504期货投资者教育系列丛书 股指期货

第一章
认识股指期货
【本章要点】
通过阅读本章，我们对投资对象——股指期货
的基本情况将有一个初步的了解，初步知道什么是
股指期货，懂得期货是相对于现货而言的。期货与
现货的本质区别在于前者是以一种标准化的合约形
式存在。对股指期货的产生、发展，以及它所经历
的波折和发展现状都有了清晰的认识。鉴于我国证
券、期货市场经过多年的快速发展，目前已经完全
具备了推出股指期货的条件和基础，推出股指期货
已是势在必行。
“工欲善其事，必先利其器”。股指期货市场，是一个充满刺激的冒险“战场”。既然是“战
场”，首先要知道跟“谁”打仗，作战对象要搞清
楚。正所谓“知己知彼，百战不殆。”砍柴先磨
刀，是一种预立意识。磨刀是砍柴的准备。凡兵家
用兵，谈判用谋，都应该做好事先的准备和预测。
《礼记·中庸》曰：“凡事预则立，不预则废。”上
述古训，都是强调做事前要做好准备，了解对方，
熟知“敌情”。这些古训，都向我们表达了了解自
己和对手的重要性。
对于想从事股指期货交易的投资者来说，如果
事先不了解股指期货交易的“标的物”（即我们所
说的交易对象）、股指期货产生的来龙去脉、其自
身的交易特点（主要是与股票交易、权证交易及商
品期货交易的不同点），而想在股指期货市场立于
不败之地是不可想象的。一切从认识股指期货开
始！这就是我们这一章要介绍的重点。一、什么是股指期货
股指期货的全称叫“股票价格指数期货”，也
可称为“股票指数期货”、“期指”，英文名称
为“stock index futures”。
在长期的股票交易实践中人们发现，完善的股
票价格指数基本上能代表整个股票市场所有股票价
格变动的趋势和幅度。如国内的上证指数、中证指
数、沪深300指数，国外的道·琼斯工业指数等，都
是股票指数。股票指数作为市场价格变动的指标，
反映的是股票市场整体变动情况的价格平均水平，
如果把股票价格指数改造成一种可买卖的“货”，
通过买卖股指，便可以把握整个股票市场的价格或
趋势。那么，交易股票指数就有巨大的现实意义
了。
在人们的日常生活中，买卖货物是一种最为常
态化的活动。而“货”通常分为两种：现货和期货。买卖现货是“一手交钱，一手交货。”而买卖
期货则凭的是信誉，通过签订买卖合同或合约，并
且买卖双方均要缴纳一定的“信用”保证金（定
金）进行的。这种合约可以中途买卖转让。如我们
常常购买的“期房”就有点买卖期货的味道。
股指期货中的“期”代表的就是未来一段时间
或时期，而股指期货中的“货”所代表的当然就是
交易者所选定用于买卖的股票指数对象。因
此，“股指期货”与“股指现货”是两个完全不同
的概念。前者是在后者市场基础上对股票指数未来
价格的预期判断和交易。
以我国股票市场中的沪深300股票指数为例：
2008年8月8日上午9:25，沪、深股市集合竞价完
毕后，我们从股票行情系统中看到沪深300股票指
数是2719.40点，这个数字则表示沪深300股票指
数目前“现货”买卖成交“价格”是2719.40点。
如果投资者想知道市场全体交易者现在对北京奥运会后的某个大致时间，如2008年9月份，或更
远点时间，如12月底，甚至2009年的3月份时的市
场预期是个什么程度或看法，是看涨还是看平甚至
看跌，也就是说他想知道未来某个时候的沪深300
股票指数的期货价格，那么他就会关注同期中国金
融期货交易所期货行情系统中不同月份到期时的沪
深300股指期货的买卖价格。如他当时看到“12月
份到期的沪深300股指期货”，也就是IF0812的价
格此时已经达到4085.0点了，表明市场交易者对
12月份时沪深300指数看涨。因为预期价位已经达
到了4085.0点，很显然比股票市场的现货指数的价
位2719.40要看高很多。
假如这位投资者认为从现在到12月份这段期
间，这一指数的“价格”还不止涨到4085.0点，会
超过4085.0点，也许此时他就会买入一手股指期
货。如果他的判断正确，指数期货价格在未来某个
时间上涨到了4215.0点，这时，他有两个选择，或者是继续持有那一手期货等待指数继续上涨，或者
是以当时新的“价格”，也就是4215.0点卖出原有
的那一手期货合约落袋为安，这时他就获得了
4215.0－4085.0＝+130点的收益。当然，如果他
对行情走势判断错误，买入股指期货后的一段时间
期货价格下跌到了4015.0点，这时，他也有两个选
择，或者是继续持有那一手期货合约等待指数回升
解套，或者是以当时新的“价格”，也就是4015.0
点卖出那一手期货合约止损，这时他就获得了
4015.0－4085.0＝-70点的实际亏损，也就是我们
常说的“割肉”。但是，当指数期货到期时，也就
是到了12月份的第三个星期五，这一天是交易所规
定的交割日，那他所持有的那一手期货合约就到期
了，变成了“现货”，不能再继续持有了，此时凡
手上有期货合约的投资者都必须以承诺的“价
格”买入或卖出指数。由交易所根据投资者原先买
卖的期货“价格”与交割时股指的实际“价格”之间的价差，通过现金多退少补，自动划账，进行交
割程序。比如上例中，12月19日是12月份的第三
个星期五，按照中国金融期货交易所（以下简
称“中金所”）的规定，这一天是“12月份的沪深
300股指期货”的到期交割日，以股票现货市场上
沪深300指数当天最后两小时交易的算术平均价作
为其交割价（从这一点我们也可以看到股票市场和
股指期货市场之间的关系是多么的密切）。假如这
个交割价高于这位投资者原先的买入价4085.0，则
他还是赚的，而如果交割价低于4085.0，则投资者
就是赔的。这个交割价格是在当天收市后由交易所
的电脑计算出来，结果为2066.66点，则当天收市
后，该投资者原有的那1手买单就以此点位被自动
平仓交割了。很明显，他亏了2018.34个点
（2066.66－4085.0＝-2018.34）。
请注意：12月19日下午3点收市时，股指期货
IF0812的收盘价为2058.4，而此时的沪深300现货指数收盘价为2052.0。但这两者都不能作为
IF0812期货的交割价。请读者思考为什么？
当然，所谓赚或亏“点数”是没有意义的，必
须把“点”折算成有意义的货币单位。具体折算成
多少，由交易所在交易规则中事先规定。现在中金
所的交易规则规定沪深300股指期货每个“点”代
表300元人民币，那么上述投资者把他赚赔的点数
乘以300元，再乘以它买卖的手数就是他赚或赔的
总钱数了。在上例中，假如该投资者买入后一直持
有到最后交割日交割，则他共亏损：－2018.34点
×300元／点×1手＝-60.5502万元，亏损相当严
重！
从上例中，我们可以总结出，所谓股指期货就
是一种以股票价格指数为标的物的金融期货合约。
所谓标的物，通俗地讲，就是期货市场要交易
的“对象”，它是以合约符号来体现的。例如：
IF0812，就是一个股指期货合约符号，表示标的物是沪深300股票指数，以IF来表示，而且是2008年
12月到期交割的期货合约。这种合约是由交易所制
定好了的标准化的合约。在合约到期后，股指期货
通过现金结算差价的方式进行交割。
二、股指期货是如何产生的
搞清楚股指期货的来龙去脉，对有目的的、而
不是盲目的从事股指期货交易大有帮助。
有了股票市场，为什么还要有股指期货市场
呢？主要有两个原因：
一是，当股票市场发展到较大规模后，一旦股
票市场价格大幅波动，出现整体性的系统性风险，
也就是我们常说的“大盘风险”，则单靠股票一个
市场是难以控制的。
第二次世界大战以后，以美国为代表的发达国
家的股票市场取得飞速发展，上市股票数量不断增加，股票市值迅速膨胀。以纽约股票交易所为例：
1980年其股票交易量达到3749亿美元，是1970年
的3.93倍；日均成交4490万股，是1960年的
19.96倍；上市股票337亿股，市值12430亿美
元，分别是1960年的5.185倍和4.05倍。随着机构
投资者持有股票种类和数量的不断增多，其感受到
的市场风险越来越高，规避系统性价格风险的要求
也越来越强烈。
1973～1974年，第四次中东战争爆发，阿拉
伯国家决定利用石油武器捍卫自己的权利。世界石
油输出国组织（OPEC）把他们所控制的石油价格
提高了4倍，并对西方国家实行石油禁运。提价
前，石油价格每桶只有3.01美元，两个月后，石油
价格达到每桶11.65美元，使原本完全依赖廉价原
油的美国工厂，包括汽车等各大产业、居民家庭生
活都陷入了经济困境。最终引发了第二次世界大战
后世界最大的一次经济危机。到1974年年底，道·琼斯指数最低狂跌到570点，两年下跌近40％（见
图1.1），很多上市公司眼睁睁地看着自己的股票
市值跌了一半。美国几乎所有股票的市盈率都是个
