商业地产证券化的法律逻辑
KING&WOODMALLESONS
主讲人陈府申王洁
类REITs的法律逻辑
KING&WOODMALLESONS
第一编
类RIETs的法律逻辑
结构设计思维导图
3
目标手段
交易目标
操作目标
调节报表
出售盈利
税务筹划
减少过桥占用
匹配两端现金流
证券优购权
超额收益出让
配置最大股债比
交割对价分段
物业出资
设立项目公司
发放委托贷款
双SPV收购
设立契约式基金
反向吸并
扩大融资规模
资产管理权
第三方担保
扩大夹层规模
扩大优先规模优先调息回售
夹层权持回购
权益自持方式
处置决策设置
避免物业交割
争取税收优惠
利息税前扣除
制造稳定现金流
保留控制权资产优先购买
售后回租安排
资产所有权
弱化担保?为了实现商业目标
?为了实现交易
重组端
计划端
同步操作安排
简化操作步骤
特殊类型审批
确保合法合规
国有企业
外商投资
上市公司
类REITs的法律逻辑
现金流常态结构
物业价值股33.33%
债
66.67%
优先B档
优先A档
经营收入
评级推算
权利维持费
次级档
项目端基金端信托端
利息
应有现金流
或有现金流
4
?乘数=年化（售后回租）年限（做大期限）
经营收入
优先档券规模的1.3倍
?等额本息
/象征性还本/
一次性还本
第一部分
KING&WOODMALLESONS
重组端
类REITs的法律逻辑
?由物业持有人作为股东,以标的物业
作价出资设立项目公司
?标的物业无抵押、查封等权利限制
?受限于当地工商政策
设立项目公司
原物业持有人
项目公司
设立项目公司
100%股权
发起机构/原始权益
人
SPV
设立SPV
100%股权
发起机构/原始权益
人
私募基金
设立私募基金
100%份额
?发起机构/原始权益人设立SPV,作为
收购项目公司的主体。
?SPV设立时无需实缴全部注册资本
(涉及国有资产转让除外)。
设立SPV
?发起机构/原始权益人设立不动产私
募投资基金。
?首轮资金募集完成后20个工作日内
进行基金备案,无须全部实缴。
设立私募基金
步骤1
6
剥离物业/
避免物业交割
设立收购主体/
避免物业交割
设立收购主体/
避免物业交割
剥离资产与设立载体
类REITs的法律逻辑
步骤2
原物业持有人
项目公司
转让100%股权
发起机构/原始权益
人
SPV
SPV私募基金
转让100%股权
?SPV向原物业持有人收购其持有的项
目公司100%股权
?先交割股权,后支付股权转让款
SPV收购项目公司
?私募基金向发起机构/原始权益人收
购其持有的SPV100%股权。
?先交割股权,后支付股权转让款
?特殊主体审批
私募基金收购SPV
7
避免物业交割避免物业交割/构造股债结构
进行特殊重组
类REITs的法律逻辑
步骤3
?需过桥资金,即设立并发行计划前,
发起机构需/原始权益人全部实缴基
金份额
?资本弱化,通过税前支付贷款利息,
而非税后分红的方式向私募基金支
付运营现金流
交易要点
私募基金
SPV
100%股权
项目公司
100%股权
计划
私募基金
SPV
100%股权委托贷款
项目公司
100%股权
发起机构/原
始权益人投资者
认购
计划
设立
转让
?发起机构/原始权益人向私募基金缴
付剩余出资
发起机构/原始权益人实缴出资
?私募基金向SPV发放委托贷款
?私募基金根据股权转让合同的约定
支付剩余SPV股权转让款
发放委托贷款并支付股权转让款
?发起机构将以私募基金份额作为基
础资产设立计划/原始权益人将其持
有的份额转让给计划
设立并发行计划
8
避免物业交割/构造股债结构
?委托贷款也可在
无异议函后计划设立
前发放。
构造资本弱化结构
类REITs的法律逻辑
步骤4
计划
私募基金
SPV
100%股权委托贷款
项目公司
100%股权
发起机构/原始权益人
设立计划/转让
基金份额
反
向
吸
收
合
并
?由项目公司反向吸收合并SPV,由合
