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n=0c12c99b8ef1b921f10e6ae7b5b71e0d&scene=0#rd橡树资本创始人HowardMarks：
预测能力对投资人一生的影响2015-12-01?对话硅谷?十年金融网HowardMarks1993年的投资备忘录，他的备忘录被巴
菲特称为每次第一时间阅读的材料，可见其价值，这篇文章22年，主要观点依旧极具思想！橡树资本创始人HowardMarks先生“
Anyonewhohasbeenmyclientforlonghasheardfrommeonmany
occasionswithnegativecommentsaboutmarketforecasts.Now,Ih
avedecidedtosayatonceallofthebadthingsIcanthinkofa
boutpredictions.”“我的的长期客户肯定听我多次发表过关于市场预测的负面评论。现在我决定，一次性的把所有关于预测
的不好的东西都说一遍！”——HowardMarks（来源：从90年开始，可爱的HowardMarks爷爷就开始发MEMO跟LP
分享观点了）预测的驱动力和诱惑力●●●●●●●预测的期望价值=正确预测的价值x预测正确的概率试图预测股票或债券波动方向
的动机是很容易理解的，旁观者很容易注意到价格波动的区间，计算下如果在底部买入，在顶部卖出，1美元能产生的价值，并和所谓的“买入并
持有”的投资策略一比较，两者之间的差异自然非常诱人！然而这个问题来自于一个事实：试图捕捉波动的预测不具有任何价值，除非他或她的预
测是正确的。但很难一定是正确的，我同意约翰·肯尼思·加尔布雷思的说法。他说：“我们有两类预测者：一是那些无知的，二是那些不知道自
己无知的。”如果很容易预测未来，那么获得优秀的投资业绩就会变得简单，那么也许每个人都可以有上佳表现。在预测的正确结果中去一个平均值
并没有用。我们要面对现实：我们大多数人在“预测未来”的能力是上大致相同的，但问题是，和其他人差不多的正确率并不会产生更好的结果。
每个投资者都希望取得高于平均水平的投资业绩。在机构的世界，相对业绩水平是圣杯。即使是在其他方面，投资者的目标也希望自己是第一个看
到未来的人，并采取适当的途径来盈利。如果只是和其他人差不多正确率，并不能实现相对优秀的投资业绩。平均预测没有用，即使它是正确的●
●●●●●●就算市场多数预测都认为是正确的，也不一定就是正确的。例如，市场上关于实际国民生产总值GNP增长的预测的共识是
5％，那么股价会反映这种预期。如果你的预测也是5％，你对经济快速增长的预期促使你买了股票，但是实际上你买的股票的价格已经反映了这种
预期。如果随后公布的实际国民生产总值增长率为5％，股价可能不会有上涨，因为他们的反应已经在形成市场共识的过程中发生了。因此，最可
能的结果就是，你只能获得在持有期正常的风险调整后的回报业绩。总之：正确的预测并不一定转化为卓越的投资业绩。高于平均水平的回报
来自正确预测极端事件●●●●●●●约25年前，有人指出，股票价格走势和公司盈利高度相关。所以人们得出的结论是：预测的
准确性是股票盈利的关键！然而，很快大家又意识到，盈利变化并没有直接导致股票价格的变化，只有意料之外的盈利变化才会。你看看报纸，
如果某天，一家公司宣布盈利翻倍，股票价格立即跳升，而其他的盈利翻倍，却波澜不起。关键的问题不是“变化”本身，而是“是不是预期之
中”。这段“变化”是否被市场准确地预测到了，从而计入股票价格？如果是，公告引起不了什么反应；如果不是，结果出人意料得好，公告
就会引起股价上升；反之则引起下跌。这就不得不说重要的“第22条军规”。平均而言，每个人的预期就是市场预期。如果你的预测和市场预
测一致，就不会产生高于平均水平的业绩，即使它是正确的。卓越的投资业绩来源于正确的但非共识的预测。由于大多数预测者都很优秀，实际
的结果也大部分时间和共识的预测相近，也所以说，非共识的预测常常是是错误的。投资业绩的表现可以用下图来解释：难点在于虽然卓越的业绩
