如何对企业进行估值

PE如何对企业进行估值目录第一章前言第二章风险收益法第三章比较法第四章
净现值法第五章调整后现值法第六章期权估值法第七章总结
第一章前言本文尝试探讨一个困难且主观的命题——“投资机构如何对企业进行估值”,用
案例分析的方式，分期讨论了私募股权投资中常使用的5种估值方法：风险收益法，比较法，净现值法，调整后现值法和期权估值法。主要供高成长
企业在进行融资谈判时与投资机构进行换位思考。投资机构对企业的估值，是一个困难而且主观的过程。结合对新经济模式的学习和分析
，我试图在本系列文章中尝试对这个复杂的问题进行讨论，抛砖引玉。高成长性企业在进行融资时通常会这样进行预测：比较长的一段时期企业现金
流为负，业务情况具有高度不确定性，但预期未来回报会十分诱人。抛开纷繁芜杂的各种表象不谈，不论是何种项目，它未来回报的正向现金流是所
有估值假定的基础。我在本文章中会分期讨论各种估值方法，主要供高成长企业在进行融资谈判时与投资机构进行换位思考。在私募股权投资中使
用的方法有：风险收益法，比较法，净现值法，调整后现值法和期权估值法。第二章风险收益法（结合案例分析）A同
学是秀红资本的合伙人，他在2013年发现并跟进了“二百六”科技有限公司。该公司自称是由多名拥有海外留学背景的高学历人才创立的一家致
力于X产业的高科技企业。经过一段时间实际考察，A同学和“二百六”科技的管理层达成投资意向，代表秀红资本期望获得20-30%
左右的股权（关于普通股和优先股的问题，结合投票权又涉及比较复杂的投资模型和不同国家地区的法律和监管适配，本文一律以普通股作为投资标
的），根据投资额的不同，可以浮动。―二百六‖科技需要的资本额大致在2000万到4000万之间。经过秀红资本的内部讨论，其认可的
现金出资额度大致在3000万元，然后A同学负责实施，计划在2013年投资3000万元人民币至“二百六”科技。他正在考虑应该
要求一个多大的股权份额并进行谈判。双方大致认可如下事实：公司可以长期正常运营，虽然几年内亏损但是业务能够持续增长，不过即
使公司未来可以赚无数的钱，双方讨论决定以第5年的预测数据0.6亿元人民币利润作为评估基础。而目前市场上为数不多、但一直盈利的该行
业同等规模类似的非上市企业平均市盈率为15倍。现在“二百六”科技有2千万股由多名管理层和原始投资人持有，以此标的进行增资扩股进
行投前估值和投后估值的计算。出于对3000万元投资所面对的风险，A同学坚持要求至少50%的目标回报率。随后做出以下计算：
第二章风险收益法（结合案例分析）结论：投入3000万现金，持有投后公司25%的普通股。看起
来皆大欢喜是不是，不忙，故事还没有结束。初步定价后，考虑企业的长远发展需要融资和引进高水平人才，综合平衡秀红资本的利益，
在不考虑未来新一轮融资参与跟投的情况下，A同学又进行了如下业务和股份稀释推演，并对初始投资价格进行了修订：A同学建议“二百
六”科技聘请三位高级管理人员分别负责技术，财务和营销。以秀红资本的经验，这三位高管需要分掉10%的股权（分别为3%，3%以及4%）
。预计公司也将会进行第二轮融资，这将会分掉总的另外20%的股权。秀红资本还认为在公司上市的时候（虽然已经有过了两轮投资和高级管理层
的股份稀释），20%的普通股将会在公开市场上出售。为了弥补未来几轮融资而产生的股权稀释，她需要计算留存率。希望在IPO之后，秀红资
本的股份总额仍不低于18%。鉴于此，A同学又修改了她的计算：第二章风险收益法（结合案例分析）
结论：投入3000万现金，持有投后公司28.6%的普通股。经过一番讨价还价，最终成交。总体而言，资本相对于企业来说还是强势
