一、豫园股份：全球一流家庭快乐消费产业集团
上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司（简称“豫园股份”）前身为上海豫园商场，经过近40年的业务迭代升级形成了以上海城市文化为根基的优质消费产业集群。公司持续构建“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员平台”的“1+1+1”战略，致力于成为全球一流家庭快乐消费产业集团。
（一）深耕于消费领域，资产重组加速产业集群构建
回顾公司发展历程，大致可以分为三个阶段：改制上市（1987-2002年）、复星入股（2002-2018年）、资产重组（2018年至今）。
1.改制上市（1987-2002年）：以豫园旅游为依托初入消费领域
1987年上海豫园商场改制成为股份制企业“豫园商场”，是上海首批试行股份制的企业之一。1992年豫园商场重组成立“豫园商城”并于同年9月挂牌上市。1994年，豫园商城经营面积增至10万平米。该阶段公司以上海地标旅游景点豫园为依托，运营豫园商城中的旅游、百货、餐饮、珠宝等多业态，拥有一批中华老字号企业。
2.复星入股（2002-2018年）：黄金珠宝产业整合升级为主要发展方向
2002年豫园开启混改，复星以股权受让的形式获得公司20%股份，并成为公司第一大股东。彼时黄金珠宝为公司核心业务，2013年公司整合老庙与亚一两大品牌，组建上海豫园黄金珠宝集团有限公司，同时积极推动连锁网络的发展。
3.资产重组（2018年至今）：复星资源加速消费产业集群的构建
2018年公司完成了重大资产重组。复星和黄浦区国资委注入复合功能地产业务，重组后复星持股比例达68.53%，实现绝对控股。公司以地产业务为基础加速构建家庭快乐消费产业集群，在珠宝时尚、文化餐饮和食品饮料、国潮腕表、美丽健康等板块均有所布局，形成复星快乐时尚旗舰平台。
（二）营收增长稳健，珠宝时尚业务贡献主要收入
公司营业收入与归母净利润呈稳健增长的态势。资产重组前，豫园的绝大部分营收靠珠宝业务驱动，2018年注入复合功能地产业务后，整体营收和利润上了一个台阶，并保持稳健增长。2020年公司实现营业收入440.5亿元，调整后同比增长0.27%；归母净利润36.1亿元，调整后同比增长12.82%。2021年公司营业收入为510.6亿元，调整后同比增长12.15%；归母净利润38.6亿元，调整后同比增长6.92%。
从业务构成看，消费产业运营成为公司主要收入来源，其中珠宝时尚为业务核心。公司的业务板块分为消费产业运营、商业运营与物业服务以及地产开发销售。2018年资产重组后，消费产业运营和地产业务合计贡献超95%的营收。近年来公司在构建消费产业集群方面不断发力，与2020年相比，2021年消费产业运营收入占比从57.42%攀升至64.75%，而地产业务收入占比从38.99%下滑至32.58%。在消费细分板块中，珠宝时尚为公司核心业务。2021年，珠宝板块营收占比达53.75%，毛利占比达20.43%。
毛利率、净利率整体保持平稳。2018-2021年公司的毛利率与净利率表现平稳，2021年公司主营业务毛利率为24.12%，同比略下降0.38pp；净利率为7.69%，同比下降1.44pp，主要是由于在业务营销投放增长及消费产业并购加速的情况下，销售、管理费用率近年来有所提高。细分板块看，珠宝、餐饮业务毛利率有所提高。珠宝板块受2020年收购DJULA影响营业成本大幅提高，因此2021年毛利率仅同比上涨0.98pp至9.17%。餐饮业务连锁化扩张，规模效应显现，2021年毛利率同比上涨8.98pp至65.27%。
（三）复星控股赋能，股权激励与回购计划彰显信心