并后的存续主体承接SPV全部资产和
债务。合并后,由私募基金持有合并
后主体100%的股权
SPV与项目公司吸收合并
?吸收合并的目的
?吸收合并的程序
?十日内通知债权人
?三十日内在报纸上公告
?债权人三十日内,自公告之日起四
十五日内,主张清偿债务或者提供
相应的担保
交易要点
9
债务下推/避免重签合同
重组完成
?委托贷款利息可
以抵扣所得税(25%)
?资管计划根据140
号文需要就利息部分
缴纳增值税(6%)
类REITs的法律逻辑
节约资金成本
10
私募基金分次出资
先交割股权,
后支付价款
委贷资金用于项目公
司收购
先签署委贷合同,
后发放委贷款项
类REITs的法律逻辑
售后回租安排
11
目的
调节租赁合同
期限
加强现金流稳
定性扩大租金规模统一物业运营
20年租赁期年租金设置集团公司整租物业运营方
手段
类REITs的法律逻辑
特殊主体
12
外商独资企业
?发改委
?审批(《目录》限制类和禁止类以及鼓励类中有股权要求、
高管要求的领域)
?备案(一般企业)
?外管局:股权收购价款出境
国有企业
?同一控制下内部重组
?经出资企业审议决策
?非公开协议转让方式
?非同一控制下内部重组
?产权市场公开进行
?转让价款一次性付清/分次支付,首期款不得低于30%
上市企业
?构成重大资产重组
?应当披露
?未构成重大资产重组
?及时披露
第二部分
KING&WOODMALLESONS
计划端
类REITs的法律逻辑
优先调息回售
调息(含展期)
回售
回售义务人
决定
证券持有人
决定
促使回售发生
证券持有人
提前退出
取得优先
决议权利
手段目的
上调利率
下调利率
延迟回售发生
差额回售
扩大融资规模
处置资产
超额收益
调节期限
?通过持有人大会行使
?须结合对于夹层的优先回购
?一般以三年为周期
14
?调节期限需要通过优先收
购权人的联动进行
?每一类别均75%以上决议
类REITs的法律逻辑
夹层权维回购
?计提部分仅在不进行优先收购时,触发
为夹层本金的现金流来源
权利维持
优先收购
优先收购权人
支付
优先收购权人
决定
覆盖夹层本金
证券持有人
提前退出
取得夹层
决议权利
手段目的
实付维持费
计提维持费
覆盖夹层利息
全额收购调节期限
处置资产
超额收益
扩大融资规模
15
联动优先档
提前退出
?管理人/优先收购
权人有权要求优先
持有人将其届时持
有的全部优先级出
售给管理人所指定
的第三方
?每一类别均75%以上决议?一般以三年为周期
?先触发回售,再触发优先收购
?在优先收购行权日
类REITs的法律逻辑
处置决策设置
16
调息(含展期)
回售
优先收购
回售义务人
决定
证券持有人
决定
优先收购权人
决定
可提前终止
优先与夹层
取得优先
决议权利
取得夹层
决议权利
期限3年届满
未实现
公开发行
触发1年处置期
条件
在不能覆盖
优先时决策
在能够覆盖
优先时决策
触发处分条件
触发处分
被决策
提前结束
触发处分决策
?理论展期可能
?理论展期可能
资产处置
计划终止
?每一类别均
75%以上决议
类REITs的法律逻辑
处置决策设置
17
T-44日T-25日T-20日
优先收购权行
权通知日
T日
每3年支付日/
回售行权日/
优先收购权行权日
T-45日
优先A档利
率调整
回售
登记期
?专项计划继续存续
?决议提前终止专项计划
类REITs的法律逻辑
期限决策价值
3年触发期
未实现公开发行有控制权持有人大会经评估公允价值
能覆盖A档券本息
能覆盖B档券本息1年处置期
A档持有人决议
B档持有人决议
处置
计划端决议
基金端决议或处置
公司端决议或处置
分配
税费分配
A档券分配
B档券分配
18
处置决策设置
另一个维度
类REITs的法律逻辑
权益自持与优先购买
19
回售义务人
证券优先
收购权人
资产优先
收购权人
优先持有人
夹层持有人
次级持有人
差额支付
承诺人
