秒懂估值

秒懂估值唐朝2017-3-18所谓绝对估值法，主要指的就是自由现金流折现法以及其变型形态：股利折现法，它是唯一能在逻辑上说得通的估值方法，简
单理解就是一家企业值多少钱，要看从现在到它消失的全部时间段里，我能从中拿回多少钱，这些未来可以拿到的钱折合现在的钱是多少。举个简单
的例子，假如有一个100%确定3年后还本的债券，年息为5%，面值为100元，如果你想获得10%的回报率，这个债券多少钱你会买？这就
是一个最简单的现金流折现估值法模型。怎么算呢？第一年末，你会得到5元；第二年末，你又会得到5元钱；第三年末，你会得到105元；这个
债券总共回收的现金是5+5+105=115元，要价115元，你会买吗？当然不会，除非脑壳进水。你拿今天的115换未来三年陆续拿回来
的115，这属于有病。多少钱才值得买呢？首先因为是100%确定3年后还本，所以，我们不考虑风险问题。在你期望获得10%的年回报的情
况下，第一年末的5元值多少钱呢？值5/（1+10%）≈4.55元，这个计算的含义是，如果现在给我4.55元，然后假如工商银行有一个
10%利率的存款，我存进去，一年后我就可以连本带息得到5元，因而在10%的收益率要求下，一年后的5元等价于现在的4.55元。同样，
第二年末的5元，就等于5÷（1+10%）÷（1+10%）=4.13元。原理是将第二年末的5元，等于第一年末4.55元，然后第一年末
的4.55又等于现在的4.13元。同理，第三年末的105元，就等于105÷（1+10%）÷（1+10%）÷（1+10%）=78.8
9元，含义同样，现在你给我78.89元，我去存年收益10%的存款，三年后同样能拿到105元，因此在10%的收益率假设下，三年后的1
05元就等价于今天的78.89元。综上所述，如果我想获得10%的回报，这张债券我最高出价只能是4.55+4.13+78.89=87
.57元。上面这个计算过程，就叫做现金流折现，而这个10%就叫折现率。它的逻辑非常清晰，这张债券全部生命周期里（三年），带给我的全
部现金流是三年内的利息15元，加上三年后还本100元，合计115元，按照10%的折现率计算，它的价值就是87.57元。估值结束。然
而，股市里可没有这么纯正的投资品。股市的难题首先，公司股票没有到期还本之说；其次，公司经营利润可不一定和债券利息一样，全是白花花的
现金，有些利润可能是会计做账作出来的，是欠条，水中花镜中月；再次，即便是含（现）金量十足的利润，但公司也不能像债券利息一样全部给你
，它经常还要投钱进去更新设备或者扩产什么的，需要资本再投入；最后，公司每年赚多少钱可没人给你打保票。这四个难题，就造成了股票无法象
债券一样清晰的计算出来一个准确的价值，这才是“估值”的“估”字的含义。怎么解决呢？首先，公司股票没有到期还本一说，我们的“本”就得
依赖下一位接盘侠出价才能拿回来。接盘侠在什么价格“一定”会来，这是股市里首先要考虑的问题。只有这个确定了，我们的“本”才能保住，避
免了我们想别人的“息”，别人谋走了我们的“本”；其次，公司的利润要区分是真赚钱（现金）了，还是只赚账上数字。如果只是账上数字，你还
得估算它何时变成钱，能变成多少钱；再次，如果你计算出公司创造出的含金量十足的利润数字，由于这利润也不能分光，公司可能还要更新设备或
者扩产什么的。我们还需要去厘清，哪些投入是维持现有获利能力必须耗费掉的钱，哪些是为了扩大获利能力的新投资。对于维持现有获利能力的钱
，我们将它当做费用处理（就叫维持费吧）。每年获取的含金量十足的利润里，减去维持费，剩下的就是自由现金流。最后，每年能创造出来的自由
现金流，加上你计算的接盘侠会给的钱，一起按照你想要的回报率（折现率），按照不同年限收到的钱分别折现后加总，就得到了这个公司的估值；
然而，由于这些东西都是你的估算，既没有国务院文件，也没有银行担保，所以我们还需要给这个估值打个折扣，算成你承担未知风险的代价（风险
