期权交易策略“鄙视链”：买方>卖方>备兑>价差期权交易策略素来以艰深晦涩，花样繁多闻名。在各种纷繁的策略中，并不存在一个万全的策略，每个策略
各有优缺点，每个交易者也都有自己的优劣排序。对于像买方、卖方、备兑、价差这样的基础策略，大家心中都会有自己的评价，对其如何排序反映
出了交易者的心理预期以及对期权交易的认知水平。本文想要论证的是：在一种理性的心理预期和较高的认知水平下，会形成一种怎样的排序？
何为理性的心理预期呢？就是靠谱的假设。首先，假设我们在投资能力和心态把控上并不比其他投资者更好。其次，假设我们投资的底线是不能大幅
亏损（此事的重要性将另文论述）。这种假设显然比“我是股神”、“投资就是要赚大的”的心理预期来得靠谱很多。何为较高的认知水平呢？就
是理论结合实践得出的真知。很多交易者期权策略的知识都来自于书本和讲座，实际交易中应用过的策略并不多，往往集中于做买方。没有真实的交
易经历，就容易被理论上的认知左右，因而很难产生深刻的洞见。因此在下文的论证方法上，我主要是枚举实例，结合理论来阐述。在展示最终的
排序之前，我想明确的就是上述两个假设和一个方法。第一回合、买方VS卖方这是最重要的一个排序。一般投资者在参与期权投资时，首先
尝试的往往是做买方（即买认购、买认沽策略），很多人已经交易期权很长时间，依然对做卖方避之不及、谈“卖”色变。这里边有三个原因：一是
买方操作和股票交易类似，好上手。二是在接触期权早期，大家都听到过“买方风险有限、收益无限；卖方风险无限、收益有限”的说法，因而心存
忌惮。三是做卖方，试点初期暂免收取交易费用，期货公司或证券公司没有动机向投资者讲解卖方策略。那么，我们看一下实际的情况：截止20
18年6月行权日，50ETF期权自上市以来共有1282只到期合约到期。我们假设在每只合约的第一个交易日收盘建仓，然后在到期日收盘平
仓（计算不考虑佣金，下同），那么1282只合约中，买方共有429只取得正收益，占比约34%。假设每只合约都只买1张，则买方出现亏损
的合约合计亏损约99万，而出现盈利的合约合计盈利约94万，合计净损益约-5万。从上述数据来看，不考虑投资者对市场看法、合约选择等，
直接比较买方跟卖方，盈亏次数比接近1:2，而盈亏金额比要小于1:1。如果考虑不同合约的投资者参与度不同，我们参考各合约总成交量的
权重来配置交易张数，然后发现买方取得正收益的合约，盈亏次数比由1:2下降到1:2.5，而买方出现盈利的合约合计盈利金额与出现亏损的
合约合计亏损金额比，由1:1.05下降到1:2.13。从这个角度来看，卖方比买方的优势有所凸显。另外一个数据，我收集了2000余
名期权投资者从2015年2月至2018年6月的盈利人数占比统计，其中三年来做单腿买方的交易者中，盈利人数占比14%；单腿做卖方的盈
利人数占比35%；买卖方都做的盈利人数占比34%。再次体现了卖方比买方的优势。上述数据与笔者的感觉也是一致的。为什么会有这么明显
的差异？（一）数学的解释比较行权价都为K的买认购（权利金为C）、卖认沽（权利金为P）策略，都是属于看涨策略，但策略到期的盈亏平
衡点却差别较大，分别为K+C、K-P。设标的到期价格有三种情况，分别为K1K2K3，演算结果如下：打开APP阅读最新报道卖
方赚钱的场景把买方赚钱的场景囊括了进去，所以从盈亏概率来看，买方盈利的概率更小，卖方盈利的概率相对更大。（二）上述解释的进一步演
绎从方向上来看，买认购、买认沽对行情的研判是看大涨、看大跌；卖认购、卖认沽的行情研判是看不涨、看不跌。所以，做卖方的判断比做买方
的可以更模糊更宽泛。买方的盈利是在行情趋势明朗，且有相当的变动幅度下才会有盈利。但众所周知，这样的行情在长时间的观察中是占少数的，
多数情况下行情呈现温和平稳的态势。所以，做卖方比做买方命中的可能性更高。回想我们上述第一个假设：如果我并非一个比他人高明的交易者，
那么站在卖方的立场更有利。（三）时间的威力彼得·林奇在《战胜华尔街》的25条股票投资黄金法则里有一条是“如果你持有的是股票期
权，时间就会站在你的对立面，持有时间越长，赚钱机会越小”。他是在站在买方的立场上讲的。买方是时间的敌人，那么作为对手的卖方则是时间
的朋友。理论上，时间价值是买方支付的权利金中超出合约当前内在价值的部分，也就是买方为了赚取未来市场可能的上涨/下跌收益而愿意付给
卖方的成本，换取的不是确定的盈利而是一种可能性，时间越长越有可能达到所以时间价值一般越大，时间越短越难以达到所以时间价值一般越小。
考虑到时间价值的存在，对买方而言，不管市场涨跌与否，时间价值每天都在流逝；而对于卖方而言，时间价值每天都在落袋为安。卖方赚取时间价
值，买方要为时间价值买单，这是卖方相比买方的天然优势。现在，在我的假设和方法下，证明了卖方是概率和时间的朋友，因此可以蛮有把握的
说在买卖两方的排序中，卖方>买方。第二回合、卖方VS备兑因为备兑是使用现货持仓、卖出认购期权来构建，首先我们来看下备兑与卖认购
。两者都可以在预期后市不涨或小幅上涨的情况下使用，最大的差异在于备兑是使用足额的现货持仓充当保证金，不需要额外现金作为保证金，而卖
