学会估值轻松投资

学会估值轻松投资【1】学会估值轻松投资1：到底什么才是估值？估值有什么用？各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，好久没有讲关于公司估值的
书了，为了加强这方面的记忆，我们今天找来一本比较经典的书，叫做学会估值轻松投资，作者的名字很有意思，叫做阿斯沃斯·达摩达兰，他是纽
约大学斯特恩商学院的金融学教授，也是全球推崇的公司估值和财务专家，是多家投资银行的培训讲师，除了这本书学会估值轻松投资之外，还有一
本书比较知名，叫做故事与估值，也是中信出版社的，回头我们找机会再带给大家。这本书里，作者用浅显易懂的语言为你解释了如何估值以及估值
的技巧，即便是投资新手也可以完全理解。作者详细讲解了如何对各类不同公司进行估值，包括成长型公司、成熟型公司、周期性公司等。还有一些
简单易用的模型，来帮助我们更加深刻的了解公司的状况。也给我们阐释了内在估值和相对估值的逻辑关系，这本书分为11个章节，第一章讲价值
，第二章讲交易中的有力工具，第三章说任何资产都有内在价值，第四章告诉我们一切都是相对的，第五章，对成长性公司的估值，第六章，是对成
长型公司估值问题的探讨，第七章是对成熟公司的估值，第八章是对衰退公司的估值，第九章对金融服务公司估值，第十章对周期行业估值，第十一
章，对无形资产公司的估值，从这些目录我们就能看出来，这本书还是很有针对性的，将告诉我们不同行业，完全不同的估值方法。我们先来看看价
值，我们很容易看到，东西的价格，但是却并不了解这些东西的价值，那么价值到底是什么？有人说价值存在于其他人的眼中，只要别人认为有价值
，那么价格就是合理的，但作者说，这个不靠谱，股票的价格是否合理，不能仅仅看其他投资者愿不愿意支付这个价格，因为他们也是来赚钱的，当
他们发现能赚钱的时候，就觉得价格合理，当发现不能赚钱的时候，就会认为不合理。那么到底该怎么估值呢？基本可以分为两类，绝对估值和相对
估值，绝对估值的定义是，一项资产的价值，由该资产在其生命周期内产生的预期现金流决定，也就是说你把它日后能赚到底多少钱都算出来，然后
加在一起，这就是他的绝对价值。现金流稳定，持续时间久，那么他的价值就高，而现金流不稳定，他的价值就低，举个最简单的例子，比如房子，
位置好租金高，他的价值就应该更高。相对估值是什么呢？他是取决于市场对类似资产的定价，比如你的房子价值，其实是参考的同小区已售房屋的
价格，股票也是如此，行业中其他公司的估值是10倍市盈率，拿这家公司，大概率也只能给10倍PE。作者认为绝对估值和相对估值同样重要
。绝对估值纵览全局，相对估值更贴近显示，相互结合，会增加你的胜算。在估值的时候，我们总会一开始都带有偏见，也就是说，去算一家公司估
值的时候，你其实就已经对他有了一定的看法，甚至很多人都有个非常糟糕的习惯，那就是先买入，然后再去算估值，这样你的偏见就非常严重，甚
至只能看到好消息，而很难看到坏消息。或者只选用对自己更加有利的数据，老齐也是如此，当我们主题先行的去评估一家公司的时候，你总是想找
到对他有利的数据。从而支持你的想法。而在机构的研究报告中，不但没有削弱这种偏见，甚至反而加深了，因为这些分析师本能的要跟行业保持良
好的关系，去调研的时候，更是吃喝玩乐，享受公司的一条龙服务，走的时候还会有礼品赠送，甚至不排除一些利益输送，所以分析师基本只会做买
入评级，而很少给出卖出，连中性都很少。一般一段时间你找不到一家公司的报告，那就已经说明，分析师在做卖出建议了。别小看这些情绪的影响
，选择什么样的数据输入，直接回影响结果。而估值这个事，本身就是差之分毫谬以千里的事，一个个位数的变化，放大到几十年的时间里，最后结
果天差地别。所以我们在做估值的时候，首先就要正视你的偏见，最简单的方法，就是找一个跟你观点相反的人，去讨论这个公司的估值问题。比如
有芒格在，巴菲特即使偏见了，也会被拉回来。另外，尽管这本书作者要讲估值，但是上来就给我们泼了一盆冷水，他说大多数估值都是错误的。我
们上学的时候，形成了思维定式，只要坚持正确的步骤，就会得到正确的答案，答案如果错了，那一定是自己的步骤错了，但在估值中，你很难让估
值结果与实际结果统一，预测本身就不靠谱，还要做那么远的预测，所以错误极多。甚至跟你设想的路径完全背离，比如作者当年就严重高估了思科
的发展，另外就是影响公司发展的因素太多，有宏观的行业的科技创新的利率的等等因素。这些东西你完全没办法提前获悉。比如2020年这场疫
情，几乎所有人都没想到。但他对很多公司的发展，却起到了重大的影响。在过去的20年里，估值已经变得越来越复杂，一个是因为计算机的性能
