第六章投资管理一、投资的特点回收时间较长变现能力较差资金占用数额相对稳定实物形态和价值形态可以分离投
资次数相对较少二、项目计算期是指从项目投资建设开始到最终清算结束为止的全部时间，包括建设期和生产经营期。建设期是指开始
投资到项目完工移交生产经营的整个期间，该期间的现金流量大多为现金流出量；并非每一个投资项目都有建设期，如果投资可以一次完成(如购置
车辆组建运输车队)则建设期为零，如分次投资则必然存在建设期。生产经营期是指项目移交生产经营开始到项目清理结束为止的整个期间，该期
间的现金流量大多为现金流入量。三、投资现金流量（一）现金在项目投资中，“现金”是一个广义的概念，它不仅包括货币
资金，也包含现金等价物及与项目相关的非货币资源的变现价值。比如在投资某项目时，投入了企业原有的固定资产，这时的“现金”就包含了该固
定资产的变现价值，或其重置成本。（二）现金流量的构成从流向看，现金流量由两个部分构成：1、现金流出量。
是指能够使投资方案现实货币资金减少或需要动用现金的项目，包括：建设投资、流动资产投资、经营成本、各项税款、其他现金流出等。建设投资
包括建设期间的全部投资，如固定资产投资、无形资产投资、土地使用权投资、开办费投资等。2、现金流入量。是指
能够使投资方案现实货币资金增加的项目，包括：营业收入、回收的固定资产余值、回收的流动资金及其他现金流入等。（三）净现金流量经
营期净现金流量=该年利润+该年折旧额+该年摊销额+该年利息费用+该年投资回收额（四）
现金流量确定中应注意的若干问题1、时点值与时期值。在实际工作中，有些现金流量是在某一时点完成的，如购置一台汽车、支付应交
税金等，而有些现金流量则表现为某一期间的结果，如收入、成本、折旧、摊销、利润和税金等。根据惯例，凡是收入、成本、折旧、摊销、利润和
税金等均属于时期值，在期末确定现金流量；各种投资(如固定资产投资、无形资产投资、土地使用权投资、开办费投资等)如明确指明在期初投
入，则作为时点值在期初确定现金流量，如未作明确说明，一般应作为时期值在期末确定现金流量。2、营业收入。是指收到现金的
营业收入(即经营现金流入)，因此必须注意两个问题：一是在存在折扣和折让的情况下，会计上对营业收入是采用总价法还是采用净额法进行账务
处理：如采用总价法核算营业收入，由于营业收入包括折扣和折让，而折扣和折让不能形成现金流入，因此应按扣除折扣和折让后的营业收入净额计
算经营现金流入量；如采用净额法核算营业收入，由于营业收入己将折扣和折让扣除，因此应按营业收入总额计算经营现金流入量。二是不同期间
的应收账款。一般情况下是假设正常经营年度内每期发生的应收账款与回收的应收账款大体相等，因而本期的营业收入均为收到现金的营业收入；但
如果明确指明前后期间营业收入不等，并且当期营业收入中有一部分在本期收到现金，另一部分将在以后期间收到现金(即形成应收账款)，则经
营现金流入量应根据所给资料计算。3、固定资产投资与固定资产原值。固定资产投资是指在固定资产上的原始投资额，表示由于固定资
产投资而产生的现金流出；而固定资产原值则是固定资产投资、固定资产投资方向调节税及资本化利息之和，是计算固定资产折旧的重要影响因素。
4、经营成本。一般说来，经营成本是指经营期内所发生的、需要付出现金的成本和费用(即经营现金流出)，其数额等于某一年
度的总成本、费用减去当年计提的固定资产折旧、无形资产摊销额、开办费摊销额、递延资产摊销额后的余额。因此，形成经营现金流出的经营成本
是付现的经营成本，而不包括沉没的经营成本(过去支付过现金而在现在和未来摊入成本或费用的支出，如固定资产折旧、无形资产摊销额、开办费
摊销额、递延资产摊销额等)。5、各项税款。除增值税外，支付各项税款(无论是流转税还是所得税)均形成现金流出。如果将
增值税销项税额与进项税额的差作为“其他现金流入量”，则应同时列入“其他现金流出量”；否则，均不列入“其他现金流入量”和“其
他现金流出量”项目。四、投资决策计算基础思考：为什么用现金流量指标，而不是利润指标作为投资决策的指标？五、投资决
策指标（一）动态投资决策指标净现值（NPV)计算方法决策规则：净现值的大小取决于折现率的大小，其