来自于正确且非共识的预测，但非共识的预测很难，正确更难，执行起来就更更难！当1978年利率维持在8％时，大多数人认为他们会呆在那里
。利率空头预测9％，而多头预测7％。在大多数情况下，利率会一直在这个范围内，没有人会挣到很多钱。只有那些预测15％长期债券收益率
的人才挣到了大钱。但是，这些人在哪里呢？极端的预测很少是正确的，但只有它们才能让你赚大钱。大部分的预测都是外推法●●●●
●●●事实上，大多数预测者喜欢把“未来预测”看成是“最近的过去”。原因之一是，通常事情会循着原有轨迹前行，巨大的变化并不会
经常发生；另一个原因是，大多数人不会做“零基础”的预测，而是从当前的观察或正常范围内增加或减少一点（根据他们认为的适当程度）。当然
，真正的“巨变”是非常非常难预言的！这就是为什么大家最难忘的预测总是那些——根据目前的状况和趋势外推之后，但结果被证明是错了的那些
预测。商业周刊永远不会被人忘记关于“股票之死”和“债券之死”的预测。在1990年中期的低潮，记者认为没有人会买高收益债券了。
在1989年，也没有人会想到达拉斯小牛队没有汤姆·兰德里也能赢，或者说湖人队和49人队也会输；六年前，东西岸的经济增长被认为是板
上钉钉的事，而老工业区的痛苦会永远继续下去；仅在两年前，布什还是不二人选。这使我想到我文章的副标题：骤雨从何而来？写这篇备忘录
的起因是：今年西部不同寻常的降水量和几个月前的一些报纸文章。文章讲到，古树上的年轮表明，50年的干旱是常态，而近五年的干旱仅仅是
个开始。干旱开始前，没人会预测到，而当它已经快要结束时，关于长期干旱的预测又出来了。预测者在极端情况下又是错的最离谱的那个人●●
●●●●●只有在转折点的时候，准确预测变化才是最有价值的，但又是最难做到的。以高收益债券举例。在1989年和1990年
，他们遭受一连串负面事件的打击：经济衰退、一波80年代杠杆收购的失败、过于严格的监管、德崇证券以及哥伦比亚人寿的崩溃。所有这一切
被捆绑在一起，并通过大量过度的负面宣传被强调。每件事都是“中国式水刑”中的部分，一滴一滴地浇灭了投资者的乐观。每浇灭一个潜在买家
（投资人），就创造了一个卖家，从而价格也持续走低。最终，市场何时探底？就是当最后一个持有者也成为卖家的时候，价格将触及低点。从
这一点开始，不可能更负面了，几件好消息或少数信仰价值投资的买家的进场足以逆转整个市场！所以，你可以看到，消极的高潮、最低的价格和预
测上升的最难点都同时发生。难怪想从预测中获利是”难于上青天”。极端的预测很难让人相信并采取行动●●●●●●●比方说，
一般的投资者在1990年10月如果被某个有想象力和勇气的人建议要看多高收益债券？一般投资者会相信并且买入吗？可能不会。有潜在收益
的非共识预测是很难被相信并采取行动的，原因很简单：他们和传统的智慧相去甚远。如果预测是完全合理和易于接受的，那么这将是市场共
识的预测（它的潜在收益会少得多）。所以，如果有人告诉你，美国汽车制造商的国内市场份额5年内会恢复到100％，这将是对利润产生巨大影
响的预测。但是你会相信吗？你会采取行动吗？对未来的预测与当下的差距越大：（1）就越可能和市场共识预测相偏离；（2）但如果正确的
话，盈利就越多；（3）也越难被相信并采取行动。你的预测还必须押对时间点●●●●●●●预测要想获得盈利，不仅仅要正确预测
事件或方向，还必须正确预测发生的时间点。比方说，你预测：三巨头会在美国市场恢复100％的市场份额，并且您相应的买了股票。可如果一年
后，他们的市场份额不升反降怎么办？你继续长期持有还是你的决心会被削弱？如果其市场份额（和股票）五年后仍然不变怎么办？你会不会
放弃？如果放弃而刚好那个时候预言成真怎么办？扑克牌里有句话：“胆小保守是赢不了的。”在投资里，很难坚持一个可能性不高、没有共识的
预测…特别是如果旁边还有时钟提醒你”你的预测是大错特错的”。很多年前，别人就告诉我“太超前和错误没有什么区别。”不正确的预测会让
你亏钱●●●●●●大家都知道，我们运作投资组合时，并不是为了预测市场一定会怎么样。观察者可能会认为，这种行为会把我们过