资产重组后复星成为豫园控股股东，公司在优质资源的加持下加速消费产业布局。复星国际不断深耕健康、快乐、富足、智造四大板块，豫园股份作为“快乐”板块的旗舰平台在多赛道持续布局，以快乐时尚地标孵化线下快乐时尚消费产业，辅以线上平台共同构成消费场景服务全球家庭客户。
控股后复星系人员进入管理层，专业管理人才支持豫园品牌管理。2019年12月豫园对管理层进行调整，复星高管的加入保障公司构建时尚消费产业的战略高效落实。同时管理人员拥有丰富的行业经验，为豫园的品牌运营提供助力，如董事长黄震深耕于化妆品行业多年，对消费行业发展有着独到见解；执行总裁胡庭洲在食品饮料方面经验丰富。
股权激励以及股票回购计划彰显公司高增长信心。豫园自2018年开始进行股权激励，截至2021年公司已实施两期合伙人期权激励计划、一期员工期权激励计划、三期限制性股票激励计划以及两期员工持股计划，激励对象不仅包括核心管理人员，还包括核心骨干及优秀的普通员工，同时公司从2019年开启股票回购，为股权激励计划的实施做准备。激励计划提高团队稳定性，激发员工工作积极性，是公司未来业绩增长的强大后盾。公司频繁进行股权激励也体现出对未来发展的长远信心。（报告来源：未来智库）
二、立足品牌资产管理，引领消费产业创新升级
豫园股份是复星旗下聚焦消费产业的品牌资产管理平台，2018年完成重大资产重组后，持续加码消费品牌的布局，截至2021年底公司消费产业收入占比提升至65%，目前持有并管理近40个品牌（包括18个老字号），涉及黄金珠宝、餐饮、酒业、化妆品、腕表、宠物等多个细分赛道。
豫园股份通过内生孵化+外延收购的方式构建消费品牌矩阵，其选择的赛道大多符合高成长、高景气、高毛利等特点，而外延收购的对象往往是在这些赛道里选择知名度和美誉度兼备的优质品牌，并在合适的时机出手。不同于一般的产业投资，豫园更多体现的价值是在收购之后的运营管理，通过FES体系的打造，建立资料库、案例库、人才库，提供旗下各个产业功企业共同发展的一个生态基础，让成熟企业的成功经验不断得到复制。
（一）内生+外延打造品牌矩阵，管理优势拓展品牌发展空间
豫园是一家品牌资产管理公司，专注于打造消费产业集群。目前豫园旗下有400家公司，18个老字号，覆盖黄金珠宝、餐饮、酒业、化妆品、国潮腕表等多个细分赛道。公司通过打造品牌矩阵构建高品质形象，满足消费者多元化的需求，促进客户消费粘性提升。
1.消费品牌矩阵的构建路径：内生孵化与外延收购并行
珠宝时尚业务方面，公司以内生品牌为基础，投资布局其他优质品牌，形成行业内的品牌矩阵。
（1）中华老字号：老庙和亚一为豫园自有的中华老字号品牌，其中老庙更是在中国黄金类产品品牌中享有盛誉。产品方面，老庙于2018年开始推出“古韵金”系列产品，2021年出现4.0鸿运升升系列等爆款。2021年“古韵金”系列产品的销售额近40亿元，而2020年的销售额仅10亿元。渠道方面，老庙和亚一展店加速，门店以加盟形式为主。2019年以来，老庙和亚一门店每年净开店600+家，较2018年净开店100+家的水平有大幅提高。2021年老庙和亚一新增592家门店至3959家，其中223个直营网点，3736家加盟店。
（2）中高端品牌：豫园于2020年3月收购法国设计师品牌DJULA，目前持有其70%的股份。品牌定位于轻奢珠宝，以强设计为驱动，年轻时尚，充满法式浪漫，目前在北京、上海、三亚及深圳有少量门店，门店数量和规模有待发展；同年7月，豫园与意大利高端珠宝集团DAMIANI成立合资企业，共同拓展DAMIANI与SALVINI两大品牌在中国的市场，并获得DAMIANI集团在大中华区的独家经销权。DAMIANI珠宝具有广获国际认可的卓越品质，自1976年起赢得18项国际钻石大奖。DAMIANI的定位是高级珠宝，而其副牌SALVINI定位为轻奢。