位数，这在华尔街非常少见，市场一片恐惧，没有
人愿意继续持股，每个人都在抛售股票。股票投资
者损失惨重却没有恰当的金融避险工具可以利用。
痛定思痛，投资者深刻认识到，他们迫切需要一种
能够有效规避风险，实现资产保值的避险工具。于
是，股指期货应运而生。图1.1　1972～1975年道·琼斯工业指数走势图
另一个主要原因是，随着计算机等电子化手段
的普及应用，股票交易方式也在不断地发展进步。
以美国为例，1976年，为了方便投资者，股票交
易也不再是只能对单个股票进行交易，而是可以对
多种股票同时进行“打包”交易，用一个交易指令
同时进行多种股票的买卖。此便利工具使投资者很
快就开始了“指数化投资组合”交易的尝试，股票
投资越来越趋向于大型化组合。“指数化投资组
合”的特点就是该组合中的股票组成与比例都与股
票指数（大盘指数）相同，因而其价格的变化与股
票指数的变化一致。这固然有助于稳定股票投资收
益，但在股市整体行情下跌时，机构投资者无法迅
速脱手股票降低损失，同时大量股票集中抛售会加
速股市的下跌，降低机构投资者手中持股的价值。
这是一个两难选择，需要另辟蹊径加以解决。于是
投资者和交易所管理者的眼光自然就聚焦到了与“指数化投资组合”交易密切相关的股票指数
上。为适应机构投资者规避股票价格系统性风险的
需要而开发股指期货交易，就成为一件顺理成章的
事情了。
说起股指期货的诞生还有一段曲折的故事呢！
看到了市场的需求，美国各大期货交易所抢抓
商机，都想在股指期货上拔得头筹。作为期货市场
发展历史上的佼佼者——美国芝加哥商品交易所
（CME），在金融期货产品的开发和交易中一直处
于领导地位，包括1972年5月16日推出的世界第一
张外汇期货合约、1975年10月推出的第一张利率
期货合约，其金融创新能力和品种上市速度使得其
他交易所望尘莫及，成为当时世界上交易额最大的
金融期货交易场所。CME：CME是美国最大的期货交易所，也是世界上最大
的衍生品交易所。根据世界交易所联合会2005年世界衍生
品报告，CME占据着美国91％的股指期货市场交易量，甚至
超过了全球股指期货交易量的一半。其中两个主力合约又涵
盖了全美将近3/4的交易量：MINI S&P500期货合约占到一半，而E-MINI NASDAQ100期货合约则也有全美股指期
货交易的1/5份额。在1972年外汇期货上市之前，CME还只
是一家交易黄油和鸡蛋的商品期货交易所。到现在，CME虽
然还有活牛、木材、猪腩在内的商品期货品种，但商品期货
的交易比重已经降到1％，股指期货以及其他金融衍生品的
交易量达到37％（其中利率相关产品占55％，外汇相关产
品占7％）。2007年6月，美国司法部批准了芝加哥商品交
易所（CME）对芝加哥期货交易所（CBOT）80亿美元的收
购要约，合组全球最大衍生品交易所。新公司名为CME集团
（CME Group），旗下拥有芝加哥期货交易所（CBOT）和
纽约商品交易所（CME），交易产品包括利率期货、外汇期
货和股指期货等金融类期货，小麦期货、玉米期货和大豆期
货等农产品期货，原油期货等能源类期货以及黄金期货等金
属类期货。2008年CME集团的总交易量达到33亿手合约，
连续第八年刷新历史最高纪录，交易额超过2000万亿美
元，相当于美国GDP的150余倍。
但老虎也有打盹的时候。真正第一个开发出股指期货产品的却不是这家举世闻名的商品期货交易
所，而是名不见经传的美国堪萨斯城期货交易所
（KCBT）。KCBT是一家在世界上算不上有名的小
交易所，虽然成立于1856年，但多年来只有一个
期货交易品种——冬小麦。但就是这家具有传统色
彩的商品期货交易所却对金融期货雄心勃勃。他们
聘请了斯坦福大学的罗雷杰博士担任咨询顾问，经
过数月艰辛的研究，得出了一个具有划时代意义的
结论：作为比商品价格波动更为频繁且交易量更为
巨大的股票指数价格，将其作为期货交易的标的物
是完全可行的，并且这种新的金融产品一旦开发成
功，必定会带来滚滚财源。激动之余，KCBT立即付
诸行动。当时美国证券市场最有名的指数是道·琼斯
工业指数，于是KCBT理所当然的找到道·琼斯公
司，非常想以“道·琼斯工业平均指数”作为世界上
第一个股指期货的“标的指数”。但万万没有想
到，这一创新设想却被道·琼斯公司管理层断然拒绝。其理由是：作为世界上最著名的股票指数绝不
能用作“赌博”的道具，如果KCBT擅自采用“道·
琼斯工业平均指数”做股指期货的“标的指数”，
道·琼斯公司将不惜诉诸法律来坚决阻止。
道·琼斯平均价格指数：道·琼斯是两个人的名字组合。查尔斯·亨利·道，1851年11月6日出生在美国康乃狄格
州斯特灵的一个农场里。6岁时，他的父亲就去世了。在以
后的12年里，他在自家的农场上艰苦地劳动着。除此之外，
他在不同时期还从事过20种不同的额外工作以养活他的母
亲。虽然他只上过小学，但是当一名记者是他最大的梦想。
因此他加入了斯普灵菲尔德的《共和党人报》。后来查尔斯·
道又从麻省来到罗得岛的普罗文顿斯，在《普罗文顿斯日
报》工作。在曼哈顿，道和爱德华·琼斯走到了一起。
爱德华·戴维斯·琼斯，脾气暴躁，但是却拥有闪电一样
的思维。琼斯毕业于布朗大学，道非常尊敬他受过的大学教
育。他们很快便成为了朋友。
道·琼斯公司成立于1882年11月，查尔斯·密尔福特·伯
格斯特里瑟作为第三个伙伴加入进来，但是他们不想把公司
的名字改为“道·琼斯·伯格斯特里瑟”。他们认为那有点
长。因此，伯格斯特里瑟失去了名垂青史的机会。在华尔街
15号一个狭小的办公室里，道·琼斯公司只有一台打字机和
一部电话。1882年，道·琼斯出版了一份只有两页的晚报，他们把
信息手写在劣质的纸张上，并复抄了24份，定名为《顾客晚
报》。《顾客晚报》迅速取得了成功。
1884年7月3日，道推出了一项包含11种股票的指数，
以追踪市场。其中包括9家铁路公司和两家汽轮公司的平均
价格。
1889年7月8日，《华尔街日报》诞生了。一百年后，道
提出的平均指数以及登载它的《华尔街日报》不但影响到整
个华尔街，而且还影响了整个世界。
1902年，51岁的查尔斯·亨利·道在他布鲁吉村的家中平
静地离开了人世，但是，他把留有他名字的一份遗产留给了
华尔街和美国，就是那份报纸和它的基本指数。
整个20年代，是查尔斯·道指数的辉煌时期，到1928年
它已增加到30种股票。《华尔街日报》定期地从1.1万家公
司中提取30家作为道·琼斯指数的参考。只要听到那一组数
字，对经济就有一个大致的判断。道·琼斯指数就像天气预
报，报告着股市的阴晴。作为目前人们最熟悉、历史最悠久、最具权威性的一种
股票指数，道·琼斯平均价格指数（简称道·琼斯平均指数）
因能比较充分地反映整个股票市场的动态，常被用作观察世
界市场变化的晴雨表。目前，道·琼斯平均价格指数共分四
组：第一类是工业股票平均数，由30种具有代表性的大工业
公司的股票组成；第二组是运输业20家铁路公司的股票价格
指数；第三组是15家公用事业公司的股票指数；第四组为综
合指数，是用前三组的65种股票加总计算得出的指数。人们
常说的道·琼斯股票指数通常是指第一组，即道·琼斯工业股
票的平均数。
万般无奈之下，KCBT转而寻求与标准·普尔
（S&P）指数公司合作。然而S&P已经在与芝加哥
商业交易所（CME）讨论这方面的构想。最后，
KCBT找到了一家小公司——阿诺德伯纳德公司
（Arnold Bernhard & Company），以它发布
的“价值线指数（Value Line Index）”作为股指
期货“标的物”。这家小公司的态度完全不同，非如果你 还不知道读什么书，或者想寻找下载阅读更多书籍，就
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制的价值线指数实在没有多少名气。于是KCBT最先
在1977年10月向美国商品期货交易委员会
（CFTC）提交了开展股票指数期货交易的报告。
价值线指数：价值线指数是一个等权重加权指数，包含了在纽约证券交易所、纳斯达克、美国证券交易所以及多伦
多证券交易所上市的1600只股票。
但是创新之路却异常的艰难。死板的美国商品
期货委员会认定股指期货“将是一场疯狂的赌
博”而对KCBT的数次申请不屑一顾。经过KCBT和
期货界有识之士的大力游说，CFTC才终于认识到股
指期货的重要性与巨大商机。
一波刚平一波又起。美国商品期货交易委员会
与证券交易委员会两大管理机构对股票指数期货交
易的管辖权又出现争执，因为当知道股指期货市场
的巨大发展潜力后，谁都想独占这块大蛋糕，相互
扯皮使得KCBT递交的报告迟迟未获通过。经过一
番“折腾”，直到5年后的1982年2月，随着新总
统里根分别任命菲利浦·约翰逊和约翰·夏德为新的