促使关联方
获得优先证券
获得夹层证券
触发回售不能覆盖时处置权
能覆盖时处置权超30%部分超额收益
固定收益
外部地产基金
原始权益人
关联(集团)
原始权益人
关联(物业运营方)
外部地产基金
关联公司
获得资产
入表
能覆盖时处置权30%以内全部及以外比例超额收益
原始权益人
CMBS的法律逻辑
KING&WOODMALLESONS
第二编
类CMBS的法律逻辑
结构设计思维导图
21
目标手段
减少过桥资金
降低保障基金成本
扩大夹层/劣后规模
扩大优先级规模
灵活调节计划期限
后续解抵押安排
存量债权财产权信托
夹层权持回购
优先调息回售
续发安排
CMBS的法律逻辑
现金流常态结构
超出LTV的物业价值
次级债
优先债
优先级规模基本相同
次级档
优先档
不超过NOI30倍
+次级LTV不超过70%
评级推算
权利维持费
仅维持利息
项目端基金端信托端
利息
应有现金流
或有现金流
22
?乘数=年化（售后回租）年限（做大期限）
经营收入
续发收入
本金
CMBS的法律逻辑
后续解抵押安排
23
信托贷款
合同签署放款解除旧抵押办理新抵押
无异议函计划设立
?作为后续条件
?作为后续条件
?以计划资金偿还旧债
24
增信措施类型具体增信安排
信托端
?物业资产抵押项目公司以其持有的商业物业及所占范围内土地的国有土地使用权为信托贷款的偿付向单一资金信托受托人提供抵押担保
?物业运营收入质押项目公司以其享有的特定期间内物业运营收入应收账款为信托贷款的偿付向单一资金信托受托人提供质押担保
?保证人保证/差额支付保证人/差额支付承诺人为信托贷款的偿付向单一资金信托受托人提供保证担保/差额支付承诺
?设置监管账户
项目公司定期将其物业收款账户中产生的全部物业运营收入划转到监管账户中；监管银行对项目公司
监管账户的资金接收、存放及支付进行监督和管理，确保项目公司监管账户内的资金不被挪用。
每个项目公司付息日前，监管银行按照资金信托受益人出具的划款指令将等额于项目公司在信托贷款
项下当期应付本金和/或利息从监管账户划付至信托财产专户；
?信托端的增信措施
CMBS的法律逻辑
信用增级
25
?专项计划端的增信措施
增信措施类型具体增信安排
专项计划端
?结构化分层
安排优先A类、优先B类资产支持证券依次偿付顺序的证券分层设计，期间和期末分配时，优先A
类资产支持证券的预期收益和未分配本金将优先于优先B类资产支持证券的预期收益获得偿付
?物业运营收入超额覆盖物业资产的运营收入对优先A类资产支持证券每年的本息兑付存在超额覆盖
?现金流覆盖不足的增信安排
管理人及资金信托受托人定期将项目公司监管账户内对应的现金流核算周期内的现金流净额与
EBITDA目标值进行对比；如前述现金流净额低于EBITDA目标值的一定比例，即触发“现金流净
额覆盖不足事件”，管理人有权向增信主体发出通知要求增信主体应向专项计划支付预付分配收
益，使得上一现金流核算周期内现金流净额与预付分配收益之和达到EBITDA目标值的一定覆盖
倍数(1.1-1.3倍)
?评级下调的增信安排
在发生评级下调事件时，增信主体应选择行使如下增信措施中的一种：
(1)信托贷款提前到期；
(2)要求行使信托受益权优先收购权；
(3)支付保证金；或
(4)启动专项计划临时开放程序?增信主体提供流动性支持
增信主体于每个开放参与日买入资产支持证券申请退出与实际完成退出的差额的全部份额，从而
提供流动性支持
?委派高管人员(可选)由管理人指定人员委派至项目公司担任高管，并且对应修改公司章程，以确保在专项计划存续期间内，管理人指定的董事可就董事会表决的与专项计划相关的约定事项享有一票否决权
CMBS的法律逻辑
信用增级
CMBS的法律逻辑
存量债权财产权信托
26
?信托受益权
?资金信托
?财产权信托
《信托业保障基金管理办法》第十四条
资金信托：资金信托按新发行金额的1%认购，其中：属于
