打破大类资产边界

打破大类资产边界（16雪球苏州CLUB讲稿）因为不管是大舅还是二舅，不管是桌子还是板凳，不管是猪还是驴，这些都是表面看是不同的东西，但当我们
从某个角度深入挖掘的时候，他们的本质都是相似，甚至是一样的。。大家也看到右下角有一大串我们生活中常见的理财产品，像股票、债券、基金
、银行存款，信托，房产，P2P。同样的，在我自己的投资世界里，这些都是同一类东西，就像上面三句话里说的一样。而且，当我试着把这些东
西看成同一种东西的时候，很多资产配置里面极其复杂很难说清的东西，就都变得很清晰。那今天我就是着做这样一个分享，试试看能不能把大家心
中，隔在不同投资品之间的墙给打松，甚至打破。当然每个人投资体系的形成，必然和成长的经历有关系。2）我理念的形成，和我高中时候玩电脑
游戏有很大的关系。那在游戏里做生意的过程中，有一条比较重要的体会和今天的主题有关——我发现做生意赚差价主要有两种方式，一种是比，一
种是猜。猜：猜是什么意思呢，就是比如，如果我发现游戏里一种原材料，毛料的价格最近一直在小幅地上涨，然后我就猜，是不是因为某些我不知
道的原因，比如这个服务器新注册了一大批土豪玩家练技能需要毛料，进一步的猜测，这可能导致未来毛料和更高级的原料比如丝绸，会继续涨价，
这时候我就囤积上一批货，等价格上涨以后，再脱手卖掉。比：比和猜最大的不同，是能不能在找到一杆秤，有了这杆秤，就能把两样东西的价格做
比较，比如，魔兽世界里有两个阵营联盟和部落，就有点像现实世界里的两个国家，这两个国家首先地理环境就不一样，所以特产不一样，然后国家
里的玩家结构也不一样，像我的那个服务器，部落的人口就比联盟多4倍，而且相互之间语言也是不通的，物资也不流通。所以这些就会导致两个国
家之间市场是割裂的，有时候同样的毛料，联盟卖1个金币，在部落就可能2个金币。这就是一种很明显很初级的对比了。其实我对赚钱的方式是没
有任何排斥的，能赚钱的想法我都会去尝试，但实践过程中，慢慢地我有一个感觉，我绝大多数在游戏里赚到的钱，都是通过比较的方式倒腾出来的
，只有很少很少一部分靠猜商品未来价格走势的方式赚到的。这个其实也很容易理解，因为这两种赚钱方式它难度的区别就非常大。找一杆秤，秤一
秤显然比较容易，而预测商品价格趋势的事情，对于一个中学生来说，极度困难。就比如我妈妈退休了没事做，给全家人买菜做饭，如果从省钱的角
度看，也是有两种方式。一种是我妈每天都逛一下菜场和超市，比一比哪边的菜更便宜，哪边特价就买哪边。另外一种是，猜明天豆腐可能要涨价了
今天就多买些豆腐，后天色拉油可能要涨价了，今天就多买点色拉油。这两种总得来说哪种方式能省更多钱？很明显是比一比容易，又省脑子，总得
来说靠比较省出来的钱也更多。（没用到的案例：大家就想，做大蒜生意的，虽然最近几年我们都知道大蒜有过几轮的炒作，很多人投机囤积大蒜发
财。但是总的来说，倒卖大蒜做零售和批发的蒜商还是主体，比如盐城的农村有大规模种大蒜的农民，那生意人从盐城进货，运到苏州批发市场里卖
，赚一个差价，这样的商人肯定还是大部分。而靠囤积投机大蒜赚到钱的人不管是从人数上，还是从利润的总额上，还是绝对的少数。）（没用到的
案例：比价的特点是不用那么辛苦去猜，新疆的哈密瓜比上海的便宜，虽然可能新疆的哈密瓜此刻在涨价，上海的在跌价，对于水果批发商来说，只
要差价够大，这生意都是能做的，不太需要预测价格的走势。）就像刚说的，比和猜，这两种赚钱方式它难度的区别就非常大。3）我对投资的理解
是——“投资就是寻找会下蛋的母鸡。”我想想也挺佩服那时候的想象力的，其实这个观感现在看也很有道理。不管是股票、债券、银行存款、还是
买房，确实都像是以某种价格买下一只会下蛋的母鸡。只是这些鸡和蛋的价格总是在变，总得来说鸡的价格要比蛋的价格变化更快，有的时候鸡特别
贵，有的时候又特别便宜，有的时候鸡比蛋贵很多很多，而有的时候几个蛋的价格就能赶上一只鸡。这里面是不是很明显是有一杆秤在的？其实这两
段话的信息量非常大，但我们至少可以从中得到一点体会，就是债券和股票在巴菲特这种投资大师眼里是存在可比性的，是可以放在一杆秤上衡量比
对，而且是能比出贵贱来的。因为我本来就把各种投资联想成了会下蛋的母鸡，所以这种不同资产间的可比性对我来说也就很容易理解。比如债券就