商品交易委员会主席和证券交易委员会主席，两人
达成“夏德—约翰逊协议”，明确规定股指期货的
管辖权属于商品期货交易委员会，才为股指期货的上市扫清了障碍。
8天后的1982年2月24日，KCBT趁热打铁，正
式推出了价值线指数期货交易，标志着股指期货的
诞生。由于具有比具体股票买卖成本低、抗风险性
强等优点，这种新型的金融期货一经推出即受到广
大投资者的热烈追捧。新交易一开市就很活跃，当
天成交近1800手合约。此时的KCBT竟打起了“垄
断”市场的歪主意，向商品期货委员会提出暂时停
止核准其他交易所上市股指期货的申请要求，但这
项无理要求被否决。此时，被落在后面的期货
界“老大”——芝加哥商品交易所当然也不甘示
弱，借助显赫的声名，他们与另一家同样赫赫有名
的标准·普尔公司迅速达成协议，在4月21日推出了
S&P500股指期货交易，当天交易量就超过了
KCBT，达到3963手，当年合约成交量达到150万
手，远超KCBT价值线指数期货合约35万手的年成
交量，再次夺回期货老大的地位。从此，S&P500指数期货合约成为美国乃至世界最有影响力的股指
期货。标准·普尔公司在金融业的影响力也因此急剧
上升。
S&P500股票指数：S&P500股票指数又称标准·普尔
500指数，是由美国麦格劳-希尔公司自纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（ASE）和纳斯达克全国市场
（NASDAQ National Market System）交易的股票中选
出500只大盘股，经由市值加权后所计算得到的指数，于
1957年开始编制的。最初的成份股由425种工业股票、15
种铁路股票和60种公用事业股票组成。从1976年7月1日开
始，其成份股改由400种工业股票、20种运输业股票、40种
公用事业股票和40种金融业股票组成。与道·琼斯工业平均
股票指数相比，标准·普尔500指数具有采样面广、代表性
强、精确度高、连续性好等特点，被普遍认为是一种理想的
股票指数期货合约的标的。
S&P500指数期货是以S&P500指数为标的物的合约，
但由于其合约面值比较高，1998年9月9日，芝加哥商业交
易所又推出了一个相关性非常高的E-mini S&P500指数期
货，进一步增加了S&P500合约的普遍性。E-mini
S&P500指数期货仍是以S&P500指数为标的物，但合约乘
数已由原先250美元下降为50美元，并且E-mini S&P500
指数期货在G1OBEX电子系统上一天24小时进行交易。E-mini S&P500指数期货一经推出后深受投资者的欢迎，很
快就发展成为芝加哥商业交易所增长最快的产品之一。
2006年E-mini S&P500指数期货日均交易量超过了100万
手合约，是全球成交量最大的合约之一。
不久，纽约期货交易所（NYFE）和芝加哥期货
交易所（CBOT）也推出了各自的股指期货交易。
到1984年，股指期货的交易量就已占到全美国所
有期货交易量的20％以上。
直到此时，道·琼斯公司才如梦方醒，追悔莫
及。股指期货的迅猛发展是道·琼斯公司始料未及
的，事实证明道·琼斯公司当初犯了一个决策性的错
误。正是这个错误，使道·琼斯公司的影响力一落千
丈。直到十多年后的1997年10月6日，芝加哥期货
交易所才终于推出了以道·琼斯工业平均指数
（DJIA）为标的物的股指期货交易。
股指期货在美国的成功推出和迅速发展，也引
起世界上其他国家和地区的极大关注，纷纷效仿。1983年2月，悉尼期货交易所（SFE）推出了
以“澳大利亚证券交易所股指”为基础的股指期货
交易，澳大利亚成为美国以外第一个推出股指期货
的国家。1984年，伦敦国际金融期货交易所推
出“金融时报100指数期货合约”。日本、香港、
伦敦、新加坡等地也先后开始了股票指数的期货交
易，从此股指期货交易走上了蓬勃发展的道
路，“星星之火”，开始在整个金融市场“燎
原”了。
三、股指期货发展过程中所经历的最大波折
股指期货的发展历程并不是一帆风顺的。由于
股指期货推出初期的1982年1月至1987年9月，世
界股票市场正处于长期牛市阶段，股指期货的运作
没有遭遇什么风险事故，以至于当1987年10月全
球股灾突然降临时，不论是交易者还是管理者在思想上和制度上都缺乏应付巨大风险的心理、经验和
能力。
1987年10月19日，星期一，美国股市出现有
史以来最大的股灾。当天道·琼斯指数暴跌508点，
收于1739点，下跌22.6％，5600亿美元市值在一
日间灰飞烟灭，其价值相当于美国全年国民生产总
值的1/8。由于当时未实行涨跌停板限制制度，抛
盘交易指令如潮水般涌来，导致世界上最大、也是
最先进的股票交易所——纽约证券交易所
（NYSE）的电脑撮合主机都发生了堵单故障，以
至于交易者当时看见的实际成交价及报价并不是真
实的即时行情，而是至少半个小时前的成交价及报
价。在股市一路下跌的情况下，交易者看得见价
格，但抛不掉股票，无疑更加剧了恐慌心理。于是
交易者只能将目光转向股指期货市场进行大肆抛
空，从而进一步加速了股指期货价格的下跌。股指
12月份期货合约暴跌80.75点，跌幅达28.6％。直至当天收盘，交易者才发现，NYSE的交易系统还
在继续运转达45分钟之久，以撮合积压的，尚未处
理完的委托指令单。
图1.2　1987～1988年道·琼斯工业指数走势
灭顶之灾还在后面。美国的1987年10月19日
下午正是香港的20日凌晨，纽约股市暴跌的消息在
同一时间传至香港。香港自1986年5月6日推出恒
生指数期货交易后，已成为世界上仅次于美国的第二大股指期货市场。香港联合交易所连夜召开紧急
会议，作出了一项颇具争议的决定：即股市、期市
同时休市四天。其意图是为了缓解投资者的恐慌情
绪，但没想到却适得其反。因周边市场持续下跌，
导致香港股市数天风险积累起来后变成了集中释
放，造成灭顶之灾的巨大威力。香港恒生指数：恒生指数是由香港恒生银行于1969年11
月24日开始编制的用以反映香港股市行情的一种股票指数。
该指数的成份股由在香港上市的较有代表性的33家公司的股
票构成，其中金融业4种、公用事业6种、地产业9种、其他
行业14种。恒生指数最初以1964年7月31日为基期，基期指数为100，以成份股的发行股数为权数，采用加权平均法
计算。后由于技术原因改为以1984年1月13日为基期，基期
指数定为975.47。恒生指数现已成为反映香港政治、经济和
社会状况的主要风向标。
1987年10月26日，香港股市一恢复开市，当
天股票市场恒指暴跌1120.70点，以2395点收市，
跌幅达33％，创下全球最大的单日跌幅纪录。而期
货市场上1987年10月份交割的恒指期货暴跌1544
点，跌幅达44％，创历史跌幅最大纪录。大批期货
公司因客户爆仓而不能履约。而当时交易所所属的
香港期货担保有限公司仅有1500万元资本额及约
750万元累积风险准备金，根本无法填补多头亏空
的窟窿，交易所实际已处于完全破产的境地。于是
期货担保有限公司主席在当天下午向财政司建议，
除非当局能提供额外资金，否则只好停止承担责
任，并会导致期交所停业。最后不得不由港英当局
出面，动用了17.95亿港元贷款才渡过了结算难关。在其他一系列救市行动下，股市和期市才逐渐
回稳。
劫难过后，香港联交所董事局主席李福兆为承
担关闭交易所的错误决定而辞去了联交所主席职
位。中国香港政府痛定思痛，除拘捕了李福兆（后
被判处有期徒刑四年）及其他一批原联交所要员
外，还专门委托伦敦著名金融家戴维森等六人组建
香港证券业检讨委员会。半年多后，证券业检讨委
员会出台了《戴维森报告书》，对香港证券及期货
业中存在的问题提出了一整套具有针对性的整改方
案。这些建议基本上被中国香港政府所接受。
1989年5月1日，新的证券及期货事务监察委员会
正式成立后，立即对股市、期市进行了大规模的适
应性改造。实践证明，这次整顿是扎实且有效
的。“87股灾”后，交易者对港市失去信心，使得
交易量大大萎缩。1988年，股市成交量几乎减
半，而恒指期货的交易量不到上年的4％，然而随着中国香港政府的各项管理措施到位，交易者的信
心也在逐渐恢复。1992年和1994年两市的交易量
分别又被刷新。而后，恒指期货的交易量又呈逐年
增长之势，1996年全年成交4700万手，是1987年
的13倍，占当年期交所总成交量的78.3％，成为期
交所的支柱品种，同时也是亚太地区交投最活跃的
衍生产品之一，与日经指数期货并称亚太两大指数
期货。
1997年东南亚发生金融风暴。10月20日至23
日，恒指暴跌3100多点，单10月23日一天就跌去
1211.47点。10月28日恒指开盘又大跌1722.32