（3）培育钻品类：露璨LUSANT为公司自主孵化的培育钻石零售品牌，品牌定位悦己需求，强调异型切工和彩色主钻，目前已在上海开设首家线下门店。
（4）向产业链上游延伸：2018年豫园收购钻石鉴定机构IGI80%的股权，IGI总部位于比利时，是目前世界上最大的独立宝石学鉴定实验室和宝石学研究教育机构。公司借助IGI战略布局全球钻石产业链，更好地获得钻石专业知识及行业资源。
文化餐饮与文化食饮方面，公司以产业投资的方式扩大老字号餐饮经营版图。公司内生的老字号品牌包括绿波廊酒楼、上海老饭店、南翔馒头店、春风松月楼、宁波汤团店、老松盛等餐饮品牌以及以“老城隍庙”品牌为核心，囊括梨膏糖、梨膏露、五香豆的传统饮食品牌。外延收购上，2018年公司收购拥有265年历史的苏州松鹤楼，并在正餐基础上开发了苏式面馆模型。2019年公司收购如意情布局上游产业链，如意情是国内食用菌头部企业，年销量处于行业前三位。2020年5月和12月豫园相继收购老字号金徽酒与舍得酒业布局白酒赛道，在2021年度《中国500最具价值品牌》中舍得酒业旗下“舍得”品牌价值位列白酒行业第7位。
化妆品方面，公司外延投资开启全新护肤赛道，同时自主孵化彩妆品牌。公司于2020年6月收购复星津美，间接控股护肤品牌AHAVA和WEI。AHAVA为以色列珍宝级护肤品牌，是唯一一家在死海边设立工厂的化妆品公司。WEI为草本护肤品品牌。同时公司自主孵化国潮彩妆品牌X-way，丰富品牌矩阵。健康保健方面，豫园自有的中药老字号品牌“童涵春堂”专注于中医药方面的发展，已有上百年的历史。宠物健康方面，公司2019年获得了高端宠物食品品牌希尔思在中国大陆的独家代理权，同年8月对国内宠物行业一站式服务平台爱宠医生进行了1.3亿元的战略投资。
国潮腕表方面，公司通过投资国民腕表品牌布局腕表消费领域。2019年11月豫园收购天津海鸥表业65%的股权成为控股股东，与2019年8月控股的上海表业双品牌共同发展。海鸥表业是国内大型精密机械手表机芯制造基地，上海表业也在机芯方面拥有独特技术。品牌符合豫园的“国潮”发展策略，经过豫园的管理运营，海鸥表业重焕生机。
2.消费品牌矩阵的收购标准：高成长、高毛利赛道中的优质低估品牌
公司在产业外延时倾向于选择盈利能力强、成长速度快、行业空间大、品牌溢价高的优质赛道，并在这些赛道中寻找享有美誉度和知名度的优质品牌。这个标准从白酒和化妆品赛道的布局中即可窥见一二。
公司从2020年开始布局白酒赛道，先后收购金徽酒和舍得酒业。成长性角度，白酒赛道增速放缓但中高端品牌发展空间广。根据艾媒咨询数据，2020年中国规模以上白酒企业市场规模将达5836亿元，与前几年规模相近，增速较缓。从白酒上市公司总市值看，贵州茅台和五粮液属于一线的市场品牌，远超其他白酒品牌，具有较高壁垒。金徽酒和舍得酒业分别定位于中端和次高端，处于业内二三线的位置，与二线头部公司山西汾酒、泸州老窖等相比有较大的成长空间。豫园从二三线品牌进入白酒赛道，争在中高端白酒品牌中成为头部。毛利角度，白酒行业具有高毛利的特点，投资收益较高。白酒板块的行业毛利率水平在60%，而食品板块和可选消费板块的毛利率均在30%左右。舍得酒业的销售毛利率更是稳定在70%的位置，毛利率水平在白酒行业中居于前列。
金徽酒和舍得酒业为优质资产，明显低于行业平均水平。收购后，品牌在公司的运营下实现业绩大规模增长。截至2021年金徽酒和舍得酒业市值分别较收购公告发布前（金徽酒和舍得酒业收购消息最早于2020年5月28日及2020年12月31日公告）实现159%、163%的增长。
