TMT产业IPO估值影响因素的实证结果及政策建议编者语：对TMT产业IPO估值影响的实证分析结果显示，在OSI框架下对TMT产业进行产业链分
层是合理的，处于产业链不同层级的企业，影响其IPO估值的非财务指标有所不同。本文将对TMT产业IPO估值影响因素的实证结果进行分析
，进而分析该实证分析结果的应用价值。文/谌鹏（中国移动广东深圳分公司团委书记）5.1第一层次TMT企业的实证结果及政策建议从业务模
式来看，影响第一层级企业IPO估值的最主要非财务指标为企业的经营模式是否多元化。动态来看，多元化经营的第一层级企业会获得更好的估值
，多元化模式能弥补由于激烈的市场竞争导致的不良业绩，符合这个行业的生存特性。多元化经营的高成长产业由于其产业特征差异化明显而具有个
性化、差异化、动态性的融资特性，因此，应从促进多元化经营的高成长产业快速发展的全产业链角度，建立与其产业特征相匹配的动态金融支持体
系。具体而言：（1）结合高成长产业的产业特征，在各细分行业发展规划的基础上，在不同项目的不同发展阶段，将政府引导资金、风险资本投资
、私募股权投资等金融支持手段有机结合起来，通过混合型的资本支持实体经济方式，形成动态的金融支持体系。（2）高成长产业具有高投入、高
风险的特点，由此决定了其金融支持体系具有逆向特征。金融支持对高成长行业的支撑手段往往随着产业从萌芽期、快速成长期、成熟期的演进而不
断变化，萌芽期的以风险资金为主，成熟期以商业银行的贷款支持和证券融资为主。这种支撑手段手段的变化实质上也反映了高成长行业盈利性和风
险性的降低。但是，这样的金融支持路径实际上完全依赖于高成长行业自发的成长，更多时候，高成长产业内的企业还未发展成熟就已经夭折，从而
抑制甚至阻碍了高成长行业的快速发展。因此，在我国金融支撑高成长产业体系中应采取应该反生命周期路径。在萌芽期，除了风险资本的支持外，
增加商业银行等金融机构对中小企业的融资以及政府对科技型企业的资金支持，使得这些企业能够利用更多的资金进行创新，开发新工艺和开辟新市
场。到了成长期和成熟期，金融对高成长行业的支持，除了用于企业继续发展扩大市场外，还应该作用于高成长行业下一轮技术创新的支持上，以引
导高成长行业的持续成长。（3）加强与高成长产业匹配的各种资产证券化金融工具和金融产品的开发，通过设立各种标准化的政府支持高科技债券
产品、夹层融资产品、高科技私募股权基金产品等，将政策性金融扶持和市场化融资产品相结合，充分匹配高成长产业各个阶段的融资需求，在形成
多层次资本市场的基础上不断丰富融资产品体系。5.2第二层次TMT企业的实证结果及政策建议影响第二层级企业IPO估值的最主要非财务指
标为企业是否为家族企业。如上文所述，本文的实证结果发现，第一、二层级TMT行业企业的家族属性提高企业估值。因为该行业第一、二层级市
场竞争最为激烈，过于激进的企业决策增加了投资风险，而家族式管理下的保守型决策会让企业在激烈竞争的市场中更具生存力。动态来看，规模效
应在TMT产业企业的后市表现中产生着重要的影响，主营业务收入的比重与上市企业的后市表现呈现正相关效应，这也复合波特五力模型的基本结
论。根据波特五力模型，规模效应能够形成一定的进入障碍。在实证发现，在后市表现方面，主营业务集中的企业后市表现显著向好，同时主营业务
相对集中的企业则更具有规模效应；其次，对于TMT产业来说，专注于第一层级的企业面对的市场需求有限，同时在第二层级受到电信运营商的挤
压，故这两个层级的市场竞争尤为激烈。但第三层级企业具有一定的创新功能，竞争局面却不如第一、二层级激烈。在这种竞争格局下，第一、二层
级企业多以多元化来构建差异化市场，但第三层级企业多更愿意专注于主营业务；第三，多元化经营和差异化市场并不能直接导致主营业务收入比重
的上升，企业在主营业务之外选择多元化产品战略并不与主营业务所占比重呈直接相关。因此专业化的技术要求才是TMT产业的生存条件，过于分
散的业务范围将对企业技术资源形成不利的分散和冲击，并对企业的经营绩效产生负面影响。以TMT产业为代表的高成长产业具有创新性、不确定