溢价），最终，你可以买入的价格，出来了。除了你要求的折现率是个确定的数字以外（你可以任意精确到小数点后面N位，只是折现率越高，显然
自己能出的价格就越低，买不到的可能性就越大），另外的东西都是变量：1）接盘侠出价；2）利润真假；3）每年的自由现金流（它几乎不可能
是一模一样多，可能还有波动）；4）折扣。这四个变量+折现率，任何一个因素的变化，都可能造成“估值”的不同。赔钱的投资决定，一定是以
下一种或几种因素：①过高的估计了接盘侠出价，被市场繁荣骗；②将假利润当做了真利润，被公司会计骗；③高估了每年产生的自由现金流，被自
己的乐观骗；④折扣要求太少，被不确定性骗。不容易吧？本来就不容易。谁说投资赚钱容易，那一定是骗你的。投资很简单，但并不容易。要赚钱
的投资决策，一定是①保守估计接盘侠的出价；②仔细甄别真假报表利润；③确认自己能够“大体”估算该企业的自由现金流；④至少留出30%以
上折扣。当然，虽然不容易，但也很简单，比如老唐就多次在雪球说过，我的估值法很简单，两句话：①三年后15倍市盈率卖出能获利100%，
我就会买；②高杠杆企业打7折。这里代表着：①三年内有机会在15倍市盈率水平交给接盘侠；②能确认利润为真；③能大体预测出三年后的利润
水平；④留有一定的折扣，实际上三年能赚百分之五六十就已经满意了。难点在②，但最难是③。认真读财报——解决②；理解企业、选择那些至少
能看清楚三年以后净利润水平的企业——解决问题③，这没有捷径，凡是说有捷径的，要么傻要么坏。然后嘛，简单了，傻傻地等个便宜价格，再待
其远高于15pe的合适时机将筹码交给接盘侠。重复。这就是笨笨夹头（价投）投资生活的全部。（未完待续）……估值的误区1所有投资教科书
上，都有一个公式，一个关于现金流折现的公式。公式的大意，是估值需要分五步：①将企业的发展阶段分为两块，一是短期N年的高增长，例如三
年、五年、十年；二是N+1年之后的永续稳定增长；②对N年内高增长产生的自由现金流，逐年折现加总，得出价值A。折现的方法，《聊聊估值
（下）》里谈过；③对永续增长产生自由现金流按照“N+1年的自由现金流/（折现率-增长率）”数学公式，得出N+1年的企业价值，再将N
+1年的企业价值折现到今天，得出价值B；④企业价值=A+B，⑤打个4—7折，就是投资者买入价。很清晰明白吧？然而，错的。公式是对的
。但套数据算，是错的。这个公式里藏着很多陷阱：1）该企业N年内的高增长，你是如何确定的，证据和逻辑是什么？2）你对N年高增长的估算
，错误的概率有多大？3）N+1年后的永续增长假设，依据的是什么？4）你真的理解永续两个字有多么恐怖吗？一家当前利润为1亿、永续增长
率为15%的企业，值多少钱，你心中有答案吗？5）4—7折购买，究竟是4折还是7折，是梭哈还是分批，为什么？6）即便你计算企业价值正
确，你7折买进，然后再跌40%，你怎么办，为什么？在老唐看来，这陷阱每一步都可能糟蹋掉数以万计的财富。芒格曾说过，数十年来，从没见
过巴菲特拿计算器算过企业价值，如果需要计算之后才能投资，收益率一定比较差（大意）。他为什么这么说？你俩不是反复强调现金流折现法是唯
一正确的估值方法吗？为什么自己不用？——用，怎么不用？只不过不是这么用的！正如老唐说的“财报是用来排除企业的”，他们把现金流折现法
，也当做排除企业的工具。首先，排除生命周期可能比较短或者自己无法确定的企业。因为企业价值等于其存在周期里产生的所有现金流的折现值，
所以生命周期比较短的企业或者无法确定的企业，2秒以内，巴神心中就发出了“滚粗”的呐喊！接着，排除利润含金量低的企业。一家企业，如果
年复一年的赚取的利润，多是些应收账款，那代表了该企业在产业链上弱势。弱势意味着不具备竞争优势，意味着产品和服务很容易被替代。这样的
企业，利润≠可以拿出来支配的现金，今天有可以拿出来支配的现金≠明天会继续有可以拿出来支配的现金，so，滚粗！使用现金流折现法的投资
者，最喜欢的财务报表是酱紫的，你们发现了一定要告诉老唐！然后，由于公式的永续增长率对估值影响很大，所以，企业会不会增长，也是现金流
