周大福研究报告：渠道深化碰撞智慧零售，周大福历久弥新

1.公司介绍

1.1公司简介

周大福集团是具有百年历史的珠宝龙头企业。周大福珠宝集团有限公司于2011年12月在香港联合交易所主板上市，其标志性品牌“周大福”创立于1929年的广州，后迁至中国澳门，以产品设计、品质与价值而闻名。在创立后漫长的发展中，周大福集团不断扩张零售网络规模，并于1998年在北京开设了内地首个周大福珠宝零售点，五年后的2003年又在深圳设立了中国内地的业务营运总部，并在入驻内地短短十余年后的2010年开设了内地的第1000家零售点。与此同时，集团不断与上游优质钻石商达成合作，成为DeBeers全球特约配售商与RioTinto特选钻石商。

上市后，周大福集团的发展战略逐渐清晰，其战略的演变可大致分为三个阶段：Smart+计划、“Smart+2020”策略框架、双动力策略。一方面，周大福凭借差异化策略在不同顾客群市场稳步发展，收购或创立了HEARTSONFIRE、ENZO、SOINLOVE与MONOLOGUE等个性品牌，迎合不同顾客群的生活态度和个性。此外，集团对于不同地区采取不同零售网络整合策略，目前其零售店遍及中国、日本、韩国、东南亚与美国。同时，集团在互联网与大数据进军消费的早期就开始拓展智慧零售业务，早在2011年就成立了第一家网络旗舰店，有效地执行线上线下策略，在现今的全渠道零售环境下成功突围而出。FY2021公司实现营收/归母净利润701.64/60.26亿港元，同比上升23.6%/107.7%；FY2022H1实现营收/归母净利润441.86/35.81亿元，同比上升79.1%/60.4%，整体业绩情况处于高速复苏阶段。



利用垂直整合业务模式，提供全球性的全方位珠宝零售解决方案。集团专注于珠宝镶嵌首饰、黄金、铂金/K金以及钟表四大类产品的生产与销售，采用垂直整合的业务模式，有效和谨慎的监控集团整体业务运作，包括原材料采购、设计、生产、以及市场推广与销售活动。在原料采购加工方面，集团所有钻石毛坯的采购均符合金伯利进程认证计划，于FY2018加工超过27万卡钻石，处理程序均符合DeBeers最佳执业守则。

1.2周大福为核心，打造个性化品牌矩阵

集团实行差异化品牌策略，以周大福品牌为核心，相继推出众多个性化品牌。集团凭借差异化策略在不同顾客群市场稳步发展，旗下个性化品牌包括HEARTSONFIRE、ENZO、SOINLOVE与MONOLOGUE等，同时针对现有零售点进行差异化升级，将部分周大福珠宝店升级为“周大福艺堂”与“周大福荟馆”，服务不同客户群体。

分产品：集团主要业务为生产和销售珠宝首饰以及分销不同品牌的钟表，各产品占比较为稳定，黄金饰品仍为主营品类。集团销售生产的珠宝饰品包括珠宝镶嵌、铂金及K金首饰和黄金首饰及产品，根据所面向的客户以及产品单价大致分为主流珠宝、名贵珠宝和年轻产品。近五年公司各产品销售输入占比变动不大，钟表业务及黄金首饰业务收入占比呈现小幅增长趋势，分别由FY2017的5.7%/62.4%增长至FY2022H1的6.8%/70.7%，其中黄金饰品一直贡献主要营业收入；而珠宝镶嵌、铂金及K金首饰收入占比逐年压缩，由FY2017的31.8%下降至FY2022H1的22.6%。

分地区：受新冠疫情影响，经营重心逐步转向中国内地。受2020年新冠疫情的影响，中国香港、澳门等地的旅游业严重受挫，使得集团在中国香港、澳门等地的营业收入大大降低，另一方面，由于中国内地对疫情的快速反应和积极治疗，内地疫情状况快速好转，集团在内地的营业收入也快速回升。香港澳门及其他市场的营业收入占比由疫情前（2019年）的36.3%大幅缩水至2022H1的12.8%，由于经济形势的变化目前集团将经营重点放在中国内地，并随时关注港澳及亚太地区状况，适时调整经营策略。



分渠道：集团销售渠道分为零售和加盟，近年来加盟收入占比持续提升。集团营运模式以零售为主，近年来内地和港澳台及其他市场的加盟占比均呈现逐年提升趋势。中国内地市场，集团零售网络采取双线策略，对于一线二线城市，采取店铺升级措施，开设周大福荟馆和周大福艺堂；对于较次级城市和县级城镇，集团以加盟模式进一步扩大市场份额，以把握消费增长潜力。对于中国香港、澳门地区，集团选择性开设及整合零售点，改善店铺生产力。对于亚洲市场，集团运用加盟模式与当地零售商合作来拓展业务据点，利用加盟商对当地情况的了解共同创造更高价值。

审时度势调整战略，近五年年复合增长属于行业较高水平。近五年宏观经济波动较大，对于消费类企业无疑是一个较大挑战，在公司合理布局多品牌、多渠道的战略下，公司近五年营业总收入年复合增长率达到4.37%，归母净利润年复合增长率达到15.43%，高于同行业大部分企业。由此可见，近年来公司对于产品、品牌、渠道、业务中心的把握取得了较为满意的成果。