度暴露给的市场波动，其实只是为了保护我们的客户，我们应该基于对市场的预测，积极地出入市场。但请记住，只有我们的预测是正确的情况下，
这么做才可行（而且还要比市场共识的预测正确的次数多）。因为预测是不确定的，我认为，不去尝试更安全。例如，人们买股票，因为他们发现
潜在的长期股权回报率很有吸引力。在股市1926年至1987年的年平均收益率为9.44％。但是，如果你换回了现金，错过了这744
个月中最黄金的50个，你错过的是所有的回报。这告诉我，试图利用市场波段是风险的来源，而不是保护。预测市场的后续表现从而改变投
入的资金量没什么不好，只是我也同意这风险太高。预测本身也要花钱●●●●●●我上文也讲了，在这么难预测的市场中，最好的事情
莫过于获得市场长期的平均回报。有效市场派认为，市场预测就像掷硬币。如果你一半时候是对的，你的预测和购买并持有没区别。但是预测是
通过交易来实施的，交易就有费用。如果你一半的预测是对的并且花钱去尝试了，交易的越多，你的业绩表现就比买入并长期持有的结果越差。
很少人重新审视自己的预测●●●●●●我们经常读到“我认为股市会涨”，但我们从来没有读过“我认为股市要涨，而我最近30次预
测只有8次是正确的”或“我认为股市要涨，顺便说一句，我去年说过同样的话，但是证明是错误的”。你能想象，在决定聘请棒球运动员时候，
不看他的安打率吗？可是，你什么时候看到过一个预测者的市场预测成功率？大多数预测不允许其他的可能结果●●●●●●我想，对
于大多数基金经理，这个过程是这样的：“我预测经济会做A。如果A发生，利率应该会做B；利率做B的话，股市应该做C。在这种环境下，表现
最佳的行业应该是D，而股票E应该上涨最多”。然后，期望表现最好的投资组合就出炉了。但是，E的可能性有多大呢？请记住，E的条件是
A，B，C和D。在预测的世界里，如果能三分之二的时间正确就是伟大的成就了。但是，如果前面5个预测每个的正确概率是67％的话，那么它
们都正确的可能性是13％。而只有都正确，投资组合才会达到预期效果。如果其他一些场景出现怎么办？该投资组合将如何表现呢？如果他们
的预测被证明不正确，预测者/投资者在其投资组合中有没有考虑弥补？最后，问自己：“为什么是我？”●●●●●●我的意思是“如
果有人做了一个有潜在价值的预测而且正确的概率很高，为什么他与您共享？”想想一个正确的市场预测多么的有价值。用很少的资金，一个好的
预测者在未来的市场上能挣到他工资的数倍。好吧，让我们说，他喜欢替别人打工—那么为什么他的雇主不把预测卖掉而是白白送人呢？问问你
自己：你会花钱买一个预测，并考虑采取行动吗？格劳乔·马克斯说：“我不会作为一个成员加入任何俱乐部。”另一种提法可能是“我绝不会根
据别人分享给我的预测采取行动。”。我不是说没有人有高于平均水平的预测能力。相反，芝加哥大学的一位教授早年在论文中写道：有这样预
测能力的人更有可能是在圣特罗佩（法国城市）晒太阳，而不是到处提醒人们采用他的预测。关于预测的几点关键●●●●●●关于宏观
事件和大众市场的预测，由于信息基本均匀的分布和传播（所谓的有效市场），我们有一条底线。总结而言，我们认为：1）多数预测者的能力一
般2）市场共识的预测没有什么帮助3）正确的非共识的预测是非常有利可图的，但很难持续的做到，也很难让自己采取行动4）预测需要花钱来执行，它是风险而不是回报的来源对我们来说，含义是显而易见的。我们将继续规避基于对市场趋势预测进行投资组合管理，我们不认为我们或其他任何人有先见之明。相反，我们会继续努力“知道可知道的”—也就是说，在受偏见影响的市场上投资。这样的市场上，非经济动机占据主导地位，可以通过努力工作和卓越的洞察力获得优势。我们将努力了解一小部分东西的全部，而不是所有东西的一点点。可转换债券、高收益债券和不良公司债，这些都是低效的市场，从风险和回报的角度看，能带来不同寻常的机会。我们将继续利用这些机会，本着规避风险和不依赖于宏观预的态度。1993年2月15日弗朗西斯·培根爵士 |
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