认识股价背后的推手
作者：KevinCoyne,JonathanWitter
来源：《麦肯锡高层管理论丛》2002.2
找出足以左右大局的重量级投资人，对其深入了解，有助于企业高阶主管预测股价的走向
企业的执行长总想知道，市场对该公司的新策略等重大决策会作何反应。股东是否会同意某
些措施？他们是否会因为无法了解决策背后的动机，而殃及股价？管理阶层可以采取哪些行
动，让结果更圆满？
预测股价动向，这样的尝试确实有其必要，毕竟一旦股价滑落，借股和发行新股的成本便会
增加；股价下挫不仅会打击员工和客户的信心，更不利于并购的进行。然而，遗憾的是，预
测股价走向多半流于臆测，原因是企业执行长所使用的预测工具并不是很精确。净现值（NPV）
用于估算个股基本面的价值或许有效，但用于预测往后几季的价格却丝毫靠不住，也是众所
皆知的事实。企业或投资银行对投资人或分析师所进行取样访谈，藉以评估市场的反应，同
样也是极不可靠的方式。
但企业高阶主管还是有办法大幅提升这类预测的准确度的。藉助更严谨、更系统化的评估方
式，企业领导人当可彻底了解个别的投资人，就像当前许多企业对主要客户了若指掌一样。
深入了解大客户并非缘木求鱼，因为这类客户毕竟为数有限。同样的，预估股价走向时，真
正影响大局的投资人也是有限的。
企业的执行长都知道，买盘较卖盘热络，股价会上涨，一旦供过于求，股价便会下滑，但清
楚知道并非每个买家或卖家都能左右这道方程式的执行长却寥寥可数。我们就欧、美50多
家上市公司两年间股价变动情形进行的研究清楚显示，对多数大企业而言，现有和潜在投资
人当中，真正能左右其股价的至多不超过一百位。只要能确定这些大户的身份，了解他们股
票操作背后的动机，企业高阶主管便能未卜先知，了解他们对发布的讯息将作何反应，进而
更精确地预测股价的走向。
一旦能为前人所不能，洞悉投资大户在特定情况下可能有的举措，企业高阶主管便可由另一
个角度来作决策。了解投资大户购入、拋售或继续持有该公司股票的理由后，企业执行长便
可估算发布重大讯息后股票可能的价位，并在制订策略或营运政策时，将其纳入考量。企业
可以安排重大决策发布的时间点、步调或顺序，以防引爆短期性卖压。例如它可以在宣布并
购案之前先引荐新的管理团队，或在特定市场试销重要的新产品，然后才在全国全面上市。
企业宣布并购计画，投资人会作何反应？并购案曝光后股价的涨跌对并购案的影响为何？市
场会如何解读企业资产分割(spin-off)的行动？有必要在市场先放出风声吗？还是该考虑
股权割让(carve-out)？
预期市场会出现负面反应时，企业执行长甚至可以先下手为强，善用市场上的风声，左右董
事会对市场反应的预期心理。例如，企业的高阶主管为了考虑采取较大胆的策略，可能不惜
坐视某些投资大户出脱持股。
关键少数
大笔交易对于企业的股价可能产生牵一发动全身的效益，这一点应该是无足为奇的。2001年
九月德州的巴斯家族（Bass）因为被追缴保证金，而出脱手中的迪士尼持股，迪士尼的股价
便应声重挫了8%。
但一般而言，企业股价出现短期性波动，多半跟单笔的钜额交易之间并未存在必然的因果关
系。我们仔细研究了50家企业季别股价变动的情形后发现，大体而言，每家企业的股价之
所以出现「特殊变化」，多数是因为少数大户之间买超或卖超所致。（所谓「特殊变化」系指
相较于市场其它股票而言，换言之，并不包括股价随着市场或产业的起伏而起落的状况。）
虽然每家企业的投资大户从30到100户（比较普遍）不等，但无论如何，他们对整个股价
的走向可谓举足轻重。就我们研究的企业而言，每一季的「特殊变化」当中，有60%至80%
可归因于这类投资人之间的买超或卖超。