化妆品赛道的布局开始于2020年，公司通过收购复星津美间接控股AHAVA和WEI。整体看，化妆品赛道增速快且集中度较低。虽然受疫情影响2020年中国化妆品市场增速略有放缓，2012-2020年化妆品市场空间整体呈稳定增长；根据Statista数据，中国化妆品市场前五大品牌的市场份额占比仅为11.9%。化妆品赛道毛利率较高，可增厚公司收益。化妆品行业整体销售毛利率为60%，豫园的化妆品业务盈利能力与行业水平相近。品牌AHAVA和WEI在收购前为独具特色的小众品牌，AHAVA是唯一一家在死海边设立工厂的化妆品公司，WEI专注于中国古老草本精华与现代配方科技融合。经过整合运营，品牌在爆款打造、渠道构建等方面效果初显。
3.消费品牌矩阵的管理体系：引入复星FES系统，复制成熟公司的成功案例
豫园将品牌资产管理方法体系化，从产品、管理、会员体系建设等多个方面整合品牌，使得品牌业务重焕生机，品牌间协同效应最大化。
产品方面，公司注重科创投入。公司搭建珠宝设计师平台，预计今年设计师款在新品SKU中占比25%；化妆品复星津美全球科创中心于2021年1月成立以研发新品类。复豫酒业科创研究中心、文化饮食科创中心及茶饮科创中心也将在今年开启建设，进一步加大产业布局。
品牌管理方面，中后台由豫园统一管理，业务交给专业团队进行市场化运作。公司将财务、人事、风控、投资方面的人才注入各个品牌并进行轮岗管理，提高中后台的管理效率，防止出现团队小金库等问题。业务团队则是来自各个领域的高端人才，公司实施271制度淘汰末位员工，激发员工工作积极性，保障361业绩增速目标的达成。同时公司用合伙人体系进行层层股权激励，目前已出现年薪百万店长。
会员方面，公司打通会员体系共享品牌流量，未来或实现以销定产的目标。礼豫会员是整合式会员平台，该平台对公司各产业中分散的会员流量整合，成为公司快乐时尚家庭战略的线上入口。会员可在豫园旗下的品牌实现权益互换，多方位满足消费者需求以产生消费粘性，从而实现对产业的赋能。完善的CRM+CPD数字化系统以及供应链系统能够最大程度的跟踪会员用户数据，实现C端效能。随着C2M逐步成熟，以销定产的目标或会达成。
资源方面，豫园在渠道与全球化方面拥有丰富经验与优质资源。（1）豫园以上海作为发展根基，在华东地区拥有丰富的渠道资源，公司可为品牌渠道开拓提供支持。以金徽酒为例，金徽酒是区域性白酒企业，西北地区为主要发展区域。自2020年豫园股份入股金徽酒后，经销商与金徽酒合作的积极性提高，西北地区外的经销商数量大规模的增长。2022年金徽酒将着重发展华东地区的业务，计划在华东地区成立两家销售公司，其中上海销售公司主要负责上海地区及复星生态体系内的销售工作。（2）全球化的发展战略使得旗下品牌，尤其是国内老字号有机会走出去。豫园品牌在日韩、美国、印度、东南亚等地均有业务布局，涉及业务包括珠宝、化妆品、酒业等。比如，老字号品牌老庙在印度市场有业务，金徽酒和舍得酒也在开拓日韩及东南亚市场。
未来豫园会将FES系统用于品牌运营，让成功可复制化。FES（FosunEntrepreneurship/EcosystemSystem）是一套运营和投资管理系统,豫园将促成长、控成本、提效益、育创新的品牌管理DNA注入系统中。在做好产业投资的同时总结提炼豫园运营管理经验，形成系统体系赋能各个品牌。
在精细化运营管理下，多个品牌在公司收购运营后业绩大幅增长，具体案例如下：
（1）海鸥表业：海鸥表业收购前盈利状况不佳。2018年海鸥表业总营业收入为3.9亿元，净利润为-0.48亿元，毛利率为35.2%。2019年11月，豫园在海鸥表业盈利为负的情况下以5.22亿元收购公司65%的股份。收购后豫园管理人员进入海鸥表业，同时公司在产品和营销方面发力。产品方面，公司设置入门款、中端及高端款，价格带从几千元至上百万元，差异化价格区分品牌定位，高价位的产品提高品牌层级。营销方面，公司请郎平代言深化了品牌“中国表业”的形象。目前品牌客单价集中在千元的档次。2021年国潮腕表业务实现营业收入8.6亿元，同比增长92%。
