邱国鹭：价值投资实践中的陷阱与误区保罗·琼斯是我最尊敬的对冲基金经理之一，照片中，墙上贴着他的座右铭，Losersaveragelose
rs（傻冒才在亏损股上摊低成本）。对于趋势投资者而言，止损不止赢是短线交易的第一法则，自不必多说。那么，对于价值投资者而言，应该如
何对待亏损股呢？止损，死扛，还是越跌越买？要回答这个问题，先回顾一下卖股票的三个理由：1、基本面恶化；2、价格达到目标价；3、有更
好的其他投资。换句话说，价值投资买的就是便宜的好公司，所以卖出的原因就是：1、公司没有想象的好，2、不再便宜；3、还有其他更好更便
宜的公司。这三个理由均与是否亏损无关。许多人潜意识中把买入成本当作决策依据之一，常见的两种极端行为：1）成本线上，一有风吹草动就锁
定收益；成本线下，打死也不卖。2）成本线上无比激进，因为赚来的钱输了不心疼；成本线下无比保守，因为本钱亏一分也肉痛。（大多数人是赚
钱就走套了死扛，另外一种就是市场上的交易老手，账面一绿就心慌，账面一红就畅想未来，比如现在的我）这两种极端都是人性中的“心理帐户”
在作祟。忘掉你的成本是成功投资的第一步。全市场除了你之外，没有人知道或关心你的买入成本，因此你的成本高低、是否亏损对股票的未来走势
没有丝毫影响。保罗琼斯在判断哪些股票是Loser的时候，他并不是从自己的成本起算的，他是从股价的近期高点起算的----那才是人人都
看得见的参照点。忘掉成本，也就不存在亏损股和盈利股的区别，也就不会总希望在哪里跌倒就从哪里爬起来。许多人在某个股票上亏了钱，总想
从这只股票上赚回来，结果是在哪跌倒就在哪趴着，反而错过了很多其他机会。投资就是个不断比较不同股票的过程，与成本无关。熊市末期，价
格已经显着低于价值了，常常吸引价值投资者买在底部的左侧，这时候止损就容易倒在黎明前的黑暗里了。然而，不止损，就有潜在的RuinR
isk（毁灭性风险）的问题，不可不慎。所以，不止损是有很严格的前提条件的：1、必须是避开了各种价值陷阱；2、所买的股票有足够安全边
际；3、所承担的只是价格波动的风险而非本金永久性丧失的风险。之前写的三篇博客《价值陷阱》、《成长陷阱》、《安全边际》和《真假风险》
其实就是试图回答这样一个问题：什么条件下可以死扛，而什么条件下必须止损。对投资者而言，这是个生死攸关的问题。比尔米勒在辉煌了15年
之后晚节不保，在第16年把前15年的超额收益悉数退还给市场的前车之鉴，值得每个投资者深思。邱国鹭：价值投资实践中的陷阱与误区北大
光华管理学院上课笔记主题：价值投资实践中的陷阱与误区主讲人：高毅资产董事长邱国鹭先生一、引言1.为什么要学习价值投资的陷阱与误区？
因为“先知死，后知生”。[芒格有句名言说：如果我能知道我会死在哪就好了，这样我就永远也不去那儿；芒格还说过，从别人的失败经验中吸取
教训，是聪明人的做法；反过来想，总是反过来想；如果能减少错误，也就增大了投资成功的机会，这是我觉得为什么本节课重要的原因]。投资人
为何会经常失败，很多情况下是因为不切实际的乐观，这种情况叠加低于预期的市场表现，就会导致很多人失败。2.价值投资在A股市场的有效性
：（1）基于数据统计、历史回测。历史数据表明，低估值的股票组合，在长期来看总是跑过高估值的组合。（2）身边实际案例。将时间拉长来看
，身边很多成功的价值投资的人。因为价值投资时间越长越有效，它是系统的、可持续的方法。（PS:而很多伪价值投资者，因为价值投资内在的
陷阱与自己运用过程中的误区，导致成功的人并不多）（3）价值投资总体上是有效的，因为它有时候并不有效。[资本市场是一个复杂的系统，
如果一个方法总是有效的，用的人多了，它的有效性就会减弱。而价值投资从总体上是有效的，是基于它有时候也是无效的。另一个想到的是市场的
有效性。有人说西方成熟的资本市场中，市场90%的时间是有效的，而10%的时间是无效的（非理性），正是这10%的无效，导致了价值投资
可以有效。巴菲特嘲讽有效市场论：“如果说市场有效，我现在只能是乞丐”。]，[总体而言，邱总认为A股市场由于散户居多，对投资者有好有
坏。好的地方在于，价值投资更容易了；坏的地方在于，如果你买入后，市场更加非理性，你该如何处理？其实是对投资人是否有信心的考验提出了
更高的要求。而很多时候，出色的投资人在最开始的时候，看起来就像傻瓜一样，投资者本人也无法预期市场估值修复的时间点]3.价值陷阱与价
值误区价值陷阱是价值投资本身所具有的，价值误区则是属于自身运用价值投资不当所导致的错误。二、价值陷阱价值陷阱归根结底在于对行业、企
业的研究与分析不客观，不清晰、不准确，错误判断了企业的内在价值。一共有四种价值陷阱：（1）由于技术进步即将被淘汰的夕阳产业。例如柯
达、马车、巴菲特投资的报纸行业（过去报纸行业是属于有当地垄断地位的、有广告定价权的行业，现在收到了互联网的冲击）[虽然个人大体上同
意这个分析逻辑，但是也有反面的声音。比如帕伯来曾说，要投资夕阳产业的经营差的企业，因为这些企业没人关注，而处于周期低谷正是以低价钱
进行投资的绝佳机会。格雷厄姆、巴菲特早期经常做“烟蒂投资”，还有一辈子做“烟蒂投资”的沃尔特施洛斯，确实在这些人迹罕至的区域，聪明
的投资者发现了值得一吸的“烟屁股”，也能获取丰厚利润。]（2）周期股顶峰时期的低估值时刻。[邱总说中国的产业变化比西方发达国家要
快，又叠加中国本身的经济周期，就会导致企业周期性变化快于西方国家，在中国投资更容易碰到这类带陷阱的周期股]（3）索罗斯所说的反身性
。例如贝尔斯登、雷曼、花旗银行等上市公司。因为股价下跌而影响企业信誉、被挤兑而损害基本面，甚至导致企业破产。但是中国的金融机构背后
有政府背书，反身性会差很多。投资金融企业要防范反身性陷阱，比尔米勒曾经连续17年盈利，最后一年栽倒在反身性银行股中。成功案例是巴菲
特投资的美国运通【巴菲特是经过深入研究之后，重仓投入的】。（4）赢家通吃行业中的落后企业。在有些行业，先行者具有先发优势，比如互联
网行业，腾讯，Google,Facebook，投资这类赢家通吃的行业，宁愿投那种在一个行业做第一的企业，也不投做很多行业，却都无法
领先的企业。邱总喜欢“胜而后求战”，等行业经过竞争选择出胜利者时，再进行投资。邱总说BAT在10年前，就已经是所在行业老大地位了，
依然具有极高的投资价值。（5）有会计欺诈的公司。但是这类陷阱并不是价值股所特有，成长股中的欺诈行为更为普遍。这几类价值陷阱有个共性
，那就是利润的不可持续性，因此，目前的便宜只是表象，基本面进一步恶化后就不便宜了。只要能够避开价值陷阱，投资可以很轻松：找到便宜
的好公司，买入并持有，直到股价不再便宜时、或者发现公司品质没你想象的好时，卖出。这是一个蠢办法，但正如《美国士兵守则》所说，若一个
蠢办法有效，那它就不蠢。最后的小结：投资中要做好深入的研究，要比市场上99%的人更懂你投资的企业。调侃：要比企业CFO更懂其财务状
况、比CEO更懂其运营状况。补充高毅资产冯柳的心得：在投资的过程中，要注重倾听三种声音：市场的声音、企业的声音、自己的声音。冯柳经
常性买入后再调研[类似于彼得林奇]，跟随股价波动倾听自己的感觉，不合适就抛掉，喜欢就重仓。三、价值误区（1）遛狗理论。A股80%的
交易量是散户造成的，95%的交易与企业价值无关。价格与价值偏离程度大、时间长[在中国投资就像在雾霾天遛狗，绳子很长，狗经常不在身边
，还看不清狗]。在这种环境下，要坚持正确的做法不容易，需要对价值投资真正的认同[不是宣称价投就可以，而是真正的认同]对行业、公司深
刻的认识。（2）分析企业与行业。①通过杜邦分析了解企业靠什么盈利，是高周转？高杠杆？高毛利？②通过波特五力分析企业在上下游产业链的
竞争力，分析替代品、竞争对手等等，通过这些手段理清行业发展现状，选择好的行业，因为“好行业赚钱不辛苦，差行业辛苦不赚钱”，“宁数月