一些的。这样就对该企业的投前估值和投后估值都进行了向下修订。换句话说，在评估基准值=第5年预期利润X市盈率这个公式下，预
期利润或可比同类企业市盈率都向下修正，这样也为投资人留出了一定的安全边际。同时，如果预期利润低于预期或者高于预期的某一个
百分比（比如20%)，就要修订之前的估值，这也是对赌协议的基础。如果管理层赢，投资人所占的股份减少，但是企业总价值大增，则双赢；或
者管理层输，投资人获得部分额外股份或业绩补偿，但是双输。你或许质疑计算里所引用到的高贴现率（50%）。这也是对风险收益法
最大的批评。私募基金对此做了以下辩护：1）高贴现率是为了弥补私营企业流动性不足的性质，投资人需要更高的回报来换取股份的低流动性。
2）私募基金认为他们提供的服务是有价值的，承担的风险是巨大的。需要高回报率来回馈。3）私募基金认为企业家所做的预测通常含有水分，
夸大其词。需要由高回报率来抵消夸大的部分。第二章风险收益法（结合案例分析）尽管私募基金
的论断有一定道理。但我们认为也有很多地方值得商榷。比如说：1）私募基金认为高贴现率是为了弥补私营企业流动性不足，但具体溢价
多少，需要评估。2）我们认为私募基金提供的服务应该和市面上专业咨询公司的服务来比较并进行估值。服务的真实价值也可用相
应价值的股权的形式来抵扣。3）我们并不认同贴现率和企业家夸大的预测挂钩。而是应该做好市场和企业的调查，就事论事。
不过任何事物的存在性就有其合理性，风险投资本身是一个失败率高的职业，只要双方均诚实守信，客
观公正并自愿地达成协议，不是强买强卖，就应该认可并必须遵守。企业经营成功后，部分企业家会对媒体宣称：我最后悔引入
风投或者我最后悔的就是上市，因为他们就出了些钱，什么事情都没有做，就分了这么多股份——这类的言辞都是非常丑陋的。为人从商都必须有契
约精神。实际上，没有风投入股的现金实力做支撑，没有相关无形资产为企业增值，或者风投投资了企业的对手，那么他今天是否还能够成功具有非
常大的不确定性。同理，对风投也是如此，当形势判断错误，或者宏观政策风险以及各种各样的原因导致企业失败，风投也应该愿赌服输。对赌也
要有底线、有节操，并在契约下办事。刻意动用各种资源让企业家倾家荡产、名誉扫地、摧残人性，都是不道德的行为。
第三章比较法（结合案例分析）比较法，是给公司进行“大概”估值的一种快速简便的方法。我们在其他有类似“特征”的公
司里寻找比较对象。这些特征包括风险、增长率、资本结构，以及现金流和时间节点等等。B同学是“二百六”科技有限公司的CEO。
该公司在接受了秀红资本的投资后，实力大增。经过一段时间运营和市场调查后，于2015年3月，“二百六”科技有限公司董事会一致
决议，由B同学负责收购同行业的竞争对手“二百七”公司。“二百七”是同行业在江苏省的著名私营企业，但董事长王老先生由于身体原
因并且子女无意继承该公司业务，同时在飞速发展的X行业内不断有实力很强的挑战者出现，公司业务增长率开始平缓，于是有意将公司出售，然后
退休。对于“二百六”来说，如果收购成功则将大大加强其技术实力和在华东地区的市场份额。3月18号，B同学正式向“二百七”递交
了收购意向并进行排他性谈判。当B同学离开王老先生的办公室之后，王老先生立刻召开会议，并要求公司的CFO小Z重新计算一下―二
百七‖的价值。进行实质性报价谈判。作为公司的CFO，小Z经常接触私募基金和投行，他们一直在寻求机会入股并争取将“二百七”IPO。
根据其最新寄给小Z的一些同行业的调查报告的数据，小Z比较了广东省两家同行业上市公司H公司和P公司的业绩(2013年数据-百万元)