（2）苏州松鹤楼：苏州松鹤楼（包括松鹤楼饮食文化与松鹤楼餐饮）于2018年被豫园以16.38亿元收购100%的股权，收购前资产盈利能力不佳，尤其是松鹤楼餐饮净利润长期为负。豫园管理层在餐饮食饮方面拥有丰富的管理经验，迅速摸索出适合老字号松鹤楼的发展方向，苏式面馆与苏式正餐并行。2020年在疫情大环境下公司正式开启松鹤楼面馆的连锁扩张之路。依托豫园完善的会员体系、优秀的供应链管理能力等，松鹤楼面馆展店迅速，2021年开业超过80家，签约超过100家，成为餐饮赛道重要的业绩驱动力之一。
（3）舍得酒业：收购后，豫园将日常经营权交给原有管理层，保证并购标的运营平稳过渡，由舍得酒业背景的资深员工成为管理层主导业务运营。资源方面，豫园股份的渠道资源为舍得发展提供背书，在舍得经销商的理顺与优化方面提供支持。2021年4月，舍得经销商大会复星掌舵人郭广昌现身，提振众多经销商的信心。经过豫园一年来的梳理整合，公司业绩实现高速增长，2021年营业收入同比增长84%，归母净利润同比增长114%。
（二）他山之石：跨国巨头丹纳赫，并购整合扩大经营版图的成功案例
豫园的兼并收购+产业运营发展思路，和丹纳赫类似，均以产业投资的方式拓展经营版图。经过几十年的发展，丹纳赫凭借其精准的投资眼光以及精益的管理能力成为全球最成功的实业型并购整合公司。丹纳赫的成功验证了豫园发展方向与策略合理性。
1.丹纳赫：全球最成功的实业型并购整合公司
丹纳赫集团总部位于美国，是全球科学和技术的创新者，致力于帮助客户在全球各地应对复杂的挑战和改善生活品质。公司前身为信托公司，从1980年代开始并购历程，30多年间累计进行了超400次并购重组。业务涉及生命科学、医疗诊断，环境及应用解决三大板块。在福布斯发布的2021全球企业2000强中位列156位。
2.并购策略：自上而下选择朝阳行业的优质细分公司
丹纳赫青睐有长期增长势能的赛道。以生命科学板块为例，生命科学为市场空间较大的行业，近年来资本不断涌入该板块，行业内并购交易的数量已从2013年的1830笔上升至2020年3161笔。公司从2005开始布局生命科学板块，通过对LeicaMicrosystems（显微镜赛道）、ABSciex（质谱赛道）、BeckmanCoulterInc.（生命科学仪器赛道）等细分领域龙头布局，逐步形成在生命科学方面的优势地位。截至2021年，生命科学板块贡献总营收的51%。
公司选择与现有业务互补的优质标的，实现业务间的相互赋能。2019年丹纳赫以214亿美元收购GE生命科学公司（GELifeSciences）的GE生物医药（GEBiopharma）业务，并在GE生物医药公司的基础上成立了新的公司Cytiva，Cytiva的蛋白质分离业务与早年收购的Pall的过滤业务高度互补。2021年，丹纳赫完成对PrecisionNanoSystems(PNI)的收购，PNI拥有的GenVoy递送技术与现有品牌Cytiva及Pall的技术形成互补，进一步加速药物开发进程。
3.品牌管理：精益的管理体系支持品牌整合
丹纳赫商业系统DBS加速品牌整合。DBS系统以丹纳赫的发展理念为根基，坚持以客户为核心，通过团队合作不断完善整合经营方案，实现业绩高速增长，从而为股东创造价值。DBS为品牌整合提供标准化流程，系统通过量化的指标衡量品牌管理运营水平，包括面对客户、员工及股东三类。如果部门无法达成指标要求则会进入PSP（ProblemSolvingProcess）流程，改善原本的运营方案。管理方面，丹纳赫为并购品牌提供中后台管理支持。丹纳赫保留收购公司的专业业务团队，在财务、管理、技术系统等层面上提供专业人员的支持，将并购品牌与丹纳赫融合。