1.3家族控股，股权集中

公司股权结构高度集中，实际控制人为郑氏家族。从股权结构来看，周大福资本持有集团72.4%的股权，其余均由公众持股股，权结构高度集中。大股东周大福资本则由郑氏家族的两个控股公司分别持有49%和46.7%的股份。

高管成员结构稳定，董事会平均任职长达7年。从高管人员来看，目前公司十名执行董事中有五名董事为与公司主要股东有关的家族成员，其职责涉及策略、零售、原料等诸多方面，执行董事中有半数在2000年前加入集团，有九名董事在2010年前加入集团，因此集团高管人员结构相当稳定，且分工明确，有利于公司平稳发展。（报告来源：未来智库）



2.1短期发展趋势：年初市场延续火热态势，短期疫情爆发终端承压

2021年珠宝首饰板块走势向好，行业整体增速上升。2021年随着疫情形势的缓和，终端消费逐步复苏，根据国家统计局数据显示，2021年我国限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比增长29.8%，远高于其他品类，同时根据中国黄金协会数据显示，2021年黄金饰品销售711.29吨同比增长44.99%，表现优异。

2022年初黄金饰品市场延续上年的火热态势，然而短期由于疫情爆发致使需求承压。2022年春节至元宵节期间，我国黄金消费同比增长12%，古法黄金、硬足金饰品和投资金条是最受市场欢迎的三大品类。后随着全球避险情绪升温，金价高位震荡带动国内黄金市场需求继续走高。然而3月以来由于同期的高基数以及疫情在高线城市的相继爆发，终端需求表现承压，根据国家统计局数据显示，Q1限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比增长7.6%，单3月限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比下滑17.9%。

2.2长期发展趋势：消费升级推动高附加值产品市占率提升

奢侈品市场在疫情后出现回弹，国内市场规模加速扩张。根据贝恩公司测算，2021年全球个人奢侈品市场规模达2830亿欧元。而据贝恩与天猫奢侈中心联合测算，中国2020年个人奢侈品市场将预计增长48%。2020年中国境内市场占全球奢侈品消费总额的份额翻了一倍，到2025年有望成为全球最大的奢侈品市场。



消费者将重点转向黄金饰品的考究设计，消费主力军逐步转向年轻群体。随着居民收入增长带来消费升级，黄金珠宝作为具有明确展示属性的消费品未来板块有望实现稳健的增长。与此同时，珠宝首饰不再是一种单一的价值贮藏方法和财富象征，而逐渐成为人们配臵资产、美化生活、愉悦身心、塑造形象以及展现个性的重要选择。对于黄金饰品而言也是同样，其消费性日益凸显，消费者在关心其质量、保值能力的同时，也开始关注其美观性、装饰性，因此对产品的质感和工艺设计感有了更高的期待。同时，贝恩咨询预计到2025年这部分消费者将贡献70%的销售，伴随着年轻消费者成为推动增长的主力，据贝恩与天猫奢侈中心联合统计，千禧一代（1980-1995出生）与Z世代（1995后出生）将更加强调“追求时尚”以及“自我奖励”为购买奢侈品的理由。珠宝首饰及奢侈品产业已经逐渐进入了全新的消费时代。

“文化自信”浪潮汹涌，国潮成为最受消费者追捧的产品风格之一。与此同时，随着中国经济的腾飞和综合国力的持续增强，推崇“民族自信”的热潮已经渗透到人们生活的方方面面。“国潮”则成为了当下消费品获得价值增长的标签之一，将中国的传统工艺品、图腾、民俗、建筑等文化要素融入创新设计理念，进行个性化表达，由此孕育出的珠宝首饰，受到越来越多消费者的追捧。新国潮的流行甚至形成了文化输出，促使国际珠宝企业在设计上融入更多东方风韵，以迎合中国消费者的喜好。

多种黄金加工工艺应运而生，满足各年龄段消费群体的多样需求。由于黄金本身硬度不高，容易产生变形，因此普通足金饰品难以保留复杂的花纹，产品款式较为单一，且颜色亮黄，会给年轻人以“老气”、“土气”之感。相比之下，古法金工艺在黄金表面手工磨出磨砂质感，然后进行抛光。古法加工出来的黄金作品，颜色不同于常见的亮黄色，而是带有些许哑光的暗金色，同时配合古老的黄金修饰工艺，给人“高级”、“富有质感”之感，满足中高收入人群对于黄金饰品时尚与美观性的追求。3D硬金与5G黄金都通过现在机械化加工，具有硬度高、质量轻的特性，因而高耐磨、不易变形，常用于制作各种造型的转运珠，可衍生出各种自创IP或与知名IP进行联名，深受年轻人喜爱。



普通黄金已不再为消费者首选，各种改良工艺黄金占据市场。据中国珠宝玉石首饰行业协会统计，2017-2019年普通黄金占比大幅下降，取而代之的是古法黄金及5G黄金饰品，其市场份额分别从1.6%/0.0%快速上升至12.17%/13.25%。可见未来改良工艺黄金会进一步占据黄金市场，公司改良工艺产品仍有广阔的发展空间。（报告来源：未来智库）