含义也取决于折现率的规定：如果以投资项目的资本成本作为折现率，则净现值表示按现值计算的该项目的全部收益(或损失)；如果以投资项目的
机会成本作为折现率，则净现值表示按现值计算的该项目比己放弃方案多(或少)获得的收益；如果以行业平均资金收益率作为折现率，则净现值表
示按现值计算的该项目比行业平均收益水平多(或少)获得的收益。净现值指标适用于投资额相同、项目计算期相等的决策。如果投
资额不同或者项目计算期不等，应用净现值指标可能作出错误的选择。内部报酬率（IRR)计算方法：决策规
则(1)根据项目计算期现金流量的分布情况判断采用何种方法计算内部收益率：如果某一投资项目的投资是在投资起点一次投入、而且经营期各
年现金流量相等(即表现为典型的后付年金)，此时可以先采用年金法确定内部收益率的估值范围，再采用插值法确定内部收益率。如果某一投资
项目的现金流量的分布情况不能同时满足上述两个条件时，可先采用测试法确定内部收益率的估值范围，再采用插值法确定内部收益率。(2)
采用年金法及插值法具体确定内部收益率时，由于知道投资额(即现值)、年金(即各年相等的现金流量)、计息期三个要素，因而：首先可
以按年金现值的计算公式求年金现值系数，然后查表确定内部收益率的估值范围，最后采用插值法确定内部收益率。获利指数计算方
法决策规则思考：NPV法、IRR法、PI在什么情况下得出的结论是一致的，在什么情况下得出的结论不一致？当结论
不一致时，应该以哪种方法为准？（二）静态投资决策指标投资回收期（PP)计算方法PP=原始投资额/每
年NCF思考：投资回收期法存在什么缺陷？平均报酬率（ARR)计算方法ARR=平均现金流量/初始投
资额决策规则ARR>必要报酬率应注意以下几点：1、静态投资回收期指标只说明投资回收的时间，但不能说
明投资回收后的收益情况。2、投资利润率指标虽然以相对数弥补了静态投资回收期指标的第一个缺点，但却无法弥补由于没有考虑时间价值而产
生的第二个缺点，因而仍然可能造成决策失败。3、当静态评价指标的评价结论和动态评价指标的评价结论发生矛盾时，应以动态评价指标的评价
结论为准。六、判断标准（一）采纳与否的决策当某一方案面临采用或不采用的选择时，这种决策称为采纳与否的决策。很明
显，只有当该方案符合某一标准时，它才会被采用，否则将被拒绝。这时，方案优劣取舍的基本标准是：净现值NPV≥0获利指数PI≥1
内部收益率IRR≥ic投资利润率≥基准(设定)投资利润率包括建设期的投资回收期PP≤n/2(即项目计算期的一半)不包括建
设期的投资回收期PP’≤p/2(即项目经营期的一半)只有当某方案的某项指标符合上述该项指标的标准要求时，该方案才会被采用，因为它
的采用将会增加企业的利润，否则将被拒绝。值得强调的是：当投资利润率、投资回收期的评价结论与净现值、净现值率、获利指数、内部收益率
等主要指标的评价结论发生矛盾时，应当以主要指标的评价结论为准。（二）选择互斥的决策当该方案仅
符合某项指标(如净现值)的基本标准时，并不意味着它会被采用；只有当该方案符合基本标准并且符合设定标准时，它才会被采用，否则将被拒
绝。如果各项指标均符合设定标准的要求，则说明该方案为最优方案；但当有关指标相互矛盾时(即有的指标认为甲方案好
，而有的指标则认为丙方案或其他方案好)，则不能简单地说应根据净现值判断优劣或根据内部收益率判断优劣。这种情况往往发生在投资额不等
或项目计算期不同的多个方案的选择互斥决策中，这时应考虑采取差额投资内部收益率法和年等额净回收额法进行正确的选择。差额投资内部收
益率法和年等额净回收额法适用于原始投资不相同的多方案比较，后者尤其适用于项目计算期不同的多方案比较决策。所谓差额投资内部收益率法
，是指在原始投资额不同的两个方案的差量净现金流量△NCF的基础上，计算差额投资内部收益率△IRR，并据以判断方案优劣的方法。在此法
下，当差额投资内部收益率指标大于或等于基准收益率或设定折现率时，原始投资额大的方案较优；反之，则投资少方案为优。年等额净回收额
法是指在投资额不等且项目计算期不同的情况下，根据各个投资方案的年等额净回收额指标的大小来选择最优方案的决策方法。计算时，某一方案的
