《金融市场学》系列课程第二章货币市场第一节同业拆借市场一、概念:同业拆借市场，也可以称为同业拆放市场，是指金融机构之间以货币借贷
方式进行短期资金融通活动的市场。三、同业拆借市场的参与者1、商业银行2、非银行金融机构3、外国银行的代理机构和分支机
构4、市场中介人五、同业拆借市场的拆借期限与利率1、拆借期限：隔夜、1—2周、1个月、接近或达到一年。2、拆息率：按日
计息。伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）、新加坡银行同业拆借利率、香港银行同业拆借利率、SHIBOR第二节回购市场(概念
)一、概念：1、回购市场：是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。2、回购协议：指的是在出售证券的同时，和证券的购买商
签定协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，从而获取即时可用资金的一种交易行为。从本质上说，回购协议是一种抵押贷款
，其抵押品为证券。三、回购市场的风险及防范（一）风险的种类1、信用风险：2、市场风险：3、违规风险：（二）防范风险的对策1、设置保
证金；2、根据抵押品的市值随时调整；3、设置第三方保管机构。四、回购利率的决定1、回购证券的质地2、回购期限的长短3、交
割的条件4、货币市场其它子市场的利率水平PP表示本金，RP表示证券商和投资者所达成的回购时应付的利率，T表示回购协议的期限，
I表示应付利息，RP表示回购价格。回购市场案例:买断式回购某投资者A拥有100万元资金,当前市场利率较低,预计未来3个月利率
会上升,投资者的具体操作如下:以买断式回购的逆回购方买入现券。当前03国债01的票面价格为100元，市场价也为100元，投资者以
100元的价格从银行B买进1万张国库券，同时约定在3个月以后再以100.10元卖回给银行B，回购利率＞0。投资者立即以市价100
元卖出刚买入的国债，获取资金100万元。拆出资金，通过信用拆借或质押式回购，以合适的拆借利率拆出这100万资金，获取无风险收益，但
拆借期限要小于买断式回购3个月的期限。3个月后市场利率上升，债券价格下跌至80元，以此价格在市场上买进票面价格100元的国债，以1
00.10元的价格卖给银行B，净赚20.10万元。投资者——A银行——B其他投资者C、D、E。买入债券（价格100元）第一步
：AB支付现金100万元债券（价格100元
）第二步：AC现金100万元拆出100万元
资金第三步：AD得到拆借利息（另计）三个月内
AD得到拆借利息（另计）+本金买入债券（价
格80元）第四步：AE支付E现金80万元卖出债券
（价格100.10元）第五步：AB收回现金1001
000元期间所得收益20.1万元加拆借利息.第三节商业票据市场一、概念：商业票据是大公司为了筹措资金，以贴现方式出售给投资
者的一种短期无担保承诺凭证。商业票据市场就是一些信誉卓著的大公司所发行的商业票据交易的市场。三、商业票据市场的基本要素发行者
面额及期限销售信用评估发行价格和发行成本发行商业票据的非利息成本投资者（一）发行者；商业票据的发行者包括金融性和非金融性
公司。金融性公司主要有三种：附属性公司、与银行有关的公司及独立的金融公司。（二）面额及期限；在美国商业票据市场上,虽然有的商业票
据的发行面额只有25000美元或50000美元，但大多数商业票据的发行面额都在100000美元以上。二级市场商业票据的最低交易规模
为100000美元。商业票据的期限较短，一般不超过270天。市场上未到期的商业票据平均期限在30天以内，大多数商业票据的期限在2
0至40天之间。（三）销售；商业票据的销售渠道有二：一是发行者通过自己的销售力量直接出售；二是通过商业票据交易商间接销售。究竟
采取何种方式，主要取决于发行者使用这两种方式的成本高低。（四）信用评估；美国主要有四家机构对商业票据进行评级，它们是穆迪投资服务公
司、标准普尔公司、德莱·费尔普斯信用评级公司和费奇投资公司。商业票据的发行人至少要获得其中的一个评级，大部分获得两个。（五）发行
价格和发行的利息成本；（六）发行商业票据的非利息成本；（1）信用额度支持的费用。（2）代理费用。（3）信用评估费用。（七）投
资者；在美国，商业票据的投资者包括中央银行、非金融性企业、投资公司、政府部门、私人抚恤基金、基金组织及个人。另外，储蓄贷款协会及互
助储蓄银行也获准以其资金的20%投资于商业票据。中集集团案例一、背景：中集集团(中国国际海运集装箱集团股份公司)1996、1
997、1998年发行了5000万，7000万，5700万美元的商业票据（CP）。以银行信用证担保发行，再由银行组成银团对商业票据
进行担保承兑。以中集集团名义在市场上直接融资。但波动性大，受亚洲金融危机影响，银行收缩业务，退出担保。最后与荷兰银行达成协议，
发行以中集集团优质应收账款为支持的3年期商业票据（CP）的方案，项目总金额为8000万美元。二、过程：为此，中集首先要把上亿美元
的应收帐款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收帐款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。中集委托两家国际知名
的评级机构：标准普尔和穆迪，得到了A1＋（标准普尔指标）和P1（穆迪指标）的分数，这是短期融资信用最高的级别。凭着优秀的级别，这笔