3.1核心战略：从Smart+到双动力战略

公司在不同阶段均拥有明确发展路径，受益于互联网与大数据的飞速发展，打造品牌差异化和渠道多样化，提升消费者体验。集团的系统性发展策略起源于2014年提出的Smart+计划，该计划于2018年被具体化为为期三年的“Smart+2020”策略框架，并在2021年推出双动力策略。集团的发展策略始终坚持以客为本的宗旨，充分利用科技的发展与技术的进步，缔造非凡的客户体验、长远的品牌差异化与客户忠诚度。

3.1.1Smart+计划

Smart+计划注重使用互联网科技以拓展电子商务、增强线上线下互动（O2O）的协同效益，提升顾客体验。Smart+计划有助于集团释放O2O的协同效益，用互动而崭新的方法加强与年轻一代客户的联系。其具体目标分为五大范畴：市场发展、客户服务及市场推广、产品及生产、运营及管理及财务。在Smart+计划的引领下，公司积极探索电子商务机遇及其他新的销售渠道，以全渠道方式接触客户。销售渠道上，不再以单一实体店接触客户，客户可以选择线上购物或取得产品咨询到线下购物；市场推广上，公司通过数码市场推广，整合线上线下资源，利用全渠道方式进行引流，同时还注重从多方面提升顾客的购物体验。产品生产上，随着顾客喜好日益多元化，公司调整以货品为主导的产品策略为更重视顾客对产品的情感要求，透过创新、多元化的产品策略，巩固在珠宝市场的领先地位。企业运营上，公司持续优化存货管理机制和资本结构，确保公司经营的稳定性，为持续性发展打下基础。



3.1.2Smart+2020策略框架

Smart+2020策略框架专注创新、科技和可持续发展，为顾客提供非凡的体验。随着消费者对科技的掌握、成熟程度和知识水平皆比以前大幅提升，为充分应对消费形态的演变，集团推出了“Smart+2020”策略框架，进一步巩固集团在行业的翘楚地位。

产品和品牌上，为迎合顾客不断变化的期望，集团推出多品牌策略，对不同客户群提供更适合的服务，培养品牌的独特性和顾客忠诚度。零售体验上，公司打通全渠道零售，提升顾客互动体验，同时制定完善的会员制度，提升客户满意度。定制上，顾客主导的生产及营运方式，推动优越的顾客体验，D-ONE定制平台使顾客可以按照个人喜好挑选钻石及款式，获得自定珠宝首饰的独特体验。见解上，公司通过数据分析与见解，为业务策略提供方针，做出最优决策。文化上，公司持续加强品牌文化塑造，推动持续创新和人才吸纳。

3.1.3双动力策略

着眼中国内地，“实动力”与“云动力”双轮驱动以顾客为中心的核心战略。受益于有效的公共卫生措施，中国内地较早摆脱了新冠疫情带来的负面影响，且在“双循环”策略与“十四五”规划指导方针的背景下，“全面促进消费”被提上经济发展日程。因此无论从人民需求还是政策导向来看，未来中国内地的消费市场将迎来迅速增长。因此公司更加注重中国内地市场，于FY2021提出了“双动力策略”，从推行“实动力”与“云动力”两方面，为顾客提供全面、多元化及无缝的购物体验，使顾客通过珠宝获得更幸福的生活体验。



实动力：零售扩张，贴近顾客

公司采用零售扩张策略，持续加强品牌及产品系列，拓展中国内地业务版图。公司未来将维持差异化策略不变，在不同客户群市场稳步发展。未来公司将进一步扩张在不同城市的零售网络，根据城市的经济指标、政府策略及同业零售网络合理推行零售扩张策略。

云动力：智慧零售，科技赋能

（1）电子商务：深化与知名电商平台的合作，接触更广泛的顾客。公司全力拓展线上渠道，中国内地零售市场的电子商务渠道日益成熟，持续深化与多家中国内地知名电商平台及第三方平台的合作。同时通过直播带货及短视频拓展和加强与顾客的联系，通过顾客反馈了解顾客对产品的需求、喜好及消费模式。

（2）零售科技应用：受益于全渠道能力与庞大的零售网络，公司持续推动零售科技应用。公司推出的智慧工具“云商365”、云柜台、D-ONE定制平台等多渠道购物平台均取得喜人业绩。未来公司将进一步将更多品牌融入零售科技，创造更高附加值。

3.2品牌端：专注以客为本，打造个性化品牌矩阵

周大福集团旗下品牌矩阵以周大福珠宝为核心，针对不同顾客群设臵不同个性化品牌。周大福珠宝作为集团的标志性品牌，有着百年的悠久历史，以产品设计、品质与价值文明，定位于中高端珠宝市场，也是公司整个品牌矩阵的核心。



专注“以客为本”，品牌价值长年领跑中国珠宝行业。“周大福”是公司的标志性品牌，数十年的品牌文化积淀和广泛的零售网络积造就了品牌极高的知名度。周大福多年来一直抱持着“真诚〃永恒”的待客之道，其企业策略也紧紧围绕“以客为本，服务至上”的原则，注重顾客全渠道的购物体验。据全球三大品牌价值评估机构之一“世界品牌实验室”数据显示，2021年“周大福”品牌价值达到了近817亿元，远高于本土其他珠宝品牌，在过去10年稳居珠宝类企业品牌价值榜第一，市占率方面，基于周大福终端零售额以及当前我国珠宝首市场规模测算后，得出周大福市占率大约在9%左右。