年等额净回收额等于该方案的净现值与相关的资本回收系数(即指年金现值系数的倒数)的乘积。在该方法下，所有方案中年等额净回收额最大的
方案即为最优方案。（三）相容选择的决策当有两个或两个以上方案可供选择时，如果选择其一而无需舍弃其他方案(即可以同时选择多个
方案)，这种决策称为相容选择的决策(又称投资组合的决策)。决策时需要考虑以下问题：第一、如果企业
可用资本无数量限制，可按净现值率的大小排序，顺序选择有利可图的方案进行组合决策。第二、如果企业可用资本有数量限制，
即不能投资于所有可接受的项目时，可按下列原则处理：1、?按净现值率的大小排序，在可用资金范围内优先选择净现值率大
的方案进行组合；2、某一组合使用资金总额不得超过可用资金的数额，否则即为无效组合；3、每一组
合应为有效组合，如果某一组合含于另一组合内(如A、B项目组合含于A、B、C项目组合内)，该组合(如A、B项目组合)即为无效组合
；4、各组合的最优选择标准是：组合的净现值总额最大(往往是既最大限度地利用了资金又使综合净现值率最大的组合)。
例、假设某公司有六个可供选择的项目A1、A2、B、C、D1、D2，其中A1和A2，D1和D2是互相斥选项目，该克
公司资本的最大限量是1000000元。详细情况详见表。投资决策分析实例马伦机械公司是一家从事金属加
工工作的公司。它为周边地区的石油勘探和开采提供各种机械金属配件，其中石油勘探用的钻头是它的主要产品之一。巴克尔钻探公司是它的一个重
要客户。巴克尔钻探公司的钻机从1972年的17台增加到1979年的30台(无闲置钻机)，开发的钻井从1972年的679个增加到19
79年的1474个，1978—1979年巴克尔钻探公司每年向马伦机械公司购买8400个钻头。1980年初，
马伦机械公司考虑对现有的生产机器设备进行更新。该公司现有4台专门为巴克尔钻探公司生产钻头的大型人工车床，每个钻头都要顺次经过这4台
车床的加工才能完成，每台车床需要一个熟练工人进行操作。如果用一台自动机器来取代现在的4台车床，这台新机器只需要一个熟练的计算机控制
员进行操作。现有的4台大型人工车床已经使用了3年，原始成本总共590000美元。如果每周工作5天，每天两班倒。
这4台车床每年可以生产8400个钻头，有效使用年限为15年，每台车床残值为5000美元，4台车床已提折旧114000美元
。当初在购置这4台车床时从银行取得了10年期10%的贷款，现仍有180000美元未还。在扣除拆运成本之后，这4台车床现在的最好售
价估计为240000美元。车床清理损失的46%可以作为纳税扣除项目。操作车床的直接人工工资率是每小时10美元，
但是设备的更新不会改变直接人工的工资率。新型自动机器将会减少占地面积，从而每年减少以占地面积为分配依据的间接费用15000美元，
但是节约出来的占地面积很难派作他用。新机器每年还将减少20000美元的维护费支出，其买价的10%可以作为纳税扣除项目。新
机器的购入需要取得14%的银行抵押贷款，买价为680000美元。该公司的财务数据见表6—1、表6—2所示，这些数据在可预期的将
来不会有重大变化。马伦机械公司是否需要用一台自动机器去替换4台人工车床?在传统投资决策分析中需要首先明确以下几个问题：1
、相关的时间期限(本例为12年或15年)。2、各时期的现金增量。3、以占地面积为分配依据的间接费用与决策无关。4、筹资的贷款
条件与决策无关(包括现存的10%贷款和购买新设备的14%贷款)。5、折旧额为纳税可扣除项目。6、清理旧机器的净现金流入用于购
买新机器。7、旧机器的清理损失为纳税可抵扣项目。8、选择计算净现值的折现率。通过计算可以进行购买新机器
的现金流量分析人工车床年折旧额＝(590000-20000)/
15＝38000(美元)新机器年折旧额＝(680
000-68000)/12＝51000(美元)折旧差额＝5100
0-38000＝13000(美元)小结：第0年(1980年初)现金流出量为
263400美元。第1年～第12年(1980年—1991年)年现金流入量为84200美元。因为该项目的现金流量为先出后入，不存
在再投资现象，所以可以使用内部报酬率IRR进行投资决策。查表可知IRR＝＋32%。表6—3显示：该项目