亮，不数星星”。在差的行业中的便宜股，可能有问题。双寡头的行业比较稳定，这类行业适合投资。邱总说早年曾投资啤酒行业未成功[邱总看到
海外啤酒企业上千亿估值，而中国啤酒行业估值只有几百亿，认为有投资价值]，事后分析是因为行业集中度还不够，没有形成定价权。③价值投资
失效的领域。国家不同、投资品类不同、社会的进步、时候不同、产业变迁等等都会影响价值投资有效性。比如中国90后的个性，中国人口味多变
，小众化产品太多，难出长生命周期的大单品[在中国出可口可乐几乎不可能]。在这样消费越来越个性化的国家，企业如何紧跟变化、做大做强？
国家不同也影响投资有效性，比如加拿大价值投资就不那么有效。加拿大矿产企业多，这类矿产资产难以把握价值，不适合价值投资；期货等投资品
类也不适合做价值投资。在市场非理性的时期，也不适合做价值投资[比如牛市顶峰期]。④补充对三个行业的分析。前几年手游、电影、互联网金
融特别火，仔细分析并不是好行业。手游属于内容生产，而用户喜好变化大，游戏的用户粘性低，除了网易大话西游这种依靠强社交联系提高用户粘
性的游戏可以持久，一般的手游半年就过时了。而且手游利润低，需要分配大块利润和合作商。电影行业利润也很少，电影的定价权在导演、演员身
上，类似于足球行业，靠的是人力资本(迪斯尼不同，迪斯尼有优质IP，IP衍生品比如卡通物品，每过几年就可以卖给长大的小孩)。互联网金
融，例如余额宝，刚开始投资者预期很高，以为可以颠覆传统银行，最后完全不是那回事。金融行业的核心在于风险控制能力，互联网金融公司在风
控上的能力无法与传统银行做对比，而传统银行可以轻易引入互联网。其实互联网颠覆了传统券商，降低了交易成本。投资误区小结：（1）误区来
源。误区源于市场波动、投资者对国家、投资品类、行业、市场阶段等因素考虑不周，未能建立深入的认识，从而导致价值投资无效：价值投资有效
是因为它有时无效，所以才长期有效。（2）要有足够的产业知识。价值投资书籍只会告诉你方法，产业知识则是应该去积累的。邱总认为中国今后
10年，必定会涌现一批世界级企业。对于投资者来说，投资者所选择的产业必须符合产业升级方向（补充今年特别火的汽车行业，中国的汽车行业
是否具备挑战世界级企业的能力？类似于中国家电行业10年前击败西方家电、中国手机行业3年前开始站立于第一梯队，中国的汽车行业能否居于
第一梯队？）（3）在变与不变间挣从1-->N的钱（而不是从0-->1，从0-->1风险太大）。不变的行业，例如白酒、传统医药，寻找
具有根深蒂固护城河的企业，择良机进行投资（例如邱总疯牛病时期投麦当劳、SARS期间投鸡肉、餐饮、塑化剂事件投茅台）。在高集中度的行
业中进行投资，例如白电领域的美的、格力，技术换代慢、利润可观且持续。变化的行业，要“胜而后求战”，等行业竞争出胜者再投资，择有优势
的有成长空间的企业进行投资。这类企业往往已经是某个领域的领导者，正处于扩张期且成长空间巨大（其成功易于复制和扩展），例如在美国成功
的星巴克，扩展到中国依然成功。在变与不变中要因时因地而异，分析市场阶段、环境、行业发展阶段，了解企业内在才是制胜关键。四、提问环节
（1）中国产业变化快，产业周期是否也快？中国经济周期不一定比国外短，但是产业周期比国外短。短周期条件下，容易存在价值陷阱，因为企
业的价值可能一夜之间就消失了。尤其是在那些世界产业变化也快的行业，投资更不易，总需要如履薄冰，投资这类变化太快的企业与投资茅台这类
企业是完全不一样的。?（2）教育行业是否有未来？在高波动的行业如何投资？中国的教育行业是有广阔前景和未来的。在投资教育行业时，重
点考察其是否有规模效应，即其成功是否可复制？边际成本是关键。研究一个行业，要了解其波动范围，可能有些行业本身就不便宜，这是事实。
有些行业确实难懂，比如保险行业、TMT行业，技术变化快投资人难以搞懂，这些行业的狗绳很长，茅台等企业狗绳较短。在投资高波动行业时，
在了解行业的基础上，要有一定的安全边际，“宁可错过，不可选错”。（3）不确定情况下如何决策？邱总拿打麻将做比喻，四个人打一局麻将
，输赢的概率可能是1/4，但是打1000把，就能明显选出水平高出一截的人。投资也是这样，选择优秀行业的优秀企业。在分析的过程中，信
息太多，一定要搞清楚关键信息。比如研究地产行业，重要的就是五点：1.土地储备，在哪、有多少；2.看财务成本；3.看拿地能力；4.看
产品溢价能力；5.管理能力（规模经济）。（4）公司治理对投资的影响？看重管理层、大股东是否诚信、公平及动机。诚信，即是看其是否财
务造假、是否说话不算。动机，就是看其是否与中小股东利益一致。（5）港股部分股票低于PB、估值低的原因？[问题没记太清楚]部分港股
企业有会计造假（邱总分享通过某企业总销售额反算其每天所需原材料，得出其造假的结论），部分是由于流动性差，还有些企业其资产有问题（较
多应收账款、高商誉等等），在港股投资只看PB是不够的，港股陷阱很多。（6）高科技行业如何应用价值投资首先，高科技行业也是可以应用
价值投资的。第一要分析是否是赢家通吃的情况（其行业是否有网络效应），第二，要分析企业的发展阶段及发展空间。高科技企业不能仅看其PE
，比如亚马逊公司，早年都是不挣钱的，PE也高，对这类高科技企业重要的是其未来现金流的折现，投资者正是预期其赢家通吃的地位、未来丰厚
的现金流才给予高估值。归根结底，投资这类企业要“胜而后求战”。（7）如何判断一个行业是否属于自己的能力圈？邱总打趣说，如果一个行
业你需要问是否属于自己的能力圈，那肯定就不是在你的能力圈内。（8）如何培养商业触觉1.学习一些基本工具，例如财务分析、企业案例分
析。2.广泛的阅读，包括商业史、名人传记，积累商业知识。要注意不是应付考试的那种阅读。3.实习和工作中学习。初期可以从简单的行业
，比如消费品行业开始学，然后再一个一个行业地研究拓展。（9）对游戏行业的困惑，为何腾讯游戏做得好？腾讯是分发商。实际上游戏行业属
于内容产业，内容产业很分散，变化快。内容与渠道是相辅相成的。（10）IP、动漫产业?IP主要由电影、小说、动漫等产业构成，市场上
炒得过多。其实动漫是不错的生意模式，比如迪斯尼就是很好的企业，邱总很早以前买奥飞动漫，虽然它一直很贵。IP是可持续、可成系列的东西
，是一种粉丝经济，问题在于被炒得太疯。（11）卖出股票的理由？主要有三个理由：1.高估；2.基本面恶化（股票跌了后要反思是否是企
业基本面恶化了，如果是，就要“止错”，邱总说他“止错不止损”）；3.当出现性价比更高的股票时，换股。（12）价值的定义及价值投资的
内涵价值的定义是企业未来现金流的贴现。其实价值投资可区分为两类，成长投资及价值投资，其实都是广义的价值投资。当P0>Vn时,这就
是进入了价值陷阱。成长股陷阱，你真的看透护城河了吗？作者：高毅资产邱国鹭来源：今日PE资讯“多数人喜欢成长，但我喜欢门槛。成长是
未来的，难预测；门槛是既成的，易把握。高门槛行业，新进入者难存活，因此行业供给受限，竞争有序，有利于企业盈利增长。低门槛行业，行业
供给增长快，无序竞争，谁也赚不到钱。”——高毅资产邱国鹭选股是投资的基石，没有成功的选股就谈不上成功的投资。但选股又大概是世界
上最复杂的活儿了吧！既要对过去进行统计和总结，又要对未来发展有着清晰的展望。一位实业家只需要对自己所在行业把握透彻，但一位投资家却
需要对各行各业的发展情况进行动态的了解。删繁就简，如何从纷杂的表象中去掌握事物的本质呢？有没有一些简便易行的标准或法则能够普遍适用
于选股呢？笔者在此简要介绍一下选股的“等边三角形法则”——估值、成长与护城河（如下图所示），并结合具体的公司分析案例来进行阐述。一
估值：长期投资的基础任何不谈估值的投资都是耍流氓。霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中提到：“买好的不如买得好。”再优秀的公司