性、高收益性和高竞争性，其成长过程面临着资本需求量大、风险高的特点。因此，追求安全性和盈利性的个人投资者通常不会投资于高成长产业，
尤其是在高成长产业的萌芽期。这就需要政府采取特殊的政策支持对具有这些规模效应的高成长行业的早期发展，具体表现为以下几个方面：（1）
在高成长产业成长初期，以政策金融支持手段加大对其提供资金支持和政策倾斜，增加对与本区域的资源禀赋具有强关联的产业项目的资金投入。（
2）结合高成长产业的特征制定税收等优惠政策，鼓励各金融机构采取银团贷款、夹层融资、融资租赁、股权信托、风险投资等多种方式，持续提升
对高成长行业的金融支持力度；同时，建立对金融机构向高成长企业贷款的担保和补偿基金，降低金融机构的信贷风险。（3）降低金融准入门槛，
开放包括民资、外资等对本国各类高成长产业，尤其是高科技行业的开发投资；在区域开放层面，鼓励以国有民营、股份制以及混合所有制的灵活治
理结构和运作模式，如设立西部地区开发银行，东北产业振兴基金等，以税收优惠和产业政策等吸引投资，促进金融资源向西部地区、欠发达地区的
投资，建立区域差异化的金融调控机制。（4）根据高成长产业细分行业的特点，结合“五年规划”，制定与产业规划匹配的详细资金支持计划和机
制，鼓励原创性的技术研发和基础性的产业研究，支持高成长行业的长期发展规划和项目发展。5.3第三层次TMT企业的实证结果及政策建议从
业务模式来看，影响第三层级企业IPO估值的最主要非财务指标为企业是否有风险资本入股。从风险投资来看，第三层级是最接近消费者的层级，
可称之为最“草根”的层级。这一层级的企业往往是通过开发各种创新软件或者平台来创业，具有一定的需求创造功能，也是最容易找到风险投资的
行业。风投在国内外TMT企业IPO中的作用存在较大区别，实证结果看来，风险资本入股会使得这些企业的估值下降。从现实情况分析，在国外
成熟的风投市场，风险投资公司对企业的支持往往是长期的，而且撤资也是分成很多阶段逐步完成的，其介入对企业的IPO存在一定的正向作用。
我国的风险投资往往存在急于套现的冲动，会在企业上市后短期内进行撤资，使得股价出现下跌，所以投资者对风险资本入股的企业都会预期出现股
价“跳水”，IPO时投资这类企业时就已经充分考虑上述情况。实证分析结果表明，风险资本支持的企业往往在后市表现较差，说明我国的风险资
本投资缺乏对高成长中小企业长期持有的机制。借鉴发达国家的经验，建议从金融机构视角，结合高成长产业的特征，发展面向高成长中小企业的资
金支持体系，具体而言：（1）美国、英国等发达国家通常设立中小企业创业基金以扶持中小企业的发展，以及设立促进中小企业技术创新活动的专
项基金。结合国际经验，建议由中央财政预算每年列出专项资金，根据针对不同产业、不同地区、不同类型的中小企业，结合具体项目特点，分别以
贷款贴息、科技奖励、专项科研项目资助等个性化方式支持我国科技型中小企业的发展，增强我国中小科技企业创新动力，激发创新活力。（2）国
外发达国家的商业银行一般设立了专门的中小企业基金部门，用于对发展潜力较好、信用记录良好的中小企业进行贷款融资。我国自1999年以来
，也开始建立科技型中小企业的创新基金，但是基金数额较少，无法满足企业的需要，同时审批程序较为复杂，审批工作效率低下。为了提高商业银
行等间接融资部门对高成长行业中小企业的支持，应建立社会化服务中介体系，建立起有效的融资中介来加强中小企业与商业银行、风险资本投资和
民间资本之间的信息沟通。同时中小企业也可以在融资中介处备案，而商业银行和风险资本投资可以到融资中介处进行查询，以选择有发展潜力的中
小企业进行融资贷款。（3）充分利用互联网技术，结合场外市场建设，扩大融资服务的范围，实现中小企业融资的非本地化。通过建立中小企业融
资资料数据库的形式，实现全社会的融资资金与中小企业的有效匹配，提高对中小企业融资的效率。5.4TMT产业的整体实证结果及政策建议总
的来说，本文对IPO估值影响因素的实证结果呈现出较多与“常理性”结论不同的结论，这些结论不仅为IPO估值的理论研究提供了新的视角，
也为拟上市TMT企业的发展战略提供参考。另外，实证结果表明看待非财务因素对IPO的估值影响需要一种后验式思维。5.4.1TMT产业
