发展历程伊利的发展历程可以说是从小到大、从弱到强的历史缩影，伊利的发展可分为四个时期：萌芽期1956-1993、成长期1993-1996、
壮大期1996-2009、腾飞期2010-至今1、萌芽期1956年-1993年呼和浩特回民区成立养牛合作小组。1958年改名
为“呼市回民区合作奶牛场”，拥有1160头奶牛，日产牛奶700公斤，职工人数117名。它就是伊利的前身。2、成长期1993年-1
996年1993年2月，呼市回民奶食品加工厂改制。改制由21家发起人发起，吸收其他法人和内部职工入股，以定向募集方式设立伊利集团
，并于1993年6月14日更名为“内蒙古伊利实业股份有限公司”。3、壮大期1996年-2005年1996年3月12日“伊利股
份”在上交所挂牌上市，成为全国乳品行业首家A股上市公司。4、飞跃期2005年-2010年2005年7月成立酸奶事业部。成立后发
展飞速，产品包括7大系列90多个品种，发展速度行业名列前茅。成为伊利集团业务发展的一颗耀眼的新星，焕发无限的活力。5、腾飞期201
0年-伊利集团品牌升级，公布新的标识、品牌主张和企业愿景。伊利集团以“滋养生命活力”为新的品牌主张，向“成为世界一流的健康食品集
团”的愿景迈进，提供健康食品，倡导健康生活方式，引领行业健康发展。伊利发展以1999年蒙牛成立为起点，中国乳业竞争大致可分为三
大阶段.（1）市场为王时代（1999-2008年）。第一阶段可归为“市场为王”时代，该阶段的特点是以放量为主的主推的行业迅速扩
容。（2）奶源为王时代（2008-2016年）。08年在三聚氰胺事件后，行业进入对上一阶段的矫枉过正，全行业均在为食品安全补
课，极力强调奶源建设。（3）全产业链整合能力为王时代（2016年-今）。行业整合期结束后，叠加17年消费复苏，行业龙头已初现
受益。行业下一阶段的增长动力由上一轮的放量增长转变为量价并举阶段，行业在酸奶等更符合消费升级的品类带动下逐步复苏从1999年蒙牛
创始以来，伊利和蒙牛的竞争可以分为三个阶段：第一阶段：99-06年，伊利领先的阶段。伊利93年改制，96年即A股上市，长
期是内蒙第一乳业品牌，并初创常温UHT奶将中国乳业带入新纪元，也取代光明成为全国乳业龙头。而99年成立的蒙牛在创始人牛根生带领
下，初创期以“内蒙第二乳业品牌”定位，通过利乐枕产品、航天和超女等营销、大经销商制全国铺货、以及引入战略投资，04年H股上市等
产品、营销、渠道和资本一系列发力，拉动公司以“火箭速度”发展，成为“全国第二乳业品牌”。第二阶段：07-10年，蒙牛领先的阶段
。蒙牛凭借着火箭速度发展，并于07年在收入规模上首次超过伊利，成为全国乳业龙头。相比蒙牛的火箭速度，伊利06年开始逐步推进织网
计划，可谓厚积稳进。08年三聚氰胺事件给乳业带来沉重打击，蒙牛于09年引入中粮作为战略投资者，并将乳业龙头地位保持至2010
年。第三阶段：11-至今是伊利再次领先的阶段。伊利在三聚氰胺事件阵痛后，持续保持厚积稳进，而蒙牛在经历管理层变更、内部改革等一系
列变动，在渠道管理和市场开拓上上已落后于伊利，而伊利全面稳步推进织网计划、在市场营销和品牌打造上不断收效，并于11年重新领先蒙牛
，并延续至今。资源乳企：奶源过剩，压力凸显行业格局已然清晰，伊利蒙牛双子星格局确立，伊利蒙牛第一阵营明确，光明处于第一二阵营之间
，第二阵营以销售额在50-100亿的君乐宝、三元和新希望为代表，第三阵营为销售规模20亿以内的区域性乳企。消费复苏助力，加速
提升龙头份额。近年来年消费低迷压制，小品牌生存持续紧张，导致其品牌投放持续减少，渠道投放持续收缩，而大品牌的资金实力保持了其产品不
断创新，品牌持续曝光，渠道持续下沉。消费升级趋势逐步显现，乳业则更为明显，龙头伊利蒙牛不仅整合乳业小品牌，更整合相关蛋白饮料行业
。娃哈哈、旺旺等品牌的主流产品，受困消费升级，品牌明显老化，市场份额加速退让给伊利、蒙牛等大型乳企。伊利二次织网内生增长抢占上下
游资源，成效不断显现。伊利“织网计划”自2006年起不断推进，在全国不断扩张生产和销售网络，08-10年受“三聚氰胺事件”影响
，织网计划虽有所放缓，但公司2012年定增募集50亿元资金，更大规模推进投资原奶示范园区（10项），通过示范园区带动全国24
00多座品质化奶源供应基地伊利营收分布产品结构剖析：伊利多点开花，蒙牛中流砥柱消费升级2006年开始，伊利的产品结构升级之路
稳步推进，特别是2008年三聚氰胺事件之后，国内消费者对于乳制品的质量要求更为敏感，对高端乳制品的需求提升，高端白奶产品金典、针
