1.安徽省主流价格带上移，地产酒市场竞争激烈
人均可支配收入持续增长，300元以上价格带有望放量。安徽省白酒市场容量在350亿元左右，20年白酒销售总额位居全国第四。安徽省经济发展良好（2016-21年GDP复合增速达12.0%），人均可支配收入持续增长，省内主流白酒消费价格带已逐步提升到200-300元。省内次高端白酒规模约为50亿元（占比近15%），对标江苏（主流价格带已升级至300+元），我们认为随着收入水平持续提升，安徽300元以上价格带有望放量，预计次高端白酒规模未来三年CAGR有望达20%以上，市场空间广阔。
地产酒市场竞争激烈，呈现一超多强格局。我们认为省内地产酒表现强势，呈现一超多强格局，我们测算21年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒市占率分别为25.5%/11.7%/7.8%/1.9%。分地区看，合肥、阜阳、亳州、六安等城市市场容量较大，古井贡酒品牌力较强，在合肥与亳州认可度高，口子酒主导市场包括淮北、合肥、六安等，迎驾贡酒的优势地区集中在六安和淮北。渠道模式各有千秋，古井渠道控制力较强。古井贡酒与迎驾贡酒在省内采取深度分销模式，厂商直控终端负责销售工作，渠道掌控力较强，口子窖则采取大商模式，与经销商共同投放费用。
安徽省白酒龙头，十四五目标双百亿。公司前身为亳县古井酒厂，始建于1959年。1996年公司在深交所上市，2008年推出古5、古8等年份原浆系列产品，2016年，公司收购黄鹤楼酒业51%股权，进一步加速全国化扩张，2018年公司推出古20新品，强化次高端产品布局，2021年公司收购明光酒业60%股权，未来有望共享渠道资源、发挥协同效应，同年公司定增募资50亿元用于技改项目，强化基酒产能储备。十四五期间公司目标“双品牌、双百亿”，再造一个“数字化、国际化、法治化”新古井。截至2022年3月31日，安徽古井集团有限责任公司持有公司51.1%股份，为第一大股东，其实际控制人为亳州市国有资产监督管理委员会。
白酒业务量价齐升，省外市场拓展顺利。2018年公司发力产品结构升级，推出古20次高端大单品，白酒销售均价持续提升（18-21年CAGR为7.1%）。2021年公司实现营业总收入/归母净利润132.70/22.98亿元，同比+28.9%/+23.9%，2016-21年CAGR分别为17.1%/22.6%。21年白酒收入同比+26.7%至127.61亿元（量+16.2%，价+9.0%），我们认为主要受益于公司次高端战略持续推进，古8及以上产品收入占比持续增长，叠加省外市场拓展顺利；年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼产品营收分别同比+18.8%/+16.6%/+168.7%。22Q1公司实现营业总收入/归母净利润52.74/10.99亿元，同比+27.7%/+34.9%，实现春节开门红；销售回款表现亮眼，同比+54.9%至61.67亿元，合同负债环比增加28.67亿元至46.92亿元，经销商打款意愿积极。21年华中地区（以安徽省为主）增长稳健，收入同比+25.5%；省外市场拓展顺利，华北/华南地区收入同比+54.5%/+51.4%，营收占比分别同比+1.33pct/+0.98pct。
白酒毛利率上行，盈利能力稳健。我们认为受益于产品结构高端化，21年公司白酒毛利率同比+1.13pct至77.2%，其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别+1.70pct/-1.63pct/+6.52pct至83.2%/58.6%/75.1%。21年销售费用率同比-0.12pct至30.2%，高于省内竞手，其中综合促销/广告费用率同比+2.21pct/-1.38pct至9.6%/6.8%。我们认为公司持续强化消费者培育，深度分销模式下渠道控制力较强，费用落地效果较好，未来随着省外市场扩张与产品发展成熟，规模效应下销售费用率具备压缩空间；管理/研发/财务费用率同比-0.09pct/-0.01pct/+1.00pct至7.7%/0.4%/-1.5%，期间费用率同比+0.78pct至36.8%；归母净利率同比-0.70pct至17.3%。22Q1毛利率/归母净利率同比+0.91pct/+1.11pct至77.9%/20.8%，我们认为未来随着产品结构升级与规模效应下销售费用率收缩，净利率仍有较大提升空间。
产品矩阵定位清晰，年份原浆量价齐升。公司产品包括年份原浆系列、古井贡酒系列、黄鹤楼系列，代表性产品为古5、古8、古20、古26，黄鹤楼陈香1979、大清香等。其中，年份原浆系列作为公司核心产品覆盖高端、次高端及中端价位，聚焦高档政商务、家庭和宴席等消费场景；古井贡酒系列定位中低端，主打城乡宴席等消费场景。21年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼营收占比分别为70.1%/12.1%/8.5%，其中年份原浆系列量价齐升，营收同比+18.8%至93.08亿元（量+1.4%，价+17.2%）。