的内部报酬率仍高达32%，比公司贷款利率14%高出18个百分点。从节约成本的角度讲，购买新机器不失为一个很有吸引力的方案。
从对待风险的态度看，马伦机械公司的管理层可能偏于保守：现金持有量是销售收入的10%(532122/53642
13)；长期负债仅占所有者权益的8%(500000/6011723)；速动比率达到1.28(532122＋662107
)/930327)；大量堆积存货，存货周转天数为191天(1858120/3494941×360)。如果马伦机械公司的整
体经营管理方式与它的财务管理风格一样保守的话，那么，按传统管理会计的思维模式，面对如此高的内部报酬率，马伦机械公司将用自动机器更新
人工车床。在使用财务分析结果时，我们还应注意其他因素对这一分析的影响，例如人工车床操作员与新机器操作员的工资率的可比性；维护费
随着新机器的使用而降低的可能性；生产设备的更新对马伦机械公司与巴克尔钻探公司的关系会产生何种影响；新机器对产品质量的影响等。总之
，当传统管理会计面对这种分析结果时，往往认为应该更新生产设备。对案例的进一步分析清理旧机器的现金流量对财务结果的影响，
它将新机器的买价降低了348600美元(240000现金收入＋108600纳税影响)。设想一下，如果马伦机械公司使用的是已提
折旧，并且没有残值的机器，那么新机器的净买价将从现在的263400美元变为612000美元(680000－68000)。同
时，税后年节约现金流量将从现在的84200美元变为101700美元(增加的17500＝38000×46%，即旧机器折旧额从
38000美元变为0对所得税的影响)。此时，该项目的内部报酬率IRR也从＋32%变为+12%。由此可见，这一项目62.5%
［(32%－12%)/32%］的吸引力来自于旧机器较高的账面余额。也就是说，更新设备的收益率有一半以上来自于旧机器投入使用3年期间
的低折旧。之所以对财务分析的结果作进一步的剖析，主要是为了说明在定量分析的过程中，存在许多设想与假定，而这些设想与假定的变化将对分
析结果产生重大影响，从而降低对决策的有效性。在本案例的分析过程中，如果采用以下合乎情理的假设，将会导致完全不同的净现值和内部报酬率
。(1)保留人工车床作其他用途，为巴克尔钻探公司的钻头购入1台自动机器；(2)购买4台新的人工车床，以取代4台旧车床。公司
管理层应该对更新生产设备带来的以下问题有充分的思想准备。1、丧失生产的灵活性。现在，尽管这4台车床只为巴克尔钻探公司生产钻头，但
是，马伦机械公司有能力用1台、2台或3台人工车床生产出加工程度不同的、灵活多样的机械产品。而新的自动机器将4台车床的所有工序集于一
身，只能生产全工序产品，将会丢失只需部分加工，低价值的产品市场。2、增加停工风险。现在，1台车床出问题，可以改装其他3台车床中
的1台，用加班时间夺回丢失的产量。使用新机器，一个工序出问题就意味着整个生产的停顿。公司必须更加重视对新机器的维护工作，使之少出问
题。而这种维护工作已从原来熟悉的机械专业转向了新的电子专业。3、减少工人人数。新机器使用后，马伦机械公司需要解雇8名机械工人，雇
用2名新的计算机操作员。这种人员流动将会给公司其他员工的士气产生何种影响?对产品质量和劳动生产率产生何种影响?4、恶化对外报出
的财务报告。旧机器的税后清理损失236000×(1－46%)＝127440(美元)在净现值分析过程中，因不涉及现金流动而作为无
关成本。但在对外报出的财务报告中，这一税后清理损失必将减少当年利润。由于财务报告的使用者通常将利润额作为公司管理层的业绩评价标准，
因此，利润额下降20%(127440/622715)将对管理层造成较大压力，对公司的公众形象产生不利影响。5、为什么是现
在而不在3年前作出购买自动机器的决策?为什么在这么短的时间内改变初衷?3年前，当公司投资590000美元购买人工车床时，自动机
器的成本是多少?这3年中到底发生了什么重大变化?是否可以认为3年前作出的决策是一个错误的决策?这些定性问题都属于在决策中应
考虑的与战略有关的内容。公司必须权衡建立在案例中经济假设基础上得出的出色的内部报酬率与公司战略地位的变化。这一决策显然是企业