除主品牌外，公司于2014年开始构建差异化、个性化的珠宝品牌矩阵。在原有主品牌周大福中高端定位上，公司向高端及年轻化两方向延伸，并在2018年的“Smart+2020”策略框架中明确了走多品牌策略路线，通过内生+外延的方式开拓针对不同顾客群的新兴品牌，从而满足现今多样的珠宝消费需求，并迎合年轻群体这一消费主力军的偏好。与其他国内知名珠宝品牌相对比，受益于品牌差异化策略起步较早，周大福的品牌矩阵已发展得相对成熟，与其他品牌拉开明显差距。

全渠道营销引流+产品IP联名，持续提高品牌附加价值。集团会通过线上社区推广，整合线上线下资源，利用全渠道方式进行引流。线上方面，与携程网、喵街、百度糯米等应用程序合作，拓展客户对于集团产品资讯的获取来源，并引导至附近门店进行消费；线下方面，集团不断透过门店宣传活动，在人流密集门店开展活动以吸引客流，增加与顾客的互动。与此同时，周大福还与迪士尼、HelloKitty、故宫等多家知名IP进行联名，推出相关产品，并与明星艺人进行合作，利用微信等社交媒体推出独家珠宝产品，吸引粉丝购买。品牌联名有助于进一步提升品牌的附加价值，吸引合作IP及合作艺人的原有粉丝群体，扩大顾客群，提高品牌知名度，并为产品赋予更高的附加价值。



3.3产品端：灵活生产+精湛工艺双轮驱动，开启消费新时代

3.3.1研发端：改进黄金生产技术，契合终端消费新需求

推出古法金工艺产品，引起行业内新潮流。周大福集团在2018年首次尝试将古法金工艺与国潮风格相融合，推出了“传承”系列，以千年前的符号、图案、文化为元素，结合现代的审美、结构、佩戴习惯进行时尚创作，用黄金传统工艺制成手感好、可把玩的黄金饰品，传递及承接最真挚的祝福。产品一经开售便获得广泛好评，古法金在短时间内成为了消费者追捧的珠宝界“新宠”，成为了引领潮流的最火爆首饰之一。

古法金首饰工艺复杂，在加工费用及产品克数上均远高于其他类型黄金首饰。周大福传承系列以铸造、錾刻、锤揲、花丝、镶嵌、烧蓝、雕漆、玉雕、景泰蓝九大黄金工艺为依托，工艺复杂，因此加工费较高，传承系列产品的平均加工费超过1650元，其中“年年有余锦鲤”系列克重在11-12克的产品，加工费高达1780元。同时由于复杂工艺需要更多金量来呈现，因此古法黄金产品平均克数远高于其他工艺黄金产品，其产品平均克数超过了20克。精良的工艺以及高产品克数使得传承系列产品平均价格远远高于其他工艺产品。

周大福传承系列持续热卖，驱动产品平均售价逐年攀升。自2017年末推出传承系列后，该系列产品广受消费者喜爱，在公司黄金产品零售值的占比逐年提升，至2021年9月，传承系列产品在黄金首饰及产品零售值占比达到43.3%。由于其远高于其他产品的平均单价，带动了公司黄金首饰的平均售价不断攀升。



3.3.2生产端：垂直整合+现代化生产，构建Smart生产框架

周大福建立了垂直整合经营的业务模式，能有效和谨慎监控集团的整体业务运作。业务范围涉及原材料采购加工、设计、生产、以及通过零售网络进行市场推广及销售，是国内珠宝行业为数不多全产业链覆盖的珠宝公司，垂直整合的业务模式有效提升公司的业务效率及产品品质。

上游：周大福与国际三家钻石商合作确保优质稳定的产品供应。公司珠宝产品主要包括珠宝镶嵌首饰、铂金/K金产品，以及黄金产品，所用原材料包括钻石、宝石、黄金及铂金。

1）钻石及钻石毛坯：根据此前招股书披露，公司所用成品钻石的60%直接向交易商及批发商采购，40%由公司购入毛坯后切割打磨而成，周大福作为中国内地最大的钻石进口商之一优先向长期业务伙伴直接采购钻石毛坯，包括三家国际钻石供应商巨头——全球最大天然钻胚供应商DeBeers集团下的DTC（国际钻石商贸公司）、RioTinto与全球三大钻石采购商及生产商之一的Alrosa。在原料加工环节，周大福具备成熟的钻石切割能力。公司设有四所钻石打磨工厂，其中两所工厂位于南非，一所位于中国顺德，一所位于博兹瓦纳。根据公司在FY2018的披露，公司在年内可自主加工超过270,000卡钻石，处理程序均符合DeBeers最佳执业守则。同时，公司与钻石供应商Crossworks订立长期的独家供应及授权协议，获得了八心八箭切割方形钻石的专利，将具备这种独特切割方式的钻饰产品引入中国市场，进一步加强公司对钻石的加工能力。