，如果买入成本过高，也难免要忍受长时间的去泡沫过程。我以A股市场上的招商银行为例：如下图所示，从2007年到2016年这段时间里，
招商银行的净利润水平始终呈现出良好的增长态势，从152.43亿增长到620.81亿，公司年化净利润增长率为16.88%，经营业绩非
常优秀。但如果在2007年买入招商银行的话，当时公司股价为21.70元（2007年收盘价），截止到2016年公司收盘价为17.60
元，长期投资招商银行的投资者不仅没有得到任何收益，反而仍然处于被套的尴尬局面。解释这种股价和业绩长期背离的秘密在于公司的估值。如下
图所示，2007年招商银行市盈率达到20.86倍（以当年收盘价除以当年每股收益），此后市盈率长期处于10倍以下，甚至出现过4倍左右
的极端估值。2005-2007年的牛市热潮将招商银行的估值抬得过高，以至于后来漫长的降估值过程抵消了公司盈利的增长，表现在股价上仍
然没有超越2007年的高点。可见公司估值的高低对中长期投资而言的意义有多么重大。彼得·林奇曾经说过：“如果关于市盈率你只记得一条，
那么就是永远不买市盈率过高的股票。”这一原则放诸四海而皆准。20世纪70年代的美国“漂亮50”行情，一度将麦当劳、雅芳和宝丽来等蓝
筹股的估值抬高到50倍-70倍，在随后的熊市里股价暴跌了65%以上，并不是说麦当劳等公司本身的经营出现了大问题，纯粹是过高的估值难
以维持。二成长：既要谈增速也要看估值成长是资本市场追逐的永恒主题，有不少投资者为了追求成长而放弃估值，他们当中有的人成功了，但大多
数人还是失败了，因为成长属于未来的范畴，没有人能准确预测未来。例如上世纪90年代的四川长虹，2007年的苏宁云商，以及2012年的
洋河股份，这些股一度都被认为是成长的典范，能够永远保持一定的前进速度。但在洋品牌、电商崛起和行业产能过剩的冲击下，公司的成长性被市
场证伪，那些买在最高点的投资者至今难以解套。不谈估值只谈成长无异于耍流氓。正如引言中邱国鹭所说的，成长是未来的，难以把握。如果要在
估值和成长之间进行选择，我宁愿首先选择估值，低估值、高股息的公司本身就像一张债券，而且这张债券的收益率更高，天生附有看多期权。前些
年被市场认为是成长典范的乐视网、网宿科技纷纷倒下，当成长性不再，高估值股将面临惨烈的戴维斯双杀。在保证估值的基础上，然后追求适当的
、确定性的成长才是具有安全边际的做法。三护城河：动态的变化除估值和成长以外，护城河才是笔者重点要说的。有一派投资者非常机械地套用
彼得·林奇的PEG理论，也即净利润增长速度大于市盈率的，他们便认为估值较低或合理，值得买进。比如一家公司的市盈率是30倍，而过去三
年净利增速平均为40%，便称之为低估值、高成长（个人pS：无法保证这种成长的持续性，在熊市的时候这种不确定性会给价格大打折扣。牛市
的时候PEG小于1的高增速股票你找不到，但不要以为这是规律，到了熊市你发现非常好找，并且小于1的还会继续下跌。但伟大的公司熊市可以
超过1。这就是成长持续性的关系，很多小票不要看着高增速，但这增速持续性缺乏保障，牛市的时候资金多，所以能维持这种不确定性，但熊市不
一样，都是聪明人，谁也骗不了谁。）。用这种方法进行选股的人，本质上是成长型投资，但他们只注意到过去的增速，而没有注意到未来增长速度
的保证。一家企业如何才能保证未来成长的确定性呢？如果未来的成长无法保证，过去的辉煌只能代表过去，不构成任何的当下买进理由。答案在于
护城河（或壁垒）。（个人PS，现在市面上的成长股投资法大部分属于成长概念投资法，他们只需要保证1-2年的成长就行了，赚完就走，没
想过与伟大的企业共同成长，所以，自我感觉不属于真正的投资者，而属于一种投机，个人不反对投机，但一定要了解到这种投机法是不能穿越牛熊
的，在牛市的时候很好用，但到了熊市不好用，能够穿越牛熊的股票都是那些伟大的公司，牛市新高熊市新高，这才是伟大的公司。）没有护城河（
壁垒）的成长同样是在耍流氓。例如当年的光伏产业，起初整个行业增长非常快速，但随着行业蛋糕越来越大，进入该行业的竞争者也越来越多，产
能从供不应求发展到供大于求，导致企业之间打起了价格战，最终每家企业分到的蛋糕都比过去小得多。手游行业也同样如此，尽管手游行业的总体
增长非常快，但市面上有上万个手游app，许多手游企业都处于无利可图的境地。以国内CDN业务曾经的寡头网宿科技为例：如下图所示，国内
CDN业务市场规模快速增长，从2010年以来保持50%左右的增长速度，行业发展势头非常良好。作为曾经的CDN业务寡头，网宿科技从上
市以来就受到投资者追捧，被认为是创业板的成长标杆。大幅增长的公司利润摊低了估值水平，表面上看29倍的市盈率，结合过去三年74%的年
化复合增长，简直是最优秀的成长股。事实上不少的投资者都把网宿科技当成是低估值、高成长的典范。但是公司发布了一份令人失望的2017年
一季度业绩预告：一季度盈利1.69亿元至2.42亿元，同比下滑0%-30%，终结了此前净利润持续攀升的态势。公司对此解释的主要原因
是：国内CDN市场竞争激烈，市场价格明显下降，从而导致公司毛利率下降。与此同时，公司股价从去年7月的高点76.50元一路下跌至45
.57元，投资者愁云惨淡。确实，单纯从估值和成长来看，公司是一个非常优秀的标的，但投资者在此忽略了一个最重要的因素：护城河（壁垒）
。公司CDN业务的护城河（壁垒）何在？公司如何保证未来持续优秀的成长性？事实上，在互联网领域是典型的“赢者通吃”，国内几大互联网巨
头，例如BAT等等早在2014年便已进军CDN业务，依靠其综合的技术优势、强大的降价能力和广泛的市场基础，其他互联网企业都面临逐渐
萎缩的市场份额。2015年5月，阿里云高调宣布“腰斩”CDN市场价格，杀传统CDN厂商一个措手不及。此后，腾讯、百度以及一众中小C
DN企业纷纷跟进“降价”营销，但作为行业龙头的网宿并未跟进降价。2016年，CDN市场出现普遍降价潮，过去一年里阿里云曾17次下
调价格，核心云产品最高降幅达50%；腾讯云CDN降价25%，乐视云直接推出CDN免费服务等。在阿里云挑起的价格战中，网宿科技所倚重
的CDN业务蛋糕因为互联网巨头的介入而被分食抢夺，失去了护城河的网宿科技犹如一座毫无防守的空城，这才是导致股价暴跌的根本原因。如下
图所示，事实上从2014年以后，网宿科技的增长速度明显放缓，但市场主流观点依然认为能保持30%以上的增长，结果一份利润下滑的业绩预
告犹如一锤砸懵了投资者。对于这样一个竞争加剧、没有护城河的行业，公司的成长是很难有保证的，正如彼得·林奇所言，他更青睐于稳定增长甚
至是零增长行业中的成长股。很多人只简单的学会了PEG，学会了低估值+高成长这样一种粗放的数学比较，但忽视了从行业及企业的基本面出发
，审度公司经营的护城河及壁垒。总结细心的朋友不难发现，上图的等边三角形以“护城河”为顶，似乎高高在上，比估值和成长更重要。谁说不
是呢？估值也好，成长也罢，都能从过去的数据中挖掘出来，但唯有护城河这一项，却需要深刻的基本面分析和敏锐的商业洞察能力。当一个行业
没有进入壁垒（护城河）的时候，新进入行业的掘金者就会蚕食原有厂商的市场份额。改变行业的供求结构，最终影响到每一家企业的市场空间和成
长能力，也难怪巴菲特将护城河看得如此重要。?许多人认为，买股票就是买未来，因此，成长是硬道理，要买就买成长股。的确，最牛的牛股一般
都是成长股；然而，最熊的熊股也往往是“成长股”。许多国家（包括A股）的历史数据表明，高估值成长股的平均回报远不及低估值价值股。原因
就在于成长陷阱（GrowthTrap）比价值陷阱更常见。成功的成长投资需要能预测新技术走向的专业知识，需要能预判新企业成败的商业眼
光，以及能预知未来行业格局的远见卓识。没有多年摸爬滚打的细分子行业研究经验和强大的专业团队支持，投资者就很容易陷入各种成长陷阱。?