提高，第二个是因为信息量不断增加，但其实细节增加，未必是什么好事，你的模型太复杂，并不一定带来好的效果，作者提倡，使用最简单的模型
，如果能用3个数据解决的问题，就不要用5个数据，如果能用三年预测就去评估一家公司，那么你使用10年数据，就是自找麻烦。估值模型其实
可以很简单，记住，成功的投资并不是因为判断准确，而关键点在于你所犯的错误能否更少。这个跟我们之前讲过的，赢得输家游戏是一个道理，重
要的是不要犯错。想靠进攻赢得投资太难了，而注重防守，就要简单的多。下面我们来看，交易中的有力工具，作者说时间就是金钱，今天的1块钱
，比未来的1块钱更有价值，3个原因，1人们更愿意当前消费，2通胀将降低未来购买力，3承诺性现金流，在未来未必会兑现，所以有风险。所
以现在的钱比未来的钱更值钱。那么如果把未来的钱，转化为今天的钱，这就叫做现金流贴现，计算方法就是，未来的现金流，比上1+贴现率，然
后多少年，就是多少次方。举个简单的例子，10年后1000块钱，相当于现在多少钱，就是1000除以，1.08的10次方，结果是463
.19元，差不多只有一半。这种算法也被称之为简单现金流，还有其他的就是年金，增长年金，永续年金等，计算方法就比较复杂了，以后我们用
的着的时候再讲。如果只投资一家公司，你除了要面对宏观经济风险，还要面临经营风险，这就是我们常说的市场风险和非市场风险，后来马科维茨
提出投资组合的理念，他把投资分散，通过资本资产定价模型CAPM，来把风险和收益通过一个函数关联上。如此一来，任何资产的风险都变成了
以贝塔为衡量的市场投资组合风险，说白了就是波动的风险。不过整套理论也有很多人批评，说这套理论纯粹建立在市场有效假说之上，而市场有效
假说，也未必真实。这本书的作者说，风险是很重要的，即便你不同意马科维茨的投资组合理论，那你也不能忽视风险，不用贝塔来衡量风险，你也
要用其他什么东西或者方法，来衡量风险。再看，会计基础，三大报表，资产负债表，利润表和现金流量表，重要的就是记住几个比率，比如利润率
=收入/销售额，净利润率=净利/销售额，净资产收益率=净收入/净资产，这些在后面的估值中都会再次讲到。了解这些之后，我们就可以来点
具体的了，看第三章，任何资产都有内在价值，那么如何确定一家公司的内在价值呢？假设你要投资3M公司，一家做办公用品和商务用品的公司，
你可以对这家公司估值，然后减去债务，就得到股票价值，也可以对股权直接进行估值，在查看基本资料之后，我们发现2007年，3M公司支付
了13.8亿美元的股息，但是这一年他还回购了32.4亿美元的自家股票，所以我们要算他的扩大股息，那就是32.4亿+13.8亿=46
.2亿，这笔钱表明公司，在完成运营工作之外，还能多出的现金。那么我们如何在正常的净收入中，发现潜在的股息，或者股权自由现金流呢，这
个很重要，他直接反应一家公司是不是缺钱，公式就是净收入+折旧-资本支出-非现金运营资本的变化，-本金偿付和新债发行的差值。具体的解
释和案例我们明天接着讲。【2】学会估值轻松投资2：一切都是相对的！孤立的看估值毫无意义各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今
天我们继续来讲这本书，学会估值轻松投资，昨天我们说到了，如何从净收入中，发现潜在的股息。用净收入，加上折旧，减去资本支出，减去非现
金营运资本的变化，减去本金偿付和新债发行的差值，最后就等于潜在股息和自由现金流。这个东西其实不用我们自己算，有一个叫做i问财的网
站，就跟搜索引擎一样，你输入一个股票，然后空格自由现金流，他就会给你算出最后的结果。并把每一项的数据都给你列出来。作者拿到财务报告
，发现3M公司的净收入是40亿，净资本支出是近9亿，营运资本变化，是增加了2.4亿，新债发行了12亿，最后公司自由现金流算下来就是
41亿，这也是他的潜在股息，巴菲特说的，可以拿走的钱。这个里面还有一个概念要明确，股权自由现金流是扣除债务之后的现金流，而公司自由
现金流，是没有扣除债务的。还有几个概念，比如无风险利率，一般用10年期国债收益率作为市场无风险收益，政府总不会违约，而股权风险溢价
，指的是投资者投资股票时，所要求的以年度为基准的溢价，就是说，股票比债券风险更大，总得多给我点收益吧，而这个就是股权风险溢价。从1
928年，到2010年，美国股票市场，股票的收益超过国债4.31%，所以一般我们用的股权风险溢价都是4-5%，到这里可能很多人已经
听不懂了，听不懂没关系，因为这些东西，在投资中很少用到。芒格就说，巴菲特成天把现金流贴现挂在嘴边，但他几乎从来没有这么去算过。也就