。第三章比较法（结合案例分析）根据以上数据，小Ｚ就可以计算出一些倍数，这样就可
以推算出―二百七―的大概价值。第三章比较法（结合案例分析）综合来看，小Z认为这些数据
给公司的估值提供了很好的参考，但是市盈率的倍数一定要调整了。这是因为H公司（资产负债率为33%）的杠杆率大大高于“二百七”(资产负
债率为3%)。如果用P公司的市盈率（14.5）去估值的话，“二百七”的价值大约为4.35亿元（14.530）。根据以
上分析，小Z大致认为“二百七”的价值在3.89亿和5.33亿之间。取中值4.5亿元左右做为评估基数。但是小Z也知道用上市公司来比较
私营公司的时候要考虑资本的流动性。正是因为私营公司的股权缺乏流动性，估值也因此需要打个折扣，保守估计在20%到30%之间，取中值
25%。综合判断后小Z认为“二百七”的价值大约为3.3亿元，经董事长王老先生批准后正式向“二百六”公司报价。B同学是第一次
接触收购案，于是也进行了差不多的推演，觉得报价合理，准备接受了，一切似乎皆大欢喜，双方都很满意，各取所需。然而故事并没有结束，又
起波澜。“二百六”公司的董事长T同学在董事会上否决了这一提案，并要求B同学重新准备谈判，进行报价。B同学很是不解地私下与T同学沟通
，“我觉得报价很合理啊，还有足够的折扣，收购后我们不是会更加强大了吗？”“这个收购项目对我们公司有巨大的价值，我也是非常主张去做
的，所以不是收购本身的问题，而是价格的问题，”T同学回答道。第三章比较法（结合案例分析）
“价格有什么问题呢？”B同学不解地问。首先，我知道你是用了估值常用方法中的比较法，进行了细致地计算并经过了双方财务
核查的确认，也给出了合理的折扣，但是比较法还有几个重要的方面，不知道你考虑过没有？1）比较几个公司之间的价值时需要更加
全面的衡量。我想请问一下，P和“二百七”两家公司的销售额、利润和负债似乎差不多，但是你仔细看一下明细，P公司前五大客户和供应商都比
较分散，可是“二百七”公司前五大客户占了整个销售额的一半，而80%的原材料供应都来自几个特定的供应商，从中你能看出什么问题？“是
啊，需要考虑是否有关联交易和利益输送的问题，尤其在公司准备出售给其他人的时候，还要考虑其未来供货和销售风险的问题，大客户是否会随着
收购后流失。”这里需要更细致的尽职调查和实地走访。2）还有，你看“二百七”和其它两家公司的人才结构和薪酬福利情况对比，发
现什么问题？对啊，两家上市公司的人才结构更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大块，虽然最后和“二百七”的现金流、利润率等财务数据差别
不大，但是这对公司的估值是有区别的。因为“二百七”公司为获得更大的利润，雇佣了较多普通水平的员工，人才结构老化，而在比同行业其它
公司的单位人力薪酬支出少15%的基础上，利润等财务数据才和其它公司相当，那么说明其内部管理、技术能力、产品创新或者市场营销上是有些
问题的。未来的持续竞争优势存疑。3）关于私营企业还有一个无法回避的问题，就是创始人对企业的影响。王老先生是有很强的管
理能力和营销能力，在公司中有极高的权威和执行力，多年来大权独揽，勇于决策使得经营成本比较低并创造了佳绩。那么他离开后，团队的执行力
和效率会不会下降？会否有一批骨干员工离开呢？我们能否顺利进行去中心化管理模式的替代呢？类似我们这样的科技企业，最重要的是人，如果很
多骨干流失，那么只会剩下一堆电脑，有什么意义呢？4）还有技术储备、新产品研发、市场营销等多个方面都要进行全面比较。才能相
对正确估值。B同学被说服了，于是根据以上这些方面进行了调查，重新压低了报价，经过一轮轮谈判，最后以2亿元的价格成功融资收购了“二