在并购业务的加持下2021年，公司营业收入达294.53亿美元，同比增长32.17%；净利润为63.47亿美元，同比增长74.08%。与2010年相比，丹纳赫营业收入增长123.08%，净利润增长253.99%。2021年公司经营活动现金流为83.58亿美元，同比增长34.48%，与2010年相比增长超300%。（报告来源：未来智库）
（一）珠宝时尚：品牌差异化运营，下沉渠道加速拓展
珠宝时尚是公司核心业务，是公司第一大收入来源。2021年公司珠宝时尚板块实现营收274.48亿元，同比增长23.82%，占公司营业总收入的53.75%。2020年业务实现营收221.68亿元，同比增长8.4%，占公司营业总收入的50.32%。老庙和亚一作为珠宝业务的主力品牌，贡献收入超90%。
1.品牌差异化：老庙和亚一双品牌差异定位，全面覆盖客群
老庙面向一二线城市发展，产品以传统文化为根基。老庙秉持对传统文化的沿袭与创新，将“好运文化”以新中式美学进行诠释与演绎，以更为具象化的“福、禄、寿、喜、财”五运呈现在产品中。“古韵金”系列产品于2018年底推出，2019年贡献超过5亿的销售收入。2021年出现4.0鸿运升升系列等爆款，“古韵金”系列产品销售收入近40亿，占销售额的15%，我们预计2022年有望提升至20%。此外，老庙围绕国潮热点跨界合作推出精品，公司与国际知名的珠宝设计师万宝宝合作推出“老庙×万宝宝”系列、与香港著名玄学大师麦玲玲推出“老庙×麦玲玲”系列。老庙明晰产品定位，围绕国潮热点，积极跨界合作，未来将持续结合消费者需求，进一步提升产品力。
亚一主打下沉市场，产品风格年轻时尚。亚一主要在三四五线城市和城镇地区拓展店铺，围绕“爱伴侣、爱家人、爱自己、爱朋友、爱宝贝”的“五爱”主题升级产品结构，面向年轻消费者。
2.渠道：以加盟为主，展店速度位于行业前列
加盟模式为主，贡献大部分营收。加盟模式是公司珠宝时尚板块主要收入来源，15-21年加盟模式营收占比从76.39%增长至82.72%，而同期直营收入占比均呈下降趋势。加盟是公司扩张的主要模式，2021年公司加盟门店净增加576家，占净新增门店总数602家的96%。
疫情下门店逆势加速扩张，展店空间广阔。公司近三年来保持每年净开店600家，加速拓店以提高市场份额，打造珠宝行业龙头品牌。截至2021年，豫园净增602家门店至3981家，其中245个直营网点，3736家加盟店。同期周大生、周大福及六福集团分别拥有4502家/5646家/2683家门店，公司门店数量居行业前列，且仍有较大开店空间，预计公司未来几年仍将保持较高的展店速度。
3.品牌矩阵构建：涉足高端珠宝市场，自主孵化培育钻品牌
自2020年起，法国品牌DJULA、意大利奢侈品品牌DAMIANI及其副牌SALVINI相继加入珠宝时尚集团以丰富公司产品定位，满足客户在高端产品上的需求。品牌初步在高端商圈开设门店，DJULA已入驻北京SKP、上海外滩金融中心、上海港汇恒隆等商圈，截至2021年共有17家门店；目前DAMIANI、SALVINI合计有5家门店。未来公司将大力推进轻奢品牌DJULA以及SALVINI在一线城市的开店。同时钻石鉴定机构IGI的收购实现全球钻石产业链战略布局，从而更好地获得钻石领域专业知识及行业资源。
露璨LUSANT为公司自主孵化的培育钻下游零售品牌，已在上海开设第一家线下门店。品牌以彩色钻石为核心，利用先进的CVD技术、独特的星芒切割工艺以及时尚的设计打造符合4C标准的精品。与裸钻批发公司相比，露璨注重品牌的打造，品牌定位于中高端档次，用时尚设计为培育钻赋能。“和你一样，生而不同”是品牌的核心理念，面向有悦己需求且对新产品接受能力更强的群体。