点，10月29日又跳高1705.41点，一段时间内，暴
涨暴跌成了寻常之事。然而，恒指期货交易仍经受
住了考验，真正实现了存利避害的功能。针对当初
市场上一度产生是否会停市的疑虑，当时的财政司
司长曾荫权明确表示，政府不会考虑停止股票市场
交易，而股票交易所主席郑维健也进一步表示：在实施“充分风险管理”原则之下，股票市场没有暂
停或关闭的必要，根据10年前已经积累的经验和教
训，没有理由停止股票市场的运作。实践证明期交
所的一整套管理制度是有效的，股指期货也安然无
恙，如果把“87股灾”导致的损失看作学费的话，
则这笔学费没有白交。
“87股灾”使一些原本对股指期货存有很大疑
虑的人士站了出来。在美国，不少管理机构认为是
股指期货加剧了股市的波动，甚至更有人直指股指
期货是“87股灾”的罪魁祸首。为了搞清楚究竟，
一些专家将其列为研究课题进行专题研究。但结论
往往是正面的，如纽约证交所总裁琼斯·费兰委托一
批知名专家学者，在罗格·史密斯指导下，进行了长
达5个多月的调查研究，写出了总结报告《市场波
动与投资者信心》。报告中针对广为流传的对股指
期货的指责，作出了明确的回答：“几乎没有证据
表明指数套利会为价格的变化无常推波助澜。”美国著名学者比尔·斯沃特针对股市波动性所作的主体
研究，援引了150多年的波动性数据，更是翔实而
权威地判定了这种流言的虚枉性。而诺贝尔经济学
奖得主默顿·米勒则风趣的指出：“‘87股灾’是
全球性的，跌幅最大的一些股市恰恰是在那些根本
没有指数衍生市场的国家。”此论一出，更是语惊
四座。随即有人指出，何以“87股灾”很快得到修
复，没有造成1929年大萧条的效应，很重要的一
个原因就是因为有了股指期货。指数套利不过是证
券业界用来攻击期货业的一个借口。同样，在香
港，针对市场上有些人将股市崩溃归咎于指数期
货，因而否定恒指期货交易的说法，《戴维森报告
书》也指出：几乎没有证据显示指数期货复杂的交
易策略触发了股市下跌，我们认为香港期市问题主
要是风险管理不善和信贷控制过宽，而非恒指期货
本身，恒指期货应该继续存在下去，并由期货交易
所继续负责。“87股灾”不但使股指期货遭遇了前所未有的
冲击，同时也引出了一场对股指期货的责难运动以
及随之而来的论战。这场论战对于人们全面客观的
认识股指期货起到了非常重要的作用。一方面，它
有力地推动了交易所对股指期货的强化管理，这等
于给日后的股指期货交易增添了免疫功能，使其健
康发展有了更大的保证；另一方面，也使得以往流
传的一些对股指期货很有偏见的说法得到了纠正。
因而，从积极意义看，“87股灾”是股指期货走向
成熟的炼丹炉。
四、金融危机背景下的全球股指期货发展现
状
虽然“87股灾”后，全球股指期货和股市都经
历了一个短暂的低迷期。然而没多久，股指期货又
恢复了蓬勃发展的势头。进入20世纪90年代以
后，有关股指期货的争议逐渐消失，股指期货合约设计、规章制度和风险控制手段不断得到完善，投
资者的投资行为也更加理性，股指期货市场规模增
长迅速。至20世纪末，在全球范围内，但凡有股市
交易的国家和地区基本上都开展了股指期货交易。
2008年，在百年不遇的金融海啸的严重冲击
下，国际金融市场剧烈动荡，包括资本市场在内的
各行各业均受到了不同程度的影响，但股指期货等
金融衍生品市场不但没有萎缩，交易量反而再创新
高，反映了金融动荡背景下市场对避险需求的急剧
增加，对化解市场风险起了积极作用。截至2008
年底，全球34个国家和地区大概有40个交易所有
股指期货或期权的交易。其中股指期货品种约有
189个，期权品种约有235个。
2008年，全球股权类、外汇类和利率类场内金
融衍生品总交易量达到157.818亿张合约，占场内
衍生品市场交易量的89.4％，商品期货、期权占比
仅10.6％。而在金融期货（期权）交易中，股指期货（期权）交易量达到了64.886亿张合约，占全球
衍生品总交易量的比重达到了36.8％，成为第一大
交易品种，见图1.3。
图1.3　2008年全球场内期货及期权市场结构分布
2008年，全球金融市场上交易最为活跃的股指
期货是美国的E-miniS&P500指数期货，全年成交
量达到了6.33889亿张合约，年增长幅度高达
52.6％；排名第二的是德国的道·琼斯欧洲股票50指数（DJ Euro STOXX 50）期货，全年成交量达
到了4.32298亿张合约，年增长幅度高达32.2％。
作为新兴市场，印度的S&P CNX Nifty股指期货排
名跃居全球第三位，全年成交量达到了2.0239亿张
合约，年增幅高达45.8％。
表1.1　2007～2008年世界期货市场场内衍生品交易量情
况从表1.1中可以看出，虽然美国和欧洲地区在股
指期货交易方面占据世界前列，但是新兴市场的发
展也非常迅速。在总交易量排名的前10位当中，新
兴国家和地区占了3个，分别是印度、俄罗斯和韩
国。新兴国家和地区的金融期货市场普遍走过了从
股指期货到股指期权，再到其他金融期货产品的发
展过程，虽然起步晚，但这些国家在借鉴发达国家
经验的基础上，稳步推进并取得了长足的进步。
可以说，股指期货是期货历史上发展时间最
短、发展速度最快的金融衍生产品。它已成为全球
金融衍生产品市场中最具活力的品种了。股指期货
被誉为20世纪80年代“最激动人心的金融创
新”。
五、股指期货在国际金融危机中所发挥的作
用
2008年9月15日（星期一）凌晨，具有158年历史的世界第四大投资银行——美国雷曼兄弟公司
宣布破产。消息传出，全球金融市场经历了又一
个“黑色星期一”。当天道·琼斯工业指数暴跌
504.48点，跌幅达4.4％，创“9·11”恐怖袭击以
来近7年最大单日跌幅，S&P500指数跌幅达
4.6％，同样创7年来最大单日跌幅，美国股市系统
性风险陡增。此时股指期货对稳定股市发挥了积极
作用。数据显示，仅2008年9月16日一天，E-mini
S&P500股指期货成交金额就接近3600亿美元，相
当于空头利用股指期货当天抛出了约3600亿美元
的股票，大大减轻了在股市的抛售压力。实际上，
2008年9月16日当天纽约证券交易所股票成交金额
仅为1366.311亿美元，NASDAQ交易所股票成交
金额为274.743亿美元，合计为1640.054亿美
元，而近年来两市的日均交易金额大致分别为880
亿美元和300亿美元。可以想象假如当天要是没有
股指期货市场，3600亿美元的股票全部抛到股市上去，美国股市的跌幅将难以预测。
金融危机高潮期间E-mini S&P500股指期货月
度成交量见图1.4。统计数据显示，此次金融危机
中，美国、英国、韩国等22个已推出股指期货的国
家和地区股市最大跌幅平均为46.9％，其中在新兴
市场国家中，推出股指期货国家股市平均跌幅为
47.1％，而中国、越南等8个未推出股指期货国家
股市最大跌幅平均为63.2％。中国A股市场跌幅高
达70％。金融危机期间，美国标普500指数期货、
英国富时100指数期货、日本日经225指数期货等
全球主要股指期货产品表现出色，交易量和持仓量
大幅增加1倍以上，不但避险功能得到有效发挥，
而且较好地分流了市场抛压，成为金融风暴中的避
风港。股指期货的市场稳定作用在此次金融危机中
得到了充分体现。图1.4　金融危机高潮期间E-mini S&P500股指期货月度成交
量
事实上，历史上凡是遇到重大事件危机，无论
是“9·11”事件发生时还是本次金融危机发生时，
美国股指期货市场的成交量都超过了股票市场的成
交量，双向交易的机制成为股票市场的均衡力量，
修正了市场的非理性波动，使股票风险被有效地转
移，为市场提供了风险出口，将大波动化为小波
动，减缓了危机对股票市场的冲击程度，对股市具
有“减震器”的作用。那么，股指期货到底是如何
发挥作用的呢？
首先，股指期货市场通过套期保值机制减轻股
票市场的抛售压力和市场冲击。本次处于次贷危机
漩涡中心的美国，其股市遭遇的打击之所以不是最
大的，是因为其完善的市场机制，特别是拥有一个
全球最发达的股指期货市场，对有效化解市场风险
起了很大的作用。金融危机爆发后，一些大型基金和保险资金等机构投资者，通过在股指期货市场上
的套期保值，有效规避了自己投资组合市值下跌的
风险，也大大降低了大量抛售股票可能带来的冲击
效应和“多杀多”局面的出现。
结合美国股指期货市场的投资者结构特点，也
能很好地说明这一点，见图1.5。
图1.5　美国CME股指期货市场投资者结构
2007年，美国CME市场上机构法人的避险交易
占整个股指期货交易量的61.3％，非避险大额交易人占整个股指期货交易量的7.5％，小额交易人占
整个股指期货交易量的20.6％，价差交易占整个股
指期货交易量的8.8％。显然，美国CME市场上机