2）贵金属：公司通过香港从事贵金属业务的公司以及上海的黄金交易所采购贵金属，由于原材料价格的频繁波动，公司主要通过黄金借贷对冲金价波动带来的影响。

中游：周大福紧跟市场潮流，以强大的设计构思迎合顾客喜好。公司研发专业人员会与生产管理部门及销售管理部门进行密切交流合作，确保产品设计方向顺应最新的客户偏好，设计方向与市场需求一致。FY2017公司珠宝创意中心拥有超过580名员工。

1）生产布局上：公司目前在香港及深圳的生产基地主要生产珠宝镶嵌首饰，在顺德的生产基地主要生产珠宝镶嵌首饰、黄金及铂金╱K金产品，位于武汉的生产基地主要生产黄金产品。

2）数据化方面：集团将无线射频识别技术应用于武汉、深圳及顺德三大生产基地，以检查生产状态，可将订单追踪时间减少约40%。

3）自动化、智能化方面：武汉智造生产中心在FY2018成功启用了自动称重系统及自动导引车，生产线逐步实现无人化物流操作。集团使用了生产仿真系统对生产流程、产能作出预测估算，使得公司可以在此基础上调配资源，优化生产线的规划，提升实际生产效益。产品物流及分销方面，集团引用国际标准规范以优化生产监控和管理，顺德物流及配货中心一期和二期分别于FY2017和FY2019开始营运，配货能力不断提升。



以灵活的生产模式为基础，打造C2M业务模式。C2M模式即顾客对工厂的业务模式，让顾客可以参与从设计到生产的整个供应链环节。公司灵活的制造过程有助于在供应链的各种环节，不论是产品设计、制造及物流分销，都可以让顾客参与其中。公司于2017年在内地推出了“D-ONE”珠宝定制线上平台，成为了公司定制服务的第一步，让顾客可以按照个人喜好挑选钻石及款式，获得自定珠宝首饰的独特体验。受益于强大的自有生产力，定制产品可于顾客下单后24小时内准备交付。FY2022H1通过D-ONE平台销售的钻石零售值占中国内地整体钻石零售值的4.3%，且平均售价持续提升，比内地同店平均售价高出约两倍。

3.4渠道端：开放全渠道运营，加码下沉市场

3.4.1线下渠道：横向扩展+纵向深耕，多方位挖掘客源潜力

公司在渠道策略上：1）大力拓展内陆地区渠道；2）横向加快下沉，加盟渠道数量拓张；3）纵向深化渠道管理，提升消费者体验。

疫情下内地经济迅速恢复，零售点数量高速增长。截至2021年9月30日，中国内地周大福各品牌零售点达5070家，香港、澳门及其他地区零售点达144家。近年来中国内地门店数一直保持高速增长，近五年内地门店年复合增长率达到15%。尤其是新冠疫情爆发后，由于防疫工作的及时展开，使得中国内地经济相比于其他国家和地区更早恢复。由于香港、澳门地区的收入大部分来源于内地旅游，因此疫情后其收入规模大幅缩水，公司在短期内将发展重点落在中国内地，可以看到2020年后内地零售店数目出现大幅增长，仅在FY2022H1零售店就增加了超过600家。



横向扩张：终端门店加码下沉市场，渠道数量快速扩张

公司早期以直营店形式在中国内地进行门店扩张，主要布局在一二线城市，以满足追求卓越生活品味顾客的需求。近年来，随着下沉市场顾客消费能力逐渐提升，公司顺势调整渠道策略，开始借助加盟渠道在三四线及其他城镇加速扩张版图，同时在国际市场上，公司也在逐步进行渗透。

加盟门店数量上升快，契合渠道下沉战略。近五年加盟店年复合增长率达到27.5%左右，至2020年每年的加盟商净增量已超过了国内以加盟店为主的一线珠宝厂商，从而带动周大福集团线下门店数成功反超同业。截至2021年9月30日，内地的周大福珠宝门店中加盟渠道零售值/零售点占比分别为58.4%和69.5%，相比于FY2015的30.8%/37.4%大幅上升。门店数量的扩张带动下沉市场零售占比提升，公司在三、四线城市及其他的周大福珠宝零售值/零售点占比由FY2016的23.3%/33.6%上升至FY2022H1的36.0%/47.1%，即截至2022年9月30日，公司在近一半零售点在三四线城市及其他地区布局。

加强加盟商风险管理，维护良好的品牌形象和一致的价格体系。在快速扩张加盟商规模，以深化市场渗透率的同时，公司针对加盟商可能带来的管理欠佳风险制定了详细的风险管理方案，如委派专责团队透过与加盟商及零售伙伴持续对话维系业务关系、订立清晰挑选和评估政策和机制、利用举报机制及加盟零售点的特别审核计划，以加强对加盟商于营运上的监察。同时，公司对于部分加盟商采取寄售模式运营，即优化存货管理机制，在零售消费者完成销售交易前保留存货拥有权，待交易完成后，才会确认批发营业额，以确保实时监测加盟店的营业效率。截至2021年9月30日，此类加盟零售点的营业额占内地批发营业额约56.5%。



推出达十亿的专项扶持政策，携手加盟商和合作伙伴共度时艰。2020年疫情期间，周大福集团成立“加盟商专项扶持政策”，推出寄售公司在疫情期间可获延期支付货款，且不收取滞纳金；延期半年信用额度；减免营运支持费等多项组合举措，以减轻加盟店的经营成本，持续改善现金流，进一步加强加盟商的品牌归属感。