资产得以注入荷兰银行旗下的资产购买公司TAPCO建立的大资金池。TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的公司，其大资金池
汇集的几千亿美元的资产，更是经过严格评级的优良资产。由TAPCO公司在商业票据（CP）市场上向投资者发行CP，获得资金后，再间接付
至中集的专用帐户。项目完成后，中集只需花两周时间就可获得本应138天才能收回的现金。而作为服务方的荷兰银行则可收取200多万美元
的费用。出售应收款离岸SPV原始权益人出让应收款支付发行金额支付发行金额出口支付购货款离岸信托机构债务人购买证券发行证券原始债
务人投资者支付本金和利息三、成功实施的条件1、应收帐款的质量良好。而这一点取决于客户的付款信用。中集之所以成功，就是因为20
多年来没有出现过一笔坏帐。中集有一批高质量的国际化客户群，客户90％以上是属于国际经合组织成员国，不少客户本身又是荷兰银行等投资机
构的合作伙伴。其次，应收帐款的期限也是一个重要因素。一般来说，半年之内的应收帐款，银行较为接受，此次中集的应收帐款基本上是120多
天的期限。另外，银行对应收帐款涉及的国家也有要求，发达国家的客户应收帐款，较易证券化。2、企业内部管理良好。国外银行非常重
视这一点。企业能否在较快的时间内拿出完整的、细致的应收帐款数据，其实从一个侧面反映了一个企业的内部管理水平。中集此次卖出的8000
万美元应收帐款，涉及几千张订单，对中集的内部管理是一次考验。过去中集的应收帐款都是由各子公司分别登记，集团总部根本不能一下说出整体
的情况。通过这次融资，中集利用电子网络对集团每一笔应收帐款进行及时的登记、更新、报送、出售，将原有分散于各子公司的应收帐款管理集中
并加以规范，从而从总体上提高了集团的管理水平。四、新型融资方式的优点：首先，由于有公司优质应收帐款作为支持，ABCP的发行及成
本较少地受到国际债务和资本市场的影响。也就是说，投资者在评判风险时，主要考虑的是中集应收帐款，即客户的风险，而不是中集的公司风险
及国家风险。这一优点在亚洲金融危机、特别是出现广信事件等影响中国公司在国际资本市场直接融资的不利事件后，显得更加突出。而中集也将商
业票据的期限锁定为3年，只要美国商业票据市场继续存在，应收帐款质量一直保持良好，商业票据的发行就无须承当任何展期风险。其次，
带来更为理想的财务结构。采用ABCP方式，中集将应收帐款直接出售给海外的特定用途公司（SPV），再由该公司将应收帐款通过荷兰银行
的融资专用公司发行商业票据。因此，对中集而言，目前金额较大的应收帐款中主要部分将直接从资产负债表中撇除，从而达到降低负债比率，优化
集团财务状况的目的。以中集1998年10月底数据测算，在发行8000万美元商业票据后，中集的资产负债率将从原来的57.7％下降到5
0.7％。再次，是获得了低成本资金。当时，中国银行的3年期美元债券成本为LIBOR＋274BPS。中国财政部发行的3年期美
元债券成本为LIBOR＋120BPS。中集1998年续发的5700美元的1年期商业票据综合成本为LIBOR＋91.2BPS。而即将
以ABCP方式发行的8000万美元3年期综合成本为LIBOR＋85BPS，融资成本大大降低（LIBOR是伦敦金融同业拆借利率，BP
S是衡量资金发行成本的单位）。第六节短期政府债券市场一、政府短期债券的概念：短期政府债券，是政府部门以债务人身份承
担到期偿付本息责任的期限在一年以内的债务凭证。从广义上看，政府债券不仅包括国家财政部门所发行的债券，还包括了地方政府及政府代理机
构所发行的证券。狭义的短期政府债券则仅指国库券(T-Bills)。一般来说，政府短期债券市场主要指的是国库券市场。二、短期政府债
券市场发行（一）以贴现方式发行政府短期债券以贴现方式发行，投资者的收益是证券的购买价与证券面额之间的差额。（二）发行目的1、
满足政府部门短期资金周转的需要2、为中央银行的公开市场业务提供可操作的工具。（三）拍卖方式发行（1）竞争性方式投标：
竞标者报出认购国库券的数量和价格（拍卖中长期国债时通常为收益率），所有竞标根据价格从高到低（或收益率从低到高）排队；（2）非竞争
性方式投标：由投资者报出认购数量，并同意以中标的平均竞价购买。荷兰式招标：“荷兰式”招标的特点是“单一价格”。当标的为利率时,最
高中标利率为当期国债的票面利率；标的为利差时,最高中标利差为当期国债的基本利差；标的为价格时,最低中标价格为当期国债的承销价格。美
国式招标：“美国式”招标的特点是“多种价格”。标的为利率时,全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率,各中标机构依各自及全场加权平均中标利率折算承销价格；标的为价格时,各中标机构按各自加权平均中标价格承销当期国债。三、短期政府债券市场的市场特征1、违约风险小：由于国库券是国家的债务，因而它被认为是没有违约风险的。2、流动性强：这一特征使得国库券能在交易成本较低及价格风险较低的情况下迅速变现。3、面额小：对许多小投资者来说，国库券通常是他们能直接从货币市场购买的唯一有价证券。4、收入免税：免税主要是指免除州及地方所得税。四、短期政府债券市场的收益率计算银行贴现收益率真实年收益率债券等价收益率银行贴现收益率<债券等价收益率<真实年收益率 |
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