构法人的避险交易占绝对优势。所以，金融危机时
期，股指期货成交量暴增绝不是偶然的，在市场走
势不确定的情况下，若投资者能利用股指期货进行
避险，取代到股票市场去卖出股票，不仅可降低持
股风险，也可有效舒缓股票市场卖压，降低对股票
市场的冲击，让股指期货市场成为股票市场的疏洪
通道。
其次，股指期货市场通过套利机制平抑股票市
场的波动幅度。套利机制可有效抑制股指期货价格
对股票指数的过度偏离，使两者不致游离得过远、
过久。例如，当股票市场或股指期货市场大幅上涨
或下跌时，套利机制生效，必然引来大量套利资金
的反向操作，即卖空被高估的资产，同时买入被低
估的资产。由此减缓市场上涨或者下跌的力度，达到期货和现货市场新的平衡，从而降低市场的波动
幅度。
再次，股指期货市场通过价格发现机制形成远
期价格，扭转市场预期。金融市场在极端情况下会
形成非理性上涨或非理性下跌，特别当市场处于非
理性亢奋或者极端恐慌时，市场往往会走向极端。
由于在雷曼兄弟公司申请破产这样的巨大外部冲击
下，市场情绪可能完全笼罩在恐怖之中，此时，在
非理性市场面前，如何让投资者在恐慌中看到希
望，扭转市场预期至关重要。股指期货正好在这方
面发挥了重要作用。
股指期货价格是对未来股价水平的理性预期。
尤其是远期合约，可以更从容、理性地“思考”未
来的股价走势，通过价格发现机制形成远期价格，
一定程度上可稳定市场情绪。从2008年9月15日、
16日CME的S&P500股指期货市场的交易情况看，
有个特点很明显，就是远期合约价格相对坚挺，对重树投资者未来的投资信心有一定帮助。
最后，股指期货市场通过为市场提供流动性，
减轻市场恐慌情绪。面对股市崩盘，美国前总统罗
斯福在1933年就职演说时说过：“我们唯一恐惧
的就是恐惧本身——一种莫名其妙、丧失理智的、
毫无根据的恐惧，它把人转退为进所需的种种努力
化为泡影。”事实上，当市场笼罩于恐惧之中时，
缺乏流动性更会成为市场恐慌产生的重要原因。而
股指期货正好为市场提供几乎是无限的流动性，让
投资者有避险或者退出市场的机会，从而减轻了市
场恐慌情绪。这也正是股指期货在历次重大危机中
放巨量稳定市场的内在根源。
当然，股指期货作为股市的延伸，只是股票市
场风险管理的工具，不可能改变股市运行的基本面
状况，也就不可能改变股市运行的基本轨迹，它只
是有助于减缓股市的崩盘式下跌。从这点来说，其
作用也还是具有一定的局限性的。六、中国推出股指期货的条件和基础
任何一项金融产品的创新和推出都是和当时金
融市场所处的大环境密不可分的。股指期货的推出
也是需要一定的条件和基础的。而这些条件和基础
随着国内股市在经历了一个由量变的积累过程到巨
大的质变飞跃之后，都已经初步具备了。今天的中
国证券市场与1993年海南证券交易中心推出股指
期货时相比已经不可同日而语了。
首先，从股市结构来看，股权分置改革消除了
股票市场非全流通问题，为股指期货的推出提供了
具有客观性和真实性的指数“标的物”。股权分置：所谓股权分置，是指上市公司的一部分股份
上市流通，另一部分不能上市流通。股权分置问题是由于我
国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上的局限所形
成的制度性缺陷。
股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范，表现为：上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两
部分，非流通股股东持股比例较高，约为2/3，并且通常处
于控股地位。其结果是，同股不同权，上市公司治理结构存
在严重缺陷，容易产生一股独大，甚至一股独霸现象，使流
通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害。作为推进资
本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，2004年1月
31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳
定发展的若干意见》（以下简称《若干意见》），明确提
出“积极稳妥解决股权分置问题”。从2005年开始，经过3
年多时间，股权分置问题已基本得到解决。
股权分置改革开始的2005年以前，我国沪深两
个交易所上市公司1358家（不含纯B股公司），总
股本7149亿股，其中非流通股4543亿股，占总股
本的64％，社会流通股只占总股本的36％。在非
流通股中，国有股又占74％，占总股本的47％。
由于股权分置，我国A股市场上有2/3的股权不能流
通。由于多数股票不能上市流通，股票市场的“晴雨表”功能、融资功能和优化资源配置功能以及价
值发现功能被大大弱化，同股不同价、同股不同
利。随着大盘蓝筹股上市，可以流通的比例越来越
低，包括沪深300在内的股票指数失真的程度也越
来越大，成为一个可能被高度操纵的指数。因此，
那时根本不具备推出股指期货的基础。
其次，从股市规模来看，股指期货所对应的现
货市场——股票市场的总规模已经很大了。尽管国
内股市尚未对外开放，但在规模上已成为全球三大
股市之一。截至2009年底，上市公司已逾1700
家，A股市值规模超过23万亿元（最高时曾一度突
破32万亿元），证券化率达到74％以上。一大批
有实力、成长性好的企业，如中石油、中石化、工
商银行、建设银行、中国建筑、中国重工等大型的
国有控股企业上市，使得上市公司的结构得到了改
善。股票市场容量与规模的壮大，流动性的增强，
为股指期货交易的开展提供了良好的市场基础，可以保证股指期货市场有相当规模的套期保值者和投
机者参与。
第三，从投资者构成看，近几年我国证券投资
者的结构不断优化，机构投资者发展迅速。尤其是
证券投资基金的规模不断扩大，基金管理公司不断
增长，保险公司、国有企业、国有资产控股企业和
上市公司被允许进入股票市场，机构投资者的比重
大大提高，已接近50％左右。截至2009年底，股
市投资者开户数已达1.4亿户；基金账户开户总数
超过4000万户。证券投资基金公司已有62家，基
金产品已达544只，资产规模达2.67万亿元。
第四，从期货中介机构规范运作水平看，期货
公司注册资本规模不断扩大、风险控制能力不断增
强、规范运作水平不断提高。从1996年开始，国
家对期货行业进行了大规模的整顿，期货交易所由
最初的50余家精简到目前的4家，期货公司由最初
的1000余家撤减到目前的182家。经过治理整顿，我国期货市场逐步规范，已经形成了一套比较成熟
的交易、结算、监管、风险控制等期货交易机制。
在商品期货方面，形成了上海、郑州、大连三足鼎
立的市场格局。期货市场的清理整顿工作的基本顺
利完成，为股指期货市场的中介经纪打下了坚实的
营运基础。此外，前些年曾参与过海南股指期货、
国债期货等交易的投资者对金融期货也比较熟悉，
而从事商品期货交易的投资者在交易心理、操作技
巧和资金管理等方面更是积累了一定经验。这些人
对股指期货交易会率先予以认同和接受。理性投资
者的增多为股指期货市场的开设创造了必要的投资
者条件。
第五，从法律法规及监管体系上看，2007年国
务院颁布的《期货交易管理条例》（简称《条
例》），对于中国期货市场的发展具有里程碑式的
意义，开启了中国金融期货市场发展的新纪元。在
《条例》颁布之前，我国期货交易的范围仅限于商品期货，金融期货产品的推出和交易缺乏法规的支
持。《条例》明确规定金融期货合约的标的物包括
有价证券、利率、汇率等金融产品及其相关指数产
品，从而为股指期货、国债期货和汇率期货、期权
的推出拓展了广阔的空间。
在期货市场监管体系方面，形成了以中国证监
会及其分支机构为主导的“五位一体”监管体系。
即：中国证监会及其派出机构依法对期货经营机构
进行监督管理。中国期货业协会、期货交易所依照
有关法律、行政法规和本机构的章程、规则对期货
公司实行自律管理。期货保证金安全存管监控机构
依法对客户的保证金实施监控。我国期货市场运作
更加规范。
对中国期货市场而言，股指期货推出的意义不
仅仅在于增加了一个新品种，更重要的在于它将结
束中国只有商品期货的现状，进入金融期货这个更
加广阔的市场空间。同时，通过股指期货，证券和期货两个行业将实现真正的融通，从而大大扩展期
货市场的边界。目前全球期货、期权市场成交量的
近90％是由金融衍生品带来的，许多新兴期货市场
如印度、韩国、中国台湾地区等都在股指期货上取
得了巨大成功。因此，股指期货的上市以及随后几
年国债、利率和外汇期货的陆续推出，必将促进市
场成交规模的快速增长，使中国期货市场出现异彩