购买标准化产品的投资性资金信托的，由信托公司认购；
属于融资性资金信托的，由融资者认购。
财产信托：新设立的财产信托按信托公司收取报酬的5%计
算，由信托公司认购。
?资金信托VS财产权信托
?存量债权–造股东信托单一资金信托转财产权信
托
?关注要点
?优先债/次级
?信托贷款的发放
?还款安排
?增信措施
信托受益权
资金保管原始权益人委托人
保管银行项目公司
抵押担保信托贷款
资金信托
保证人
保证担保
委托设立
资金保管
资金信托交易结构简图
信托受益权
资金保管
原始权益人
(资金信托受益人)资金信托委托人
保管银行项目公司(借款人)
抵/质押担保信托贷款
资金信托
保证人
保证担保
委托设立
资金保管
财产权信托财产权信托委托人财产权信托受益人
转让信托受益权
信托受益权委托设立
财产权信托交易结构简图
CMBS的法律逻辑
续发安排
2727
续发成功
?信托贷款还款日(S):
?新专项计划成立日(S+8)：系指第【3】、【6】、【9】、
【12】或【15】个还款日后第【8】个工作日。
?强制还本通知日(S+10):系指若在第【3】、【6】、【9】、
【12】或【15】个还款日后【8】个工作日内未发生满足新
专项计划成立的条件并支付基础资产转让价款，则为第
【3】、【6】、【9】、【12】或【15】个信托贷款还款
日后第【10】个工作日。
?强制还本日(S+25):系指每一个强制还本通知日后第【15】
个工作日。系指每一个强制还本通知日后第【15】个工作
日。
?担保启动日(S+26)：系指每一个强制还本日后第【1】个工
作日。
?担保资金划款日(S+27)：系指每一个强制还本日后第【2】
个工作日。
?信托利益分配日(S+30):系指每一个强制还本日后第【5】
个工作日。
新专项计划成立日/
基础资产交割日
S+25强制还本日
强制还本通知日
S
S+8
S+10
信托贷款还款日
S+27担保资金划款日
担保启动日S+26
信托利益分配日S+30
?日期与期间的定义
续发未成功
?成立新的资管计划
?每个专项计划的存续期间皆为3年
?若未能成功设立，信托端提前还本
?持有人大会可直接要求提前还款
28
?S日：信托贷款还款日
?T日：一般兑付日
?均为工作日，如不是工作日
则向后顺延至第一个工作日
T-1日
权益
登记
日
T-12日
监管
账户
划款
日
T-11日
信托
贷款
还款
日
T-9日
信托
转付
日
T-8日
信托
受托
人报
告日
T-7日T-6日
保证
金划
付日
权利
维持
费支
付日
T-5日
托管
人报
告日
T-4日
管理
人报
告日
T-3日
管理
人分
配日
T日
一般
兑付
日
T-14日
质押
收入
划款
日
T-10日
保证
担保
日
T-2日
托管
银行
划款
日
S-3日
监管
账户
划款
日
S日
信托
贷款
还款
日
S+2日
信托
转付
日
S-5日
质押
收入
划款
日
S+1日
保证
担保
日?信托端
?专项计划端
CMBS的法律逻辑
时间轴提要
29
?单一资金信托受托人按照《信托合同》的
约定要求借款人提前还款;
?评估机构对目标资产的评估价值下降至
《抵押合同》载明的初始评估价值的一定
比例以下(提供补充抵押除外);
?在专项计划存续期内,A类证券、B类证券
发生评级下调事件,在评级下调日起约定的
期限内,增信主体选择申请信托贷款提前到
期
?提前还款
?专项计划存续期至到期,优先A类证券
持有人在存续期内获得全部优先A类证
券本息兑付,借款人在到期日偿还全部
未付B类证券本息余额,从而兑付优先B
类证券券本金和收益。
?持有至专项计划到期
?以18年期的项目为例,在专项计划存续
期内的第3、6、9、12、15年,若借款
人未提前还款,专项计划管理人有权根据
届时市场利率水平重新调整票面利率,并
向市场开放回售及参与，或临时开放程
序启动。
?票面利率调整及开放参与及临时开放程序:
?优先权人可在第一个、第二个3年末和自第
