都说对公司的估值应该采用自由现金流折现的方法，但国内的公司财务报表上并没有直接统计出自由现金流的金额。百度了一下，有很多说法，有人说就按经营活动现金流量净额来计算，有的说用经营活动现金流量净额—投资活动现金流量净额，也有的说用经营活动现金流量净额—资本支出（购买固定资产，无形资产和其他长期资产支付的现金）。到底哪种说法正确呢。
?比如茅台的年报披露中
?经营活动产生的现金流量净额5,247,488,535.74
?投资活动产生的现金流量净额-992,562,686.04
?购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金1,010,735,786.04
应该怎么算呢？
????孙旭东先生的回答：
?最简单的计算企业自由现金流的办法就是经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额。注意是“+”不是“-”，因为投资活动产生的现金流量净额往往是负的。国外的教材上另有公式，但那需要一定的学习才能掌握。
一般而言，投资活动产生的现金流量净额与购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金数相差不大（符号往往不同），如上面茅台的例子，以绝对值来论，相差不到2%。因此，在我们预测企业未来现金流时，预计资本支出就是预计其未来购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金数，而忽略其它因素。
????巴菲特理论中国实践者陈斌的评论：计算自由现金流很难有完美的公式。
???自由现金流简单的计算办法有两个。1、自由现金流=经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额。2、自由现金流=经营活动现金流量净额—资本支出（购买固定资产，无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产，无形资产和其他长期资产收回的现金）。
???可以用两种计算办法得到的结果，相互比较、验证一下。
从自由现金流到内在价值——万里长征的最后一????????????????????????????Barrons
?知道了所有未来的自由现金流，我们离算出企业的内在价值就不远了。只要找到一个合适的折现率，把所有的现金流折现，变成今天的价值，然后把这些价值加在一起，就得到了企业的内在价值，也称企业价值。就这么简单。但是，最难的就是估计未来所有的自由现金流和确定合适的折现率。?
?可以看出，自由现金流的构成很复杂，而且变量众多。任何一个变量的变化都有可能改变自由现金流。可谓牵一发而动全身。如果一个人能够正确地估计未来的自由现金流，估值的工作就完成了一半。??俗话说，吃着碗里的，看着锅里的。自己目前碗里的比较实在，锅里的就比较远，未来的一般都不靠谱。未来的东西总要打个折扣。所以，未来的自由现金流需要折现才行。而找到合适的折现率则是关键。?
?折现率?这里面就有学院派和实践派之争了。经典的商学院方式是根据资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM)定出股票的折现率。具体步骤是先找出运用了债务杠杆后股票的Beta，然后反推出无债务杠杆的Beta，最后根据无风险回报率和Beta用公式算出股票折现率。然后根据加权平均资本成本(WeightedAverageCostofCapital，WACC)算出整个企业的折现率。所有的华尔街机构，尤其是投行，一般都是用这种方式计算折现率。??而巴菲特则比较简单，一律用一个折现率。这个数字是多少？他从来不细说。在1998年的一篇文章中他说用美国政府长期债券的利率。但我认为他的折现率应该在12-15%之间。因为巴菲特看中ROE大于15%的企业，而且在巴菲特1977年关于通胀的文章中，他认为股票就是内在收益为12%的“股权债券”。??其实，巴菲特的折现率不是孤立的，而是与他的安全边际结合起来一起使用。比如折现率低，算得的企业价值高，相应的安全边际也要高些。但是具体如何组合使用，这就是巴菲特的专利了。??企业价值与股票价值?企业价值并不等于股票价值，因为一个企业有股权也有债权。自由现金流要先分给债权人，然后才是股权所有者。所以在算股票价格时，要从企业价值中减去净债务，也就是债务减去现金。??股票价值=企业价值–债务+现金??为什么还要加现金呢?计算企业价值的时候没有包含现金吗?答案有两个：第一，现金是企业正常运营之外的价值，要加上。第二，债务应该是“净债务”，也就是债务减现金。当企业价值减去净债务时，就变成了加现金了。?
?最后，我们终于得到了股票的价值。只要知道有多少股，简单一除，每股价值就知道了。
从运营现金流到自由现金流——
????????????????????通往内在价值的自由之路
?????????????????????????????????Barrons
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在1994年的给股东的信中，巴菲特如此描述一个公司的内在价值：?“Wedefineintrinsicvalueasthediscountedvalueofthecashthatcanbetakenoutofabusinessduringitsremaininglife.Anyonecalculatingintrinsicvaluenecessarilycomesupwithahighlysubjectivefigurethatwillchangebothasestimatesoffuturecashflowsarerevisedandasinterestratesmove.Despiteitsfuzziness,however,intrinsicvalueisall-importantandistheonlylogicalwaytoevaluatetherelativeattractivenessofinvestmentsandbusinesses.”??
“我们把内在价值定义为在剩余的生命周期里从一个公司所能拿出的现金的折现。任何人对内在价值的计算都必然是一个高度主观的数字。这个数字会随对未来现金流的重新估计和利率的变化而变化。即便有模糊性，但内在价值仍然是评估投资和业务吸引力的一个最重要和唯一合理的方式。”??所以，内在价值说到底就是现金的价值。但是，未来的现金需要折现才能用来计算今天的价值。而用什么现金呢？什么现金能够从公司拿出来而不影响公司的运营与发展呢？这就是自由现金流:FCF(FreeCashFlow)。??自由现金流的定义：FCF=EBITx(1-Tax)+NonCash-ChangeinWorkingCapital-Capex??EBIT:利息及税前盈利?NonCash：非现金，如摊销折旧等。?ChangeinWorkingCapital：流动资金变化?Capex：资本支出??为什么要用自由现金流而不用运营现金流呢？让我们看看这两者的关系。在中国的会计准则下，运营现金流可以表示为：??运营现金流=(EBIT-Interest)x(1-Tax)+NonCash+Interest-ChangeinWorkingCapital?运营现金流=EBITx(1-Tax)+NonCash-ChangeinWorkingCapital+InterestxTax?运营现金流=FCF+InterestxTax+Capex??这里的InterestxTax实际上就是利息所带来的税款的节省，也称作“TaxShield”税盾。所以两者的关系可以这样表示：??运营现金流=自由现金流+税盾+资本支出??或者??自由现金流=运营现金流-税盾-资本支出??为什么要用利息及税前盈利来算自由现金流呢？因为我们要看一个企业的现金。无论企业的债主还是股东，都有权拿走现金。但是为了估算一个企业本身的价值，就要看一个企业本身产生现金的能力，所以必须把利息的影响消除。??为什么要加回非现金部分呢？很简单，这些都不是现金。??为什么要减去流动资金的变化呢？因为流动资金的需求增加，也会吞噬现金。反过来，流动资金需求的减少，反而会增加现金。流动资金也是真金白银。??为什么要减去资本支出呢？因为资本支出消耗现金。这在我对海油兄弟的分析中有所体现。严格的讲，应该是维持性的资本投入消耗现金。但是，很难区分为持续公司运营而支出的资本和新投资的资本支出。为了简单起见，一般都会直接用总资本支出。??经过一系列的调整，剩下的才是真正可以从公司拿走而不会影响公司运营的“自由现金流”。有了自由现金流，计算公司的内在价值才有可能。
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