透过历史看未来：大牛股初期都是什么模样？

透过历史看未来：大牛股初期都是什么模样？股价驱动力之源P=E×PE股价等于每股收益乘以PE，其中每股收益反应企业盈利状况，而PE由市场
风险偏好决定，同样的东西，牛市与熊市市场给予的PE倍数是完全不同的，市场情绪资金供给等等因素决定。每股收益相同的情况下，收益增长率
也是PE的重要决定因素之一，因此企业的营业收入增长情况、利润增长情况、资产收益率等等也是重要观测指标。A股三次牛市A股自2005年
以来经历了大致三次牛市，第一次历时2年半，大盘股与小盘股轮番上涨，牛市启动先由蓝筹开始，基金重仓蓝筹股，如贵州茅台、中国石化、宝钢
股份等集体拉升，持续创出新高，至06年底，上证指数从1200到2700，涨幅一倍由于，而一致落后的小盘股，接下来的07年一季度，用
了三个月时间中小板指数就翻了一倍，530之后中字头，包括金融蓝筹，蓝筹股第二轮上涨到了，直至到达6124。?第二次牛市是09年，历
时最短，一年有余，周期股反转为主，小票涨幅略强。第三次牛市是13年至15年中期，历时2年半，舞台几乎完全被小盘股霸占，只在14年下
半年阶段性的留给主板蓝筹，整个牛市小票涨幅遥遥领先。2007牛重资产2009牛重周期2014-2015牛重创新?虽然三次牛市的驱动
逻辑不同，但是否存在可挖掘的共同特征呢？答案是有的。2007年牛市#中国船舶，股价自2005.6至2007.12累计涨幅37倍，除
了风险偏好的回升，业绩才是股价上升的最大源动力，期间中国船舶持续高增长。2005.6牛市启动之前，我们观察到中国船舶之前两年的8个
季度中，净利润增速营业收入增速都保持在高位，达到牛市期间，营业收入增幅虽然没有上升到一个新的台阶。但是ROE即净资产收益率出现了系
统性的抬升，从而推动净利润增速持续走高。?2007年牛市#保变电气，股价自2005.6至2007.12累计涨幅24倍，除了风险偏
好的回升，业绩才是股价上升的最大源动力，同样的，我们可以观测到期间保变电气的业绩高增长。2005.6牛市启动之前，保变电气自03.
9至05.6营业收入增速保持在15%~40%之间，净利润增速持续高增长。2007年牛市#泸州老窖，股价自2005.6至2007.1
2累计涨幅26倍，老窖股价的爆发同样来源于业绩驱动，消费股黄金时期。2005.6牛市启动之前，保变电气自03.9至05.6营业收入
增速保持在12%~30%之间，净利润增速虽然不高，甚至04年增速处于下滑阶段，但是自04年二季度至05二季度连续5个季度好转。20
07年牛市我们可以看到，涨幅最大的牛股在牛市启动之前的两年，8个季度中，要么净利润增速、收入增速处于高位，要么处于持续改善中，那么
这个规律在09牛市、1415牛市是否符合呢？我们先看09牛市几个牛股标的：三安光电、中恒集团、中南建设。2009年牛市#三安光电，
股价自2008.11至2009.12累计涨幅22倍，08.11之前的8个季度公司净利润增速、营业收入增速高位。2009年牛市#中恒
集团，股价自2008.11至2009.12累计涨幅13倍，08.11之前的8个季度公司净利润增速、营业收入增速高位。2009年牛市
#中南建设，股价自2008.11至2009.12累计涨幅22倍，08.11之前的8个季度公司净利润增速、营业收入增速高位。第三次牛
市自2012.12月至2015年6月，期间涨幅最大是互联网金融股，比如银之杰东方财富等。那么前两次得到结论（牛市期间涨幅最大的股票
在牛市启动前就有明显的盈利改善趋势）是否依然有效呢？如下表可见，同花顺在2012.12之前连续8个季度净利润增速都是负值。如下表，
银之杰在2012.12之前连续8个季度收入增速、净利润增速也无亮点。始于2012年底的第三次牛市其实分为两段，第一波行情自2012
.12至2014.2，下左的可见第一波涨幅主要集中在传媒行业：中青宝、乐视网、网宿科技等。第二波自2014.2至2015.6，牛股
基本来自于互联网金融，如同花顺。2013年牛市#中青宝，股价自2012.12至2014.2累计涨幅6倍，2012.12之前的8个季
度公司净利润增速虽然无亮点，但营业收入增速一直处于高增长。?2013年牛市#乐视网，股价自2012.12至2014.2累计涨幅6倍
，2012.12之前的8个季度公司净利润增速、营业收入增速一直处于高增长状态。2013年牛市#网宿科技，股价自2012.12至20