以欧洲某一大型工业公司股票交易的情况为例。显示了在两年的期间内，其100大投资人每
周买超、卖超，以及该公司股价相对于市场指数的波动情形。我们发现两年内该公司股价曾
出现14次重大变动，其中有11次乃是跟着这类投资大户的买超或卖超而出现涨跌。
图中有两个远远落在角落的圆点，则不是偶然出现的结果。右下方的圆点出现在该公司宣布
并购主要竞争对手之际：此时大户竞相抢进，以示鼓励，分析师、小型法人和散户却不为所
动。左上方的圆点则是出现在政府宣布一项重大法令的时候。这项法令表面上看起来对该公
司有利，因而吸引了大批散户买进，但事实上它对该公司的影响微乎其微，甚至是负面的；
投资大户对此可是心知肚明。
买单、卖单数量有别，其间差距大小为什幺那幺重要呢？市场上时时刻刻都有人以不同的价
位挂单买进（换句话说，A挂单等着以60元的价格买进一千股，B也叫价59.875元准备买
进一千股），卖出的情况也是如此（C有1500股喊价60.5元，D则希望用60.75元脱手一千
股）。唯有买、卖双方有人愿在价格上让步（也就是说，A同意以60.5元的价格买进C的一
千股）才可能成交。买方如果一窝蜂地大幅抢进股票，就得受制于卖方越喊越高的价码。如
果卖方大量倒货，价格便会一路下滑。
当然，投资大户买卖股票和股票的价格，这两者的搭配永远不可能恰到好处。有时散户联手
起来，大户也会不敌，例如上述那家欧洲工业公司的股价，两年内便曾两度发生这种情形。
新闻、流言和国际动态都可能引发股市巨幅震荡，但就我们列为研究对象的企业当中，大户
出手与股价的连动确是始终息息相关。
秉持行销理念经营投资人关系
目前，对主要投资大户有足够的了解，能准确预估大户进一步买入或卖出手中持股动机的企
业，可谓少之又少。有家大型金融业者打算宣布出让旗下一个相当重要的部门，该公司的财
务长便认为自己「对「本公司」的投资人了若指掌。」的确，该公司的高阶主管大体而言对投
资大户了解甚深，很清楚他们对管理阶层、信用状况等有何评价，然而，对于投资人如何看
待出让资产或投资等某些可能付诸实行的特定决策，却一无所知。高阶主管考虑出手的价格，
相较于投资人计算公司整体价值时，认定该项资产或投资应有的价值是高还是低？投资人是
否觉得，出脱资产或投资的同时，跨部门的综效也将随之消失？
要具备预测股东动态的能力，企业应该找出能左右股价的投资人，并计算出公司宣布某项重
大讯息后，该名投资人可能进一步买入或卖出多少股票。企业应当透过背景分析和实地访谈，
深入分析这些举足轻重的大户和他们的交易行为，并分别建立交易资料文件。最后，企业应
善用资料文件中的信息，用以预测哪些大户在得知某项重大讯息后，可能在短期内买出或卖
出股票，并计算此举对股价的影响。
了解投资人绝非一蹴可几。企业必须不断重复地确认主导股价波动的究竟是何许人，因为投
资人的名单是不断在变动的。持续与重量级投资人互动，可以加深企业对投资人的认识，假
以时日，更可强化预判投资大户动态的能力。然而，多数企业管理投资人关系的能力都还得
好好加把劲，才能做到这一点。幸好跨出第一步并不太难：建立初步的重量级投资人档案，
两、三个月的时间就应该绰绰有余了。
锁定重量级投资大户
企业评估投资人时，第一步便该了解哪些投资人有能力操控股价。这类重量级投资人可能是
眼前持股最多的大股东，可能是持股略少、但积极想买进的现任股东，也可能是目前尚未持
股，但可望大量买进或放空公司股票的潜在大户。这些重量级的投资人有哪些共通之处呢？
答案是：他们都是活跃的股票投资组合经理人，定期大量买卖该公司或同质企业的股票，通
常就是共同基金、退休基金或避险基金的经理人，也不乏金主型的大户。
换句话说，站得上台面的投资人，不但要有份量，通常还喜欢抢进抢出。虽然要列出重量级
