张兰的俏江南&对赌协议小组成员：马尧201820110224张妤佳201820110276秦朝201820210712吴智豪
201820110300对赌协议简介一目录俏江南案例分析CONTENTS对赌协议的利弊分析二启示和建议三四PARTONE对赌
协议简介一、对赌协议简介（一）对赌协议的含义对赌协议（ValuationAdjustmentMechanism，VAM)最初被
翻译为“对赌协议”，或因符合国有文化很形象，一直沿用至今。但其直译意思是“估值调整机制”却更能体现其本质含义。对赌协议，意为投资方
与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定，如果约定的条件出现，融资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，投资
方则行使另一种权利。因而，可以认为对赌协议实际上就是期权的一种形式。（二）对赌协议的意义1、对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投
资方衡量企业价值的计算方式和确保机制。2、既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用一、对赌协议的简介PARTTWO俏
江南案例分析二、俏江南案例分析二、俏江南案例分析（一）俏江南的成立“阿兰餐厅”、“阿兰烤鸭大酒店”、“百鸟园花园鱼翅海鲜大酒楼”
相继开张，张兰生意越做越大张兰辞职奔赴加拿大1992198820001991“俏江南”诞生，张兰进军中高端餐饮业张兰带着打工积
攒的2万美元回国创业二、俏江南案例分析二、俏江南案例分析（二）融资背景1、最初的拒绝俏江南作为知名餐饮企业，稳定的单店业绩可提供稳
定的现金流，没有更多资金需求。张兰曾在某行业论坛上与几名投资人辩论：“我有钱，干吗要基金投资啊？我不用钱，为什么要上市啊？”口气强
硬。另一方面，中式餐饮企业难以标准化，从业人员整体文化水平不高，现金流充足但挣的都是辛苦钱，难入资本“法眼”。二、俏江南案例分析二
、俏江南案例分析2、金融危机带来转折2007年，俏江南销售额已高达10亿元左右。2008年金融危机引发房价与租金大幅下降，因而降低
了俏江南的经营成本，使其现金流一度高达1.5亿元。俏江南中标奥运竞赛场馆餐饮供应服务商，极大提升了它的品牌知名度。2009年，张兰
首次荣登胡润餐饮富豪榜第三名，财富估值为25亿元。此时，俏江南和张兰迎来巅峰时刻，张兰的梦想开始升级，对资本的态度悄然改变。二、俏
江南案例分析二、俏江南案例分析3、俏江南需要资本（1）俏江南创办了“兰会所”、“兰?上海”等子品牌，资金消耗量巨大。（2）扩张计划
：未来2年要在全国开设20家，十年时间里要在全国开设超过50家的店铺。（3）张兰表示：要做全球餐饮的LV，她说下一个十
年末进入500强，再下一个十年末成为世界500强的前三强。二、俏江南案例分析二、俏江南案例分析4、鼎辉进军餐饮业原因餐饮行业是强现
金流行业AA0101行业波动不明显，可以避免周期性风险08年金融危机，使得资本开始寻找行业波动不是特别大的行业进行投资0203二、
俏江南案例分析二、俏江南案例分析（三）签订对赌协议2008年，为了支持门店扩张计划，缓解现金压力，俏江南引入鼎晖创投。鼎晖创投注入
约两亿元人民币资金，占有俏江南10.526%的股份。二、俏江南案例分析（四）俏江南上市失败二、俏江南案例分析2、H股上市受挫：20
12年4月赴港IPO。原因：遭遇市场寒流，年底受重拳反腐及“中央八项规定”影响，奢侈品、高档酒店、高端消费遭遇拐点。1、A股上市失
败：2011年3月报材料，到2012年1月终止审核。原因：采购端与销售端都是现金交易，收入和成本无法可靠计量，无法保证会计报表的真
实性。二、俏江南案例分析二、俏江南案例分析湘鄂情历年盈利情况200920102011201220132014营业总收入（万元）73
,78192,317123,474136,39780,21362,121净利润（万元）8,0846,2189,38
58,137-56,952-71,425二、俏江南案例分析二、俏江南案例分析（五）触发对赌协议1、条款一：回购条款典型的股
份回购条款有：如果大多数A类优先股股东（投资人）同意，公司应该从第5年开始分3年回购已经发行在外的A类优先股，回购价格等于原始发行
价格加上已宣布但尚未支付的红利。当然，股份的回购触发不一定是由于优先股的表决权行使，本案中对赌俏江南的“不能按约定顺利上市”成为了
股份回购的触发机制。然而，彼时俏江南经营已然非常困难，门店从70家锐减至50家，没有足够现金回购鼎晖所持有的股份。二、俏江南案例分
析二、俏江南案例分析（五）触发对赌协议2、条款二：领售条款领售，就是领衔出售，也叫强制随售权。典型的领售权（强制随售权）条款为，在
公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条
件出售他们的股份。领售权条款意味着，企业出售与否的决定并不按照持股多少来投票。领售条款一旦触发会强制创始人股东随其他股东一起卖出股
份。在本例中，如果鼎晖同意出售俏江南，张兰则必须同意。二、俏江南案例分析二、俏江南案例分析（五）触发对赌协议3、条款三：清算优先权
条款典型的清算优先权条款为，如果公司触发清算事件，A类优先股股东（即投资人）有权优先于普通股股东（即创业股东）每股获得初始购买价格
回报。这个清算不单只是我们所理解的企业资不抵债无法经营下去的破产清算，如果说公司因为合并、被收购，或者出售控股权等同样也被视作清算
事件。在本例中，张兰和鼎晖一并出售公司的股权，所收到的出售股权款中，要优先保证鼎晖初始投资额与补偿额的回报，如有多余才能分给张兰，
如果没有多余，则张兰一无所有。二、俏江南案例分析二、俏江南案例分析（六）俏江南对赌协议的结果俏江南对赌失败后，CVC（Capita
lPartners）以约3亿美元获得俏江南82.7%的股份，张兰只保留了17.3%的股份。在CVC控股俏江南之后，鼎晖退出。PA
RTTHREE对赌协议的利弊分析三、对赌协议的利弊分析三、对赌协议的利弊分析（一）对赌协议对于融资方之利获得大量资金支持0102
专业化的管理三、对赌协议的利弊分析三、对赌协议的利弊分析FIRET（二）对赌协议对于融资方之弊SECONDFOURTH增加管理层短
期行为的风险标题文字4%THIRD控制权丧失的风险标题文字75%企业文化融合的风险标题文字40%品牌流失的风险PARTFOUR启示和建议四、启示和建议四、建议与启示对外来宏观环境合理预期合理设定业绩承诺02040101慎重选择对赌标的030303充分理解对赌协议内容谢谢观看！ |
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