14.2累计涨幅9倍，2012.12之前的8个季度公司净利润增速、营业收入增速一直处于高增长状态。第三次牛市的第一波行情，网宿科技
、中青宝、乐视网在牛市启动前在净利润增速或者收入增速上皆有亮点，高增长先于股价。那么在2014.2至2015.6的第二波行情中，互
联网金融股又如何呢？2014年牛市#同花顺，股价自2014.2至2015.6累计涨幅15倍。2009年牛市#东方财富，股价自200
8.11至2009.12累计涨幅13倍，08.11之前的8个季度公司净利润增速、营业收入增速高位。牛股启示录净利润增速为正主营业务
收入增速为正REO高于行业平均水平从前文的三次牛市牛股案例分析我们得到的牛股选股规则，是否能在大样本数据上得到验证呢？首先来考虑净
利润增速这个指标，横坐标1-10表示股票涨幅从大到小的分组情况，纵坐标则表示在牛市期间相应的股票净利润增速为正的比例。我们可以看到
2009牛市期间，净利润增速为正这个规律随着涨幅降低呈现明显的递减趋势。从第二次牛市09与第三次牛市1415年的数据来看，结论也是
类似的，按涨幅分10档的数据，涨幅高的组别相应的净利润增速亦更高。从三次牛市的结果来看，涨幅越高的个股组别，其对应的上市公司ROE
高于行业平均的比例也越高，业绩驱动逻辑得到进一步佐证。流通盘大小因素是否能够影响股价呢？自2013年以来的小盘股行情给人留下错觉“
小的一定好于大的”，其实这是错误的，在上两轮牛市中，按涨幅分10档的排列看，涨幅越高的组别其个股流通市值高于行业平均的比例也是越高
的。牛股启示录净利润增速为正主营业务收入增速为正REO高于行业平均水平流通市值处在20%~80%之间?技术面考察：筹码分布筹码分布
：反映了不同价位上投资者的持仓数量的一组分布数据。权益投资，除了分享上市公司盈利分红带来的利润，更大的价值增长通过资本利得获取，通
俗的讲，低位从对手盘中拿到筹码，股价上涨之后高价出售给另外的对手盘，达到获利的目的，那么筹码的交易或者交换所产生的价格持仓分布数据
（筹码分布）是十分重要的数据。从业绩挖掘出发，选的合适的标的池之后，入场时间的选择也是相当重要的，我们通过筹码分布数据来进一步筛选
买入标的。筹码分布算法以发行日的发行价为起点，以交易日的总成交额除以总成交量（VWAP）作为该交易日的成本。以换手率来估计流通盘的
移动。成本根据Wind数据库中的复权因子向后复权。例如：某只股票发行价为a;第一个交易日的成本价为b;换手率为p;一部分流通盘从a
移动到了b;筹码分布为：a:（1-p）100%b:p100%第二个交易日的成本价为c;换手率为q;一部分流通盘从a,b移动到
c;筹码分布为：a:(1-p)(1-q)100%b:p(1-q)100%c:q100%。第三个交易日的成本价为b
;换手率为r;一部分流通盘从a,b,c移动到b;筹码分布为：a:(1-p)(1-q)(1-r)100%b:p(1-q
)(1-r)100%+r100%c:q(1-r)100%。依此类推，得出股票在每个交易日的筹码分布。如果按获利比例指
标来选股，月度调仓，那么获利比例倒数第二档，也就是获利盘比较轻的那一组股票的累计收益率最高，因此我们选择获利比例适度的个股配置。技
术面考察：缩量缩量，也就是成交量萎缩。一只股票到底是缩量好还是放量好，需要分情况看，涨时放量就是好事，跌时缩量反而是好事，股价启动
之前，往往是缩量的，无人关注的，突然放量往往伴随着股价的飙升，那么介入的时点也是在缩量的时候，而不是在放量以后。我们以换手率定义量
能，按月度调仓，月初按照换手率从低到高分成5档，看看高换手股票和低换手股票组合在大样本上哪个好？从大样本数据看，月初按换手率从低到
高排序，最低一档股票构成的组合与最高一档构成的组合，从收益率角度看，前者有63%的月份跑赢后者，而前者相对后者的超额收益累计图如下
，低换手股票大样本上是有优势的。牛股启示录净利润增速为正主营业务收入增速为正REO高于行业平均水平流通市值处在20%~80%之间获利比例在0.3~07之间换手率较低者自2006年以来，按此思路选股，每月配置最符合条件的股票，11年中有8年取得大幅超额收益，3年小幅跑输指数，按月度统计的胜率接近70%。风险提示量化模型胜率并非100%，市场环境改变等因素可能使得模型失效，历史表现也不能代表未来，请特别注重风险，谨慎投资！（本报告广发证券）