战略层次的决策。从企业的资产负债表不难看出，马伦机械公司存在着存货大量积压(存货周转率为年1.9次，而国际同业水平为年15次)；没
有充分利用财务杠杆从而取得负债利息税前抵扣的好处等问题。这些都意味着马伦机械公司确实需要进行战略重组(重新确定战略地位)。
战略重组与公司为节约成本进行的战术调整有本质的区别。在这个案例中，最关键的战略问题是在未来的经营管理中，马伦机械公司：(1)紧
跟技术发展的脚步，走大众化的自动机器金属加工道路；(2)维持一支高技术的人工队伍，走灵活的特殊金属加工道路。在这个案例中，自动机器
的加工过程降低了生产的灵活性。但是，随着技术不断进步，安装和维护成本不断降低，自动机器必将比人工机器具备更高的灵活性。马伦机械公司
是否应该现在购买自动机器，削减工人，并致力于未来更复杂的自动机器对金属的加工?或者，坚持使用人工车床、高级技工，在劳动力密集型的
特殊金属加工中寻找生存和发展的机会?这对于当时的小型订单式机械公司的确是一个关键的选择。?马伦机械公司现在以人工车床、劳动
力密集型的生产方式，创造了较高的税、息前利润率［(1225566＋50000)/5364213＝24%］。净资产收益率(
622715/6011723＝10%)偏低，这主要是保守的财务结构造成的。如果公司的净资产减少2500000美元，而以1
2%的利率贷款2500000美元，那么净资产收益率将提高至13%［(622715－2500000×12%×54%)/(6
011723－2500000)］。由此看来，“坚持使用人工车床、高级技工，在劳动力密集型的特殊金属加工中寻找生存和发展的机
会”的战略似乎是适合马伦机械公司发展的。四、有风险情况下的投资决策按风险调整贴现率法用资本资产定价模型（CAPM
）调整贴现率按投资项目的风险等级调整贴现率用风险报酬率模型调整贴现率按风险调整现金流
量法：确定当量法投资项目初始投资净现值率净现值额A120000020%40000A
230000025%75000B40000030%120000C25000040
%100000D130000050%150000D215000040%60000
投资项目组合使用资金总额净现值总额A1、B、C、D21000000320000A2、B、C950
000295000A2、B、D11000000345000A2、B、D2850000255
000A2、C、D1850000325000B、C、D1950000370000项
目金额销售收入销售成本销售和管理费用税前利润所得税536421334949416437
061225566602851净利润622715表6—11979年简略损益表
单位：美元资产金额负债与所有者权益金额现金应付账款存货固定资产53212
266210718581204389701流动负债长期应付债券(10%)实收资本保留盈余93032
750000010000005011723合计7442050合计7442050表6—2
1979年12月31日简化资产负债表单位：美元买价
680000减：清理旧机器现金流入(240000
)账面余额(590000-114000)476000售价
240000清理损失236000清理损
失46%抵税46%(108600)投资额10%抵税
(68000)净买价263400每年节约现金流量工资节约124800占用面积节约(无关成本)0维护费节约20000税前年节约现金流量144800税前年节约现金流量144800折旧额增加量(13000)应税利润增量131800减：所得税增量46%(60600)考虑纳税影响后的年节约现金流量84200上式中，该年利润是指该年的税后利润。因此在给出所得税率的情况下，应将该年利润调整为税后利润；如果没有给出所得税率，则该年利润应理解为税后利润。该年摊销额是指无形资产摊销额、开办费摊销额及递延资产摊销额。该年投资回收额是指固定资产的中途转让收入及报废清理的残值收入和收回的流动资金投资。资本成本或必要报酬率 |
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