是说，这东西是纯理论，你压根没什么机会实践，即便实践，你也很难算出正确的结果。因为自由现金流的变数太多，根本不可能预测正确。所以简
单了解一下就好。估值其实最重要的一个指标就是增长率，很多分析师都是试图通过过往的增长率，来分析它未来的增长，但数据表明，大多数公司
，过去和未来之间的关联性并不是很大，增长率随时会出现大幅下降的情况。甚至公司的管理者，都有可能会高估公司的成长能力。比如读这本书的
时候，已经是2020年的8月了，老齐自己的公司，今年本来预计增长70%，但是到目前为止，刚与去年全年持平。这么算，今年能增长50%
就不错了。当然有疫情的客观原因，但是也有过于乐观的倾向。特别是公司管理者，通常都对自己的事业过于乐观。作者说，要衡量一个公司的增长
，你要看他有多少收益被投入到了经营当中，也就是说滚动了多少，用股权投资，来衡量投资质量，用再投资率，来衡量再投资，比如3M公司，他
的再投资率就是30%，而资本回报是25%，所以运营收入增长，他们就按照7.5%估算，而留存比率是25%，股权回报是30%，所以乘
在一起就是净收入增长，也是7.5%，于是他就按照7.5%这个增长率去计算未来5年的自由现金流，第一年是27亿，第二年29亿，第三年
是31亿，第四年33亿，第五年36亿。然后再把这些钱都贴现回来，还是那句话，听听就行了，因为用处不大，这个增长率你根本没办法确定，
两年以后的业绩更是大多都面目全非，所以完全没有什么价值，最后作者经过计算得到3M的运营资产价值是643亿美元，然后减去债务和管理层
期权，再加上现金，最后得到了价值是610亿美元，除以近7亿股权，最后得到的是每股价值87.3美元，那么这个估值准不准呢？这本书是2
007年的报表，作者说他们研究3M公司的时候，是2008年9月，当时股价80美元左右，比他们的估价略低，但是并没有安全边际，所以没
买，几个月后，他们又重新算了估值，结果估值已经变动到了72美元，而价格已经跌到了54美元，于是就买进去了。但其实跌势之后并未止住，
一路跌到了2009年4月的40美元，也就是说，最低点是作者最初估值的46%，但很快又涨回来了，不过在90美元附近一直就难以突破。一
直折腾到2013年，才开始向上突破。如果你要是一个价值投资者，按照作者的方式计算出了估值，那么你要考虑2点，1是否承受的起，跌一半
的损失。2是否忍得住5年不涨煎熬。如果你能够挺住，2017年，3M涨到260美元。无论你是80美元买，还是54美元买，回报都还不错
。但过程太煎熬了。而且作者自己也承认，几个月后，再算估值，就发生了巨大的变化，从87一下降到了72，说明这套方法，还是存在严重漏洞
的，只要财务发生变化，估值变化幅度非常大。所以现金流贴现模型，是一个典型的政治正确，逻辑正确的估值方法，但其实用处不大。你可以当成
学习，自己算着玩，但是别把结果太当真。下面我们看第四章，一切都是相对的，用相对价值估值，如果戴尔市盈率17倍，苹果21倍，微软是1
1倍，那么买哪个股票，戴尔一定比苹果便宜吗？这就是相对估值的思考逻辑，也就是一堆同类型的公司里，找估值差距。相对估值有3个步骤，1
是找到由市场定价的可比较的资产，2将市场价格转换为共同变量，以及可用于资产比较的标准价格，3在比较的同时，对差异进行调整。举个简单
的例子，你要卖房怎么卖，是不是要参考同小区的成交价，然后再根据自己家房子的朝向，装修，以及税费和卖出的迫切程度进行调整。其实是一个
意思。很多朴素的道理，在股市上很多人就都给忘记了。卖房子的时候，我们会用每平米均价做参考，而一般公司之间的估值比较，我们都会两个指
标，一个是市盈率，也就是市值除以净收入，或者股价除以每股盈利。另一个指标叫做企业价值倍数，是企业价值ev除以ebitda，这个指标
排除了杠杆和折旧影响，反应企业所有投资者所获得的税前收益水平。说的简单一些，如果财务杠杆不同的公司，比如有的负债率7成，有的负债率
才2成，那么市盈率就有缺陷了，最好使用企业价值倍数，把负债的水分拧干之后，再比较。另外，我们还要注意整个市场的宏观环境，比如在20
08年的时候，15倍市盈率就算是比较便宜的股票，但是在2009年就是昂贵的，整个市场也会随着行情的变化而变化，70年代初和82年的
点位基本一致，但是市盈率却完全不同。70年代初就是昂贵的，到了82年就是便宜的。作者列出了2009年三月，市场上的美国饮料公司的数
据，主要有三项，市盈率，每股预期增长率，和股价标准差，股价标准差是用来判断股价波动的指标，最后发现，托德亨特的市盈率低，只有8.