折现法投资者关心的重要问题。但这个增长，不是计算增长率为2%、3%还是5%的问题，而是展望未来，预计这个企业的产品或服务会越来越强
大，还是会越来越弱？只要能估计未来会比现在更好（好多少，不管），ok，不用去算永续增长部分的估值了，将成长看作价值的安全边际。按照
不增长出价，以无风险回报率对应的pe倍数，给企业当前的自由现金毛估估一个价格上限，在此范围内尽力获取折扣即可。综上所述，现金流折现
公式的存在价值，是展示了投资思路：只投①可见的未来，商业模式没有毁灭危险；②在产业链中处于强势地位；③竞争优势会保持强大甚至会越来
越强大——的企业。注意，不是说“只有”投这种企业才能赚到钱，而是说只有这类企业才比较适合现金流折现思路。至于其他企业，主要依赖相对
估值法（甚至格老的烟蒂投资大法，实际上也更接近相对估值，只不过他拿资产重置价值来作为“可比公司”），甚至有类似风投依赖的“估值就是
估人——投资就是投人”思路，那些一样可以赚钱，只是不属于现金折现思维的保守投资者敢去晃悠的江湖而已。漫谈现金流折现法——再读《安全
边际》有感本文发表于3月7日出版的《证券市场周刊》股神巴菲特年复一年的告诉全世界投资者：「投资没那么复杂。你只需要学习两门课程就可
以了，一门是如何评估企业价值，一门是如何看待股市波动」。著名价值投资人赛思.卡拉曼在其经典著作《安全边际》当中也谈到：「投资没有什
么神秘的。简而言之就是先确定某个证券的内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进。事情就是那么简单。」自由现金流如何测算？（见《手把手
教你读财报》）?既然不能依赖其对企业价值进行计算，这套方法还有什么用呢？有用，非常有用。甚至毫不夸张地说，现金流折现法就是「股神秘
笈」。它是一套完整的投资体系。它告诉我们应该选择什么样的股票，应该规避什么样的股票，在什么区间进行买入，在什么区间进行卖出。?首先
，它叫做永续现金流折现。因此，目标企业必须是可能永远存在的，至少在你的人生跨度内，它可能是始终存在的，没有被竞争对手或新科技所取代
或毁灭。否则，依据现金流折现公式看，永续价值将非常低。除非其市值低于破产清算值，否则，它不是现金流折现法的能力范围。从这个角度，便
很容易理解，为何许多成功投资人都会规避初创企业和高科技企业（这些企业适用概率估值法、相对估值法或股市价值法），甚至有人宣称「只投资
和嘴有关的企业」。?其次，目标企业必须能通过出售商品或服务，年复一年的获取大量现金。这些现金的大部或全部，可以分给股东或进行有利可
图的新投资，无需用以维持现有生意的运转。在现金流折现法里，只有持续产生自由现金流的企业，折现值才为正数，其价值才能进行评估，投资回
报才无需依赖下一个出高价傻蛋的出现。?再次，企业是否具备永续增长的可能，对估值的影响很大。企业是否可以通过提升毛利率或增加销售量，
使自由现金流保持增长态势，将大幅影响企业价值。回到前面的例子，其他条件不变，如果自由现金流的永续增长从3%变为0%，计算结果将缩水
约1/4。接着，现金流折现法，提示了买入区间。同样用前面的例子，意图获得10%的收益，投资者可以在市场报价低于198亿时考虑买入
。若意图获得30%收益，企业价值将低于45亿，投资者就必须等到市场报价低于45亿时，才能考虑买入。显然，既定买价越低，错过机会的概
率也就越大。然后，一家可能永续存在，每年产生可观的自由现金流，且能保持增长的企业，是否就可以根据其现金流折现值，进行投入呢？答案
仍然是no。如果企业价值1000万，出价1000万买下，意味着用1元买1元，毫无意义。回看《安全边际》导言中所说的：「价值投资没有
什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进。事情就是那么简单。」适当折扣，就是安全边际思想。无论
对企业做多么详细的了解，无论估值多么保守，投资者仍然可能犯错。此时，预留的安全边际，就可以使投资者在预计正确时获取暴利，在预计错误
