宋城演艺翻阅了2016年报，公司的资产比较清晰，大致结构如下：①现金及类现金资产约18亿，包括现金10亿、其他流动资产（主要是银行理财产品）
4.5亿、交易性金融资产1.7亿（公司闲钱做的国债逆回购）、代售资产1.6亿（约定3.31日前交割的股权）；②固定资产及土地等合计
约31亿，主要包括固定资产、无形资产（土地）、在建工程及其他非流动资产（预付的工程款、土地款）；③商誉约24亿，主要是收购六间房和
容中尔甲公司的溢价。核心是六间房溢价，有23.7亿。该资产是公司未来经营过程中的一个不确定因素，后面谈。合计总资产75.7亿，上述
三部分占了73亿，其他仅2亿多。负债方面，有息负债就一项：工商银行贷款4亿，利率为基准利率的9折，其他6亿为经营性占款。净资产约6
5.6亿，少数股东权益占比很小，仅有1.6亿。少数股东权益主要是九寨沟项目的20%股权和藏谜公司原股东容中尔甲持有的40%股权。如
果将公司2016年资产负债表做个简化版，大致如下表资产负债和所有者权益类现金18亿有息负债6经营资产31亿经营占款4商誉24亿净资
产65.5其它2.7亿归于母公司所有者权益64合计75.7亿合计75.7亿看过资产负债表，再看利润表反映的经营情况。2016年营收
26.4亿，同比增长56%或9.5亿。扣非净利8.87亿，同比增长40%或2.53亿。(表略)应收账款可以视为0。报表上有1
479万应收款，主要是支付宝和微信支付等，估计是结算周期内的短暂拖延，可谓无风险应收。还有4458万其他应收款，主要是某些土地及项
目的押金，以及石林景区项目清算后，地方国土局应退土地款，也是合理及无风险应收款。全现金收入，经营现金流净额远高于净利润，属于老唐最
喜欢的企业类型。公司营业收入来源目前主要是两大块，一是网下业务：千古情演出及主题公园收入；二是网上业务：六间房直播业务出售虚拟物
品分账。先说网下业务，这部分主要是宋城（杭州）、三亚、丽江及九寨四个千古情演出及围绕演出打造的配套游乐项目。2016年除杭州受G
20峰会影响，客流量下滑导致营收同比下滑2%以外，其他三个景区均保持着两位数以上的增长。2015年（2016年的尚未发布）全国旅
游演出票房十强榜上，1997年推出的《宋城千古情》长演不衰，仍然雄霸榜首，位列第1；2013年推出的《三亚千古情》名列第2；201
4年推出的《丽江千古情》名列第5；2014年推出的《九寨千古情》名列第7，全部榜上有名。（3和4分别是《印象丽江》和《印象刘三姐》
，6是广州长隆的《魔幻传奇》）。根据宋城演艺和丽江旅游年报披露的最新数据，2016年《丽江千古情》已经以2.23亿营收，远远地将
《印象丽江》的1.66亿营收甩在了身后（领先34%）。估计2016年前三强将被宋城演艺旗下节目包揽。以上演艺项目，平均毛利率超过
70%，竞争力相当喜人。2017年G20影响因素没了，以常理推测，杭州项目将会恢复增长，加上其他三个千古情的正常增长，单独看现有的
演艺及公园这部分，老唐认为2017年将收获15%以上的增长。除了上述四个项目以外，主打西周文化、青铜器主题的长沙宁乡项目，已经于
2016年国庆试营业，2017年五一正式开业。这个项目，是公司一个崭新的尝试。该项目由当地企业投资25亿，宋城公司负责提供品牌授权
、规划设计、协助建设、剧目创作、互动体验项目设计、开业筹备等一揽子服务，为此，宋城公司将得到2.6亿元服务费（2016年已经确认1
.17亿，剩余1.43亿应该于2017年内确认）。同时，当地投资方承担项目日常全部运营费用，宋城公司提供经营管理。宋城公司抽宁乡
项目“年可支配经营收入”的20%作为管理费。这个“年可支配经营收入”，具体是个什么口径，老唐没找到解释。推测应该不是营业收入的2
0%，可能是营业收入减去营业成本后的20%。按照毛利率70%+估算，约相当于营业收入的15%。该项目若获成功，公司就趟出了另外一
条轻资产扩张的道路。利用整整20年积累的项目设计和运营经验，从全部靠自己投资建设运营，拓展到品牌和管理输出，利用别人的资本获利的扩