94倍，但是增长也低只有3%，而汉森天然市盈率低9.7倍，增长高17%，但是波动也大，标准差达到62%以上。于是我们就得借助另一组
工具，叫做PEG，市盈率增长率来进一步判断，托德亨特的PEG高达2.98，而汉森只有0.57，而整个饮料行业看起来是1.8倍，所以
相比较而言，汉森看起来很便宜，而托德亨特贵了。至于风险，其实就是波动，对于波动大的公司，最好等他们充分调整之后再去购买，充分调整后
，波动大就是优势，而不再是风险，相反，如果你总是去追高的话，那么波动越大，风险也就越大。下面我们看，对年轻成长公司的估值，作者简单
画了一张成长公司的生命周期图，通常都是一开始没有收入，光亏损的，过一段，产生收入了，但是亏损却扩大了，过了一个临界点之后，收入增加
，亏损逐渐减少，甚至由负转正。这些公司由于运营时间较短，所以财务数据严重缺乏，甚至完全没有收入，还连年亏损。而且能够成功存活率也非
常低，4年后依然活着的不到44%，7年后只有31%。这时候，利润是没有的，所以算现金流意义不大，只能依赖收入增长率这个指标，通常分
析师都会假定这种公司，连续5年保持一个40%以上的高速增长，然后5年以后，按照增长每年下滑计算。然后看他什么时候能盈利，盈利后利润
率能到多少，最终能产生多大的收入。作者举例一家公司，叫做长青太阳能，假设他每年收入增长40%，第6年，每年下降5%，那么营业利润率
，在第4年翻正，最后能到12%，不过自由现金流会一直亏到第9年。这也就意味着，对于现在的股权投资者来说，未来9年，他们要么就追加投
资，要么就得忍受股权被稀释，否则没办法让公司正常运转。那么对于这类公司，作者还有怎样的估值建议，我们明天接着讲。老齐也会谈谈实践中
，一般怎么给这类公司估值。【3】学会估值轻松投资3：成长性公司该如何估值？各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天我们继续来
讲这本书，学会估值，轻松投资。昨天我们说到了，年轻的成长公司估值的问题，这类公司一般啥都没有，甚至巨亏，所以只能算增长率，然后假设
收入持续增长，看什么时候会出现盈亏平衡点。作者建议，把重点放在考察公司的运营业务上，贴现率可以用行业平均数字，但是要把风险调高一
些，比如贝塔一开始他们设定在1.6，就是说他们一开始会变动比较大，10年以后才恢复到1，也就是说，作者在假定，他10年以后成为一家
成熟的公司。对于一家现金流要持续8年为负值的公司，那么他中途倒闭的概率其实极大，所以如果算出最终的股价估值，还要再乘以一个系数，比
如作者举例这家公司，他假定33%的可能倒闭，那就乘以一个67%，反正经过作者一系列复杂的运算，甚至有些老齐也看不懂，最后他得到的结
果就是长青太阳能这家公司值0.42美元每股，远低于当时的股价2.7美元，所以也就是说，这家公司根本就不值钱。那么我们再看看相对估值
，按照他们之前预计的增长率，5年后的企业价值把他贴现回来，再乘以生命周期的0.67，最后作者算出，价值是3亿美元，加上现金，减去债
务，然后除以股本，得到1.31美元每股的估值，比绝对估值高出不少，但是仍然达不到现在股价2.7美元的水平。有人说，老齐你讲的太含糊
了，根本没听明白怎么回事，其实听不听的明白不重要，因为这套方法几乎没什么用，在2010年的第四季度，长青太阳能就已经因为巨亏而破产
倒闭了。所以对于这样一种初创亏损成长中的公司，你怎么算其实都是错误的。我们只能用股权投资的思路，去投概率，也就是找100家类似的公
司，希望能有几家做出来。用10几家公司的盈利，弥补几十家公司的亏损。关键其实不是选择公司本身，而是选择赛道，所以之所以老齐讲的很简
单，就是因为不想误导大家的思维，作者的分析方法太学院派了。在实践中，太阳能这个赛道本身就不行，所以别说走向成熟了，坚持2年都很困难
，当能源价格暴跌之后，太阳能瞬间就没市场了。所以跟老齐读书，就是这点好处，没用的知识，我们会直接跳过，有害的知识，我们也会及时纠正
。成长型公司，切记不要就公司看公司，一定要放在宏观和行业里去看，而且还要压概率，不能只买一家。这东西未来谁也说不好。比如半导体配件
这么一个产业，我们当时前前后后看了30多家公司，还请了中科院最权威的专家帮我们把脉，最后投了5-6家，其中2家一年就失败了，剩下的
混了几年也没做出来，只有1家稍微好一点，最后盈利了。当时我们也是一样，每家公司都算了营收增长，和盈亏平衡，但后来发现，基本完全都用
不上。跟设想的完全不一样。所以早期公司，我们就讲到这了，对于一般投资者，看看热闹就好，早期公司最好别碰。下面看成长的阵痛，2001
年，谷歌是一家年轻的公司，接下来的时间里，开始了爆发增长，收入从数百万美元，增长到现在的千亿美元以上。作者写这本书的时候，谷歌市值
过了2000亿美元，但他依然是成长型公司。成长型公司的分类其实不是很固定，比如在美国，技术类公司都被定义为成长型，而钢铁金融什么的
，才被定义为成熟型，还有人用市场估值定义，高估值的就定义为成长型的，低估值的就是价值型。作者说，成长型资产的价值，不仅涉及预期增长
率，还涉及增长率的质量。成长型公司主要有三大特征，1是动态财务，财务指标变动非常大，甚至季度之间就能产生非常不一样的变化。2规模分