对乳糖不耐人群的舒化奶、天然谷物牛奶味可滋以及常温酸奶安慕希等伊利一系列高端产品逐步推向市场。消费升级伴随着产品结构的不断优化，
产品的终端销售均价有非常明显的提升，根据我们的统计，利乐枕产品在京东商城上的销售均价为8元/升左右，而金典有机奶的销售均价达到了
25元/升以上，约为利乐枕基础白奶产品的3倍液态奶业务：伊利液态奶业务也已反超蒙牛蒙牛00年代在原管理层带领下，通过大商制
迅速铺开市场，及在航天营销和超女营销等事件催化下，液态奶业务连续多年获得全国销售第一名。而12年后，伊利液态奶销售在前期渠道深耕
中厚积薄发，收入开始赶超蒙牛，近年更是通过安慕希等大单品的强势增长，更是全面反超。16年伊利液态奶收入为495亿元，而蒙牛液态
奶收入为481亿元，若剔除蒙牛股权投资而未输出管理的君乐宝约50亿元液态奶收入，伊利与蒙牛液态奶收入差距已经拉开50亿元以上
。常温业务：伊利百花齐放，蒙牛中流砥柱伊利安慕希16年销售收入达75亿元，金典销售收入也达60亿元左右，伊利两大高端重点单
品均为常温业务重要利润贡献点，预计可达15-20亿元。同时QQ星和优酸乳等也已是50亿级别产品，利润率同样可观。畅意产品今年
爆发式增长，未来具备成为重要利润支撑的潜力。蒙牛特仑苏在高端白奶领域为当之无愧的王者，16年销售收入达到约100亿元，也是蒙
牛利润贡献的重点王牌，蒙牛近期推出特仑苏谷粒牛奶和酸奶的原因，即指望通过特仑苏品牌力强力背书。而蒙牛纯甄收入规模虽达到40多亿元
，但短期内收入规模依靠高额费用投放支撑，盈利能力仍明显低于安慕希。低温业务：蒙牛规模更大，但利润率均不高根据我们估算，伊利低温酸
奶及乳酸菌饮料业务在16年收入在60-70亿元区间，而蒙牛相关业务收入达90亿元左右（仅考虑蒙牛母品牌和达能碧悠业务，君乐宝
由于单独计算，不包含在内；若考虑君乐宝收入及常于低温业务在供应链及费用端相对常温明显较高，导致利润率明显较低温酸奶，蒙牛公告显示常
低温酸奶整体16年整体收入148.7亿元）。由奶粉业务作为高毛利产品，伊利奶粉业务依托内生增长，盈利能力更强。伊利奶粉作为国产
奶粉第一品牌，近年虽由于行业不景气，收入下滑明显，但伊利奶粉在市场教育及渠道建设上近几年均处于厚积阶段，且强化呵护、培然和托菲尔等
进口品牌，注册制后有望明显恢复。更为重要的是，伊利奶粉业务在毛利率达到55-60%的水平，且渠道精细化水平更高，金领冠构成重要利润
点，具备盈利能力。2017年伊利奶粉业务呈现出见底复苏的态势，2017Q1保持个位数增长，2017Q2奶粉及奶制品的收入约为30.
38亿元，增长19.9%。冰淇淋同时受益于夏季的高温天气，2017年上半年公司冷饮业务实现收入32.42亿元，同比增长10%
以上。考虑到2011年之后公司的冷饮业务收入规模基本稳定在40亿出头，我们预计长期来看冷饮业务收入增速相对比较稳定原奶业务
伊利奶源由规模性、品质化奶源合作基地供应，蒙牛通过股权投资现代牧业。奶源是中国乳业历来的重点争夺战地，08年以后，行业对奶源质量
重视程度空前提高，伊利蒙牛对奶源质量管控也是空前重视。但伊利奶源供应的模式主要是通过建设示范园区，带动全国2400多座品质化奶源
供应基地，并在产业链支持上游规模化合作牧场，而企业自身定位平台型乳企，专注下游的产品研发和市场开拓，16年更是剥离优然牧业和辉山
乳业股权。而蒙牛17年初增持现代牧业，蒙牛及其一致行动人目前已持有现代牧业57.9%股权，蒙牛控股现代牧业获得了优质原奶供应保障
，但也承受了前两年上游原奶价格周期波动性带来的影响。伊利集团拥有全国最大的优质奶源基地—内蒙古呼和浩特市、呼伦贝尔大草原、黑龙江
杜尔伯特大草原保证了伊利产品的天然品质。伊利在奶源建设方面先后进行了一系列的创举，率先实行“公司+农户”的方法，建立“分散饲养、集
中挤奶、优质优价、全面服务”的经营模式，从而保证了优质充足的奶源。原奶价格2008年以来国内的原奶价格经历过两次较为明显的下降
和上涨周期：第一次是2009年三聚氰胺事件发生以后，原奶的供给端短时间无法快速应对需求端的下降，致使价格出现断崖式的下降；200
9年下半年开始奶价逐步企稳并开始复苏、一直到2011年初为上涨周期；第二次是2013年受奶牛疫病以及高温干旱天气影响，散户被
动退出、出现奶荒致使生鲜乳价格持续高涨；2014年初开始进入下降周期。费用率：伊利期间费用主要由销售费用构成以2016年为例