纷呈的繁荣局面。与此同时，随着品种的日益完
善，券商、基金等投资者参与群体的多元化以及资
金的流入等，将进一步使期货市场的功能得到发
挥。因此，股指期货的上市将改变目前我国期货市
场运行格局。
七、中国推出股指期货的必要性和紧迫性
中国股市新兴加转轨的阶段性特征十分显著，
系统性风险大，股市容易出现暴涨暴跌、齐涨齐跌、急涨急跌的现象。具体表现为：
一是波动幅度大。上证综指2007年上涨97％，
2008年却又下跌65％，2009年又大涨了80％，大
大超出同期境外成熟市场波动幅度。全球主要股票
指数2007～2009年的涨跌幅度见表1.2。
表1.2　全球主要股票指数较前一年的涨跌幅度
二是大幅波动的频率高。我国股市出现大幅波
动的频率约为境外市场的2倍，见表1.3。
表1.3　全球主要股票指数波幅对比三是市场换手率高。我国股市换手率一般为成
熟市场的2倍，有时甚至高达5倍，见表1.4。
表1.4　全球主要股票市场换手率对比
引发我国股市暴涨暴跌的因素很多，其中一个
重要原因是我国股市缺乏双向交易与对冲平衡机
制，是一个单边市。在单边市机制下，投资者只有
单向做多才能盈利，看空者无法做空，导致市场缺
乏制约平衡力量。出现单边上涨时泡沫快速累积；一旦上涨难以为继，又会引发投资者的集中出逃，
造成市场单边快速下跌。此外，在没有股指期货的
情况下，股市直接裸露在投资者的各种策略面前，
容易受到冲击。无论是基金的调仓，还是投机性资
金的流进与流出，都会直接引起股市的大幅波动。
而股指期货的推出有利于完善股市的功能与机制，
对中国股票市场的发展具有重大推动作用。这表现
在：
（一）规避股市系统风险，保护广大投资者的
利益
沪深股市的一个特点是市场的系统性风险大。
这种风险无法通过分散投资加以规避。股指期货推
出后，一方面股票承销商在包销股票的同时，为规
避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量
的期指合约以对冲风险、锁定利润，有利于促进股
票一级市场的股票发行及发行方式向上网竞价发行
的转变；另一方面，在二级市场上，如果投资者持有与股票指数相关性高的股票，为防止未来下跌造
成损失，可以卖出股指期货合约，从而避免总头寸
的风险。因此，股指期货的引入，可以向市场提供
对冲风险、确保投资收益的途径，增强投资者对股
市投资的安全性。
在印度上市股指期货前，印度股市也面临着市
场大幅波动的难题，这与当前我国股市的情形十分
类似。而自2000年6月印度上市股指期货后，股市
的波动明显降低了。研究发现，以印度NIFTY指数
波动率计算，股指期货上市后一年（2000年6月～
2001年6月）的波动率比上市前一年（1999年6月
～2000年6月）下降了14.7％，上市后第二年
（2001年6月～2002年6月）的波动率比上市前一
年（1999年6月～2000年6月）下降了32.2％，上
市后第三年（2002年6月～2003年6月）的波动率
比上市前一年（1999年6月～2000年6月）下降了
51.6％。印度上市股指期货后为什么会增强了股市稳定
性呢？专家认为主要原因有三点：
一是股指期货强迫性地改变了股市追涨杀跌的
交易行为。在印度，机构投资者使用股指期货主要
是用于保值避险。印度的法律也要求各类机构使用
股指期货仅限于避险目的。在这个大环境下，印度
的机构投资者如基金，普遍使用股指期货进行反市
盈率的保值策略。这个策略的核心是投资经理随着
股市市盈率的上升而扩大对股票投资组合的套期保
值额度。以印度塔塔股票管理基金为例，该基金的
招募说明书上明确说明了使用股指期货等衍生品对
冲股票组合风险的策略。策略所定的保值额度以
NIFTY指数的市盈率为参考标准。当指数市盈率高
于14倍时，将为10％～20％的股票组合进行保
值；当市盈率在14～18倍时，将为20％～25％的
股票组合进行保值；当市盈率在18～22倍时，为
25％～50％的股票组合进行保值；当市盈率在22～26倍时，将为50％～70％的股票组合进行保
值；当市盈率在26～30倍时，将为70％～90％的
股票组合进行保值；当市盈率在30倍以上时，将为
90％～100％的股票组合进行保值。也就是说，在
这种投资策略下，随着股市的上涨，市盈率的上
升，投资基金以保值为目的卖出股指期货的数量在
稳步上升。股指期货空头持仓量的不断上升无形增
加期货价格的上行压力，将诱使套利者买入股指期
货的同时卖出股票。这样，股市就不会继续疯涨使
市盈率达到40倍、甚至50倍的水平。即使在全球
股市普遍泡沫化的2007年，印度NIFTY指数的市盈
率也没有超过27倍。截至2009年6月30日，塔塔
股票基金持有覆盖128.6亿卢比股票组合市值的
NIFTY股指期货空头头寸。而当日该基金持有股票
市值为184.04亿卢比，保值额度达到69.9％。可
见，股指期货完善了股市的定价机制，强迫性地改
变了以往追涨杀跌的交易行为，使股市围绕合理的市盈率水平波动，而不会像脱繮的野马一样狂奔。
二是股指期货巧妙地改变了股市对信息的反应
规律。在上市股指期货前，印度股市具有典型
的“波动集群”效应。也就是说一个新信息的到来
不但导致当天股市波动，而且当天的波动还会影响
到后一天股市的波动，呈现“大波动后面跟随大波
动、小波动后面跟随小波动”的现象。根据一些印
度学者的研究，在股指期货上市前，当天波动与后
一天波动相关系数高达90％。而在股指期货上市
后，这个相关系数迅速地降为0。这意味着，自股
指期货上市后，股市的波动只受新信息的影响，与
旧信息没有关系了。以往由新旧信息叠加在一起产
生的“波动集群”效应消失了，股市波动自然下降
了。
印度学者森·柏格兰曼认为，股指期货之所以能
够改变股市对信息的反应规律，主要原因是股指期
货把股市中部分以价格趋势与随机信息作为决策参考的投机者吸引过来了，从而提高了股市对信息的
反应效率。由于股指期货具有交易成本低、有一定
杠杆性、双向交易等特点，上市后自然会吸引股市
中部分对风险有特别喜好的投机者。这样，股票市
场中投机者的力量就相对减少了，以基本面作为主
要决策依据的机构投资者就逐渐主导了股市。由于
机构投资者更为理性，也能更为合理地判断新信息
对股市的影响，从而提高了股市对信息的反应效
率。以往由投机者主导的，经常性对信息产生过度
反应的现象逐渐消失了。
三是股指期货自然地成为股市的缓冲垫。上市
股指期货，虽然从形式上来看，是创造了一个新的
市场，但从本质上看，它是股票组合一种新的交易
方式，是股票市场的自然延伸，如同为股票市场覆
盖上一层海绵。它起到扩大股市容量，减少资金进
出对股市冲击的效果。因为有了股指期货，投资者
增加了更多的选择。当经济基本面向好时，投资者可以选择买股票，也可以选择买入股指期货，还可
以选择买入中介机构发行的股指期货与股票套利的
低风险产品。由于期货合约是无限可生的，不像股
票一样存在短期稀缺性，所以它更能承受流入资金
的冲击。当经济基本面趋坏时，投资者也可以通过
先卖出股指期货来对冲系统性风险，而不必大量抛
售股票，在一条羊肠小道上演多杀多的惨剧。于
是，股指期货使股市的容量变大了，也更有深度
了。在相同数额资金流入的情况下，就会涨得慢，
变快牛为慢牛。在相同数额资金流出的情况下，就
会跌得慢，变急跌为缓跌。印度NIFTY指数的统计
数据证明了这一点。股指期货上市前一年，涨幅大
于3％的交易日共15天；跌幅大于3％的交易日共
14天。上市后一年，涨跌幅大于3％的交易日分别
为5天与10天。上市后第二年，涨跌幅大于3％的
交易日分别是6天与5天。上市后第三年，涨跌幅大
于3％的交易日分别是0天与1天。可见，股指期货上市后，印度股市出现大幅波动的天数少了许多，
股市平稳了很多。
印度股指期货市场运行实践表明，一个严格管
理、规范运行的股指期货市场可以从微观层面上改
变股市的交易行为、提高股市效率、成为股市的缓
冲垫，进而完善股市的稳定机制。印度的经验是非
常值得中国学习与借鉴的。
（二）丰富投资工具，有利于创造性培育机构
投资者
由于目前我国股票市场缺乏有效的风险规避工
具，一定程度上抑制了国有企业、国有资产控股企
业、上市公司、证券投资基金及保险公司等机构投
资者的进入。目前中国的证券市场是一个单向的做
多市场，这就意味着基金管理人要想实现在市场上
的资本增值，必须要先购买股票，由于契约的限
制，基金的股票持仓量通常很高。而市场波动却是
双向的，当进入阶段性的空头市场时，基金管理人则缺乏有效的工具回避市场风险。一旦市场出现下
跌，开放式基金的兑付压力就会显著增大。基金管
理人必将无法承受日益增大的兑现压力而进行部分
资产的变现，从而引起基金重仓股的股价快速下
跌，如此恶性循环的结果甚至会使基金被迫面临清