歧，成长型公司会严重高于净资产，这主要就是成长溢价，永远不会反映在会计报表中。3债务相对较少，成长型公司现金流并不稳定，所以不支持
他们使用太多的债务。在成长性公司的估值中，我们要注意这么几个问题，1是找到可比公司，这个很重要，一个典型的例子，会成为全市场的估值
参考，2是基准年度价值和倍数选择，预测发展潜力的时候，要对收益和净资产做出一定的调整。要扣除掉那些不可靠的因素。3是增长率的差异控
制，增长率和超额回报，都会影响公司的估值，换句话说，收益增长率相同的公司，可能也会有不同的估值倍数。4是风险差异控制，高风险和高收
益并存，所以风险因素也需要有相应的扣除。作者以一家运动品公司，安德玛为例，也就是史蒂芬库里代言的这个品牌，公司96年创办，2006
年上市，2004年创造2亿营收，到了2007年已经翻到了6亿美元，3年营收复合增长率是44%，但是不好的消息是，耐克等巨头也加入了
竞争行列，所以未来会降低公司的增长率速度，他们假设明年增长速度下滑到35%，后年是25%，然后接下来的十年复合增长率降到12.5%
，至于为什么这么假定，作者也没说。应该就是他们的惯例吧，我们看作者之前的操作，对待成长型公司都是这样，先算出复合增长率，然后假设第
二年下降10%，第三年再下降10%，然后第四年往后维持在一个成熟公司的增长率水平上，这确实是一个思路，对于成长类公司的估值，保守点
没什么坏处。增长肯定不能持续。关键问题是下降多少。作者说，之所以安德玛之前增长迅猛，是因为耐克忽略了这个市场，之后国际巨头可能加入
竞争，所以利润率肯定要发生变化，我们一般可以通过考察行业内大型的稳定的公司，用这些公司的平均利润来作为参考，如果与当前成长公司存
在分歧，需要分析原因，通常情况下，是由于成长型公司投入了太多的基础设施，所以造成了利润率很低。利润的可持续性方面，则要看他把多少
利润当成资本，再投入到运营当中，经过作者的测算，安德玛公司，过去一年收入7.21亿，利润率12.25%，对应的利润就是0.88亿，
再投资是0.53亿，而第二年按照35%算，收入9.73亿，利润1.21亿，税后利润0.73亿，再投资的算法稍微有点复杂，是要用收入
的变化除以行业平均值1.83，意思就是行业中，每年大家都拿出这么多利润来再投资，数字上也就是9.73-7.21=2.53，然后再除
以1.83，最后的结果是1.38，也就是说，预计要再投入这么多钱，那么税后利润0.73-再投资1.38=负的0.65亿，这就是安德
玛第二年的现金流，以此类推，第三年增长25%，收入就变成了12.16亿美元，利润1.53亿，税后利润0.92亿，再投资是用12.1
6-去年的9.73=2.43，然后还是除以1.83，最后结果是1.33亿再投资，税后利润0.92-1.33=负的0.41，也就是说
，现金流还得流出4100万美元，也就是说，乍一看财务报告上是有利润的，但是其实这两年加起来，账上的钱要少1个亿。第四年也没有顶住，
还得在拿出2200万，直到第五年，现金流才能转正，然后逐渐让钱落入自己的口袋。不过做过生意的人都知道，报表是报表，实际是实际，报表
上的再投资数量减少，完全是因为收入差额变小，但实际做生意中，你该投入的还是要投入的。特别是在公司成长的过程中，为了获得更快的增长速
度，很可能投入比例过大的资本，所以这个算法，其实并不准确。作者说，在成长公司的估值中，这家公司何时进入稳定状态，是比较关键的点，但
也同样是非常困难的。时间不宜过长，比如安德玛，作者他们就假设10年成长期，在10年后，他们假定的增长率就跌到了2.25%，与经济增
长率一致。再投资率=稳定后的增长率/稳定后的资本回报率，根据行业平均水平，成熟公司的资本回报率是9%，那么也就是说，再投资率将保持
在25%左右，再用这个再投资率去计算期末价值，把10年现金流贴现，再加上期末价值，得到安德玛公司的运营资产价值是13.84亿美元，
加上现金减去负债除以股本，算出的每股价值是25.73美元一股。这个算法还是比较靠谱的，由于安德玛后来股价拆分过，所以具体价格就没办
法看了，2008年以来，安德玛实现了先跌后涨，再大跌的走势。安德玛先是8年时间大涨了几十倍，但是2016年以后股价又走了下坡路，现
在基本又跌回到了2008年的位置。明天我们看看公司的相对估值该怎么做【4】学会估值轻松投资4：成熟公司的估值各位书友大家好，欢迎继
续做客老齐的读书圈，今天我们继续来讲这本书，学会估值轻松投资，昨天我们算了安德玛的绝对估值，这是建立在很多假设上的，所以基本上跟蒙
也差不太多。他们算出的安德玛股票价格是25美元，而当时的价格是19美元，但我们看到整个2008年股价都在高位，而到了2009年3月
股价才见底，比2008年的价格又跌去了一半，然后才开始大幅上涨。也就是说作者的这个绝对估算，并没有抓到底部，甚至离底部还有点相去甚
远。如果你2008年买入，不知道是否有勇气，持有下去。下面我们看相对估值。安德玛公司的市盈率是20.7倍，远高于所在行业的平均市盈
率9.7倍，而他的21%的增长率，也高于同行的15%，如果我们引入市盈率增长率作比较，安德玛差不多是1，而行业则只有0.65，所以
这表明安德玛被高估了。随后作者用，风险和贝塔调整过后的市盈率作比较，用常数13.78+32.04X增长率20.9%，然后再-6.