扩展海外版图，捕捉当地华人顾客潜力。公司的线下零售点除主要布局在中国内地、香港、澳门和中国台湾地区外，还积极向海外扩张版图。目前，公司已在柬埔寨、韩国、马来西亚、越南、菲律宾、泰国等亚洲地区建立零售点，并拓展至新加坡和美国。截至2021年9月30日，公司在海外已拥有21家零售点。但由于全球疫情持续反复，未来海外扩张速度可能暂时放缓。

纵向深耕：强化品牌深度，提升客户粘性

除了大力拓展渠道数量外，公司同样致力于现有渠道的升级，以求为顾客带来更加卓越的购物体验，并完善会员管理制度，强化会员与品牌之间的关系纽带，从各方面优化顾客的购物体验，提升客户与品牌之间的粘性。

为升级一二线城市直营店顾客的购物体验，迎合消费者不同的需求，周大福珠宝设主流店及体验店两大店铺风格。

主流店持续升级店铺陈设，为顾客打造独特购物环境。对于主流珠宝店，公司持续优化店铺形象和产品陈列，主流店的最新装潢以代表着人生历程的“行李箱”为主题。室内设计除采用品牌的代表颜色红色外，更加入年轻活泼的粉红色。在产品陈列方面，集团按照顾客需求而非传统产品材质分类推出全新的店铺陈列，针对消费者的情感诉求划分为经典、时尚、婚嫁及独家四大核心产品类别，对品牌形象、产品设计及顾客体验等进行升级，旨在打造与市场定位、顾客特徵及产品组合一致的购物环境。



体验店融入当地文化，交融独特购物体验。公司在个别地区开设主题体验店，将当地文化融入店面设计，提供独特的购物体验，主题体验店以“传”和“礼”作为主要设计概念，为顾客带来创新的购物体验。“传”意即传承，是以保险库为设计元素的体验店，店内特别加入了“回转珠宝陈列台”、“DIY礼品包装”等创新概念，给人耳目一新的感觉。另一体验店的主题为“礼”，意即送礼，则利用礼物盒为设计元素，透过色彩夺目的装潢表达出收礼者的喜悦；产品展示则采用了开放式柜面陈列设计，让顾客可以自由挑选心仪礼物。

拓展线下销售形式，充分利用大数据科技。公司不只局限于店内销售，还在酒店、大型火车站的贵宾室设臵自助体验区，满足顾客在碎片时间的购物需求。此外，集团充分利用互联网及大数据的发展，于零售点采用自行研发的智能奉客盘以了解顾客的喜好与品位，公司对智能奉客盘所记录的数据进行分析应用，可以做到对产品配货和销售中多维度、多对象进行考察。

客户端：智能奉客盘可提供签到功能，帮助公司识别忠实会员，并调取会员过往消费信息，以便提供更合心意的产品与服务。

营运端：一方面，根据不同零售点顾客的购买记录，公司可做到根据顾客偏好向特定门店输送存货组合；并对即将实行的项目进行预测分析评估结果；此外还通过销售信息判断销售人员绩效，以增强对于员工的培训，不断完善对于顾客的服务体系和提升消费满意度。



升级部分零售点为周大福荟馆与周大福艺堂，满足高端需求。公司精心挑选个别零售点，将之升格为周大福荟馆与周大福艺堂，针对追求国际名贵珠宝及独特体验的有品味顾客。公司将策略性地将店铺进行差异化升级，为不同的顾客群提供更贴心的产品、环境及购物体验。其中周大福荟馆荟萃来自全球的精选珠宝品牌与设计师系列，旨在满足愈来愈有品味的顾客需求，把中西方的珠宝设计及国际品牌珠宝兼收并蓄，FY2021周大福荟馆占中国内地周大福珠宝零售值的6.0%，其珠宝镶嵌首饰的平均售价约为10000港元，这较中国内地珠宝镶嵌首饰的整体同店平均售价高大约40%，可见对直营店进行升级为集团提升了产品的附加值，使品牌逐渐向高端珠宝定位靠拢。

会员制度下的顾客关系管理增强顾客黏性。公司致力于优化会员计划，采取购物赚取积分，积分可换购礼品的形式，提升了顾客关系计划的吸引力，以增强客户的忠诚度。与此同时，公司亦为会员准备了专属福利，会员可受邀参加GoodLivingPlus（GLP+）会员计划，以享受额外的奖赏优惠，包括在与公司合作的商户取得休闲、酒店与旅游优惠。此外，客户按照消费金额可享受不同级别的会员计划，随着会员级别的升高，会员将享有更多权利，包括积分抵现、积分翻倍、生日惊喜、节日尊享等，“铂金会员”及“钻石会员”还有机会参与公司组织的线下高端沙龙和高端珠宝拍卖会活动。与此同时，顾客通过在个性化品牌店消费还可以获得个性品牌专属会员。

会员数量快速增加，顾客粘性随之攀升。近年来内地及港澳地区会员数量呈现高速上升趋势，近五年来年复合增长率分别达到22.42%和27.61%。FY2021内地与港澳会员再消费占地区消费金额更是达到29.4%与44.1%的高点，可见顾客已具备一定品牌偏好。