（二）文化餐饮食饮：连锁化战略推进，白酒版图扩张
文化餐饮及文化食饮板块是公司新一轮重点发展的产业之一。2021年公司餐饮业务实现营收7.61亿元，同比增长56.81%；2020年营收为4.85亿元，同比下降37%。2020年的业绩下滑主要是受到疫情的影响，随着疫情缓解及连锁化的推进，餐饮业务表现有所恢复。公司于2020年先后并购金徽酒和舍得酒业，为公司提供新的业绩增长动力。
1.“一碗面+两个包子”连锁化战略，提高品牌力
2020年松鹤楼面馆正式开启豫园餐饮行业的连锁化进程。（1）加速拓店：截至2021年年末，松鹤楼面馆共有81家门店，较2020年的21家门店数实现高速增长，预计2022年有望拓展60-80家门店。主要分布在北京、上海、苏州、南京、宁波、杭州等城市的核心商圈。（2）单店盈利状况良好：新开门店带来收入增量。预计单店日均销售额2.4-2.5万元，毛利率达70%，平均投资回收期是9个月。人均消费角度看，松鹤楼面馆的人均消费在60元以上，高于同类型的和府捞面。
连锁化的成功经验具有可迁移的特点。基于“一碗面”的经验和积累，豫园继续实施餐饮连锁化的战略，2020年开始对南翔馒头、松月楼连锁化，分别在上海浦东百联世纪购物中心及久光百货开设首开分店。预计未来会成为豫园的餐饮行业营收增长的主要驱动分支之一。
2.充分利用内部资源，赋能品牌连锁化进程
依托公司现有资源实现餐饮连锁标准化。标准化是餐饮连锁的核心，公司在人员服务、产品供应以及环境设施方面均需要统一标准。供应链方面，集团内部全面贯彻标准化操作，根据相关政策进一步完善食品安全体系，使品控标准及操作流程实现规范化、标准化流程。同时豫园旗下苏州中央工厂可以做到为现有门店供货，目前主要拓展区域是华北和华南。人才培养方面，通过完善内部餐饮培训体系，定期举办服务技能大赛，有效促进人才选拔及人才梯队的建设。
豫园发挥数字化与会员体系的优势，提高客户粘性。数字化方面，各餐饮门店陆续上线收银会员一体化系统，实行扫码点餐，为消费者制造更加便捷的用餐体验。CRM方面，品牌会员体系嫁接为餐饮行业赋能，品牌间的权益互换提升顾客黏性及复购率。
3.收购优质酒企布局新领域，丰富食饮板块
被收购的金徽酒和舍得酒业产品结构完整，是未来增厚业绩的基础。金徽酒在原有低端产品线基础上大力发展高端系列。截至2021年，高端酒贡献营收占比达62%；舍得酒业拥有“舍得”和“沱牌”两大品牌，分别定位中高端及低端酒业市场，同时“天子呼”、“吞之呼”等系列作为超高端产品可以进一步补全产品链。2021年中高端产品销售在85%左右，同时低端产品营收占比逐渐提升，营收结构得到优化。收购金徽酒和舍得酒业丰富现有的餐饮板块，表明了公司重点发展食饮板块的意图。未来，该板块有望成为公司的第三支柱产业，与原有业务形成良好补充。
（三）化妆品：聚焦高景气赛道，注重品牌研发能力
化妆品业务在豫园的运营管理下走上正轨。公司于2020年6月收购复星津美，间接控股护肤品牌AHAVA和WEI。2020年AHAVA在中国市场销售额突破一亿元。2021年公司化妆品业务实现营收4.87亿元，同比增长13.10%。
产品方面，AHAVA产品线逐步丰富，在原有身体护理系列的基础上加入面部护理产品，品牌定位中高端。2021年AHAVA打造多款千万级单品；WEI将草本精华与现代配方工艺相融合，主打草本护肤产品，品牌定位略低于AHAVA。渠道方面，截至2021年，AHAVA线下有25家直营店，其中15家在国内，10家在国外。2021年AHAVA天猫官方旗舰店销售额达9000万元。预计未来会在高档商圈增加专柜；WEI与丝芙兰独家合作并于2020年8月共同打造了蔚蓝之美天猫旗舰店，开拓电商领域。2021年WEI天猫官方旗舰店销售额达2900万元。营销方面，AHAVA作为唯一一家在死海边设立工厂的化妆品公司，凭借开发死海的优势，将品牌打造成死海相关产品的代名词。在社交媒体传播的加持下，品牌打造出爆款死海“水黄金”系列；WEI是高端国潮化妆品品牌，邀请年轻演员成为代言人，为品牌引入流量。