百七”公司，并进行了整合。第三章比较法（结合案例分析）以上的案例是对比较法的一个
诠释，我们要认识到比较法的局限性：首先，我们几乎不可能找到和待估值企业完全同等的私营企业。也不可能知道其他私营企业是怎么估值
的。其次，和上市企业不同，私营企业也不大可能将他的财务信息、客户和市场等向外透露。最后，和以贴现现金流模型为基础的估值方法比较
，比较法似乎出入较大，多重因素的重叠使得这个比较变得很复杂。更重要的是，我们也认为，以财务数据为基础的比较法比较难以适用于初
创企业的估值，这主要是由于初创企业大多没有多少销售额和利润，但是成长很快。对这些初创企业用某些财务数据来估值毫无意义。以移动互联网
产业为例，或许用户注册量和活跃度是更为重要的指标。用产业相关的倍数给初创企业估值要比用财务数据为基础的估值可能更加有现实意义。
第四章净现值法（结合案例分析）净现值法是目前最常见、最传统的用贴现现金流来估值的方法。从
技术上来说，似乎用贴现现金流来估值是最完美的，也不像比较法那么主观。那么现金流是怎么计算的呢？有一点需要提醒的是，贴现率（也就是我
们所说的加权平均资本成本，即WACC）的计算已经考虑了支付的利息而产生的税务抵扣的好处（即税盾）。为了避免双重计算税盾，不能将支付
的利息从现金流的计算中减除：现金流t=EBITt（1-a）+折旧t–资本支出t–净营运资金的追加t（其中：EB
IT=息税前利润,a=企业所得税率,t=年）下一步，我们就要计算终值，通常我们用永续年金法来估算一个企业的终值
。终值T=（现金流T(1+g)）/（r-g）（其中：g=假设永续增长率，r=贴现率，T=终止年）如果我
们预测现金流的增长和通货膨胀率一致的话，那永续增长率应该和通货膨胀率一致。下一步，我们就可以计算净现值了。净现值=【现金流1/
（1+r）】+【现金流2/（1+r）2】+…+【（现金流T+终值T）/（1+r）T】（其中：r=贴现率，即加权平均资本成本
，即WACC）那么WACC该怎么算呢？r=（D/V）_rd（1-a）+（E/V）_re（其中：rd=负债贴现
率，re=股权贴现率，a=企业所得税率，D=负债现值，E=股权现值，V=D+E）负债贴现率（负债成本）计算与
股权贴现率（股权资本成本）计算比较的话就直接多了，通常是公司所支付负债的市场利率。上面讲到公司从税盾里收益，那么净负债成本应该是所
负利息减去税务节省。那么税后的负债成本即为rd（1-a）。和负债不同，股权没有一个必须支付的固定价格，这并不意味着没有资本成本
。股东们肯定期望一定的投资回报，要不然投资就没有意义了。第四章净现值法（结合案例分析）
从公司的角度来看，股东期待的投资回报就是资本成本，因为如果公司没有满足股东的回报，股东们就会将股权卖掉。所以，资本成本就是为了满
足股东来维持股价的成本。资本成本一般用资本资产评价模型（CAPM）来计算：re=rf+β（rm-rf）（其中:re
=股权贴现率，即资本成本；rf=无风险折现率,比如说国债利息，应该没什么信用风险，动乱国家除外；β=是指公司的股价走势和市场的
关系；rm-rf=市场风险溢价，不言而喻，股东所期待的回报一定是大于无风险折现率）以上已经大大简化过的纯理论数学模型估计都让
大家看得血冒出来了，我们还是继续讲故事吧。“二百六”科技有限公司自从收购了同行“二百七”公司之后，决定将摒弃其集团式多种经营的策略
，而专注于主要业务的发展。经过多轮探讨决议将公司旗下初创设备公司“十三幺”出售。于是“二百六”公司的B同学找到了秀红资本的合伙人A