三个3年起始日至专项计划到期日之间选择
优先收购全部信托受益权，行权对价为届
时未清偿的证券本金及预期收益总和。
?行使优先收购权:
?专项计划设立日起第【3】、【6】、
【9】、【12】、【15】个还款日，若
借款人进行提前还款的，管理人应启动
专项计划续发机制。于前述还款日后将
新一期专项计划所募集款项作为基础资
产转让价款划付至本专项计划的托管账
户。
?新的专项计划继续将信托计划项下的信
托受益权作为基础资产。新的专项计
划
?续发新的专项计划
?深交12年，上交24年
?上交所不接受前短后长
CMBS的法律逻辑
退出方式
?底层物业资产需要满足法律的相关规定,具备《国有土地
使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划
许可证》、《建筑工程施工许可证》、《房屋所有权证》
等基础证照;
?在实践中,由于同一建设用地规划中上存在多处在建工程
(如酒店)的情形,在全部工程竣工验收前,入池资产可能
存在无法取得《房屋所有权证》的情况,影响底层物业资
产入池。
?物业资产重组时,涉及到底层物业资产产权或项目
公司股权等权属的变更,在前述权属变更时,需要
解除权属上的权利负担(如抵押权或查封限制)。在
解除权利负担的方法上,可以考虑借用过桥资金或
与银行协商变更抵押物等具体措施。
30
?物业产权齐备?不存在权利负担
CMBS的法律逻辑
尽职调查
31
物业资产权属类证照
?土地使用权证和至土地登记
部门调取的土地使用权登记
文件
?取得土地使用权相关的土地
出让金、契税均已缴清的票
据、凭证和证明文件
?物业的房屋所有权证
?评估报告(深交所最新要求)
消防安全类证照
?消防验收合格文件
?消防安全检查意见书
商场运营管理及其他证照
?租赁合同
?租赁台账
?租赁合同备案证明
?经营性停车场许可证
物业资产开发建设类证照
?项目立项批复/备案文件
?建设用地规划许可证
?建设工程规划许可证
?施工许可证
?竣工验收备案表
环境保护类证照
?环评批复
?环保设施竣工验收
娱乐服务类证照
?娱乐经营许可证
?商场物业运营相关资质
CMBS的法律逻辑
尽职调查
在实践操作中,底层物业资产(如酒店)上可能存在着许可经营协议、服务管理协议、租赁协议等多种权利义务安排。
在底层物业资产入池时,需要关注现有合同条款与未来交易结构安排是否存在冲突。
32
?底层物业资产现有合同条款的考量
?结构化证券持有人的收益最终需要靠底层物业资产的
租金来予以保障；
?在实践操作中,租赁协议中可能存在着不区分租金与物
业管理费的情况,在此情形下无法明确租金数额,应归
属于发起人的物业管理费部分可能会作为整体收益一
并被投资者所享有；收取实体如果是物业公司可以单
独质押，如果不是，主体不适格。
?为切割租金与物业管理费,可单独成立物业管理公司、
签署单独的物业管理协议。但需注意的是,物业管理公
司需要根据《物业服务企业资质管理办法》的规定取
得相应资质。
?现有底层物业资产上各项租赁协议应当合法、有
效;
?在底层物业资产入池时,需要关注现有协议条款
与未来交易结构安排是否存在冲突;
?根据《商品房屋租赁管理办法》在租赁协议订立
后30日内须到房屋管理部门登记备案,未按规定
备案将处以人民币10,000元以下的罚款。
?租金与物业管理费的区分?租赁协议
CMBS的法律逻辑
尽职调查
执业领域
陈府申律师熟悉资产证券化与结构化融资领域的法律服务,曾为包括商业银行、汽车金融公司、集团财务公
司、资产管理公司、金融租赁公司和小贷公司等多种主体进行资产证券化项目,并在银行间市场以及证券交
易所发行,承做多家信托公司、证券公司、基金公司子公司以及契约型基金的相关资产管理与结构融资业务。
此外,陈律师亦在互联网金融领域具有丰富经验,多次主办包括阿里巴巴、平安陆金所在内的互联网金融企业