1、【估值过高】最常见的成长陷阱是过高估值（Overpay）--高估值的背后是高预期。对未来预期过高是人之本性，然而期望越高，失望
越大。统计表明，高估值股票业绩不达预期的比率远高于低估值股票（中小板/创业板就是例证）。一旦成长故事不能实现，估值和盈利预期的双杀
往往十分惨烈。?2、【技术路径踏空】成长股经常处于新兴产业中，而这些产业（例如太阳能、汽车电池、手机支付等）常有不同技术路径之争。
即使是业内专家，也很难事前预见最终哪一种标准会胜出。这种技术路径之争往往是你死我活、赢家通吃的，一旦落败，之前的投入也许就全打了水
漂，这是最残酷的成长陷阱。?3、【无利润增长】上一轮互联网泡沫，ProfitlessGrowth大行其道，烧钱、送钱为手段来赚眼
球。如果是客户黏度和转换成本高的行业（例如C2C、QQ），在发展初期通过牺牲利润实现赢家通吃，则为高明战略；如果是客户黏度和转换成
本低的行业（例如B2C电商），让利所带来的无利润增长往往不可持续。?4、【成长性破产】即使是有利可图的业务，快速扩张时在固定资产、
人员、存货、广告等多方面需要大量现金投入，因此现金流往往为负。增长的越快，现金流的窟窿就越大，极端情况导致资金链断裂，引发成长性破
产（GrowingBroke），例如拿地过多的地产商和开店过快的直营连锁（特别是未上市的）。5、【盲目多元化】有些成长股为了达
到资本市场预期的高增长率，什么赚钱做什么，随意进入新领域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成长投资要警惕主业不清晰、为了短期业绩偏离长期
目标的公司。当然互补多元化（例如长江实业/和记黄埔）和相关多元化（横向完善产品线和纵向整合产业链）另当别论。?6、【树大招风】要区
别两种行业，一种是有门槛、有先发优势的，Successbegetsmoresuccess（成功导致更大的成功）；另一种是没门
槛、后浪总把前浪打死在沙滩上的，Successbegetsmorecompetition（成功招致更多的竞争）。在后一种行业
，成长企业失败的原因往往就是因为太成功了，树大招风，招来太多竞争，蜂拥而至的新进入者使创新者刚开始享受成功就必须面对无尽跟风和山寨
。例如团购，稍有一两家成功，由于门槛低，一年内中国就有3000家团购网站出现，谁也赚不到钱。即使是有门槛的行业，一旦动了行业老大的
奶酪引来反击，一样死无葬身之地，例如网景浏览器（Netscape）的巨大成功，树大招风，引来微软的反击，最后下场凄凉。?7、【新产
品风险】成长股要成长，就必须不断推陈出新，然而新产品的投入成本是巨大的，相应的风险也是巨大的，而收益却是不确定的。强大如可口可乐，
也在推新品上栽过大跟头。稳健的消费股尚且如此，科技股和医药股在新产品上吃的苦头更是不胜枚举。科技股的悲哀是费了九牛二虎之力开发出来
的新产品常常不被市场认可，医药股的悲哀则是新药的开发周期无比漫长、投入巨大而最后的成败即使是业内专家也难以事前预。?8、【寄生式增
长】有些小企业的快速增长靠的是“傍大款”，例如，有的是为苹果间接提供零部件，有的是为中移动提供服务，在2010年的“中小盘结构性行
情”中都鸡犬升天，在2011又跌回原形。其实，寄生式增长往往不具持续性，因为其命脉掌握在“大款”手中，自身缺乏核心竞争力和议价权。
有些核心零部件生产商在自己的领域内达到寡头垄断地位让下游非买不可，提高自己产品的转换成本让下游难以替换，或者成为终端产品的“卖点”
（如英特尔），事实上自己已经具备核心竞争力和议价权、成为“大款”的，另当别论。?9、【强弩之末】许多所谓的成长股其实已经过了其成长
的黄金时期，却依然享有高估值，因为人们往往犯了过度外推（Over-extrapolation）的错误，误以为过去的高成长在未来仍可
持续。因此，买成长股时，对行业成长空间把握不当、对渗透率和饱和率跟踪不紧就容易陷入成长陷阱而支付过高估值。?10、【会计造假】价值
股也有这个陷阱，但是成长股中这个问题更普遍。一个是市场期望50%增长的成长股，另一个是市场期望10%增长的价值股，哪个更难做到？做
不到时，为避免戴维斯双杀，50倍PE的成长股和10倍PE的价值股，哪一个更有动力去“动用一切手段”来达到市场的预期？各类价值陷阱的
共性是利润的不可持续性，各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性。成长是个好东西，好东西人人想要，想要的人太多了，就把价格抬高了，而人
性又总把未来想象得太美，预期太高，再好的东西被过度拔高后就容易失望，失望之后就变成陷阱了。成长本身并不是陷阱，但人性的弱点中对未来
成长习惯性的过高预期和过高估值却是不折不扣的陷阱。安全边际有安全边际的公司通常具有如下特点：1、东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂有个
段子说做豆腐最安全：做硬了是豆腐干，做稀了是豆腐脑，做薄了是豆腐皮，做没了是豆浆，放臭了是臭豆腐。未来N种情景，只要1条实现就赚钱
，东方不亮西方亮，这就是安全边际。对未来要求太高的股票是没有安全边际的，正如《美国士兵守则》所说，必须组合使用的武器一般都不会一块
运来。去年买工程机械时，心想：机械替代人工、保障房、城镇化、产业升级、产业转移、产能扩张、中西部大开发、进口替代、国际化、走出去战
略，哪一条能实现对工程机械都是利好，这就是东方不亮西方亮的安全边际。2、估值低到足以反应大多数可能的坏情况低估值是安全边际的重要来
源。未来总是不确定的，希望越高，失望越多。低估值本身反应的就是对未来的低预期。只要估值低到足以反应大多数可能的坏情况，未来低于预期
的可能性就小了。很多人说，高风险高回报，低风险低回报。其实，低估值所带来的安全边际是获得低风险高回报的最佳路径。价值1块钱的公司，
5毛钱买入，即使后来发现主观上对公司的估值出了30%偏差，或者客观上公司出了意外导致价值受损30%，两种情况该公司仍值7毛钱，投资
者仍不吃亏，这就是低估值带来的安全边际。3、有“冗余设计”，有“备用系统”来限制下跌空间安全边际好比工程施工中的冗余设计，平日
看似冗余，灾难时才发现不可或缺，例如核电站仅有备用发电系统是不够的，最好还有备用的备用。现实生活中百年一遇的灾害可能十年发生一次，
股市更是如此。铤而走险虽然能在许多时候增加收益，但是某天你会发现，“出来混，迟早是要还的”。零乘以任何数都是零，所以特别要警惕Ru
inRisk（毁灭性风险）。垃圾股如果没有更大的傻瓜接下一棒，股价是没有“备用系统”支撑的。博傻游戏玩久了，骗子越来越多，傻瓜就
不够用了，还不如在低估值和基本面的双重保险中寻找安全边际。4、价值易估，不具反身性，可越跌越买有安全边际的公司通常业务简单，价值
易估，不具有反身性。索罗斯所说的反身性：股价下跌本身对公司基本面有负面作用，易形成自我强化的恶性循环。例，贝尔斯登股价跳水会导致交
易对手“挤兑”，有反身性，故不能越跌越买；可口可乐股价跳水丝毫不影响它卖饮料，无反身性，故可越跌越买。真假风险1、感受到的风险和真
实的风险风险有两种，一种是感受到的风险（PerceivedRisk），另一种是真实的风险（RealRisk）。股票暴涨后，真
实的风险上升，感受到的风险却在下降，在6000点股市最危险的时候大家感受到的都是歌舞升平；股票暴跌后，真实的风险下降，感受到的风险
上升，在2000点股市相对低谷时人们感受到的却都是凄风苦雨。乘飞机和乘汽车相比，旅行相同的距离，乘汽车的死亡率是乘飞机的60多倍，
但是有飞行恐惧症的人很多而害怕乘汽车的人却很少。乘飞机的PerceivedRisk大，但是真实风险小（出事的概率只有6百万分之一）
，所以卖航空保险是一门很好的生意。?2、暴露的风险和隐藏的风险从另一个角度看，风险可以分为暴露的风险和隐藏的风险。我们要承担暴露
的风险，因为人们已经避之惟恐不及，危险性已经反映在价格里了，承担这样的风险会有相应的高回报。相反，我们要避开隐藏的风险，因为人们还
没有意识到它的存在，承担这样的风险没有相应回报。911事件发生后，人们都不敢坐飞机了，其实9月12日与9月10日相比，暴露的风险大
了但是隐藏的风险反而小了--之后的10年是美国航空史上最安全的10年。911之后数月，许多人以驾车代替乘飞机，反而在高速公路的车祸
中比往年多死了1500人。能否区分真假风险往往也体现了一家机构的文化和水平。1987年10月，美国股市一天狂泻23%，高盛的风险套
利部门损失惨重，鲁宾微笑着对团队说，公司对你们充满信心，如果你们想加仓的话，那就去做吧。形成鲜明对比的是，其竞争对手SmithB