算的窘境。因此，开放式基金的推出必须有相应的
金融衍生品尤其是股指期货与其相配套。而股指期
货的做空机制使得机构投资者可从原来的买进之后
等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模
式。可见，培育机构投资者需要有丰富的投资品
种，特别是风险管理工具，这一点已被国际股票市
场发展的成功经验所证明。
（三）完善我国资本市场体系，增强国际竞争
力
在金融全球化的今天，如果还停留在传统的交
易方式中，不引进现代金融工具，中国证券市场在
功能与体系方面都将是不健全的，不但难以与国际市场接轨，而且难以为国际投资资本的进入提供回
避风险的场所。
更为紧迫的问题是，由于股指期货作为一个虚
拟产品，已经成为全球公共的奶酪，谁抢得了先机
谁就赢得了期货发展优势，甚至赢得定价权和话语
权，从而对指数原产国金融安全造成威胁或造成巨
大经济损失。正是认识到这一点，许多国家或地区
为了提升自身证券期货市场的吸引力，不但开设以
本国或本地区股价指数为标的物的股指期货，还开
设以别国或地区股价指数为标的物的股指期货。在
这方面，新加坡是最热衷于上市国外股指期货合约
的国家，使日本和台湾都吃过大亏。
早在1986年，新加坡交易所（SGX）就抢在日
本之前推出了日本的“日经225股票指数”期货交
易，开创了股指期货境外上市的先河。让全球期货
业几十年来回味不止的是，日本监管当局当时不允
许本国基金经理利用新加坡市场从事股指期货交易，却无法限制那些常驻日本的欧美等其他国家的
机构投资者利用新加坡市场进行套期保值。结果，
日本本土金融机构在交易本国股票时反而缺少足够
的避险工具，从而在竞争中处于不利境地。无奈之
下，1987年5月，日本监管当局被迫允许本国投资
者开始交易新加坡市场的日经225指数期货。而日
本国内迟至1988年才由大阪证券交易所（OSE）
推出日经225股指期货交易。1990年，美国的
CME也推出日经225指数期货交易，形成三足鼎
立，共同交易日经225指数期货的局面。为了夺回
指数期货的主导权，大阪证券交易所经多年的艰苦
努力，虽收到了一定的成效，但仍有近一半的市场
份额落在海外。在2005年的全球日经225指数期货
市场中，日本只占有55.05％的份额。新加坡交易所：现在的新加坡交易所（SGX）成立于
1999年12月1日，是由新加坡国际金融交易所（SIMEX）
和新加坡证券交易所（SES）合并而成。SIMEX成立于
1984年9月，是亚洲最早成立的金融期货交易所，也是亚洲
指数期货的诞生地。SIMEX从成立之初就意识到本国资源有限、投资者数量
少，因而把重点放在“掠夺”别国股指衍生产品上，试图通
过打“国际化”牌来建立和发展本土期货市场。这一手果然
效果颇佳。
无独有偶，1997年1月9日，美国CME和新加
坡SGX又不顾台湾的极力反对，同时推出了道·琼斯
台湾股指期货和摩根斯坦利台湾股指期货，这又是
一个抢在本地市场之前推出的股指期货交易的做
法。1998年5月26日，香港期货交易所也推出台湾
指数期货与期权交易，这极大刺激了台湾，促使其
迅速成立了台湾期货交易所，并在1998年7月21
日，推出了第一个台湾自己的股指期货合约。经过
多年努力，台湾股指期货市场自2001年以来就已
超过了新加坡摩根台指市场，但这一切都改变不了
目前台湾期指市场定价功能仍然受制于新加坡市场
的客观事实。以下两个例子可以充分说明这一点。
［案例1-1］本土市场跟随新加坡市场出现恐慌性的下跌
案。2004年3月20日，台湾地区领导人选举因枪击
事件引发争议，政治上的不安定性波及到金融市
场，几乎造成整个股票市场及期货市场逆转。
2004年3月22日周一上午一开盘，台股指期货就跌
停，跌幅为7％。而当天同期开盘的新加坡的摩台
指期货跌幅为12.7％。受此影响，第二天台股指期
货开盘随即跌停，两天累积跌幅达13％，已超摩台
指期货的跌幅。由于新加坡摩台指期货价格涨跌幅
限制几乎是台湾期交所的两倍，导致了在极端市场
情况下，本土市场跟随新加坡市场出现恐慌性的下
跌，几乎酿成金融系统风险。
［案例1-2］
新加坡修改摩台指交易制度案。新加坡交易所
于2005年6月底全面结束摩台指期货的公开喊价交
易制度，改为电子交易，延长了摩台指期货的交易
时间，分为日盘与晚盘。日盘的交易时间为早上8点45分开盘到下午1点50分收盘，晚盘为下午2点
45分开盘至晚上7点收盘。由于有晚盘交易，许多
台湾投资者在台湾股市与期市收市之后，进入新加
坡市场进行操作。这使得新加坡摩台指市场更充分
地反映了台湾股市收盘之前的各类重大财经信息，
产生的价格信号对第二天台湾股指期货及股市开盘
均造成了一定的影响，使得台湾股市与期市变成了
新加坡市场的“影子市场”。
在新加坡公布修改交易制度之后，台湾金管会
曾以中断台湾股市行情咨询为要挟，谋求与新加坡
当局就两个市场不同的交易与结算制度达成跨市场
监管协议。
不料，摩台指期货的指数提供商摩根士坦利国
际资本公司MSCI宣称，一旦台湾中断股市行情咨
询，MSCI将把所有台湾股票从MSCI的全球指数中
剔除。最后台湾金管会不了了之，只好开放台湾期
货商进入新加坡电子盘市场交易。目前新加坡摩台指期货中有1/3的交易量来自于台湾投资者。
以上案例说明，虽然台湾本土股指期货市场的
交易量已经超过了新加坡市场，但在市场定价能力
上仍然并将长期受制于新加坡市场。主要原因在
于，新加坡市场宽松的交易与监管制度以及国际化
的投资者参与，使摩台指的交易量仍然保持比较高
的速度增长。在金融市场中，流动性决定一切，新
加坡摩台指市场与台湾股指期货市场平分秋色的局
面保证了它在台湾股市、台湾期市、新加坡期市3
个定价环节之中将长期保持比较强的影响能力。
1998年底，新加坡交易所又相继推出道·琼斯泰
国及马来西亚指数期货交易，还推出了MSCI香港
股指期货交易。一时间，弄得香港期货交易所十分
紧张，随即出台了一系列具有针对性的稳定市场的
措施，再加上香港的市场条件和基础毕竟还是比较
优越的，故就SGX来说，MSCI香港股指期货交易
可说是推出后最不成功的一个国外指数期货品种了。
新加坡交易所靠其国际化产品结构吸引了一大
批境外交易者。据统计，新加坡衍生品交易约有
80％以上来自美国、欧洲、日本等新加坡本土以外
的投资者。SGX还与芝加哥商业交易所（CME）透
过GLOBEX系统，联合提供24小时跨时区（欧洲、
亚洲及美洲）的衍生品电子交易，填补了东方股
市、期市收盘和西方股市、期市开盘之间的空缺，
并连接伦敦、纽约、东京的证券与期货交易所，成
为国际24小时全天候资本市场上的重要一环。
上述事实告诉我们，期货品种合约的成功与
否，是否具有“先发优势”也是重要影响因素之
一。2006年9月5日，SGX在我国尚无股指期货的
情况下又抢先推出了“新华富时A50中国指数期
货”，这是第一个基于中国A股的指数期货合约，
其意图明显是要抢占A股股指期货的“先发优
势”。事实上，除新加坡外，美国，甚至文莱也计划推出以我国A股市场为标的的股指期货。
一流的国际金融中心比拼的就是在金融市场上
的话语权。目前，纽约、伦敦这样的国际金融中心
的重要标志是其对国际金融市场定价权的掌控。期
货市场最重要的功能就是价格发现。在当今金融市
场越来越发达的国际经济中，国际期货市场上活跃
着像高盛、摩根斯坦利、花旗银行等著名金融机构
以及大量实力雄厚的对冲基金。这些“金融玩
家”掌握着巨额资本和丰富的信息资源，对期货价
格有着非同一般的影响力。不难理解，以期货市场
为代表的衍生品市场对于定价权的争夺至关重要，
在现代国际金融中心成长中的地位更是毋庸置疑。
回顾历史，19世纪的英国和20世纪的美国能够成
为世界制造业中心，期货市场的发展起到了相当重
要的推动作用，并最终造就了今天英美两国在全球
石油、金属、农产品等市场上的话语权。
作为国家金融战略来考虑，必须通过占领金融领域的“制高点”来维护本国金融安全。如果中国
错失良机不开发自己的股指期货，一旦由国外纷纷
率先推出以中国股指为标的物的期货交易，将对中
国证券市场和金融期货市场的发展极为不利。
（四）促进股价的合理波动，充分发挥经济晴
雨表的作用
股指期货交易能够集聚各种信息，有利于提高
股市的透明度。通过集合竞价可产生未来不同到期
日的股票指数期货合约价格。同时，由于股指期货
价格一般领先于股票现货市场的价格，也有利于提
高股票市场价格的信息含量。
总之，股指期货的推出将成为一个国家增强本
地资本市场竞争力的突破口，对促进中国与国际市
场接轨，增强中国证券市场的国际竞争力具有举足
轻重的意义。推出股指期货已是势在必行。自测题（答案见本书最后）
一、选择题
