私募企业再度公开上市的案例了，最后的幸运儿是ChiRex和BrunnerMond。虽然在私募企
业间出售甚至二次举债购并也不少见（如第一轮债务支付完毕后进行二次债务融资，对象当
然通常都是另一家LBO公司），但是向业内买家出售目前是最佳退出途径。
他们是优秀的谈判专家
资本收购者在20世纪90年代中购并所付出的成本始终要低于业内购买者（图表3），这可能
是因为他们不带偏见的方法：在进行一次交易前对几十个交易进行研究。而与此相反的是传
统化工企业，它们则会高估收购类似业务会产生的协同效应，而随后这些企业的管理者在定
价审计中则会为资产的优良品质而冲昏头脑，最后付出巨大的代价，甚至断送了自己的前程。
图表3
债务利息的税收保护往往会使很多人认为LBO公司所创造的价值来源于大量使用债务而不是
股权。人们都知道举债并购是含有巨大风险的业务，因而这种税收上的优势几乎会被更高的
债务成本所完全抵消。真正鞭策LBO公司实现优秀业绩的是，如此大量债务需要偿还以及其
高级管理人员以自己的资金作为公司股本的机制，他们的资金往往是自己从银行中贷来的或
将房产进行抵押。强大的压力与对高额回报的强烈希冀促使LBO公司努力集中精力产生利润
实现效益。
化工行业内传统企业管理人员的激励机制与LBO公司旗下企业内的管理人员相比差别是惊人
的。两者最大的差异在于努力与回报之间的关系上。所有曾在两种环境下工作过的人无一例
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外地认为，在庞大的传统化工企业内部，管理人员的实际工作与其非工资收入间的联系上，
努力与回报并没有必然的联系。股票期权、奖金、影子股票（phantomshares）以及类似的
机制都要受制于很多管理人员所无法控制的外部因素，包括创造性会计报表（即伪造账目）
的影响。
传统化工企业通过净资产回报或投资资本回报来衡量业绩，而LBO公司只是一心一意地追求
息税折旧摊销前利润（EBITDA）或是以现金流来衡量成败。他们的目标一般定为5年内使企
业的息税折旧摊销前利润翻番，而目标的完成决定着高级管理层以及其它人员的奖金分配。
他们常常会使企业更注重安全，对环境更负责任
一位企业管理人员在谈到企业被LBO公司收购后在处理员工健康、劳动安全和环境保护等问
题方面的变化时讲到，他们从一个历史记录非常糟糕甚至于保险公司都不愿为其保险的企业
逐渐转化成荣誉室内挂满安全奖状的样板企业。Victrex是另一家被LBO公司收购的企业，
在从英国帝国化工实业公司中被收购后的头两年内，每年都获英国皇家工伤事故协会所颁的
奖项。毫无疑问，实现这种改头换面的动因绝不仅仅是单纯的道德高尚，如果一个企业安全
良好，那幺企业发展以及产权人退出则会容易得多。因而改进安全工作也是LBO公司的利益
所在。
举债并购之道
所有这些考虑都表明，传统化工企业现在必须与极度重视企业业绩与成长的竞争对手展开竞
争了，这并非是短期趋势，从长远上看，寻求投资出路的资金数额之巨，以及欧洲大型化工
企业集团的解体（特别是在法国与德国）而产生的重组机会都会为举债并购活动创造更多的
空间。
因此，化工企业必须采取行动，因为每家公司旗下都有一些表现不太好的资产拖累股价，使
其置于被觊觎之下（参见附文《谁会从举债并购之道中获益？》）。
这些企业可以有四种选择方案：
1．与财务投资者达成最有利的交易
传统化工企业在向LBO公司出售资产时不是总能达成最好的交易的。例如在1998年，Hoechst
将其VianovaResins业务出售给摩根Grenfell私募基金，售价为5.42亿美元。而短短12
个月后，摩根Grenfell将Vianova转售给Solutia时售价竟达6.4亿美元，几乎是当即获
利20%。
资本收购者一般付出的价格要少，不仅仅因为其不带偏见的收售方式，而且因为他们往往会
在调查阶段将已经原则上接受的价格谈得更低。一旦LBO公司发现自己是惟一的竞标者时，
就会在出售者所提出的商业交易条件中挑出瑕疵（例如环保问题或设备过时等等）。
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