arney在黑色星期一之后解雇了套利部门的所有员工。其实，黑色星期一之后，暴露的风险很大，但是隐藏的风险不大；感受到的风险很大，
但是真实的风险不大。能区分并利用这两种风险的不同，是成功投资的必要条件。?3、价格波动的风险和本金永久性丧失的风险再换个角度看，
风险还可分为价格波动的风险和本金永久性丧失的风险。当市场在5000多点时，股价天天向上，风平浪静，价格波动的风险貌似不大，但本金永
久性丧失的风险却巨大；当市场在2000点时，股价跌跌不休，波涛汹涌，价格波动的风险好像很大，其实本金永久性丧失的风险却已急剧缩小。
美国的VIX指数，衡量的就是市场的波动性，每次市场的底部伴随着的都是VIX的高点，也就是市场波动性最大的时候。为什么人们常常会在底
部斩仓呢？就是因为市场底部往往也是市场波动最剧烈的时候，而大多数投资者承担股价波动风险的能力是很弱的，并且常常在市场底部把波动性风
险混同为本金永久性丧失的风险。有个故事说一个失恋的人找到一个老和尚，他说师父啊，这个事情我怎么都放不下，老和尚就让他拿着一茶杯，给
他倒热水，水满了烫到他的手，他就把杯子放下来，老和尚说，这个事情就跟这杯茶是一样的，痛了就放下了。很多人做股票也是一样的，涨了，爽
了，就满仓；跌了，痛了，就清仓。低点低仓位、高点高仓位就是这么来的。其实，对于逆向投资者来说，最痛的时候，往往是最不该放手的时候。
正如索罗斯所说，如果你承受不了失败的痛苦，就不要入市，因为没有人能够百战百胜。然而，对于管理他人资产的职业投资者来说，市场波动的风
险却是实实在在的风险，并且在客户赎回或者风控强制止损时，就会转化为本金永久性丧失的风险。所以，对于每一个基金经理来说，成功的前提是
管理适合其投资风格的产品和找到适合其投资风格的客户群。?4、真假风险人们常说高风险高回报，低风险低回报。其实，风险和回报常常不成
正比。投资不可能不承担风险，成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价但是真实危险性却很小的“假”风险保罗
·琼斯是我最尊敬的对冲基金经理之一，照片中，墙上贴着他的座右铭，Losersaveragelosers（傻冒才在亏损股上摊低成
本）。对于趋势投资者而言，止损不止赢是短线交易的第一法则，自不必多说。那么，对于价值投资者而言，应该如何对待亏损股呢？止损，死扛，
还是越跌越买？要回答这个问题，先回顾一下卖股票的三个理由：1、基本面恶化；2、价格达到目标价；3、有更好的其他投资。换句话说，价值
投资买的就是便宜的好公司，所以卖出的原因就是：1、公司没有想象的好，2、不再便宜；3、还有其他更好更便宜的公司。这三个理由均与是否
亏损无关。许多人潜意识中把买入成本当作决策依据之一，常见的两种极端行为：1）成本线上，一有风吹草动就锁定收益；成本线下，打死也不卖
。2）成本线上无比激进，因为赚来的钱输了不心疼；成本线下无比保守，因为本钱亏一分也肉痛。（大多数人是赚钱就走套了死扛，另外一种就是
市场上的交易老手，账面一绿就心慌，账面一红就畅想未来，比如现在的我）这两种极端都是人性中的“心理帐户”在作祟。忘掉你的成本是成功投
资的第一步。全市场除了你之外，没有人知道或关心你的买入成本，因此你的成本高低、是否亏损对股票的未来走势没有丝毫影响。保罗琼斯在判断
哪些股票是Loser的时候，他并不是从自己的成本起算的，他是从股价的近期高点起算的----那才是人人都看得见的参照点。忘掉成本，
也就不存在亏损股和盈利股的区别，也就不会总希望在哪里跌倒就从哪里爬起来。许多人在某个股票上亏了钱，总想从这只股票上赚回来，结果是在
哪跌倒就在哪趴着，反而错过了很多其他机会。投资就是个不断比较不同股票的过程，与成本无关。熊市末期，价格已经显着低于价值了，常常吸
引价值投资者买在底部的左侧，这时候止损就容易倒在黎明前的黑暗里了。然而，不止损，就有潜在的RuinRisk（毁灭性风险）的问题，
不可不慎。所以，不止损是有很严格的前提条件的：1、必须是避开了各种价值陷阱；2、所买的股票有足够安全边际；3、所承担的只是价格波动
的风险而非本金永久性丧失的风险。之前写的三篇博客《价值陷阱》、《成长陷阱》、《安全边际》和《真假风险》其实就是试图回答这样一个问题
：什么条件下可以死扛，而什么条件下必须止损。对投资者而言，这是个生死攸关的问题。比尔米勒在辉煌了15年之后晚节不保，在第16年把前
15年的超额收益悉数退还给市场的前车之鉴，值得每个投资者深思。邱国鹭：价值投资实践中的陷阱与误区北大光华管理学院上课笔记主题：价
值投资实践中的陷阱与误区主讲人：高毅资产董事长邱国鹭先生一、引言1.为什么要学习价值投资的陷阱与误区？因为“先知死，后知生”。[芒
格有句名言说：如果我能知道我会死在哪就好了，这样我就永远也不去那儿；芒格还说过，从别人的失败经验中吸取教训，是聪明人的做法；反过来
想，总是反过来想；如果能减少错误，也就增大了投资成功的机会，这是我觉得为什么本节课重要的原因]。投资人为何会经常失败，很多情况下是
因为不切实际的乐观，这种情况叠加低于预期的市场表现，就会导致很多人失败。2.价值投资在A股市场的有效性：（1）基于数据统计、历史回
测。历史数据表明，低估值的股票组合，在长期来看总是跑过高估值的组合。（2）身边实际案例。将时间拉长来看，身边很多成功的价值投资的人
。因为价值投资时间越长越有效，它是系统的、可持续的方法。（PS:而很多伪价值投资者，因为价值投资内在的陷阱与自己运用过程中的误区，
导致成功的人并不多）（3）价值投资总体上是有效的，因为它有时候并不有效。[资本市场是一个复杂的系统，如果一个方法总是有效的，用的
人多了，它的有效性就会减弱。而价值投资从总体上是有效的，是基于它有时候也是无效的。另一个想到的是市场的有效性。有人说西方成熟的资本
市场中，市场90%的时间是有效的，而10%的时间是无效的（非理性），正是这10%的无效，导致了价值投资可以有效。巴菲特嘲讽有效市场
论：“如果说市场有效，我现在只能是乞丐”。]，[总体而言，邱总认为A股市场由于散户居多，对投资者有好有坏。好的地方在于，价值投资更
容易了；坏的地方在于，如果你买入后，市场更加非理性，你该如何处理？其实是对投资人是否有信心的考验提出了更高的要求。而很多时候，出色
的投资人在最开始的时候，看起来就像傻瓜一样，投资者本人也无法预期市场估值修复的时间点]3.价值陷阱与价值误区价值陷阱是价值投资本身
所具有的，价值误区则是属于自身运用价值投资不当所导致的错误。二、价值陷阱价值陷阱归根结底在于对行业、企业的研究与分析不客观，不清晰
、不准确，错误判断了企业的内在价值。一共有四种价值陷阱：（1）由于技术进步即将被淘汰的夕阳产业。例如柯达、马车、巴菲特投资的报纸行
业（过去报纸行业是属于有当地垄断地位的、有广告定价权的行业，现在收到了互联网的冲击）[虽然个人大体上同意这个分析逻辑，但是也有反面
的声音。比如帕伯来曾说，要投资夕阳产业的经营差的企业，因为这些企业没人关注，而处于周期低谷正是以低价钱进行投资的绝佳机会。格雷厄姆
、巴菲特早期经常做“烟蒂投资”，还有一辈子做“烟蒂投资”的沃尔特施洛斯，确实在这些人迹罕至的区域，聪明的投资者发现了值得一吸的“烟
屁股”，也能获取丰厚利润。]（2）周期股顶峰时期的低估值时刻。[邱总说中国的产业变化比西方发达国家要快，又叠加中国本身的经济周期
，就会导致企业周期性变化快于西方国家，在中国投资更容易碰到这类带陷阱的周期股]（3）索罗斯所说的反身性。例如贝尔斯登、雷曼、花旗银
行等上市公司。因为股价下跌而影响企业信誉、被挤兑而损害基本面，甚至导致企业破产。但是中国的金融机构背后有政府背书，反身性会差很多。
投资金融企业要防范反身性陷阱，比尔米勒曾经连续17年盈利，最后一年栽倒在反身性银行股中。成功案例是巴菲特投资的美国运通【巴菲特是经
过深入研究之后，重仓投入的】。（4）赢家通吃行业中的落后企业。在有些行业，先行者具有先发优势，比如互联网行业，腾讯，Google,
Facebook，投资这类赢家通吃的行业，宁愿投那种在一个行业做第一的企业，也不投做很多行业，却都无法领先的企业。邱总喜欢“胜而后
求战”，等行业经过竞争选择出胜利者时，再进行投资。邱总说BAT在10年前，就已经是所在行业老大地位了，依然具有极高的投资价值。（5
）有会计欺诈的公司。但是这类陷阱并不是价值股所特有，成长股中的欺诈行为更为普遍。这几类价值陷阱有个共性，那就是利润的不可持续性，因
此，目前的便宜只是表象，基本面进一步恶化后就不便宜了。只要能够避开价值陷阱，投资可以很轻松：找到便宜的好公司，买入并持有，直到股
价不再便宜时、或者发现公司品质没你想象的好时，卖出。这是一个蠢办法，但正如《美国士兵守则》所说，若一个蠢办法有效，那它就不蠢。最后