出认购则是使用现金作为保证金。接下来我们再来看下备兑与卖认沽。观察同一行权价的卖认沽、备兑策略的到期盈亏图，我们会发现两者存在高
度一致性。根据期权平价关系，备兑与卖认沽之间确实存在着一定的等价转化关系，这也意味着卖认沽与备兑相比，差别不大。那么备兑与单纯卖
认沽/购的在交易层面上的主要区别在哪儿？（一）保证金风险的区别根据交易规则，卖方需要保证金，所以我们来比较下保证金占用情况：
备兑不需要现金保证金，我们可以理解为已经使用全额现货作为保证金，市场波动再大也不用额外加收。而卖方不需要使用全额现货，只需要占比
较低的现金保证金，与现货占资相比，资金使用效率较高。在实践中，备兑策略实际资金占用明显大于卖方的资金占用，但许多投资者为了追求更高
的资金收益而选择较高仓位开仓，这样虽然杠杆更高收益更可观，但一旦行情出现大幅不利波动，则很可能被强平处置，需要投资者注意关注行情变
化，及时调拨资金等，对投资者盯盘要求较高。而备兑则不存在追加保证金这方面的风险。（二）上述区别的进一步演绎作为卖方投资者，很
多人的交易初衷是，温和看涨/跌后市情况下通过做卖方赚取风险相对较低的时间价值收益。这种情况下类似于固定收益类投资，由于收益空间有限
，所以很多人选择极大化资金使用，选择较高仓位以提高收益率，一旦行情发生不利变动需要不断追加保证金或减仓，随着市场涨涨跌跌心态也起起
伏伏，容易心态失衡。备兑投资者更多的交易初衷是持有现货，觉得现货涨不了太多收益不够可观，所以选择顺便做卖方来增强收益。对他们而言
，保证金有现货全额保障，不用考虑追加等问题，市场如果下跌了，因为卖出认购赚取权利金，比起直接持有现货亏损更小；如果市场大涨，虽然卖
出认购蚕食掉部分上行收益，但账户总体是赚钱的，所以心态上更加平和。大家千万不要以为这一点有点虚。实践中，多数人很注重在投资能力上
的积累，而忽视了对心态的把控。成功的交易者都有体会，投资是反人性的，心态随行情涨落是人之常情，而正是这种“常情”造成反复的错判和绞
杀。而备兑交易是一种天然的对冲情绪交易法。再次回到我们开篇的第一个假设：如果我并非一个比他人更能自控的人，那么做备兑交易更有利。
可见，备兑可以看做是卖方策略的一种特殊形式，其特殊性在于没有追加保证金的压力，从而营造了心态平和的投资过程。因此在这一回合的排序
中，我的答案是：备兑>卖方。第三回合、备兑VS价差价差策略和备兑策略从构建方式、损益曲线、保证金收取等多个方面存在一目了然的差
异。价差策略是同时做卖方和买方，既可以将其解读为卖方的变形，也可以解读为买方的变形，因此会兼顾到卖方买方共同的特点。（一）到期盈
亏的区别为方便比较，假设当前标的行情价格为S，我们均选取行权价为K（S出行权价为K的认购(权利金为C1)，价差策略选择买入行权价为S的认购(权利金为C2，C2>C1)加上卖出行权价为K的认购。对于备
兑而言，到期盈利区间是（S-C1，+）对于牛市价差而言，到期盈利区间是（S-C1+C2，+）与备兑相比，牛市价差到期盈利的概率
相对小一些。我们再来比较一下盈亏上下限：对于备兑而言，到期盈亏上下限是（C1-S，K+C1-S）对于牛市价差而言，到期盈亏上
下限是（C1-C2，K-S+C1-C2）与备兑相比，牛市价差则明显损失下限较小、盈利上限也较小。从这个角度来讲，备兑风险相对较大
，一旦市场方向出现较大不利变动，容易出现大亏损；而价差策略能产生的亏损相对较小，风险可控度更高。（二）保证金风险及资金使用效率的
区别前文提到，备兑不需要现金保证金，我们可以理解为已经使用全额现货作为保证金，市场波动再大也不用额外加收。但因其使用全额现货，实
际资金占用较多，从资金使用效率角度来看比较低。价差策略，结合其盈亏情况来看风险相对较低，但目前的保证金收取制度比较严格，决定了其
当前资金使用效率较低，收益率表现不太好。我们结合海外市场的实践，根据前期交易所披露的后续推出组合保证金的计划，预期未来保证金制度优
化后，将会大幅节省资金、凸显资金使用效率。（三）市场情绪影响对于备兑投资者而言，因为持有认购义务仓，如果市场情绪高涨，那么可能
市场没涨没跌，但合约价格却涨上去，这样会出现较大的浮盈浮亏变化。而反观价差投资者，因为既有权利仓又有义务仓，双边上涨会有所冲抵，所
以市场情绪对浮盈浮亏的影响相对有限，整体策略收益表现更平稳。比较而言，价差相比于备兑策略（以及单纯的买方策略），出现大幅亏损的风
险小，持有期间浮盈浮亏受市场情绪影响较小，资金使用效率也比较高。其中不会出现大的亏损，是其最本质的好处。请回到开篇的第二个假设：我们投资的底线是避免大幅亏损，那么做价差策略显然更有利。可见这一回合的排序中，我的答案是：价差>备兑。通过这三回合的比较，我们得出的排序就是：买方<卖方<备兑<价差。这就我心中的期权交易策略鄙视链!作者简介：岳树帅，方正证券(601901,股吧)交易运行与期货期权部副总裁，上交所首届全国期权十佳讲师，南开大学硕士，拥有丰富的期权授课经验。 |
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