像一只每个月都会定时定量下蛋的安分，性格温和的母鸡再比如股票里的成长股，就像一只今天下1个蛋，下个月能下两个蛋，预计半年以后能下6
个蛋的产量快速增加的母鸡。房子也像母鸡，它生的蛋叫做房租。黄金比较特别，它是一只不会生蛋，但也不会生病不会死的超级长寿鸡，今年买来
这个样，10年以后还是这个样子。当把大部分投资，股票、债券、基金、银行存款，理财，房产，都看成某种形式的会下蛋的母鸡以后，这些不同
的大类资产之间的那杆秤，就慢慢变得很清晰了。5）关于资产配置，有一张图对我影响一直蛮大的，就是西格尔在《股市长线法宝》里的这张图。
网上很有名的大卫斯文森的客座公开课视频也提到这本书。美国近200年的历史里，股票的实际价值上涨最多，75万倍，债券其次，黄金一直都
很保值，而货币一直在贬值。有一段时间天天盯着这图看，通过这张图，我意识到一个事情，就是任何资产的投资收益其实可以分拆成三部分的。一
、自身产出，就比如企业的利润，房子的租金，债券的利息这些。二、通胀对商品价格的影响三、价格的相对波动，这点主要受到供求关系变化的影
响而且把投资收益拆分开后，有些东西会变清晰，比如我意识到这三个部分的重要性是有不同的。1、长期而言，资产的自身产出水平和是否具备抗
通胀能力对一类资产长期的收益能力起到了至关重要的作用，因为这两是复利的，是能对价格产生指数增长的。在复利的作用下，7%的增长积累2
00年能达到75万倍。1.5%的货币贬值速度积累200年能把1美元变成5美分。2、供求关系虽然可以在短期内产生很剧烈的价格波动，但
只要观察的时间一拉长，供求关系导致的再大的价格波动，都会变成了复利曲线里一朵小小的浪花。当然，对于短期的收益而言，正确理解价格波动
很重要。后来我就试着把一类资产的自身产出水平，以及是否具备一定的抗通胀能力，看成这类资产的长期潜在的配置价值。6）讲了那么多理论，
我就说几个我真实的决策案例。我个人觉得2010~2014年的这段熊市是资产配置思维在一部分中国股民心里觉醒的年份，因为这段时间里很
多非股票类的投资品开始出现在大家的视野里。直接导致投资者的思维比以前开阔了很多，里面有一些特别优秀的投资者在这段低风险类资产的黄金
时代赚到了，重要的是还启蒙、带动影响了一大批人对资产配置的思考。所以我第一个讲就分级基金A类和股票之间的比较。这是银华稳进这只老牌
分级基金A份额的走势。2011年的时候，它在不到一个月的时间里价格暴跌。那时我就非常明显地感觉到这是一个机会，当时在同事内部推荐大
家关注这类产品，还推荐给我的亲戚，但很少有人能听懂。现在再回过头看，我当时就是非常典型的大类资产间的比较思维。1、当时分级A的自身
产出——9%以上的年利率；2、价格波动的预测，保守乐观的情况下5内年还可能获得26%左右的波动收益。一个机会好不好，一类资产要不要
重点关注，除了心里要找到一杆秤，把什么东西放到秤上也很重要。2011年当时我最重要的对比对象就是股票，而那个时候股票的相对吸引力显
然是比不过这类低风险投资的。这种对比会影响两件事情：1、我新增加的工资收入是继续投入股市还是低风险类市场？2、我的部分持股的吸引力
是不是不如低分险类产品？有没有必要调整？7）第二个真实决策案例雪球最近都快从一个证券投资论坛变成一个房价讨论的论坛，可见房价话题对
整个社会影响之大。对于房价，因为我的一些成长经历中发生的一些极其不愉快的事情的原因，导致我一直对买房有一种强烈的偏见（这种偏见是错
的）。但现在让我再仔细想过去的一些想法，肯定是不理性的。我试着去理性地思考一下房价。大约十几年前，我父亲买房时的环境是这样的：那个
时候的投资环境，房子的租售比当时是超过5%的，而对于老百姓，如果钱不用来买房，其实最主要的储存方式是银行存款。3.6%的5年期定期
存款利率，显然比不上当时超过5%租售比的房子。如果当时不存银行存款，还有一个选择就是炒股。但在整个2008年以前，整个A股市场的估
值水平一直都是高高在上的，这也是A股长期沦为一个政策市，概念炒作盛行，牛短熊长的重要原因。所以十几年前，房子无论从什么角度去衡量，
都是非常优质的资产。8）到了2014年初，我自己也面临成家立业买房的问题，但同样的思维，同样一杆秤，到2014年，情况就发生了一些
变化。当时自己的大部分积蓄都在股市，如果买一套好一些的房子，必然面临一个问题，需要卖股票付首付，这对任何家庭来说，都是一个挺关键的