，公司的销售费用率为23.29%（141亿），占整体期间费用的比重接近80%。将伊利的销售费用进行详细分拆可以发现，广告营销费用、
运输装卸费用以及职工薪酬等三项为最主要的销售费用构成，其中广告营销费用占比达50%以上、运输装卸费用占比超过20%、职工薪酬占比不
到20%。广告营销费用为近年来增长最明显的销售费用明细项，2014-2016年广告销售费用从46.38亿提高到76.34亿元
，广告营销费用的占比也从46.03%大幅提高到54.09%；职工薪酬费用的占比也呈现出小幅提升的态势，而运输装卸费用的投入则相对稳
定。伊利历史上毛利率和期间费用率的变化呈现出较强的同步性和毛利率进行对比可以发现，伊利的毛利率和期间费用率在历史上的变化方向呈现
出极大的一致性，也就是说毛利率和期间费用率呈现出同样变化的趋势，在毛利率较高的时候伊利的期间费用率也会相应提高、在毛利率较低的情况
下伊利的期间费用率特别是销售费用率也相应下降。在产品结构持续升级的驱动下，毛利率和期间费用率的差距呈现出扩大的趋势，这也推动了伊
利的扣非净利率呈现出稳步提升的状态。公司的扣非净利率从2009年开始呈现出环比提升的状态，2009年公司的扣非净利率为2.19
%，2016年已经达到7.47%。加码研发投入，新品蓄力十足双雄研发支出提升，伊利新品蓄力十足。在一二线城市乳业增长由量的增长
转为质的提升时代，乳企产品品质能力的重要性将变得更为突出。中国乳企的产品创新能力整体相对国际巨头略逊一筹，但伊利的研发能力近年来提
升明显。伊利16年研发费用大幅增加，达1.72亿元，且在三大乳企横向对比上，明显高于蒙牛和光明。研发支出提升为产品品质提供切实
保障，与之对应的是市场端新品的接连落地。16年下半年以来，Joyday、Pureday、褐色炭烧熟酸奶、酪艺和斯谷等新品陆续推进
，在产品创新上为公司发展蓄力十足。员工人数对比品牌延伸品类进一步延伸，不断收获其他品类市场。伊利常温乳酸菌饮料产品畅意100%今
年爆发的重要原因，是伊利产品开始加速整合其他乳饮料市场。另外将于今年年底推出豆奶新品，包装化豆奶产品是乳企在切入植物蛋白领域的利器
，未来预计数百亿的市场规模值得布局，更是伊利在商业模式和管理边际上逐步向外延伸的重要一步。植物蛋白和软饮料市场空间巨大，伊利若能不
断切入，加速整合，想象空间巨大。外延动作频频，未来或有惊喜预期不断，静待进展。伊利继5月参与竞标北美有机酸奶巨头Stonyfi
eld终止后，近日又公告参与了澳洲最大乳制品加工企业MurrayGoulburn（迈高集团）战略发展方案事项，并提交谨慎的非约
束性战略发展方案建议书。虽该事项后续存在若干不确定因素，建议静待市场进展，但我们认为Stonyfield和MurrayGoul
burn均属优质标的，公司当前外延动作，体现出其在外延并购上的成熟心态，以高标准寻求高质量合作机会或将带来惊喜。股权激励201
6年10月份，公司拟向激励对象授予权益总计6000万份，约占本激励计划草案公告前一日公司总股本60.65亿股的0.99%，其中45
00万份股票期权，1500万股公司限制性股票。股票期权的行权价格为16.47元/股，限制性股票的授予价格为15.33元/股，计划
有效期为股票期权和限制性股票授予之日起至所有股票期权行权或注销和限制性股票解锁或回购注销完毕之日止，最长不超48个月。本计划授予的
激励对象总人数为294人。激励对象包含公司核心业务（技术）人员及公司董事会认为需要进行激励的相关员工。授予的股票期权分两批行权，基
期为2015年，每一期解锁的业绩条件为，以2015年净利润为基数，2017年，2018年净利润增长率分别不少于30%，45%，净资产收益率分别不少于12%，12%。定增2017年4月份，《股份买卖协议》已于2017年4月21日自动终止，各要约的要约期已结束。2016年10月份，公司拟以15.33元/股向呼市城投，内蒙交投，金石灏汭，平安资产，金梅花投资合计5名特定投资者非公开发行不超58708.41万股，募资不超899999.9989万元，募集资金扣除发行费用后，拟用于收购中国圣牧37.00%股权（拟投入募集资金460640.64万元）及投资于新西兰乳品生产线建设项目（拟投入募集资金53829.68万元），国内高附加值乳品提质增效项目（拟投入募集资金252861.93万元），运营中心投资/研发中心及云商平台项目（拟投入募集资金132667.7489万元）。公司分布地区分布 |
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