6倍的贝塔，贝塔值是1.44最后得到安德玛的合理市盈率只有不到11倍，那么对于20.71倍的当前估值来说，确实也是高估了。所以用相
对估值来计算，安德玛的合理价值只有股价跌一半，才能符合估值要求，所以如果绝对估值和相对估值都摆在这里的话，从安德玛日后的走势来看，
相对估值还是比较靠谱的。而绝对估值则有更多的蒙的成分。太多的变量需要假设，还把计算设计的那么复杂，其实意义并不是很大。下面我们看成
熟公司的估值，他有这么几个特征，收入增长率基本跟经济增长率接近，利润率比较稳定，基本会比较一致，基本没什么超额回报，也有很大的护城
河，你想突然把他搞掉也不是很容易，比如可口可乐，突然有一天销量大幅下滑，这个也不太可能。这种公司要想多赚钱，就要持续的提升债务能力
，反正现金流稳定，利润率固定，借的钱也可以更多一些。多借钱，也就多赚钱。分析这类公司，重点在于运营上的变化，财务结构上的变化和非运
营资产的变化，一般情况下，公司的债务比率上升，股权成本也就上升，毕竟借的钱要还，资本成本就会有所增加。但是这个东西也不是无限增加的
，一旦超过一定的额度，就会造成违约风险，反而降低公司价值。另外，公司账面上持有大量现金，也是对公司不利的，因为现金会贬值，股东会觉
得这些钱都是大股东和管理层拿走用了，并没有为股东创造价值，所以一般好公司，账面上的钱，通常不会放太多，如果有多余的现金，就回购公司
股票，这样可以提升股东价值，提振股价。所以合理的负债，以及配套的现金，是公司估值必须要考虑的因素。再对公司的估值中，我们要把可能性
作为系数考虑进去，比如正常情况下荷美尔食品供公司的市场价值是31.9，他有90%的可能维持现状，但是一旦他们变成更加积极的策略，可
能业绩就会增加了，变成了37.8，而这种变化的可能性为10%，所以最后他的股票价值就是31.9×0.9+37.8X0.1=32.5
美元。这种公司的算法相对简单，要预测的东西也相对较少，所以成熟型的公司，是可以用DCF现金流贴现的，但这种公司由于太透明了，所以一
般低估的机会不多，反而更多的都是高估的时刻。所以要买这种成熟型公司，最好在熊市里面，或者在负面消息集中爆发的时候。在他上涨的过程中
，你根本就没机会。压根不用算也是高估的。下面我们看，衰退型公司的估值，没人想要衰退，但是衰退却有避免不了，一旦过了生命周期，往往人
力不可为。主要有这么几个特征，收入增长率低于通胀，利润率萎缩，甚至变成负数，失去了市场定价权。市场份额被别人蚕食，大量的甩卖资产，
换去现金和利润，支付大量股息或者使用大把现金回购股票，主要是因为衰退公司没有回报率了，所以有富裕钱，再投入到生意里已经很不划算了。
于是就用现金回购股票，增加股东权益，维持股价稳定。债务负担对于收缩型公司很不利。借了钱，连利息都赚不出来，你想想是啥结果。这种公司
不好估值，投资风险也巨大，如果非要估值怎么算呢？作者举例一个拉斯维加斯金沙集团，这是一个赌场生意，也是按照利润率和增长率来推测他1
0年的自由现金流，得到运营资产的价值，加上现金，减去负债，除以股本。就等于每股价值，他这个写的太复杂，咱们就不细说了。然后还得根据
金沙集团的债务评级做调整，他得到的是B+，5年内受困概率接近19.25%，10年受困概率是28.25%，所以在算出来的估值里面，还
得扣除掉30%的可能性。听了半天，可能又有人听不懂了，还是没关系，听不懂忽略就可以，衰退的公司，本来就不应该去投资。因为你与时间成
为了敌人，时间拖得越久，就对你越不利。资产价值也就越小，再加上估值这东西，本身就不靠谱，用今天的视角看未来，有巨大的错误可能，你没
有时间这个安全边际做保证，犯错的概率极大。所以一旦遇到增长缓慢的公司，或者陷入衰退的行业，最好就不要投资了。还是那句话，投资不是高
考，不是你做出最难的题才会得高分，相反，投资是越简单越好，只做我们看得懂的机会。也只用你最熟悉的方法。所以这块听听就行，千万别被误
导了。衰退行业，衰退公司，低增长率的企业一概不要碰就对了。下面我们看，金融服务公司的估值，银行保险一直都被视为良好的投资对象，比如
巴菲特这样的价值投资的领军人物，他在金融行业上发了大财，他那些现金流资产，几乎都是通过保险公司得到的。作者说金融服务业赚钱的逻辑，
分为4大类，银行主要靠净息差，保险公司一个是靠保费收入，另一个靠投资收入，投行也就是我们说的券商，是为其他公司提供咨询和相应产品。
帮别人融资或者交易赚钱，但是随着金融混业经营越来越多，现在很多金融服务公司，也都是多种业务共同经营了。对于银行来说，债务就是他的原
材料，而债务主要体现形式就是储户的存款，银行要把这些存款打造成产品，以更高的价格出售，也就是贷款出去，银行的现金流是没办法定义的，
他的钱就是工具，所以流入流出，并能反应盈利状况。这些钱和营运资金也混在一起，你很难把他拆分开。那么银行怎么估值？作者提到了一个股息
贴现模型，也就是股票的价值=次年预期的股息除以，股权成本-预期增长率。银行的股息一般都是比较稳定的。而股权成本一般会涉及无风险收益