张阶段。可以想象，扩张速度将不再受限于资本规模，从而具备了快速复制、快速扩张的可能。以三年的目光来看宋城的发展。2016年杭州、
三亚、丽江、九寨四个项目（九寨项目，公司持股80%，其他三个是全资子公司），加上宁乡服务费收入（1.17亿，净利润估计约0.7亿）
，合计获得净利润6.5亿。若参照GDP增速7%左右考虑公司这部分业务的利润增速，到2019年末这部分可以获取的净利润约8亿。同时
，2018年《上海千古情》和《漓江千古情》开业，2019年《张家界千古情》和《澳洲黄金海岸传奇王国》开业。其中《漓江千古情》是和上
市公司桂林旅游合作的，公司持股70%，桂林旅游持股30%，其他项目为公司全资。假设上海、漓江、张家界和黄金海岸四个项目，以及未来三
年里也诞生一项类似宁乡的品牌管理输出项目，他们合计在2019年也达到现有四个项目2016年的净利润水平6.5亿——桂林和张家界的景
区号召力，丝毫不低于三亚、丽江和九寨沟，且位于国土中部，更靠近经济发达地区。而上海则会有三台节目，《上海千古情》、与上戏及加拿大戏
剧学院合作打造的沉浸式多空间剧目《上海都魅》和《紫磨坊》，公司计划用这三台节目打造“东方百老汇”，填补上海文化演艺市场空白。按此
估算，新旧项目相加，可以预计的2019年宋城演艺演出及公园部分，净利润约14.5亿。鉴于这部分业务毛利率超70%，净利润率与茅台相
当（税负远低于茅台的缘故），现金流状况良好，且具备不断复制可能，属于高确定性业务，个人认为20~25倍市盈率是可以给的，即公司20
19年演出及主题公园部分，将带来290亿~360亿之间的市值支撑。公司现有的项目集中在景区，其特点是必须依赖知名景区，且项目不可
以距离景区太远（例如2016年清算的武夷山项目，就是项目位置距离核心景区太远）。其背后的含义，是游客不是为了看千古情来该地区，而是
因为来著名景点旅游，顺带看个节目。这个“顺带”，术语上叫做观众转化率。观众转化率=旅游演艺售票量/当地接待游客总量。2015年我
国旅游演艺市场观众转化率前十强旅游目的地是：丽江21%、三亚14%、阿坝州10%、峨眉山7%、拉萨5%、张家界4%、杭州4%、桂林
4%、珠海2%和武夷山2%。即便不参考纽约演艺市场24%的观众转化率，只看同属本国的丽江三亚转化率水平，张家界、杭州、桂林等地都还
有很大的提升空间（转化率数据源于东莞证券研报）。公司2016年财报里体现的新项目，是公司战略的全面展示：景区复制（张家界、桂林），
海外扩张（澳大利亚）、从景区走向城市（上海）、轻资产输出（宁乡）。从这个意义上说，老唐上面说的290~360亿，很可能低估了这部分
的成长。因为这后三种模式，任何一种的成功，都是开创了一个蓝海，尤其是城市演艺。记得大约十年前吧，有沈阳的朋友招待老唐看刘老根大舞台
，那是一种过节一样的气氛，是一种在桑拿洗浴喝酒K歌打牌之外的社交方式。个人觉着以宋城的创造力和品牌，城市演艺部分的发展潜力不会低于
景区演艺。能理解的东西说完了，接下来谈谈不能理解的东西。公司营收，除了千古情演出及主题公园外，另外还有一大块是公司2015年花了2
6亿收购的互联网直播平台六间房公司带来的。营收10.9亿，毛利率50%，净利润2.35亿。据财报介绍，六间房是中国最大的互联网演艺
平台，有22万名签约主播，月均访问用户4350万，每月人均充值681元。这些钱干嘛呢？买虚拟物品送给主播，然后公司和主播二一添作五
，各拿一半。只是，理解不了，就没法判断六间房营收的真假与其未来盈利能力是否能够持续，无法判断企业价值的区间。依照老唐的小人之心猜测
，六间房这种业务，营收和净利润造价太容易了。只要能在资本市场上卖出26亿的高价，拿个几亿出来砸砸漂亮姑娘又能怎样？2015年宋城演
艺花26亿收购的六间房（2015年8月并表），2015~2018年的业绩承诺为1.51亿、2.11亿、2.75亿和3.57亿，期间