投资人名单需经过繁复的计算（其繁复过程绝非本文足以详述），但单季交易量至少要占该个
股的1%，这样的投资人才有上榜的可能。
能够左右股价的投资人，不尽然都是公司最大的股东。长期握有大量股权的股东（例如家族
持股或信托持股）通常不会每一季都在买进卖出。指数基金也不会频频换手，除非该公司新
近被列入某一重要指数或遭某一重要指数剔除（或是基金的资产急遽变化）。就我们研究的一
家大型药厂而言，其前20大投资人当中，只有半数会抢进抢出；这在我们研究的企业当中，
是颇具代表性的。再者，该药厂买卖持股量最大的股东当中，近半数在1999年到2001年这
八季当中，从未挤入单季前20大投资人的名单。
此外，企业也应当将潜在的投资大户列入重量级投资人名单。比方说，我们研究对象之一的
一家化工业者，我们对其投资人在其它同业持股的变动情形，也作了研究。其中一个投资法
人本身是个规模达220亿美元的投资基金，频频买卖其它化工业者的股票，而且惯于在景气
循环落入谷底时买入资产。我们进行研究的当时，正值化工业陷入低迷，基于上述理由和其
它考量，我们将这家投资基金列入该公司重量级投资人的名单。几个月后，该投资基金果然
买进500多万股该公司的股票。
潜在的重量级投资人还包括在类似情况下投资其它产业而颇有斩获的投资人。比方说，产业
兴起并购风时，押对宝买进正确个股的投资人，现在就可能瞄准其它酝酿兴起并购风的产业，
从中锁定投资对象。持有企业上、下游供应厂商股权，且向来广泛投资于价值链其它环节的
投资人，也可望成为重量级的投资人。某些投资人则可能独钟采用特定资本模式（例如高现
金流量或高财务杠杆）、执行长方才走马上任、或在市场上正面临某些变革或竞争态势的企业，
以此为押宝的对象。
决定榜上应列举多少位投资人（是40位、70位还是100位？）之前，企业应就前几季的结
果，检验本身预判的准确度，然后决定效果最佳的数字。取样太少可能无法看出交易活动和
股价之间的关联性，取样过多则会增加预判过程的成本和复杂度。此外，这份名单时时都会
变化。我们的经验显示，重量级投资人在榜上的时间通常是六季。这样的时间说来蛮长的，
足够让企业深入认识这位投资人，但其实也蛮短的，让企业必须不断认识、了解新的重量级
投资人。
动员重量级投资人
确定重量级投资人名单后，企业接着要做的便是为他们分别建立详尽的档案资料。首先企业
必须就每位重量级投资人进行「由外到内」的分析，其内容包括他们自称的投资标准、目标
和交易模式。与投资人面对面接触给了企业一个填补对投资人了解不足之处的机会，同时可
确认企业原先假设的投资标的与动机是否正确。
制作的档案资料首先必须能说明投资人的决策方式。该投资人通常使用哪些评估方式和工具，
决定投资哪些标的物？对事件或数据可能的反应为何（毕竟每个事件和数据都可能有许多诠
释的方式）？进行投资的顾忌为何，比方说投资金额和频率等是否有所限制？其次，档案中
还应记录投资人对于企业可能面临的议题，例如新的策略（比方公司是否应进军中国）、盈余
出现出乎意料的结果以及管理阶层的异动等，作何观感。
取得这类资料之前，企业必须参阅美国证券交易委员会（SEC）的法令规定，妥善拟定问卷
的用词。该项法令明订，企业不得仅向部份投资人揭露重大讯息。一般而言，间接的提问方
式效果最好。比方说，企业可能会询问投资人，他们基于哪些原因，买进或卖出特定企业的
持股。但这个问题背后，提问者真正想了解的是，投资人何以在该企业宣布进军中国后便出
脱持股。是因为投资人认为投资中国风险太高？投资人不信任该公司派赴亚洲开疆辟土的管
理团队？还是投资人不满意宣布的投资计画当中的哪个环节？
重量级投资人的档案格式，每家企业各不相同，端视其预期可能面临的决策和事件而定。然