的小结：投资中要做好深入的研究，要比市场上99%的人更懂你投资的企业。调侃：要比企业CFO更懂其财务状况、比CEO更懂其运营状况。
补充高毅资产冯柳的心得：在投资的过程中，要注重倾听三种声音：市场的声音、企业的声音、自己的声音。冯柳经常性买入后再调研[类似于彼得
林奇]，跟随股价波动倾听自己的感觉，不合适就抛掉，喜欢就重仓。三、价值误区（1）遛狗理论。A股80%的交易量是散户造成的，95%的
交易与企业价值无关。价格与价值偏离程度大、时间长[在中国投资就像在雾霾天遛狗，绳子很长，狗经常不在身边，还看不清狗]。在这种环境下
，要坚持正确的做法不容易，需要对价值投资真正的认同[不是宣称价投就可以，而是真正的认同]对行业、公司深刻的认识。（2）分析企业与行
业。①通过杜邦分析了解企业靠什么盈利，是高周转？高杠杆？高毛利？②通过波特五力分析企业在上下游产业链的竞争力，分析替代品、竞争对手
等等，通过这些手段理清行业发展现状，选择好的行业，因为“好行业赚钱不辛苦，差行业辛苦不赚钱”，“宁数月亮，不数星星”。在差的行业中
的便宜股，可能有问题。双寡头的行业比较稳定，这类行业适合投资。邱总说早年曾投资啤酒行业未成功[邱总看到海外啤酒企业上千亿估值，而中
国啤酒行业估值只有几百亿，认为有投资价值]，事后分析是因为行业集中度还不够，没有形成定价权。③价值投资失效的领域。国家不同、投资品
类不同、社会的进步、时候不同、产业变迁等等都会影响价值投资有效性。比如中国90后的个性，中国人口味多变，小众化产品太多，难出长生命
周期的大单品[在中国出可口可乐几乎不可能]。在这样消费越来越个性化的国家，企业如何紧跟变化、做大做强？国家不同也影响投资有效性，比
如加拿大价值投资就不那么有效。加拿大矿产企业多，这类矿产资产难以把握价值，不适合价值投资；期货等投资品类也不适合做价值投资。在市场
非理性的时期，也不适合做价值投资[比如牛市顶峰期]。④补充对三个行业的分析。前几年手游、电影、互联网金融特别火，仔细分析并不是好行
业。手游属于内容生产，而用户喜好变化大，游戏的用户粘性低，除了网易大话西游这种依靠强社交联系提高用户粘性的游戏可以持久，一般的手游
半年就过时了。而且手游利润低，需要分配大块利润和合作商。电影行业利润也很少，电影的定价权在导演、演员身上，类似于足球行业，靠的是人
力资本(迪斯尼不同，迪斯尼有优质IP，IP衍生品比如卡通物品，每过几年就可以卖给长大的小孩)。互联网金融，例如余额宝，刚开始投资者
预期很高，以为可以颠覆传统银行，最后完全不是那回事。金融行业的核心在于风险控制能力，互联网金融公司在风控上的能力无法与传统银行做对
比，而传统银行可以轻易引入互联网。其实互联网颠覆了传统券商，降低了交易成本。投资误区小结：（1）误区来源。误区源于市场波动、投资者
对国家、投资品类、行业、市场阶段等因素考虑不周，未能建立深入的认识，从而导致价值投资无效：价值投资有效是因为它有时无效，所以才长期
有效。（2）要有足够的产业知识。价值投资书籍只会告诉你方法，产业知识则是应该去积累的。邱总认为中国今后10年，必定会涌现一批世界级
企业。对于投资者来说，投资者所选择的产业必须符合产业升级方向（补充今年特别火的汽车行业，中国的汽车行业是否具备挑战世界级企业的能力
？类似于中国家电行业10年前击败西方家电、中国手机行业3年前开始站立于第一梯队，中国的汽车行业能否居于第一梯队？）（3）在变与不变
间挣从1-->N的钱（而不是从0-->1，从0-->1风险太大）。不变的行业，例如白酒、传统医药，寻找具有根深蒂固护城河的企业，择
良机进行投资（例如邱总疯牛病时期投麦当劳、SARS期间投鸡肉、餐饮、塑化剂事件投茅台）。在高集中度的行业中进行投资，例如白电领域的
美的、格力，技术换代慢、利润可观且持续。变化的行业，要“胜而后求战”，等行业竞争出胜者再投资，择有优势的有成长空间的企业进行投资。
这类企业往往已经是某个领域的领导者，正处于扩张期且成长空间巨大（其成功易于复制和扩展），例如在美国成功的星巴克，扩展到中国依然成功
。在变与不变中要因时因地而异，分析市场阶段、环境、行业发展阶段，了解企业内在才是制胜关键。四、提问环节（1）中国产业变化快，产业周
期是否也快？中国经济周期不一定比国外短，但是产业周期比国外短。短周期条件下，容易存在价值陷阱，因为企业的价值可能一夜之间就消失了
。尤其是在那些世界产业变化也快的行业，投资更不易，总需要如履薄冰，投资这类变化太快的企业与投资茅台这类企业是完全不一样的。?（2）
教育行业是否有未来？在高波动的行业如何投资？中国的教育行业是有广阔前景和未来的。在投资教育行业时，重点考察其是否有规模效应，即其
成功是否可复制？边际成本是关键。研究一个行业，要了解其波动范围，可能有些行业本身就不便宜，这是事实。有些行业确实难懂，比如保险行
业、TMT行业，技术变化快投资人难以搞懂，这些行业的狗绳很长，茅台等企业狗绳较短。在投资高波动行业时，在了解行业的基础上，要有一定
的安全边际，“宁可错过，不可选错”。（3）不确定情况下如何决策？邱总拿打麻将做比喻，四个人打一局麻将，输赢的概率可能是1/4，但
是打1000把，就能明显选出水平高出一截的人。投资也是这样，选择优秀行业的优秀企业。在分析的过程中，信息太多，一定要搞清楚关键信息
。比如研究地产行业，重要的就是五点：1.土地储备，在哪、有多少；2.看财务成本；3.看拿地能力；4.看产品溢价能力；5.管理能力（
规模经济）。（4）公司治理对投资的影响？看重管理层、大股东是否诚信、公平及动机。诚信，即是看其是否财务造假、是否说话不算。动机，
就是看其是否与中小股东利益一致。（5）港股部分股票低于PB、估值低的原因？[问题没记太清楚]部分港股企业有会计造假（邱总分享通过
某企业总销售额反算其每天所需原材料，得出其造假的结论），部分是由于流动性差，还有些企业其资产有问题（较多应收账款、高商誉等等），在
港股投资只看PB是不够的，港股陷阱很多。（6）高科技行业如何应用价值投资首先，高科技行业也是可以应用价值投资的。第一要分析是否是
赢家通吃的情况（其行业是否有网络效应），第二，要分析企业的发展阶段及发展空间。高科技企业不能仅看其PE，比如亚马逊公司，早年都是不
挣钱的，PE也高，对这类高科技企业重要的是其未来现金流的折现，投资者正是预期其赢家通吃的地位、未来丰厚的现金流才给予高估值。归根结
底，投资这类企业要“胜而后求战”。（7）如何判断一个行业是否属于自己的能力圈？邱总打趣说，如果一个行业你需要问是否属于自己的能力
圈，那肯定就不是在你的能力圈内。（8）如何培养商业触觉1.学习一些基本工具，例如财务分析、企业案例分析。2.广泛的阅读，包括商
业史、名人传记，积累商业知识。要注意不是应付考试的那种阅读。3.实习和工作中学习。初期可以从简单的行业，比如消费品行业开始学，然后
再一个一个行业地研究拓展。（9）对游戏行业的困惑，为何腾讯游戏做得好？腾讯是分发商。实际上游戏行业属于内容产业，内容产业很分散，
变化快。内容与渠道是相辅相成的。（10）IP、动漫产业?IP主要由电影、小说、动漫等产业构成，市场上炒得过多。其实动漫是不错的生
意模式，比如迪斯尼就是很好的企业，邱总很早以前买奥飞动漫，虽然它一直很贵。IP是可持续、可成系列的东西，是一种粉丝经济，问题在于被
炒得太疯。（11）卖出股票的理由？主要有三个理由：1.高估；2.基本面恶化（股票跌了后要反思是否是企业基本面恶化了，如果是，就要
“止错”，邱总说他“止错不止损”）；3.当出现性价比更高的股票时，换股。（12）价值的定义及价值投资的内涵价值的定义是企业未来现
金流的贴现。其实价值投资可区分为两类，成长投资及价值投资，其实都是广义的价值投资。当P0>Vn时,这就是进入了价值陷阱。成长股陷阱
，你真的看透护城河了吗？作者：高毅资产邱国鹭来源：今日PE资讯“多数人喜欢成长，但我喜欢门槛。成长是未来的，难预测；门槛是既成的
，易把握。高门槛行业，新进入者难存活，因此行业供给受限，竞争有序，有利于企业盈利增长。低门槛行业，行业供给增长快，无序竞争，谁也赚
不到钱。”——高毅资产邱国鹭选股是投资的基石，没有成功的选股就谈不上成功的投资。但选股又大概是世界上最复杂的活儿了吧！既要对过
去进行统计和总结，又要对未来发展有着清晰的展望。一位实业家只需要对自己所在行业把握透彻，但一位投资家却需要对各行各业的发展情况进行
动态的了解。删繁就简，如何从纷杂的表象中去掌握事物的本质呢？有没有一些简便易行的标准或法则能够普遍适用于选股呢？笔者在此简要介绍一
下选股的“等边三角形法则”——估值、成长与护城河（如下图所示），并结合具体的公司分析案例来进行阐述。一估值：长期投资的基础任何不谈