的各类项目,代表包括红杉资本、昆仲资本等在内的多家私募股权投资基金进行互联网金融领域的股权投资,
以及协助包括苏宁、海尔、绿地等在内的各类传统行业龙头企业进行互联网金融领域的转型。
陈府申律师主办的具有代表性的结构性融资交易包括:
?皖新传媒兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金(REIT)资产证券化(银行间市场首单类REITs)
?江苏银行融元、融银系列票据资产证券化(首单票据资产证券化)
?汇添富世贸购房尾款资产证券化(首单购房尾款证券化)
?博时资本世茂天成物业资产支持专项计划(首单物业费资产证券化)
?远东租赁多期资产支持专项计划
?宝信租赁一期资产支持专项计划(备案制后首单资产证券化)
?交银租赁交融2014年第一期租赁资产证券化项目(首单金融租赁项目)
?渣打银行臻骋2015年第一期信贷资产证券化项目(首单银团贷款信贷资产证券化)
?汇丰银行汇元2014年第一期信贷资产证券化项目(首单外资银行信贷资产证券化)
?上汽通用通元2012年第一期个人汽车抵押贷款资产证券化项目(重启后首单车贷)
?上汽财务上元2012年第一期个人汽车抵押贷款资产证券化项目(重启后首单财务公司)
?代表民生通惠、东征资管、中金等阿里巴巴/蚂蚁金服资产证券化系列项目提供法律服务
?代表平安陆金所为平安大华基金存款收益权转让基金专户计划提供法律服务
?代表汇添富基金、首誉光控、平安大华等基金子公司开展多个专户计划
工作经历和教育背景
陈府申于2011年作为律师加入金杜律师事务所,在华东政法大学取得了法学学士学位。陈律师拥有中国法律
职业资格证。
类REITs的法律逻辑
主讲人
33
陈府申
资深律师
上海
直线
+862124126466
邮箱
chenfushen@cn.kwm.com
微信
cfscfscfscfs
王洁
律师
上海
+862124126231
wangjie5@cn.kwm.com
执业领域
王洁律师主要在资产证券化、结构性融资、一般互联网金融等领域提供法律服务。
王洁律师在银行间市场和交易所市场的资产证券化领域均有相应的服务经验,曾为包括商业银行、汽车金融
公司、集团财务公司、资产管理公司、融资租赁公司、公积金中心、小贷公司、航空公司、公交公司等多种
主体进行资产证券化项目,并承做多家基金公司子公司的相关私募资产证券化业务。
此外,王洁律师亦在互联网金融领域也有一定的服务经验,曾协助为包括P2P平台、应收账款转让平台、金融
资产交易所等在内的互联网平台提供相应的法律服务,内容包括但不限于提供产品设计、协议审阅、结构论
证等。
王洁律师主办的具有代表性的结构性融资交易包括:
?皖新传媒兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金(REIT)资产证券化(银行间市场首单类REITs)
?上汽通用融腾系列个人汽车抵押贷款资产证券化项目
?东风日产唯盈系列个人汽车抵押贷款资产证券化项目
?湖州公积金贷款资产证券化项目
?杭州公积金贷款资产证券化项目
?长沙银行信贷资产证券化项目
?广东顺德农商行RMBS资产证券化项目
?常德市公共交通有限责任公司公交客运收费权资产支持专项计划
?华泰资管-江苏银行融元系列资产支持专项计划
?华泰资管-江苏银行融银系列资产支持专项计划
?青岛租赁资产支持专项计划
工作经历和教育背景
王洁律师于2015年加入金杜律师事务所上海分所银行部。王洁律师毕业于华东政法大学,获得法律硕士学位。
王洁律师拥有中国法律职业资格证。
类REITs的法律逻辑
主讲人
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谢谢聆听
KING&WOODMALLESONS
主讲人陈府申王洁
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