估值中非财务因素的作用对TMT产业进行IPO估值要结合市场反应根据非财务因素进行调整。处在该产业链不同位置上的企业的估值会受到不同
的非财务因素影响，这些非财务因素造成的影响需要根据市场的实际反应进行调整。例如，人们普遍会认为科研因素对TMT产业的IPO估值会产
生很大影响，但市场反应却不是这样，所以对待非财务因素需要一种后验式的思维，具体而言：（1）投资于该行业需要密切关注企业的非财务指标
。无论是TMT产业的IPO估值还是后市表现，都与非财务指标有着密切相关。在股票市场的资源配置中，投资者往往关心最多的是企业的财务数
据，但是企业的股票估值和收益是由整个市场来决定的，而所有投资者不会只根据财务数据而去影响股市，所以仅依靠企业的财务数据，分析结果很
容易出现偏颇。（2）非财务指标的作用应基于市场反应进行后验分析。例如在TMT产业这类高新技术产业中，科研能力无疑是很重要的，但是后
验分析表明，科研指标只是较弱地影响了企业在股市中的估值和后市表现。这违反了多数人的直观判断，所以在存在多个可能性的情况下，后验式看
待影响因素会更合理。（3）从投资者的角度看，科研技术水平并不是驱动TMT企业股票价值的主要因素，这种情况在短期内将会持续。这个结果
是由我国的总体行业技术水平和知识产权保护水平的背景决定的。投资者在这个维度上对股票价值的扭曲源自于技术水平的低下和知识产权制度的缺
失。要纠正这种情况，必须推动TMT产业核心技术的研发，在政策上加强知识产权的保护。（4）企业业务模式、家族企业和风险资本是影响TM
T产业估值和后市表现的关键指标。从本文的实证结果可以看到，企业倾向于多元化业务模式或者企业具有家族属性都会让该企业具有更高的估值和
更好的后市表现，而风险资本入股的企业，其估值和后市表现可能会强差人意。5.4.2TMT产业估值中的科研技术因素及应用从科研技术水平
来看，关于IPO估值的实证结果都颇为意外。因为根据波特五力模型，在TMT行业这种高新技术的行业中，科研技术水平应该是一种很关键的竞
争力，但实证结果表明我国投资者并不买账。在IPO估值阶段，科研技术指标产生了负效用。究其原因，一方面，我国在TMT行业的总体技术水
平较世界先进水平仍有较大差距，即使开发新的技术也只是在模仿追赶，很难形成核心竞争力；另一方面，我国知识产权相关法律法规仍有很大完善
空间，且知识产权保护意识薄弱，从而导致开发的新技术不一定能获得投资者的认可。因为投资者认为技术领先期限会很短，技术开发性价比很低。
因此，对投融资保护的法律体系建设也亟待完善，以匹配高成长企业不断增长的融资需求，具体应从以下方面进行完善：（1）完善中小企业融资法
律体系。虽然国务院、中国人民银行、国家经贸委、财政部已相继颁发了《中小企业促进法》、《关于进一步改善中小企业金融服务意见》、《关于
建立中小企业信用担保体系试点指导意见》等一系列法律规定。但是相应的中小企业融资的法律体系还不够完善，在这些法律法规的执行过程中还存
在许多盲点，需要进一步完善相应的法律法规，并加强执行力度。（2）加大对中小企业融资的监管力度。建立中小企业信用制度体系。防范中小企
业在融资中的道德风险。有关部门需要出台相应法规，使得对违规中小企业的惩罚有法可依。针对商业银行和中小企业之间在融资过程中存在的信息
不对称性和中小企业容易发生道德风险行为的特点，可以在区域内建立一种声誉激励机制来解决。所谓声誉激励机制是指如果经纪人发生一次性违约
行为，那么该经济人的违约行为就会被公开，区域内其他经济人在得知该经济人的违约行为后，都不会与之合作。具体到实践中，应建立一套带有信
息公开性质的信用记录体系，该信用体系能使区域内全部的经济人都能看到。这样的机制能有效防范中小企业的道德风险，因为一次性的道德风险会
导致永久地失去合作机会，由此形成对中小企业有效的监督机制。（3）高成长企业对知识产权往往是具有很大的依赖性，他们的高成长要靠自己独
有的“护城河”为其创造源源不断的利润。效仿美国等发达国家，我国应该对高成长企业的知识产权提供全方位的保护。①我国应健全知识产权保护
法，对于专利、著作权、商标权等权益都应该有专门的法律来承认其价值所在。②要加强国际合作，与世界知识产权保护保持步调一致。很多高成长