同学研究，A同学决定用净现值法来给“十三幺”估值。首先必须对“十三幺”未来几年的经营状况进行预估（数据以百万元人民币计算）：
第四章净现值法（结合案例分析）估值立论的前提和实际运行情况：1）“十三幺”有1千万元的亏损
根据会计准则可以结转到下个年度去抵消未来的收入。另外，“十三幺”在未来几年还会继续亏损，这些亏损都可以继续结转到下个年度。2）企
业所得税率为25%。3）“十三幺”没有长期负债。4）市场上五家类似高科技设备企业的平均无杠杆β是1.2。5）10年国库券收益
率为6%。6）资本支出和折旧一致。7）市场风险溢价根据公司设立的地点，目标市场的特征等风险定为7.5%。8）净营运资金的需求
假设为销售额的10%9）EBIT预计在第九年后永续每年增长3%A同学根据以上假设，计算出加权平均资本成本（WACC）r（WA
CC）=（D/V）_rd（1-a）+（E/V）_re=0+100%_（6.0+(1.2_7.5)）=15%A同学
再计算现金流:第四章净现值法（结合案例分析）以上计算得出―十三幺‖的净现值为0.7
亿元人民币，终值则是这样计算的：终值T=（现金流T(1+g)）/（r-g）=（29.75X(1+3%)）/（15%-3%
）=2.55亿人民币然后A同学根据贴现率和永续增长率的变动做了一个敏感性分析（见下表）。这个敏感性分析给出了一系列的公司价值（从
0.55亿到0.95亿）。A同学将敏感性分析得到的九个估值做了一个加权平均，得出“十三幺”的价值大约为0.72亿元人民币。
A同学发现早期的负向现金流以及数年后才出现的正向现金流对贴现率和永续增长率的变化非常敏感。A同学虽然用了净现值法作为估值的第一
步，他意识到他必须用其他方法来进行修订。这样看来，净现值法也不完美，它有许多这样那样的问题。比如说：1）我们不可避免的需要β来计
算贴现率。找到相像的公司还有着类似的特征比登月还难，更何况还要找到他们的β。2）在涉及那些初创公司的估值，通过净现值法进行估值
同样也是困难的，因为这些企业没有悠久的历史，其盈利前景具有不确定性。在最初几年往往是负向现金流，正向现金流又比较遥远。导致大部分的
公司价值留在终值，而这个终值又对永续增长率和贴现率特别的敏感。我们也有必要讨论β是不是最好的方式来测量公司的风险，我认为
用账面市值比可能会更加合适。第五章调整后现值法（结合案例分析）在上一个“十三幺”估
值案中，A同学决定用一个新的方法—调整后现值法，来试图解决净现值法里天生的缺陷。净现值法中，资本结构和所得税率被假设为不
变的，并融入到加权平均资本成本的计算里。但当一个公司的资本结构发生了变化，或者所得税率发生调整的时候，又或者一个公司出现了净营业亏
损，这些亏损可以用来抵消应纳税收入时，我们用调整后现值法就比较合适。从技术上来看，调整后的现值法和净现值法很类似，然而，在调整后
现值法，现金流是用未杠杆资本成本来做贴现率的，从而取代了加权平均资本成本（WACC）。在公司的资本结构稳定、税率不变的情况下，两种
方法得出的结果应该是一致的。来看看用调整后现值法怎么估值：假设：1）“十三幺”有1千万元的净营业亏损根据会计准则可以
结转到下个年度去抵消未来的收入。另外，“十三幺”在未来几年还会继续亏损，这些亏损都可以继续结转到下个年度。2）在第一年年初，公司
有300万元银行贷款（年息8%）贷款从第一年年底开始分三年偿清（每次100万元）。3）企业所得税为25%。4）市场上五家类似高
科技设备企业的平均无杠杆β是1.2。5）10年国库券收益率为6%。6）资本支出和折旧一致。7）市场风险溢价根据公司设立的地点
，目标市场的特征等风险定为7.5%。8）净营运资金的需求假设为销售额的10%9）净现金流预计在第九年后永续每年增长3%。