资产配置决策。站在2014年的时候看，对于大多数普通人，买房依然是不错的选择，只不过这种比较优势已经大不如前。一方面是房产自身收益
率的下降，过去几年房价的上涨速度远远超过房租的上涨速度，导致房屋的租售比在不断下滑。第二是其他投资品收益率的上升。就比如股票，当时
的A股处在历史性低位。我们的债券市场的收益率也能达到8%~10%的水平。银行也都出现利率比存款更高的理财产品。所以说房产的比较优势
远不如10年以前。这就像一杆秤，秤的两端其实都有了不小的变化。所以站在2014年，买房的另一端，自己能找到的一个很明显处在劣势的选
项恐怕就剩无法挪用的公积金和公积金贷款了所以最后的在这个关键资产配置决策上的决定是，利用自己和父亲的公积金和公积金贷款，购置了市区
内一套含不错装修的小面积房子，买了房，也没有卖股，甚至没有花费太多流动资金。这个决定放到我个人，事后看，虽然房价大涨，但也因为股票
资产部分赶上了15年牛市并保住了牛市的大部分利润，最终结果依然是好的。9）第三个案例是港股的投资。2016年初，雪球中一个群体有非
常明显的倾向，就是利用港股通开通的契机，把股票资产和研究精力，向港股市场转移，我自己也做了这样的一个改变。道理也完全是资产配置比较
权衡的这一套。当时，AH溢价指数达到140%，意味这作为一个整体，A股比港股贵了40%；如果仔细看其中的个股和版块，这种差距更大。
这就意味着，在投资者的眼里，大家都是会生蛋的母鸡，但同样的价格，港股这只母鸡更能生。这种来自分红率和估值的些微优势，就像是微弱的引
力，虽然低估并不是上涨的条件，但从长期配置价值的角度出发，这样的比较如同上面所有的比较一样，决定了两件事。1、作为长期投资者和资产
配置者，我们是否应该把更多的精力转移到港股市场？毕竟研究精力也是一种有限的资源。2、对于股票类资产，我们是否应该开始像更低估的港股
市场做一些倾斜？10）这是一种不完善的思维，但这种思维是开放的。我说的比较思维，还能解决很多问题。比如去年雪球的嘉年华，我很敬仰的
s大说了一句话：“牛市是用来兑现利润的。”引起了相当大的反响。“牛市是用来兑现利润的。”其实所有具备成熟投资思维的市场参与者都会
得到类似的结论，我的资产配置思维脱胎于投资思维，所以整个2015年我也是一直在逐步“兑现利润”，而非追涨上杠杆。2014年初的中国
股市，从长期资产配置价值的角度看，和2015年的中国股市谁更高？显然是前者，企业基本面的变化不可能在短短一两年内发生几倍十几倍的变
化，但股价可以。所以如果一个人2014年底有80%的股票比例，2015年时这个比例显然应该比80%低，而不是更高。同理，一个人20
14年如果有40%的股票，如果沿袭一直的态度和性格，那2015年这个比例应该是要比40%要低的。因为天平的一端，由于股票价格的快速
上涨，自身产出率的下降，股票的长期配置价值相对于其他资产，是变得比以前更低而不是更高。这其实也解释了我很喜欢的一句话：“牛市不买，
熊市不卖。”11）资产配置很需要一个开放性思维，还体现在这么几点：-我们所处的金融市场变化很快，新的东西不断出现，比如期权，期货，
三板，四板，国际版。-我们所处的环境在不停变化，去年非常优质的资产今年吸引力就可能下降。-去年的A股的明星可能是分级A，今年是港股
。-明年可能开始有人投资非洲，东南亚(只是可能，勿吐槽)，全球化配置也是很明显的趋势。-中国也可能出现资产证券化产品，甚至像美国一
样出现大量衍生品。-我们的新三板市场就是现在的一个巨大投资盲区，也是可能捡到金子的地方。所有这些，对于大部分证券参与者，可以用“不
懂不做”敷衍过去。但对于一些希望捕捉到机会的投资者，就需要一些思维方式去指导我们接受这些新的事物。而我们的投资视野不断变宽的过程，本质上就是不断面临资产配置决策的过程。12）最后，以上的所有都只是飞泥我个人的经验之谈，而且思维中有很多漏洞，也并不完整，再多时间的演讲也只能说一漏万，大家借鉴就好。但资产配置真的是一个很有意思的话题，比如为何要适当分散？不同资产之间的不相关性？比如再平衡行为是如何利用波动产生超额收益的？这些都很有意思但今天没有足够的时间去讲地东西。今天讲的东西，主要是我对大类资产选择和筛选过程的一些有限的思考。而这些思考也都是从我“投资理念”的土壤中自然生长出来的。甚至可以说，资产配置只不过是将投资的理念，运用到更广泛的领域而已。