而，档案的内容都应以投资人对企业特定事件可能有的反应为重点。企业应将这些资料建文
件，定期更新。
着手预判
确定重量级投资人名单并完成建档后，投资人关系部门的员工和高阶主管便可据以判断哪位
投资人可能出售持股，哪些投资人又可能买进或继续持有。这个过程虽然牵涉到许多计算工
作，但绝非只是单纯的数学演算问题。
除了判断每位投资人在得知一项讯息后可能持赞成或反对态度之外，高阶主管还必须估算该
投资人可能买进或卖出多少持股。试算时，可参照以下的细部资料：如投资人的平均交易量，
或投资人习惯累进式买卖还是闪电式的钜额交易。
这项资料可让企业约略知道，作出某项宣布后可能出现多少的买超或卖超。参考公司股票以
往的买、卖超记录，以及它们对股价的冲击，高阶主管便可概算出股价可能的反应幅度。后
续性，也就是所引发的连锁反应也应列入考量。比方说，一旦股价上扬或下挫，顺势操作的
投资客会采取什幺行动？这些在以往的交易模式中也都有迹可循。
预判的程序虽然一目了然，预判工作的内容却相当复杂。我们合作过的企业当中，有不少都
已进行必要的估算，并以这项信息作为决策的依据。有家公司在发现势必会遭受无可挽回的
重大损失时，便判断唯一能作的是事先运作，让董事会先有心理准备（在这个情况下，该公
司对于股价可能受到的冲击可说是作了精确的预测）。另外有家公司则是在了解股价可能暴跌
之后，决定延缓重组的计画。第三个个案的情况是，两家公司原本已准备宣布合并，但他们
发现宣布后存续公司的股价可能下跌，进而影响并购案的进行（交易方式采股权和现金并进），
两家公司的高阶主管因此决定利用投资人档案锁定应该立即个别接触的投资人。档案资料同
时也有助于这两家公司以量身定制的方式，拟定与投资人沟通的说词。
即便眼前无须作任何重大决策，企业仍应尝试每季预测投资人可能的动向。所谓熟能生巧，
越熟练，预测就会越精准。
如何培养预判能力
决定秉持行销的理念，经营投资人关系的企业，至少必须做出两项重大改革。其一是不再将
股市视为虎视眈眈、对业者吹毛求疵的洪水猛兽。企业的股价有所变动时，高阶主管不应该
问市场为什幺出现变化，而应该要明确找出买进、卖出的投资人是谁，原因何在。事实上，
经理人看待投资人就该像未上市公司的经理人看待老板一样，同样得好好地认识他们。
其次，企业必须积极整顿主管投资人关系的部门。目前大多数企业内投资人关系部门的功能
多半只做到行政部份：监督法定报表和年报的印制，却不管其内容。此外，它还经手股务，
安排投资说明会，接待来访的分析师，安排会议，并且在股东来电时，与股东对谈。
未来主管投资人关系的部门应担负起更富有策略意义的角色，几乎就是策略规画的一环了。
它必须负责重要投资人的管理工作，列举重量级投资人名单，并熟悉他们的行为模式。投资
人关系部门的员工必须去了解所有重大计画和重大讯息可能对股价造成的冲击，并且提出修
正建议，期使这些计画更能贴近重量级股东的想法。诚然，这将是投资人关系部门第一次成
为企业执行长的重要策士。
但这样的作法意味着，投资人关系部门的领导者必要时要能勇敢地面对执行长，甚至甘冒大
不讳，扮演乌鸦的角色。他们还要能审慎应对不择手段、试图从他们身上打探消息的投资人，
并且守口如瓶，既不逾越证交会法规的规定，更不让竞争同业有机可趁。精明、独立且思路
清晰的投资人关系部门主管候选人极可能由业务开发、策略规画、甚至内部稽核单位脱颖而
出。
以更严谨、更有条理的方式处理投资人关系，预测股价走向，显然需要动用一些资源，这其
中包括高阶管理阶层的心力和时间。但股价既然这幺重要，企业的执行长怎甘于一直居于臆
测的劣势呢？
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