第五章调整后现值法（结合案例分析）那么A同学首先要计算资本成本来作为贴现率：资本成本
=rf+β_（rm-rf）=6%+1.2_7.5%=15%第五章调整后现值法（结合案例分析）
然后，A同学计算现金流和终值，这和净现值法的算法一样，终值是2.55亿元人民币。A同学下一步就是要计算出利息税盾，这个计算
很简单，就是每期的利息费用所得税率。利息则用还款计划计算。利息税盾的现值为10.6万元，这是每年的利息税盾按照银行利率折现算出的。
A同学还计算了净经营亏损的税盾。净经营亏损税盾的现值为850万元，是按照银行利率贴现算出的。敏感性分析则告诉我们“十三幺”的估值范
围在0.64亿元和1.04亿元之间。(见下表)。将敏感性分析得到的九个估值做了一个加权平均，得出“十三幺”的价值大约为0
.80亿元人民币。同净现值法一样，对涉及那些初创公司的估值，调整后现值法有同样的瓶颈，所估的公司价值对永续增
长率和贴现率特别的敏感。不过经过两种不同方法的比较，A同学和B同学大致认为0.7-0.8亿估值合理，花了2个月寻找对手盘公司，最终
成功以0.78亿的协议价格将―十三幺‖的资产和负债一并出售给了“二百八”公司，完成了主营业务聚焦，并获得了宝贵的现金，为未来持续做
强做大夯实了根基。第六章期权分析估值法（结合案例分析）期权是什么？期权和企业的估值有
什么直接关系呢？请让我细细道来。所谓期权（Option），其实是一种选择权，是指一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量
的某种特定商品的权利。它是在期货的基础上产生的一种金融工具，给予买方（或持有者）购买或出售标的资产的权利。既然有买卖，那
就应该有价格，期权应该怎么定价/估值呢？哈佛商学院教授罗伯特?默顿（RobertMerton）和斯坦福大学教授迈伦?斯克尔斯
（MyronScholes）创立和发展的B-S期权定价模型（BlackScholesOptionPricingModel
），为包括股票、债券、货币、商品在内的新兴衍生金融市场的各种以市价价格变动的衍生金融工具的合理定价奠定了基础，并于1997年两人同获诺贝尔经济学奖。其实用期权定价模型给投资项目估值未尝不是一个好的选择。用贴现现金流法，比如前面所讲的净现值法和调整后现值法都有一个缺陷，就是没有考虑到企业或者投资人所谓的“灵活性”。比如说企业可以有能力提高或者降低生产率；可以提早或延迟产品上市；可以增加或者取消一个项目，这些变化都会影响企业的估值。从投资者的角度来看，这种灵活性表现在是否对企业进行“后续”投资上。被私募股权投资的公司通常都有多轮融资。私募股权基金分期投资的意图很明显，他们希望用这个手段让企业努力赚取下一轮融资，当然他们也不希望一开始就将大量资金投在一个篮子里面。通常，私募股权基金都会在投资协议里留一手，那就是在企业后续的融资中有优先权。就是这个写进合同的“优先权“使得给企业的后续投资看起来像认购公司股票期权一样，不是吗？期权的持有(私募股权基金)可以在规定的时间内选择买还是不买（投还是不投）。他们既可以实施这个权利，也可以放弃。期权的出卖者(企业)负有合约规定的义务。但就靠这个“灵活性”，投资机构可以舒服地翘个二郎腿，边抽雪茄边对企业说：“急啥子嘞，到时候再耍耍。”所以，我们可以用期权定价的方法来给企业估值。上面介绍的B-S期权定价模型用到5个变量。一个股票的期权包括期权协议价格（X），股价（S），到期时间（t）,股票回报的标准差（σ）以及无风险收益率（rf）。我们可以通过B-S期权定价模型来计算期权的价值。