时损失不大。最后，如果市场对投资者手持股权的出价，高到将其变现后存入银行的利息（存款的自由现金流）折现值，已经高于最乐观估算的该
企业自由现金流折现值，这便是考虑卖出的时机了。《安全边际》说：「只有当价格变得有吸引力时才买进，而情况相反时就卖出」。老窖是活生生
的案例此处以泸州老窖这只当前市场弃儿为例，轮廓性演示一下现金流折现法的运用。首先，泸州老窖从大明万历皇帝登基的1573年开始酿造
。四百多年，无论繁荣还是萧条，战争还是和平，盛世或是乱世，都没有妨碍老窖的悠悠酒香，由此，可以大概率的认定，泸州老窖未来依然会存在
。?其次，泸州老窖每年都可以通过出售商品，获取大量现金。且，其生产设备（酒窖）无需投入大量现金维护。数据显示，过去十年，泸州老窖累
计经营现金流，大于累计净利润。而累计资本投入额占净利润总额不足13%，占销售收入总额不足5%。截止目前，尚未发现出售商品获取现金的
能力，及低资本投入的特点，有任何改变的迹象。?再次，公司预计2013年净利润34.4亿，同比下降21.55%。如果以此为基础，毛估
估未来两年净利润继续同比下降20%，其后触底保持5%的永续增长。即2014年净利润27.5亿，2015年净利润22亿，其后年利润增
幅为5%。对于泸州老窖，可以粗略的将净利润等同于经营现金流，将资本支出估算为净利润的15%。那么，我们将得到2013~2016年的
自由现金流约为29.2亿，23.4亿，18.7亿,19.6亿。最后，假设采用10%的折现率，2013~2015年的自由现金流折现
值总和为66亿（29.2+21.3+15.4）。其永续价值为392亿（19.6/（10%-5%））。2016年的392亿折现值为2
95亿。因此，在上述假设条件下，其内在价值约为361亿（295+66）。以上计算，仅仅用于演示现金流折现法的运用，非投资建议。坚
持理念不容易估值追求的是大概的对。巴菲特叫它作「模糊的正确胜过精确的错误」，精彩。可惜常被一些投资者，用于掩盖对企业基本面研究的
懒惰。既然是大概的对，其数值究竟有多么接近正确答案，取决于投资者对企业生意模式的认识度，取决于各项假设是否符合实际。当投资者通过大
量研究，确信假设不算过分乐观时，市场在361亿基础上给予的折扣，便是送给投资者的财富。?这就是现金流折现法的投资体系，这就是足本的
股神秘笈。?投资，知易行难或知难行更难。这里聚集着全世界最聪明的人群，都想在最短时间内，用最少的金钱获取最大的利润。竞争当然残酷，
甚至残酷过世上绝大多数生意。真的明白一家企业的现金流折现值，已属不易，更难的是如何保持耐心和纪律。让我们再次回味塞斯.卡拉曼在书中
所说「最大的挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和纪律，只有当价格变得有吸引力时才买进，而情况相反时就卖出，坚决避免卷入那种吞噬市场人
士的追逐短期业绩的狂热之中。」?坚守现金流折现的理念，仅仅投资你能估算的企业，忘掉依赖未来价格的变动的投机游戏，无疑会使我们错过无数鸡犬升天的牛股，却也能使自己免于成为最后一个出高价的傻蛋。巴菲特在最新的致股东信中这样告诫我们说：「聚焦于拟投资资产的未来生产力。没有必要成为全能者，理解自己的所作所为就可以了」。自由现金流折现法的意义老唐尝试着用它来画了一份流程图，表达老唐的“自由现金流折现是一种投资思路，而不是计算方法”的观点。必须承认，图表表达意思确实比文字简练。直接上图接受自由现金流折现投资思路，就必须配套能力圈概念，知道有些别人可以赚的钱，却“不属于你的啦~”可能是击鼓传花游戏，你不够胆。也可能是别人可以看到的未来现金流，你看不见。你可以不断学习，拓展能力圈，拓展对不同累心企业商业模式的理解和预判能力，这都是正常的。但——跨出能力圈下注，是注定要别人收割的——早晚而已。详细文字阐述，感兴趣的朋友可以参看《手把手教你读财报》204~207页。