3.4.2线上渠道：大力发展电商平台，扩展新型销售渠道

周大福在早在2011年10月就开始布局电子商务平台，成立了第一家网络旗舰店，目前已经在天猫、唯品会、京东、抖音及拼多多等第三方平台拥有网络旗舰店。截至FY2020，集团已经拥有超过80家电子商务平台。与此同时，品牌的线上平台曝光度不断升高，至FY2020公司新浪微博、腾讯微博及微信官方账户等各平台关注总人数已超过1063万人，各网络旗舰店平均每日总浏览量大73.9万次。

疫情时代驱动电商业务量价齐升。从销售额看，电子商务销售额相关零售额以及销量占比逐年增长，FY2016二者占比分别为2.3%/7.0%，FY2022H1上升至4.9%/16.4%，其中珠宝业务电商零售额在近五年的年复合增长率达到了近30%。疫情发生后，公司电子商务部分零售额更是迎来了新一轮增长，FY2021电子商务及O2O相关业务零售额同比增长超90%。与此同时，电子商务不仅在销售额及销售量上不断增加占比，其销售产品的平均价格也在逐年提升，由FY2016的1000港元上升至2021年9月的1900港元。在疫情逐渐步入常态化及倡导新消费模式的浪潮下，我们判断未来公司电商业务或继续向量价齐升的方向发展。同时，公司还继续打造爆款、推出电商专属的差异化产品款式，以满足多样化的顾客需求及制造热点话题，为电商渠道的发展持续加码助力。2022财政年度上半年，电商专属款式占电商平台零售值由上年同期约42%提升至约57%。

顺应手机购物热潮，借助社交媒体推广的威力，提升线上渠道质量及效率。公司邀请高流量明星为品牌代言，并利用微信、微博等社交媒体推广线上独家珠宝产品，吸引粉丝购买。同时，公司还赋权员工可在社交网络推销产品，并于FY2020推出基于企业微信的小程序“云商365”，方便在疫情期间与客户进行互动。在2021财政年度，超过40,000位直营店和加盟店的员工使用“云商365”与超过370万名顾客联系。“云商365”不仅吸引了新顾客，而且通过此平台销售的产品平均售价普遍比电商平台高，FY2022H1消费者通过云商365购买的产品平均售价，较公域电商平台高出约1.8倍。



积极投入新型购物渠道——线上直播，进一步提升产品销量。受新冠疫情影响，全球各生活层面数码化的步伐加速，直播带货等新型线上销售渠道迎来发展的高红利期，公司利用“云商365”进行线上直播，将直播平台与网络旗舰店相连，让顾客及员工可以透过手机享有一站式体验，保证与顾客维持紧密联系。公司亦通过抖音等第三方平台进行直播带货及发布短视频，拓展及加强与顾客的联系，并与不同的第三方平台及网红合作，寻找新增长点。2020年3月，公司与内地知名网红李佳琪合作的慈善公益直播反响热烈，创造了30秒内销售5000件珠宝的佳绩；2020年12月，公司于电商平台引入翡翠成品及定制产品直播。线上直播方式不仅使公司可以较低成本了解顾客对产品的需求、喜好及消费模式，更有助于公司及时发觉当下潮流，推出更成功的产品，与知名网红合作更是提升了公司的品牌影响力。

3.4.3智慧零售策略：科技赋能，体验升级

“云动力”策略推动公司凭借电子商务+零售科技提供无缝购物体验。FY2021集团推出下一阶段企业策略——“双动力”策略，其中“云动力”主要靠智慧零售业务实现。智慧零售业务主要包括公司网络旗舰店、天猫、唯品会、京东旗舰店等各公域电商平台，以及如云柜台、D-ONE定制平台、云商365、智能奉客盘等零售科技的应用。公司希望在未来继续扩大公域电商平台影响力，提高曝光率的同时，加上更多样化的智慧零售体验，可以为公司带来新顾客和商机。FY2022H1公司智慧零售业务所实现的零售值占相关零售值的9%，其中电子商务占4.9%，零售科技应用占4.1%。

融合线上线下渠道，除以多种渠道发展线上业务。公司还注重线上与线下渠道的融合，推出O2O策略。公司在一二线城市特选一部分店铺引进创新科技应用，通过云柜台的使用使顾客的产品选择不再局限于店内，做到线上线下融合，提升顾客体验的同时提升交易效率。FY2019公司在广州首次开设配备云柜台的店铺。公司的云柜台可将实体店的线上订单链接至电商平台，做到打通线上与线下服务。到2021年3月31日，大约22%的港澳零售点已设臵云柜台；到2021年9月30日，约47%的内地零售点已经配备云柜台。FY2021O2O业务销售额在相关零售额中占比为2.9%，相比FY2020的0.4%大幅提升。O2O业务的平均售价为4900港元，由于在该业务中与客户建立更紧密的联系和增强信任，因此其平均售价是电子商务平台的三倍。未来公司将进一步将更多品牌融入零售科技，创造更高附加值。