估值的投资都是耍流氓。霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中提到：“买好的不如买得好。”再优秀的公司，如果买入成本过高，也难免要
忍受长时间的去泡沫过程。我以A股市场上的招商银行为例：如下图所示，从2007年到2016年这段时间里，招商银行的净利润水平始终呈现
出良好的增长态势，从152.43亿增长到620.81亿，公司年化净利润增长率为16.88%，经营业绩非常优秀。但如果在2007年买
入招商银行的话，当时公司股价为21.70元（2007年收盘价），截止到2016年公司收盘价为17.60元，长期投资招商银行的投资者
不仅没有得到任何收益，反而仍然处于被套的尴尬局面。解释这种股价和业绩长期背离的秘密在于公司的估值。如下图所示，2007年招商银行市
盈率达到20.86倍（以当年收盘价除以当年每股收益），此后市盈率长期处于10倍以下，甚至出现过4倍左右的极端估值。2005-200
7年的牛市热潮将招商银行的估值抬得过高，以至于后来漫长的降估值过程抵消了公司盈利的增长，表现在股价上仍然没有超越2007年的高点。
可见公司估值的高低对中长期投资而言的意义有多么重大。彼得·林奇曾经说过：“如果关于市盈率你只记得一条，那么就是永远不买市盈率过高的
股票。”这一原则放诸四海而皆准。20世纪70年代的美国“漂亮50”行情，一度将麦当劳、雅芳和宝丽来等蓝筹股的估值抬高到50倍-70
倍，在随后的熊市里股价暴跌了65%以上，并不是说麦当劳等公司本身的经营出现了大问题，纯粹是过高的估值难以维持。二成长：既要谈增速也
要看估值成长是资本市场追逐的永恒主题，有不少投资者为了追求成长而放弃估值，他们当中有的人成功了，但大多数人还是失败了，因为成长属于
未来的范畴，没有人能准确预测未来。例如上世纪90年代的四川长虹，2007年的苏宁云商，以及2012年的洋河股份，这些股一度都被认为
是成长的典范，能够永远保持一定的前进速度。但在洋品牌、电商崛起和行业产能过剩的冲击下，公司的成长性被市场证伪，那些买在最高点的投资
者至今难以解套。不谈估值只谈成长无异于耍流氓。正如引言中邱国鹭所说的，成长是未来的，难以把握。如果要在估值和成长之间进行选择，我宁
愿首先选择估值，低估值、高股息的公司本身就像一张债券，而且这张债券的收益率更高，天生附有看多期权。前些年被市场认为是成长典范的乐视
网、网宿科技纷纷倒下，当成长性不再，高估值股将面临惨烈的戴维斯双杀。在保证估值的基础上，然后追求适当的、确定性的成长才是具有安全边
际的做法。三护城河：动态的变化除估值和成长以外，护城河才是笔者重点要说的。有一派投资者非常机械地套用彼得·林奇的PEG理论，也即
净利润增长速度大于市盈率的，他们便认为估值较低或合理，值得买进。比如一家公司的市盈率是30倍，而过去三年净利增速平均为40%，便称
之为低估值、高成长（个人pS：无法保证这种成长的持续性，在熊市的时候这种不确定性会给价格大打折扣。牛市的时候PEG小于1的高增速股
票你找不到，但不要以为这是规律，到了熊市你发现非常好找，并且小于1的还会继续下跌。但伟大的公司熊市可以超过1。这就是成长持续性的关
系，很多小票不要看着高增速，但这增速持续性缺乏保障，牛市的时候资金多，所以能维持这种不确定性，但熊市不一样，都是聪明人，谁也骗不了
谁。）。用这种方法进行选股的人，本质上是成长型投资，但他们只注意到过去的增速，而没有注意到未来增长速度的保证。一家企业如何才能保证
未来成长的确定性呢？如果未来的成长无法保证，过去的辉煌只能代表过去，不构成任何的当下买进理由。答案在于护城河（或壁垒）。（个人PS
，现在市面上的成长股投资法大部分属于成长概念投资法，他们只需要保证1-2年的成长就行了，赚完就走，没想过与伟大的企业共同成长，所
以，自我感觉不属于真正的投资者，而属于一种投机，个人不反对投机，但一定要了解到这种投机法是不能穿越牛熊的，在牛市的时候很好用，但到
了熊市不好用，能够穿越牛熊的股票都是那些伟大的公司，牛市新高熊市新高，这才是伟大的公司。）没有护城河（壁垒）的成长同样是在耍流氓。
例如当年的光伏产业，起初整个行业增长非常快速，但随着行业蛋糕越来越大，进入该行业的竞争者也越来越多，产能从供不应求发展到供大于求，
导致企业之间打起了价格战，最终每家企业分到的蛋糕都比过去小得多。手游行业也同样如此，尽管手游行业的总体增长非常快，但市面上有上万个
手游app，许多手游企业都处于无利可图的境地。以国内CDN业务曾经的寡头网宿科技为例：如下图所示，国内CDN业务市场规模快速增长，
从2010年以来保持50%左右的增长速度，行业发展势头非常良好。作为曾经的CDN业务寡头，网宿科技从上市以来就受到投资者追捧，被认
为是创业板的成长标杆。大幅增长的公司利润摊低了估值水平，表面上看29倍的市盈率，结合过去三年74%的年化复合增长，简直是最优秀的成
长股。事实上不少的投资者都把网宿科技当成是低估值、高成长的典范。但是公司发布了一份令人失望的2017年一季度业绩预告：一季度盈利1
.69亿元至2.42亿元，同比下滑0%-30%，终结了此前净利润持续攀升的态势。公司对此解释的主要原因是：国内CDN市场竞争激烈，
市场价格明显下降，从而导致公司毛利率下降。与此同时，公司股价从去年7月的高点76.50元一路下跌至45.57元，投资者愁云惨淡。确
实，单纯从估值和成长来看，公司是一个非常优秀的标的，但投资者在此忽略了一个最重要的因素：护城河（壁垒）。公司CDN业务的护城河（壁
垒）何在？公司如何保证未来持续优秀的成长性？事实上，在互联网领域是典型的“赢者通吃”，国内几大互联网巨头，例如BAT等等早在201
4年便已进军CDN业务，依靠其综合的技术优势、强大的降价能力和广泛的市场基础，其他互联网企业都面临逐渐萎缩的市场份额。2015年5
月，阿里云高调宣布“腰斩”CDN市场价格，杀传统CDN厂商一个措手不及。此后，腾讯、百度以及一众中小CDN企业纷纷跟进“降价”营销
，但作为行业龙头的网宿并未跟进降价。2016年，CDN市场出现普遍降价潮，过去一年里阿里云曾17次下调价格，核心云产品最高降幅达
50%；腾讯云CDN降价25%，乐视云直接推出CDN免费服务等。在阿里云挑起的价格战中，网宿科技所倚重的CDN业务蛋糕因为互联网巨
头的介入而被分食抢夺，失去了护城河的网宿科技犹如一座毫无防守的空城，这才是导致股价暴跌的根本原因。如下图所示，事实上从2014年以
后，网宿科技的增长速度明显放缓，但市场主流观点依然认为能保持30%以上的增长，结果一份利润下滑的业绩预告犹如一锤砸懵了投资者。对于
这样一个竞争加剧、没有护城河的行业，公司的成长是很难有保证的，正如彼得·林奇所言，他更青睐于稳定增长甚至是零增长行业中的成长股。很
多人只简单的学会了PEG，学会了低估值+高成长这样一种粗放的数学比较，但忽视了从行业及企业的基本面出发，审度公司经营的护城河及壁垒
。总结细心的朋友不难发现，上图的等边三角形以“护城河”为顶，似乎高高在上，比估值和成长更重要。谁说不是呢？估值也好，成长也罢，都
能从过去的数据中挖掘出来，但唯有护城河这一项，却需要深刻的基本面分析和敏锐的商业洞察能力。当一个行业没有进入壁垒（护城河）的时候
，新进入行业的掘金者就会蚕食原有厂商的市场份额。改变行业的供求结构，最终影响到每一家企业的市场空间和成长能力，也难怪巴菲特将护城河
看得如此重要。?许多人认为，买股票就是买未来，因此，成长是硬道理，要买就买成长股。的确，最牛的牛股一般都是成长股；然而，最熊的熊股
也往往是“成长股”。许多国家（包括A股）的历史数据表明，高估值成长股的平均回报远不及低估值价值股。原因就在于成长陷阱（Growth
Trap）比价值陷阱更常见。成功的成长投资需要能预测新技术走向的专业知识，需要能预判新企业成败的商业眼光，以及能预知未来行业格局的
远见卓识。没有多年摸爬滚打的细分子行业研究经验和强大的专业团队支持，投资者就很容易陷入各种成长陷阱。?1、【估值过高】最常见的成长
陷阱是过高估值（Overpay）--高估值的背后是高预期。对未来预期过高是人之本性，然而期望越高，失望越大。统计表明，高估值股票业
绩不达预期的比率远高于低估值股票（中小板/创业板就是例证）。一旦成长故事不能实现，估值和盈利预期的双杀往往十分惨烈。?2、【技术路
径踏空】成长股经常处于新兴产业中，而这些产业（例如太阳能、汽车电池、手机支付等）常有不同技术路径之争。即使是业内专家，也很难事前预
见最终哪一种标准会胜出。这种技术路径之争往往是你死我活、赢家通吃的，一旦落败，之前的投入也许就全打了水漂，这是最残酷的成长陷阱。?