率和贝塔系数两个指标。作者举例，富国银行，2008年10月，他是美国最大的商业银行之一，贝塔系数他们用了1.2，这是当时所有商业银
行的平均贝塔系数，无风险利率，也就是国债收益率是3.6%，股权风险溢价是5%，所以股权成本=无风险收益率的3.6%+贝塔系数1.2
X5%的股权风险溢价，最后等于9.6%，而预期增长率则等于股权回报率X1-派息率，这个比较难算了，因为股权回报率也有一个复杂的公式
，需要用当前回报率除以1+监管资本增加百分比，还是富国银行，过去一年股权回报率是17.56%，而监管资本比率这个也要假设，他们认为
因为金融危机，监管会收缩30%，所以1+0.3，预期股权回报率就是13.51%，用这个数再乘以1-派息率，富国银行过去1年，支付了
54%的利润作为股息，所以算下来，增长率是6.13%，按照现在的每股收益，然后按照每年的增长率6.13%计算，得到未来每一年的每股
收益，按照派息率54%计算每年的每股股息。最后作者算出，富国银行在2008年10月的每股价值是28.38美元。跟当时的股价差不太
多，但是不幸的是，后来富国银行连续下跌，最低跌到了7.8美元，然后开始上涨，在2012年才涨过了作者这个估值位，2018年达到高点
，66美元，后来就开始大跌，现在又跌回到了24美元。所以，尽管计算起来很复杂，但是内在价值似乎依旧并不靠谱。如果你要算出富国银行值
28美元，那么你很可能在23美元就买进去了，认为有足够的安全边际了，但结果又跌去了三分之二，这个恐怕谁也受不了，那么问题到底出在哪
呢？主要是作者假设的数据太多，他假设了行业的贝塔系数，而实际上这个系数在随时变化，他用了现在的股权风险溢价和国债收益率，而次贷危机
爆发后，这两个数字也发生了巨大的变化。所以等于内在价值的基础一下就都不存在了。那么我们明天看看相对估值是否靠谱。【5】学会估值轻松
投资5：金融、周期类行业怎么估值？各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天我们继续来讲这本书，学会估值轻松投资，昨天我们说到
了金融服务行业的投资，作者做了富国银行的内在价值估算，但是与现实的差距有点大，甚至最后的低点，只是作者估值的四分之一，估计没有人
可以忍受自己买入的股票跌去75%。所以这个东西应该还是有很大的问题。我们来看看相对估值的算法，主要也是要算股权倍数，用市盈率和市净
率，市盈率比较的时候，应该考虑一个因素，那就是预期收益增长率和派息率较高的企业，或者是股权成本比较低的企业，市盈率估值可以给的相对
高一些。在给银行估值的时候，还要扣除掉准备金，因为这些准备金是不能赚钱的，所以准备金率较高的银行，也会影响赚钱能力，不过在咱们这问
题不大，因为大多数银行都遵循央行的准备金率，超额准备金也基本差不太多。作者举例一家小公司，叫做汤普金斯金融，这是一家小银行，200
9年初，他的市净率是2.75倍，这个比当时的行业中位数要高多了，行业中位数是1.13倍，但是汤普金森的股权回报率要更高，风险也就是
标准差更低。所以作者就对，汤普金森的市净率进行调整，结果是1.95倍，依然比行业水平高不少。其实，对于金融公司，更多的大家都使用市
净率来估值，因为盈利这块很难把握，调整也过多，但资产基本上是不怎么变化的，所以市净率低，增长率高，才是这个行业最好的公司。比如我们
常说，工农中建0.7倍以下的市净率，就证明差不多银行到底了。而2020年8月-9月份，已经出现了这一时刻。银行已经基本安全了，未来
涨不涨不知道，但是再往下大跌的空间已经不大了，这时候，只要股息率稳定，也算是一笔不错的投资了。下面我们看周期公司和商品公司的估值，
比如石油公司，到底该怎么算？房地产，汽车这也都有周期的属性。经济周期对于商品价格周期的影响非常大，经济周期向上，由于需求增加，商品
价格就会提升，为这些公司带来更多的利润。相反，就是利润受损。所以对于周期的估值，宏观经济因素的考量必不可少。作者的算法是一段时间内
的绝对平均值和相对平均值，比如2009年丰田汽车，他算出98年到2009年，平均的税前利润率是7.33%，然后用过去一年的收入，2
26.6万亿日元去乘以这个数，就得到了利润1.66万亿日元，然后他去算平均增长率，差不多1.5%，资本回报率平均5%，资本回报率-
平均增长率算出分母，上面是用1.66万亿，扣除税率，再乘以1-增长/回报，最后得到1.96万亿，这是丰田今天的运营资产价值，然后再
加上现金，减去债务，除以股本，得到每股4735日元。2009年的美日汇率，跟今天差不太多，差不多是47美元，我们没找到丰田在日本股
市的走势，但是找到了美国股市的走势，2009年最低点也是55美元，所以如果等47美元的价格，是买不到丰田汽车的。2009年，也是石
油价格大幅波动的一年，埃克森美孚2008年收入600亿美元，当年油价在100美元以上，而到了2009年油价跌了一半多，所以埃克森美