坚持次高端战略，消费升级推动产品迭代。2008年公司推出年份原浆系列，主打80-300元价位，当年销售达5000万元，2009年公司缩减子品牌，主打古5和献礼版核心大单品，14年对省外献礼版进行切换升级，推出年份原浆幸福版，提升外围市场产品竞争力。随着消费升级持续，16年古5收入占比超过献礼版，古8增速超过50%（根据酒说估计）。17年公司主抓古5及古8等产品市占率，在多个市场实现突破。18年年份原浆系列中献礼版/古5/古8及以上产品收入占比约为25%/40%/35%（根据酒食汇估计）。公司加速推进次高端战略，持续优化产品结构，伴随着省内消费升级，公司主力产品由献礼版、古5升级到古8、古16、古20为代表的次高端价位带，20年古8营收占比超两成，古20占比约10%，宴请场景下古16表现良好。
持续培育核心单品，古20引领结构升级。2018年公司推出年份原浆次高端新品古20，定位500元价格带，为公司重点培育单品。根据微酒公众号，古20采取团购先行渠道策略，臻选具备团购资源的新老经销商，针对意见领袖发力“集团性”团购。此外在流通渠道组建成立古20烟酒店联盟体，实现统一供价与统一卖价，通过包量奖励、品鉴用酒和餐费核报等加强对有团购资源的烟酒店终端的掌控。古20自上市伊始采取控量保价政策，严格执行全年配额制，不催款、不压货。公司在渠道和品宣政策方面持续倾斜：
1）渠道端：设立独立销售团队运营，公司团购资源从古8、古16切换至古20，终端渠道陈列方面重点覆盖古20，渠道利润空间丰厚；
2）品牌端：2018年起公司将全国线上、线下品牌营销重点切换为古20，从线上春晚广告、节目冠名，到线下户外大屏、高速、高铁、机场等氛围营造，聚焦消费升级引导，不断提升古20品牌张力。
20年古20已成为该价格带的领军品牌，年销售额约10亿元（根据古井集团微信公众号援引光明网），三次提价增厚利润空间：20年12月，开票价上调20元/瓶；21年3月，38度、42度、52度经销价分别上调40、40、60元/瓶；21年12月江苏经销商供货价上调20元/瓶，我们认为在公司资源和政策倾斜下，古20有望持续放量，产品提价进一步贡献利润增量。2020年底公司提前布局高端价格带，推出古香型新品“年三十”，常规装定价1899元/瓶，生肖版定价2099元/瓶，持续完善产品体系。
4.1公司强化品宣推广，品牌高度持续提升
名酒基因强大，品牌价值凸显。公司是中国老八大名酒企业之一，坐落于世界十大烈酒产区之一的安徽省毫州市。古井贡酒历史底蕴深厚，其渊源最早可追溯至公元196年汉献帝刘协时期，曾四次蝉联全国白酒评比金奖。公司传承多年古法酿酒技艺，以“桃花曲、无极水、九酝酒法、明代窖池”等共八大工艺，造就“色清如水晶、香醇似幽兰、入口甘美醇和、回味经久不息”的独特品味。2021年，在“华樽杯”中国酒类品牌价值评议活动中古井贡酒品牌价值位列中国白酒行业第四名，安徽省酒企第一名。（报告来源：未来智库）
强化品牌推广，线上线下齐发力。公司近年来借由央媒春晚、高端峰会等进行宣传，高铁、火车站等场景投放广告，广告费用率维持在7%左右，持续提升品牌形象：
深耕春晚IP，绑定“年文化”：公司自2016年起连续7年赞助央视春晚，“过大年，喝古井，看春晚”的广告语深入人心。
塑造高端形象，提升国际影响力：公司多次成为世博会中国馆官方合作品牌、“一带一路”贸易投资论坛和上合组织秘书处等高端会议官方指定用酒，作为中国白酒名片向世界传播中国文化。
推进多样化营销，提高消费者品牌认知度：近年来公司通过冠名高铁、赞助美食节和电视节目等多种宣传方式，不断提升品牌曝光度。
此外，在线上高曝光度的同时，线下公司同步进行渠道费用投入，主抓宴席、商务等消费场景，并围绕高品质消费者开展品鉴活动。我们认为高举高打下公司品牌高度持续提升，消费者培育效果良好，规模效应下未来销售费用率仍有压缩空间。
4.2省内推进深度分销，销售团队持续扩张
省内深度分销，渠道掌控力强劲。在安徽省内，公司采取深度分销策略，并配合三通工程推进渠道下沉。以合肥市场为例，公司将合肥销售分公司作为重心，不设总经销，经销商皆为平级，由厂家主导终端销售工作，经销商负责仓储、物流等工作。公司深入推进三通工程，强调“小区域，高占有”，通过精细化的网点建设实现与消费者的良性互动，达到产品陈列面、推荐率、消费者指名购买率最大化，以点带面最终全面打开目标市场。我们认为深度分销策略+三通工程能强化公司对经销商的把控力、保障渠道政策的落地执行。