企业的知识产权是具有涉外性质的，如果不熟悉国际规则，往往会被起诉侵犯他人知识产权。WTO虽有统一的争端解决机制，但是如果不熟悉国际
规则，处理不当，可能还是会对企业造成很大的打击。③培养企业的产权意识，重视知识产权保护。很多中小企业对知识产权这种无形资产的重视程
度很低，以为可以随意窃取，或认为无需申报专利，这都反映了其产权意识的薄弱。我国市场存在着大量的剽窃，造成知识产权这个“护城河”很浅
，同时又因为很多企业没有申报产权，使得无法自保。在这种薄弱意识的驱动下，知识产权保护机制恶性循环，使得我国高成长企业的知识产权保护
陷入了一定的困境。根据论文中的实证结果，知识产权已经成为我国投资者不太关心的变量，这一定程度上反映了我国知识产权的弱势地位。在知识
产权保护较好的国家，例如美国，无形资产占全社会企业总资产的60%以上，我国在这方面仍有很大的进步空间。5.4.3IPO发行定价机制
的完善及场外交易市场从本文对TMT行业IPO估值影响因素和我国中小板市场和创业板市场IPO融资结构的分析来看，其发行制度和定价机制
较大的影响了高成长行业尤其是新兴产业的IPO融资模式，具体体现在：（1）对以TMT产业为代表的高成长产业的金融支持，需要从完善基本
的资本市场做起，IPO发行一种是让高成长企业迅速成长壮大的方法。但是从我国的IPO发行制度来看，其对高成长企业是不利的。我国IPO
的规则虽然简单，却很严格。即使是要求最低的创业板，一方面需要有最低盈利要求和规模要求，另一方面对公司治理结构有着非常严格的要求，这
些都是高成长企业所难以达到的。对于部分规模型的高成长企业，其在产生规模效益到达盈亏点前一般都是亏损的。这样的企业却无法上市融资和进
行规模扩张，这形成了融资与盈利之间无法调和的矛盾，正因为此，使得很多国内的TM企业选择了美国作为自己的上市目标，也让我国投资者失去
了很多有潜力的投资机会。从这个角度出发，我国需要为这些高成长企业打开上市的绿色通道，允许有实力或发展潜力的企业上市融资。（2）作为
主板的补充，场外股权交易市场在我国的发展仍然处于幼稚时期。场外交易市场同样能为中小型高成长企业带来融资，但由于其信息不透明以及市场
开拓的不充分，其交易活跃度远低于一、二板市场，资金未能有效利用。完善场外交易市场，促进场外交易市场的发展，是为高成长企业完善融资补
充渠道的必然选择。①需要制定合理的标准对进入场外股权交易市场的企业进行筛选，让投资者对市场形成健康的预期；②完善转板制度，让有潜力
的企业能在发展到一定程度后转入创业板或者主板；③合理设置投资者门槛，引导能承受足够风险以及有长期投资意向的投资者进入，从而使得场内
投资市场形成扶持产业发展的投资氛围，而不是一种投机氛围。在这些基础上，对高成长企业给以一定的放松或优惠，场外股权交易市场就能够成为
高成长企业的重要融资场所。（3）基于以上分析，应尽快对IPO发行制度和新三板转板制度进行修订，提高中小板尤其是创业板对高成长行业发展的支持力度，2013年11月30日，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革意见》，明确对发行定价进行了优化，这有利于抑制发行价格过高，有利于价值投资尤其是对新兴产业投资的配置。从意见可以看出，本文提出的问题已经得到证券监管方和发行审核方的高度重视，在实践中，本文的实证结论将对进一步制定细则产生积极的影响并起到相应的理论支持作用。5.5本章小结在对中国TMT产业不同层级企业IPO估值影响因素和动态表现进行实证分析的基础上，本章对实证结果的应用价值进行分析。分别针对不同层级企业IPO估值中的非财务影响因素，提出为该类企业提供融资支持的政策建议，并结合TMT产业IPO估值的整体情况，从完善定价机制、市场以及改善其中科研技术因素等方面提出了政策建议。（完）文章来源：本文节选自谌鹏博士毕业论文《中国TMT行业IPO估值影响因素实证研究》（本文仅代表作者观点） |
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