孚的收入大幅下降，而作者要想搞清楚估值，就得把不同水平的油价，对应公司的每股价值全算出来，油价20，股价也20，油价30，股价值4
0，油价50，股价接近80，油价80股价130，油价100股价170，当时的油价是42.52，估算下来，股价至少应该在60左右，所
以能说吗埃克森美孚高了或者低了吗？好像不能，因为油价根本不确定。所以即便你算出对应关系，你也很难对公司做出估值。主要得看油价的趋势
，反过来说，如果你要看清楚了油价的趋势，那么算不算对应关系，其实也没啥价值了。所以，老齐经常告诉大家，做这种商品类公司估值的时候，
首先要看基础商品的走势，算不算估值其实并不打紧。股市涨商品涨，会有向上的加持，股市跌，商品涨，会有对冲。所以投资周期类公司的股票，
要把基础商品周期搞清楚，也要把股市趋势搞清楚。至于算不算估值，其实意义不大。那些市盈率，市净率，也并不能给你太多的帮助。当然还有一
种情况，跟市场无关，比如一家公司，突然发现了一个大油田，或者发现了一个大金矿，这时候他的价值就会大涨，作者建议我们可以把这种未开发
的储量当成期权，算他未来的现金流贴现，对此老齐也只能呵呵了，如果这个消息没爆出来，只有极少数人知道，你这么算还有意义，但只要消息一
爆出来，你是从报纸新闻上看到的消息，其实已经没必要算了，你已经不可能获得超额价值，甚至已经超预期反应了。最后看看无形价值，对于无形
资产的估值，比如技术，人力，品牌，这个其实非常难，因为没什么可比性，就好像梅西和科比，谁更强，关键看你比什么？不同的技术，你也没
办法放在一起比较，最后作者给列出的方案是，比研发，净资产加研发投入，就等于调整后的净资产，然后收入和利润，也全都用研发支出进行调整
。而在相对估值当中，也存在同样的问题，那些研发支出，并不是消费，而是要在未来带来回报的，所以在利润中，必须把研发支出调整回来，才能
放在一起比较。市盈率是价格比上利润，而研发调整的市盈率，就是价格比上，利润加上研发，所以经过研发调整的市盈率，要比原来传统意义的
市盈率小一些，谁的研发投入多，谁的市盈率也就越小。有些公司到年底还会发放期权，而期权的兑现，其实就是股票被稀释的过程，所以稀释的股
权也要进行计算，主要有三种方法，一个是把期权直接当股票，在股本中加上这一部分，让分母变大，第二种是，把期权行权产生的所得，加入到分
子当中，相当于分子也变大了一些，第三种是股权减去期权，然后除以股本，得到的数字可能略有差异，但是大体相同，也都比原来的价值要小一些。这就是本书的全部内容了，这本书很难，你要完全看懂，甚至完全会计算，需要反反复复的看上个十遍八遍，有时候老齐琢么一个案例也学要一个小时的时间，但是如果掌握基本原理其实并不复杂，我们简单回顾一下，第一，年轻的成长公司，重点在于生存概率，和增长率，老齐给大家补充更重要的点，是要看赛道，第二，成长性公司重点要看利润的可持续性，以及何时能够实现净现金流入，达到盈亏平衡。老齐补充的点是，是否被市场热捧。如果大家都知道他是成长型了，那即便是真的，估值也高了。第三，成熟性公司，这是唯一的作者那套现金流算法有用的公司类型，相对估值要比绝对估值更靠谱，老齐补充的点是，最好在熊市里买这种公司。公司比较稳定，所以价格越低，风险也就越低。第四，衰退型公司，作者说要关注违约概率，但老齐劝大家，这东西就别碰了，把时间当敌人，就不是在投资，而是在玩命。第五，金融服务公司，关注股权风险和股权回报，这种公司，其实风险较低，PB比PE好用，第六，商品和周期型公司，作者说关注正常化收益和超额回报，老齐提醒，一定要先看商品价格趋势，再看股市趋势，商品牛市叠加股票牛市，才是周期股的投资时机。最后无形资产，作者让关注无形资产投资的收益，关注研发，但其实这个比较困难。综合来看，这本书比较偏学院派，看起来讲的很专业，但却是为了专业而专业，用于教学完全可以，但是用于实践，作用却并不是很大。甚至学多了反而有害，变量太多，太多的东西需要假设，那么最后的结果也就不可能精准。甚至作者举得例子，我们经过回测发现，几乎没有一个是准的，而且都不是20-30%的偏离，最大偏离能到75%，那么这么算出来的估值，其实意义并不大，跟扔鞋也差不了多少了。所以，估值绝不能孤立的去看，一定要有一套自上而下的逻辑，不同行业也要分别对待，先看宏观，是否有利于这个行业的发展，然后在行业里找到最优秀的公司，接着还得看市场预期，比如大家都抢着买的公司，压根不用算，他也是贵了，都不要的公司，才有必要算算到底价值几何，所以估值绝不是一门科学，并不是你背下来几个公式，学会了财务分析，就可以做好的，天下会计多的是，没几个做的好投资的，估值是一门艺术，需要你有不同于常人的看法，否则即便你算对了，但算的跟别人都一样，也照样赚不到钱。大家可以把这本书耐心的看几遍，耐心的体会书里的知识，和老齐讲的智慧，别钻牛角尖。然后跳出来仔细想一想，深刻理解一下，股市是由人的行为组成的，这句话，也许会有新的感悟。我们明天继续学习。