承诺利润总和接近10亿。因为有此高额净利润承诺，收购产生了23.7亿的商誉资产（收购价格高于可辨认资产公允价值的部分）。如果未来六
间房持续盈利，这部分商誉就始终在报表上，反之，如果未来盈利能力下降乃至丧失，这部分商誉就要做减值，从某年或者某几年的利润表里当做费
用扣除。因此，六间房盈利能力的判断，对宋城演艺未来估值至关重要。然而，这个能力，老唐没有。近期，公司通过六间房还要花3.8亿收购一
家从新三板退市的手游公司。手游，老唐从来没玩过。老唐的手机上任何游戏都没有。但我见过很多人沉迷于手游，知道这东西确实能够赚钱。然而
，要收购的标的公司，是否能在被腾讯和网易占据超过7成以上份额的手游市场中持续盈利，老唐也不懂做判断。不过，看过周五的业绩说明会实录
后，老唐倒是认同直播+游戏，会产生1+1>2的效果，可能会是一个很不错的增长点。至于直播和手游之外的针对二次元用户的二次元游戏、二
次元社区、二次元衍生品、女团养成、声优app等等，老唐更是一头雾水。好不容易通过度娘，知道了所谓二次元就是虚拟世界，就是二维平面内
容，是喜欢漫画游戏的群体。对这部分会如何发展，也只能是两手一摊，嘟囔一声“偶唔知”。但是，有一点事关股价博弈的东西是能够确认的，六
间房的业绩承诺，无论通过增长还是伪增长手段，应该是有把握完成的。2018年为3.57亿（手游公司2019年承诺利润为0.65亿，但
手游公司属于六间房的子公司）。假设2019年市场预期六间房能有增长或者维持不变，加上2019年能够预期的演艺部分利润约14.5亿，
合计2019年公司净利润大致可以做到18亿。如果市场届时给20~25倍市盈率（总市值不大，有高科技题材，有实实在在的盈利和现金流，
在当前的利率环境下，20~25倍市盈率的推测，应该不算过分乐观），市值约360亿~450亿之间，相对于目前300亿市值，三年约能获
得20%~50%的确定性收益。也就是说，当前投资宋城，仅以三年为时间跨度看，演艺部分有很大概率可以撑住当前市值。而线上直播、手游、
二次元、叽哩哇啦咕噜嘎这些黑科技东东带来弹性。只要这些黑科技不崩盘，不导致商誉减值，即使没有预计的那么好，哪怕只有预计的一半好，可
能都会给投资者带来相当不错的回报。反之，若是吻合公司预计，甚至超越公司预计，那就是数钱到手软的企业了。这个决策挺艰难的：①企业上市
6年零三个月了，满足我的上市时间要求；②上市以来营收和净利增长都不错，展示了良好的管理能力。确实是干事的实业家，不是资本玩家；③商
业模式很好，具有不断增强的竞争优势。一直保持高Roe，且暂时看不见构成威胁的竞争对手；④演艺业务未来有看的见增长；⑤管理层下注的另
外一半东西，我完全不懂，无法估值。用公司战略“六个宋城”来对应总结，就是①演艺宋城和旅游宋城，是企业基础，可以支撑三年后的当前市值
；②国际宋城，是中性内容，值得探索；③网红宋城、IP宋城、科技宋城看不懂，是赌管理层、赌人性的一面。总体来说，以三年时间长度看，是
一个赌错了大概率不输本金（输时间，输机会成本），赌对了能够大赚的赌局。若是现在市值200亿，就好办多了，相当于“买线下、送线上”。
然而，现在是300亿！想来想去，我还是决定买点观察哨，如果一路向上，那就不是我的菜了。如果有幸还能跌下去两三成，我就信一回黄董和刘岩，入场下注。潜在风险：①线上业务衰退，导致商誉减值；②线上涉黄或涉及反动内容被有关部门整顿，导致商誉减值；③城市演艺及海外演艺水土不服，营收远低于预期；④黄氏家族内部纷争，导致企业管理层及核心员工流失（黄巧灵的很多兄弟姐妹及其他亲属参与公司管理）；⑤年仅41岁，持有公司二十多万股股票的董秘董昕，在年报披露的前一天突然辞职，是真的有个人原因，还是背后藏有其他负面故事（公司临时用没有董事会秘书任职资格的财务总监顶替董秘一职，可以推测董昕辞职前并没有和公司有过良好的沟通）。作者：唐朝1 |
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