4.1收入利润：内地率先恢复经济增长，疫情后期业绩加速反弹

营收/业绩规模持续扩大，疫情后恢复迅速。FY2017以来公司营收/业绩规模持续扩大，2020年由于新冠疫情的爆发导致公司收入/业绩下滑明显，后由于中国内地对疫情的及时控制，率先摆脱经济的停滞，中国内地消费显著复苏，加上公司稳步渗透至较次级城市及县级城镇的部署奏效，令中国内地业务继续牵头成为集团重要的增长领域，带动FY2021乃至FY2022H1营业收入增长，同比增长率分别达到了23.6%和79.1%，FY2021净利润同比增长超过一倍。

4.2盈利能力：短期毛利率呈现下滑态势，规模效应助推费用率下行

FY2022受产品结构与渠道结构优化毛利率下滑明显，收入增长带动费用率下行。1）毛利率：近年来公司毛利率整体保持平稳，然而在FY2022H1出现小幅下降，由FY2021的28.6%下降至FY2022H1的24.4%，根据公司披露主要由于金价上升使得部分黄金首饰毛利率被压缩，同时批发业务与零售业务中黄金首饰及产品的贡献上升，最终导致公司毛利率下降。与行业中可比企业进行比较发现，由于业务模式不同目前国内一流珠宝供应商的毛利率主要分为两个梯队，较高的梯队毛利率在25%-40%，而较低梯队毛利率仅达到5%-10%。公司毛利率整体处于同业较高水平。2）费用率：FY2017以来公司费用支出整体保持稳定，销售费用维持在80-90亿港元之间，管理费用维持在20-30亿港元之间，随着公司营收规模的扩大带动费用率下行，从而公司整体净利率呈现平稳上升趋势。



4.3营运能力：营运能力健康，现金流稳定

公司营运能力健康，现金流稳定。1）营运能力：随着业务规模的扩大FY2017以来公司存货以及应收账款及票据增长明显，然而整体营运效率仍然人保持稳定，存货周转天数在250-300天之间，FY2020由于疫情影响上升明显，应收账款周转天数在15-20天之间。公司的营运表现同业务模式相关，公司直营店比率在同业中占比较高，且公司对于大部分加盟商采取寄售模式运营，在零售消费者完成销售交易前保留存货拥有权，待交易完成才会确认批发营业额，因此会导致存货周转天数较同业更高，应收账款周转天数远低于同业。2）现金流：公司经营活动现金流保持稳定，表明公司在产业链中拥有着较高的话语权，公司流动资产主要为存货，现金及现金等价物占流动资产比例维持在10%左右。

5.1盈利预测

收入端：加盟端门店数量扩张驱动收入增长。我们预计公司FY2022-2024年营收分别为955.3/1169.4/1384.8亿港元，增速为36.2%/22.4%/18.4%，我们具体分析如下：

加盟渠道：低线城市深耕，加盟渠道门店数量快速扩张。在前文中我们提到，随着当前低线市场顾客消费能力的提升，该部分市场需求正在快速爆发，公司顺势调整渠道策略，借助加盟商在三四线及其他城镇加快门店扩张以提升品牌影响力与带动产品销售，根据公司披露截至FY2021末周大福珠宝三线以下城市门店数量同比净开324家，占品牌总门店数量比重超40%，我们预计为未来2-3年低线城市仍然是公司核心品牌“周大福珠宝”的主要渠道拓展对象，加盟渠道门店数量继续扩张。新品牌主要以直营为渠道拓展方式，综合判断我们预计公司FY2022-2024加盟渠道门店数量同比净增长1343/1000/500家。



直营渠道：主品牌渠道优化，新品牌终端门店逐步拓展。公司直营渠道的布局主要以高线城市为主，我们认为经过多年的发展，高线城市珠宝品牌竞争逐渐进入存量阶段，同时叠加短期内疫情影响，因此目前公司主品牌周大福珠宝终端直营门店处于效率优化与提升阶段，截至FY2021末周大福珠宝终端直营门店数量同比净减少54家。新品牌目前处于培养阶段，综合判断我们预计公司FY2022-2024直营渠道门店数量同比基本持平。

电商渠道：销售额稳步增长，占比提升。线上渠道目前已经成为了各大珠宝首饰品牌重点发展的销售渠道，2021年公司推出“双动力”策略，明确电商业务的发展方向，力图进一步扩大电商平台影响力，同时丰富线上线下业务的连通合作。综合判断我们预计公司FY2022-2024电商渠道业务营收增速为30%/15%/15%。

利润端：渠道结构与产品结构变动致使毛利率下行。1）毛利率方面，公司作为中高端珠宝首饰集团，其毛利率主要受到产品结构、渠道结构以及金价波动的影响，2017年以来公司整体毛利率保持稳定，然而进入FY2022H1公司毛利率下滑明显，我们判断主要系批发业务以及黄金销售占比上升影响，未来2-3年我们认为随着加盟渠道的加速拓展以及黄金产品的热销，公司毛利率预计仍然会有所下降，然而受全球经济与政治动荡影响，金价或将波动上升从而起到一定的对冲作用，综合判断我们预计公司FY2022-2024毛利率分别为24.2%/23.6%/23.4%，同比小幅下降。2）费用率方面，公司费用开支以员工成本和专柜分成居前，FY2021员工成本/专柜分成分别占费用支出比重为39%/17%，我们认为随着公司营收规模的扩张，公司整体费用支出存在规模效应从而有望带动费用率下行，综合判断我们预计公司FY2022-2024归母净利率为7.34%/7.27%/7.35%。