销售队伍持续扩张，人数及薪酬居行业前列。深度分销模式下厂家或销售公司委派代表直接入驻服务经销商，近年来公司销售团队规模不断扩大，2021年销售人员数量为2911人，远超省内竞手口子窖、迎驾贡酒、金种子（299/1632/386人），仅次于洋河股份。人均薪酬持续提升。2015年起公司强化人才梯队建设，对核心营销、技术、管理方面的人才进行重点培育，并持续以强有力的人才政策、薪酬体系吸引人才、激励人才，为公司提升造血能力，进一步打造“铁军队伍”，21年销售人员人均薪酬同比+7.3%至29.67万元/人（19-21年CAGR为14.4%），在行业中排名前列。我们认为公司铁军文化和高薪体系能有效保障公司销售团队的执行力，提升员工积极性。
4.3持续推进省外扩张，渠道策略因地制宜
华北地区表现亮眼，省外占比持续提升。21年华中（以安徽省为主）/华北/华南收入占比分别为85.3%/8.1%/6.6%。主销华中地区收入增长稳健，21年同比+25.5%；华北、华南地区快速增长，21年收入同比+54.5%/+51.4%至10.71/8.78亿元，16-21年营收CAGR高达25.4%/18.0%。在全国化战略稳步推进下，公司省外收入占比持续提升，21年华北/华南地区收入占比分别同比+1.33pct/+0.98pct。
全国化战略稳步推进，渠道策略因地制宜。2018年起公司加速全国化招商，围绕江苏、河北、河南、山东等核心区域积极培育一批10-20亿元的市场，省外推广以古8及以上产品为主。公司采取以点带面、由核心城市向全省拓展的模式，实行因地制宜策略：（1）河南市场：对于消费潜力较大、本土白酒企业弱势的河南市场，公司借地势相邻优势，通过复制省内深度分销模式进行竞争，发力餐饮宴席市场，公司投入大量人力做销售支持和渠道管理，力图打造“新安徽市场”；（2）湖北市场：面对本地酒企强势的湖北市场，通过收购当地名酒黄鹤楼的方式进入，加速产品全国化布局；（3）江浙沪市场：消费水平高，竞争格局稳固，公司采取“大招商，招大商”的策略对重点城市进行切入，与当地资源实力较强的经销商进行深度合作。
4.4外延并购推进规模扩张，协同效应强化市场布局
湖北本地酒企强势，并购介入市场空间潜力大。2020年湖北省以35.9万千升的年产量位列全国第三，市场容量在200-250亿左右（根据糖酒快讯腾讯新闻号），白酒市场呈量大价中的特点，价格带逐步从过去100元左右提升至100-400元。省内本土品牌众多，主流酒企以白云边、黄鹤楼、稻花香、枝江等为代表，区域性地方酒企以石花、楚原春、关公坊等为主。由于本地酒企在中低端市场相对强势、湖北本地消费者对本地品牌认知度和忠诚度较高，外省酒企进入成本较大，次高端及高端市场成为全国知名酒企必争之地。
收购黄鹤楼酒业，双名酒协同发力。黄鹤楼酒曾两度获评“中国名酒”称号，被国家商务部认定为“中华老字号”。作为武汉历史文化名片，黄鹤楼酒以“香气更优雅、入口更绵柔、回味更顺爽”的优良品质，深受广大消费者喜爱。2016年公司以8.16亿元收购武汉黄鹤楼酒业51%的股份，有助于加快公司产品全国化布局，此外公司派出核心高管输入古井优秀的企业文化和管理经验，助力黄鹤楼实现名酒复兴，开创“中国双名酒”新格局。
多重措施助力黄鹤楼名酒复兴。1）渠道：公司引入三通工程策略，协助黄鹤楼酒搭建渠道基础。2）产品：聚焦五大核心单品，其中陈香系列定位政商务消费群，发力次高端市场；大清香型白酒主打高端市场，助力品牌高度回升；生态原浆系列以优良品质和高性价比占据湖北喜宴酒类市场制高点。3）品牌：公司通过央视、湖北卫视等媒介加大黄鹤楼品牌的宣传，利用传统文化赋能黄鹤楼品牌和产品，打造差异化核心竞争力。
21年收入恢复增长，十四五黄鹤楼业绩可期。公司收购黄鹤楼时承诺：1）17-21年营收（含税）分别不低于8.05/10.06/13.08/17.01/20.41亿元，其中18-21年对应同比增速为25.0%/30.0%/30.0%/20.0%；2）各年净利率不低于11.0%。2017-19年公司顺利完成业绩承诺，由于20年疫情对湖北市场影响较大，公司将原20-21年考核期顺延至21-22年。21年黄鹤楼实现营收17.07亿元，同比增长192.7%（较19年增长30.3%），顺利完成业绩承诺，我们认为在次高端和全国化双战略的推动下，黄鹤楼有望为公司“十四五”200亿目标贡献增量。
收购安徽明光酒业，强化省内渠道掌控力。明光酒业位于安徽省滁州市，以独特的绿豆香型著称，其前身为国营安徽省明光酒厂，曾是与古井贡酒、口子窖齐名的三大安徽省酿酒集团之一。21年1月公司以2亿元收购安徽明光酒业60%股权，成为国内首家拥有“三个品牌”、“四种香型”、“三地产区”的名酒企业，我们认为此次收购有利于共享渠道资源，增强协同效应。21年明光酒业实现营收超2.95亿元。
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