3、【无利润增长】上一轮互联网泡沫，ProfitlessGrowth大行其道，烧钱、送钱为手段来赚眼球。如果是客户黏度和转换成本
高的行业（例如C2C、QQ），在发展初期通过牺牲利润实现赢家通吃，则为高明战略；如果是客户黏度和转换成本低的行业（例如B2C电商）
，让利所带来的无利润增长往往不可持续。?4、【成长性破产】即使是有利可图的业务，快速扩张时在固定资产、人员、存货、广告等多方面需要
大量现金投入，因此现金流往往为负。增长的越快，现金流的窟窿就越大，极端情况导致资金链断裂，引发成长性破产（GrowingBrok
e），例如拿地过多的地产商和开店过快的直营连锁（特别是未上市的）。5、【盲目多元化】有些成长股为了达到资本市场预期的高增长率，什
么赚钱做什么，随意进入新领域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成长投资要警惕主业不清晰、为了短期业绩偏离长期目标的公司。当然互补多元化（
例如长江实业/和记黄埔）和相关多元化（横向完善产品线和纵向整合产业链）另当别论。?6、【树大招风】要区别两种行业，一种是有门槛、有
先发优势的，Successbegetsmoresuccess（成功导致更大的成功）；另一种是没门槛、后浪总把前浪打死在沙滩上
的，Successbegetsmorecompetition（成功招致更多的竞争）。在后一种行业，成长企业失败的原因往往就是
因为太成功了，树大招风，招来太多竞争，蜂拥而至的新进入者使创新者刚开始享受成功就必须面对无尽跟风和山寨。例如团购，稍有一两家成功，
由于门槛低，一年内中国就有3000家团购网站出现，谁也赚不到钱。即使是有门槛的行业，一旦动了行业老大的奶酪引来反击，一样死无葬身之
地，例如网景浏览器（Netscape）的巨大成功，树大招风，引来微软的反击，最后下场凄凉。?7、【新产品风险】成长股要成长，就必须
不断推陈出新，然而新产品的投入成本是巨大的，相应的风险也是巨大的，而收益却是不确定的。强大如可口可乐，也在推新品上栽过大跟头。稳健
的消费股尚且如此，科技股和医药股在新产品上吃的苦头更是不胜枚举。科技股的悲哀是费了九牛二虎之力开发出来的新产品常常不被市场认可，医
药股的悲哀则是新药的开发周期无比漫长、投入巨大而最后的成败即使是业内专家也难以事前预。?8、【寄生式增长】有些小企业的快速增长靠的
是“傍大款”，例如，有的是为苹果间接提供零部件，有的是为中移动提供服务，在2010年的“中小盘结构性行情”中都鸡犬升天，在2011
又跌回原形。其实，寄生式增长往往不具持续性，因为其命脉掌握在“大款”手中，自身缺乏核心竞争力和议价权。有些核心零部件生产商在自己的
领域内达到寡头垄断地位让下游非买不可，提高自己产品的转换成本让下游难以替换，或者成为终端产品的“卖点”（如英特尔），事实上自己已经
具备核心竞争力和议价权、成为“大款”的，另当别论。?9、【强弩之末】许多所谓的成长股其实已经过了其成长的黄金时期，却依然享有高估值
，因为人们往往犯了过度外推（Over-extrapolation）的错误，误以为过去的高成长在未来仍可持续。因此，买成长股时，对行
业成长空间把握不当、对渗透率和饱和率跟踪不紧就容易陷入成长陷阱而支付过高估值。?10、【会计造假】价值股也有这个陷阱，但是成长股中
这个问题更普遍。一个是市场期望50%增长的成长股，另一个是市场期望10%增长的价值股，哪个更难做到？做不到时，为避免戴维斯双杀，5
0倍PE的成长股和10倍PE的价值股，哪一个更有动力去“动用一切手段”来达到市场的预期？各类价值陷阱的共性是利润的不可持续性，各类
成长陷阱的共性是成长的不可持续性。成长是个好东西，好东西人人想要，想要的人太多了，就把价格抬高了，而人性又总把未来想象得太美，预期
太高，再好的东西被过度拔高后就容易失望，失望之后就变成陷阱了。成长本身并不是陷阱，但人性的弱点中对未来成长习惯性的过高预期和过高估
值却是不折不扣的陷阱。安全边际有安全边际的公司通常具有如下特点：1、东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂有个段子说做豆腐最安全：做硬了是
豆腐干，做稀了是豆腐脑，做薄了是豆腐皮，做没了是豆浆，放臭了是臭豆腐。未来N种情景，只要1条实现就赚钱，东方不亮西方亮，这就是安全
边际。对未来要求太高的股票是没有安全边际的，正如《美国士兵守则》所说，必须组合使用的武器一般都不会一块运来。去年买工程机械时，心想
：机械替代人工、保障房、城镇化、产业升级、产业转移、产能扩张、中西部大开发、进口替代、国际化、走出去战略，哪一条能实现对工程机械都
是利好，这就是东方不亮西方亮的安全边际。2、估值低到足以反应大多数可能的坏情况低估值是安全边际的重要来源。未来总是不确定的，希望越
高，失望越多。低估值本身反应的就是对未来的低预期。只要估值低到足以反应大多数可能的坏情况，未来低于预期的可能性就小了。很多人说，高
风险高回报，低风险低回报。其实，低估值所带来的安全边际是获得低风险高回报的最佳路径。价值1块钱的公司，5毛钱买入，即使后来发现主观
上对公司的估值出了30%偏差，或者客观上公司出了意外导致价值受损30%，两种情况该公司仍值7毛钱，投资者仍不吃亏，这就是低估值带来的安全边际。3、有“冗余设计”，有“备用系统”来限制下跌空间安全边际好比工程施工中的冗余设计，平日看似冗余，灾难时才发现不可或缺，例如核电站仅有备用发电系统是不够的，最好还有备用的备用。现实生活中百年一遇的灾害可能十年发生一次，股市更是如此。铤而走险虽然能在许多时候增加收益，但是某天你会发现，“出来混，迟早是要还的”。零乘以任何数都是零，所以特别要警惕RuinRisk（毁灭性风险）。垃圾股如果没有更大的傻瓜接下一棒，股价是没有“备用系统”支撑的。博傻游戏玩久了，骗子越来越多，傻瓜就不够用了，还不如在低估值和基本面的双重保险中寻找安全边际。4、价值易估，不具反身性，可越跌越买有安全边际的公司通常业务简单，价值易估，不具有反身性。索罗斯所说的反身性：股价下跌本身对公司基本面有负面作用，易形成自我强化的恶性循环。例，贝尔斯登股价跳水会导致交易对手“挤兑”，有反身性，故不能越跌越买；可口可乐股价跳水丝毫不影响它卖饮料，无反身性，故可越跌越买。真假风险1、感受到的风险和真实的风险风险有两种，一种是感受到的风险（PerceivedRisk），另一种是真实的风险（RealRisk）。股票暴涨后，真实的风险上升，感受到的风险却在下降，在6000点股市最危险的时候大家感受到的都是歌舞升平；股票暴跌后，真实的风险下降，感受到的风险上升，在2000点股市相对低谷时人们感受到的却都是凄风苦雨。乘飞机和乘汽车相比，旅行相同的距离，乘汽车的死亡率是乘飞机的60多倍，但是有飞行恐惧症的人很多而害怕乘汽车的人却很少。乘飞机的PerceivedRisk大，但是真实风险小（出事的概率只有6百万分之一），所以卖航空保险是一门很好的生意。?2、暴露的风险和隐藏的风险从另一个角度看，风险可以分为暴露的风险和隐藏的风险。我们要承担暴露的风险，因为人们已经避之惟恐不及，危险性已经反映在价格里了，承担这样的风险会有相应的高回报。相反，我们要避开隐藏的风险，因为人们还没有意识到它的存在，承担这样的风险没有相应回报。911事件发生后，人们都不敢坐飞机了，其实9月12日与9月10日相比，暴露的风险大了但是隐藏的风险反而小了--之后的10年是美国航空史上最安全的10年。911之后数月，许多人以驾车代替乘飞机，反而在高速公路的车祸中比往年多死了1500人。能否区分真假风险往往也体现了一家机构的文化和水平。1987年10月，美国股市一天狂泻23%，高盛的风险套利部门损失惨重，鲁宾微笑着对团队说，公司对你们充满信心，如果你们想加仓的话，那就去做吧。形成鲜明对比的是，其竞争对手SmithBarney在黑色星期一之后解雇了套利部门的所有员工。其实，黑色星期一之后，暴露的风险很大，但是隐藏的风险不大；感受到的风险很大，但是真实的风险不大。能区分并利用这两种风险的不同，是成功投资的必要条件。?3、价格波动的风险和本金永久性丧失的风险再换个角度看，风险还可分为价格波动的风险和本金永久性丧失的风险。当市场在5000多点时，股价天天向上，风平浪静，价格波动的风险貌似不大，但本金永久性丧失的风险却巨大；当市场在2000点时，股价跌跌不休，波涛汹涌，价格波动的风险好像很大，其实本金永久性丧失的风险却已急剧缩小。美国的VIX指数，衡量的就是市场的波动性，每次市场的底部伴随着的都是VIX的高点，也就是市场波动性最大的时候。为什么人们常常会在底部斩仓呢？就是因为市场底部往往也是市场波动最剧烈的时候，而大多数投资者承担股价波动风险的能力是很弱的，并且常常在市场底部把波动性风险混同为本金永久性丧失的风险。有个故事说一个失恋的人找到一个老和尚，他说师父啊，这个事情我怎么都放不下，老和尚就让他拿着一茶杯，给他倒热水，水满了烫到他的手，他就把杯子放下来，老和尚说，这个事情就跟这杯茶是一样的，痛了就放下了。很多人做股票也是一样的，涨了，爽了，就满仓；跌了，痛了，就清仓。低点低仓位、高点高仓位就是这么来的。其实，对于逆向投资者来说，最痛的时候，往往是最不该放手的时候。正如索罗斯所说，如果你承受不了失败的痛苦，就不要入市，因为没有人能够百战百胜。然而，对于管理他人资产的职业投资者来说，市场波动的风险却是实实在在的风险，并且在客户赎回或者风控强制止损时，就会转化为本金永久性丧失的风险。所以，对于每一个基金经理来说，成功的前提是管理适合其投资风格的产品和找到适合其投资风格的客户群。?4、真假风险人们常说高风险高回报，低风险低回报。其实，风险和回报常常不成正比。投资不可能不承担风险，成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价但是真实危险性却很小的“假”风险 |
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