公司注重化妆品的新品研发能力。豫园于2021年1月建立复星津美化妆品科创中心，科创中心在2021年上半年完成12个新品的研发，实现WEI沁莲莹润系列上市，同时还储备了33个新产品。
我们按业务板块对公司盈利做拆分和预测，公司主营业务分为产业运营、商业综合运营与物业综合服务、物业开发与销售三大部分，其中产业运营和地产业务贡献主要收入和利润。核心假设如下：
产业运营：主要包括珠宝时尚、文化餐饮、文化食品、医药等业务。（1）珠宝时尚为重点发展的业务，拥有“老庙黄金”和“亚一金店”两大差异化品牌，门店处于快速扩张阶段；同时进行产业链布局，收购比利时国际宝石学院IGI80%股权、自主孵化培育钻品牌露璨LUSANT等；预计未来将通过投资并购继续进行领域拓展。考虑到黄金珠宝业务处于快速开店阶段，预计2022-2024年珠宝时尚业务收入同比增长29%/25%/20%。公司完全对冲金价影响，且商业模式成熟，毛利率较为平稳，假设毛利率水平约为11%。（2）文化餐饮拥有松鹤楼、南翔馒头、绿波廊、上海老饭店等餐饮老字号，未来有望继续通过连锁化扩张的方式快速成长，预计2022-2024年文化餐饮收入同比增长60%/50%/45%，毛利率约为68%-69%。（3）文化食饮形成以“老城隍庙”品牌为核心的产品矩阵，预计2022-2024年文化食品收入同比增长5%/5%/5%，毛利率为14%。（4）医药主要包括中药老字号“童涵春堂”，预计2022-2024年收入同比增长15%/10%/10%，毛利率约为18%-19%。（5）化妆品主要包括通过外延布局的品牌AHAVA和WEI，未来将会持续进行新品研发扩大在化妆品市场的份额，预计2022-2024年收入同比增长20%/20%/22%，毛利率约为65%-66%。（6）时尚表业拥有老字号品牌上海表业及海鸥表业，在公司的管理运营下重焕生机，预计2022-2024年收入同比增长15%/15%/15%，毛利率约为30%。（7）酒业在2021年金徽酒并表后实现营收快速增长，舍得酒业和金徽酒也营收增长迅速，预计2022-2024年收入同比增长32%/30%/30%，毛利率分别为60%/61.6%/62%。
商业综合运营与物业综合服务：主要包括“豫园商城”、北海道Tomamu滑雪度假村、以及其他商业物业，预计2022-2024年收入同比增长1.3%/5.3%/7%，毛利率分别为53.7%/55.5%/58.4%。
复合功能地产：地产业务的营收能力保持稳定，预计2022-2024年地产收入同比增长2%/2%/2%。公司新增土储主要位于一二线城市，拿地成本/销售均价保持平稳，假设2022-2024年毛利率分别为28.5%/28.5%/28%。
期间费用率：随着营收规模扩大及公司强化费用管控，预计销售费率较为稳定，预计公司2022-2024年销售费用率约为4.6%-4.8%。公司进行较多的产业链布局，投资并购增加抬升管理费用率，同时考虑规模效应，预计2022-2024年管理费用率为6.1%/6.0%/6.2%。
基于以上假设，预计公司22-24年收入分别为605.1、714.6、829.5亿元，同比增长18.5%、18.1%、16.1%；归母净利润分别为43.3、48.4、53.0亿元，同比增长12.0%、11.9%、9.5%。
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