1．随着我国（　）这一历史遗留问题的解决，股指期货
的制度性障碍进一步消除，股指期货推出的条件已经具备。
A．风险管制制度
B．分散结算
C．保证金制度
D．股权分置
2．IF0809合约表示的是（　）到期的股指期货合约。
A．2009年8月
B．2008年9月
C．8月9日
D．9月8日
3．我国开展股指期货交易的必要性不包括（　）。
A．回避系统风险，保护长期投资者的利益
B．培育机构投资者，维护资本市场的稳定C．发挥股市筹资功能，为国民经济服务
D．增加股市波动，促进证券市场交易量扩张
4．道琼斯工业平均指数的样本股有（　）只？
A．10
B．20
C．30
D．40
5．标准普尔指数500只样本股票包括多少只金融业股票
（　）
A．20
B．30
C．40
D．50
6．标准普尔指数与价值线综合指数相比，谁的样本股数
更多（　）
A．标准普尔指数
B．价值线综合指数7．最早产生的金融期货品种是（　）。
A．利率期货
B．股指期货
C．国债期货
D．外汇期货
8．金融期货中产生最晚的一个类别是（　）。
A．利率期货
B．外汇期货
C．股票指数期货
9．所谓金融期货，是指以（　）作为标的物的期货合
约。
A．美元
B．国库券
C．金融工具
D．股票
10．股指期货是1982年2月由（　）率先推出。
A．芝加哥商业交易所B．芝加哥期货交易所
C．美国堪萨斯城期货交易所2
D．纽约商业交易所
二、判断题（对的在（　）打“√”，错的在
（　）打“×”）
1．股指期货是一种以股票价格指数作为标的物的金融期
货合约。（　）
2．股指期货的杠杆效用有力地缩小了风险，放大了收
益。（　）
3．即将上市的股指期货合约的合约标的为上证综合指
数。（　）
4．通常所称的道·琼斯指数一般就是指道·琼斯工业平均
指数。（　）
5．世界上第一张指数期货合约是S&P500指数期货。
（　）
三、填空题
1．目前在国际期货市场上，（　）期货已经占据了主导地位，并且对整个世界经济产生了深远的影响。
2．目前，以日经225股价指数为标的物的股价指数期货
合约主要在日本的（　）证券交易所及（　）交易所交易。
3．恒生指数是由香港恒生银行于（　）年（　）月开始
编制的用以反映香港股市行情的一种指数。
4．目前，恒生指数的成份股共有（　）种。
5．最早的股指期货是哪年哪月哪日推出的？（　）第二章
了解股指期货市场
【本章要点】
经过多年的发展，我国期货市场日臻成熟，股
指期货市场的组织结构日趋完善，形成了一个体系
完整、层次分明、高度组织化和规范化的市场，市
场的组织结构是以交易所为载体、期货公司为中
介、投资者为主体的完整体系。在市场监管体系方
面，形成了以中国证监会及其分支机构为主导
的“五位一体”监管体系。股指期货的发展之所以
非常迅猛，正是其所具有的市场功能和作用导致
的。价格发现和规避风险是股指期货市场最主要的
功能。由于股指期货在交易特性上具有的保证金交
易、双向操作、T＋0、现金交割等独特之处，使之与股票交易、权证交易及商品期货交易等具有较大
的不同。
在对股指期货有了初步认识之后，接下来我们
要解决两个问题：一是在哪儿做股指期货？二是投
资者参与股指期货能够在哪些方面受益？
在日常生活当中，我们每天都要与市场打交
道。买菜要去菜市场，买家电要去家电市场，买股
票要去证券市场，如果买菜去股市，买股票去菜
市，那就南辕北辙了。找对了市场还不够，我们还
要对市场的内部情况有所了解，比方说这个市场是
谁开的，可靠不可靠，会不会是“黑店”；服务设
施如何；谁在管理市场，交易出现纷争找谁处理等
等。
那么，做股指期货是在哪里？这个市场怎么
样？一、期货市场的分类
首先需要明确的是：股指期货虽然与股票关系
密切，但做股指期货不是在股票市场里，而是要到
期货市场去做。但期货市场很大。经过160年的发
展，期货市场已被大致分为两大市场：传统商品期
货市场与现代金融期货市场。
商品期货市场中分为农产品期货（如小麦、玉
米、大豆、棉花、咖啡等），畜牧产品期货（如猪
腩、活牛等），工业品期货（如塑料、对苯二甲酸
等），基本金属期货（如铜、铝、锌、镍、钢铁
等）、贵金属期货（如金、银、钯）、能源品种期
货（如原油、汽油、燃料油）等。目前我国四大期
货交易所中的三个是商品期货市场。其中：郑州商
品交易所和大连商品交易所从事的是农产品期货和
工业品期货交易，而上海期货交易所从事的是基本
金属、贵金属和能源品种期货交易。金融期货市场中主要品种可以分为外汇期货
（如美元、英镑、德国马克、日元、瑞士法郎
等），利率期货（包括中长期债券期货和短期利率
期货），股票期货和股指期货。目前我国只有中国
金融期货交易所（简称中金所）是金融期货市场，
股指期货将在该交易所挂牌并交易。今后视市场发
展状况，中金所会陆续推出其他金融衍生期货产
品。总之，中金所才是进行股指期货交易的场所。
二、我国股指期货市场的组织架构
除了中金所，股指期货市场还有哪些机构和组
织，都是干什么的，投资者也需要知道和了解。
实际上，我国股指期货市场是一个体系完整、
层次分明、高度组织化和规范化的市场，市场的组
织结构是以中国证监会期货部为领导机构，证监会
派驻在各地的分支机构和中国期货保证金安全监控中心为监管机构，期货业协会为自律组织，交易所
为载体，期货公司及其所属营业部和有IB业务资格
的证券营业部为中介机构，投资者为交易主体的完
整体系。中国金融市场组织架构见图2.1。
图2.1　中国金融期货市场组织架构
在上述机构和组织中，期货交易所、期货公
司、有IB资格的证券营业部等机构与投资者关系最
为密切，是以下要着重点介绍的。
三、中国金融期货交易所的主要作用是什么我国股指期货市场结构的核心是中国金融期货
交易所。它接受监管机构——中国证监会的监管。
2006年9月8日，中国金融期货交易所正式在上
海成立。注册资本为5亿元人民币。这是我国内地
成立的第4家期货交易所，也是中国内地成立的首
家金融衍生品交易所。
中金所的主要任务就是确保包括股指期货在内
的金融期货产品的平稳推出与稳妥运行。中金所本
身不参加股指期货的交易，不干涉交易价格的形
成，只是为期货交易提供设施和服务。其作用包
括：
（1）统一制订期货合约，将期货合约的条款统
一化和标准化。使期货市场具有高度流动性。交易
所自身不拥有，也不能买卖期货合约，它仅提供买
卖期货合约的场所。
（2）为股指期货交易制定规章制度和交易规
则，并保证和监督这些制度、规则的实施，最大限度地规范交易行为。交易所不确定价格，价格以公
开竞价交易方式形成。
（3）监督、管理交易所内进行的交易活动，调
解交易纠纷，包括交易者之间的纠纷、客户与期货
公司之间的纠纷等。
（4）为交易双方提供履约及财务方面的担保。
期货交易中的买方和卖方都是以中金所为对手的，
不必考虑真正的成交对手是谁。这是由于期货交易
机制要求交易所作为“买方的卖方和卖方的买
方”，承担最终履约责任，从而大大降低了期货交
易中的信用风险。
（5）提供信息服务，及时把场内所形成的期货
价格公布于众，以便让场外的交易者了解市场行
情，增加市场的透明度和公开性。
（6）为期货交易提供各种方便多样的设施，如
先进的通讯设备等。中金所采用电子化交易方式，
不设交易大厅和出市代表。金融期货产品的交易均通过交易所计算机系统，按照价格优先、时间优先
的原则自动撮合成交。采用电子化交易方式体现了
中金所的高效、透明、国际化的发展思路。
（7）为期货交易提供结算、交割业务服务。
结算业务是指交易所根据当天交易结果、公布
的结算价格和交易所有关规定对交易双方的交易盈
亏状况进行资金清算和划转的业务活动。期货交易
的结算，由交易所统一组织进行。
中金所规定，只有金融机构，比如基金、券
商、期货公司等才能申请成为中金所的会员。中金
所会员又分为交易结算会员、全面结算会员、特别
结算会员和交易会员四大类。前三类带有“结
算”字眼的会员都具有与交易所进行结算的资格。
不同的是：交易结算会员只能为其本公司的客户办
理结算、交割业务。全面结算会员除可以为其本公
司的客户办理结算、交割业务外，还可以和与其签
订有结算协议的交易会员办理结算、交割业务。显然其业务范围更广些，实力更强些。期货公司可根
据自身实力和业务范围决定是申请交易结算会员还
是全面结算会员。申请交易结算会员的公司注册资
本金须在5000万元人民币以上；申请全面结算会
员的公司注册资本金须在人民币1亿元以上。特别
结算会员只能为与其签订有结算协议的交易会员办
理结算、交割业务，通常由境内的中资国有商业银
行担任。最后一类交易会员，如基金公司等一些大
的机构投资者，只可以从事经纪或者自营业务，不
具有与交易所进行结算的资格，因此只能找全面结
算会员或特别结算会员进行结算。截至2009年
底，中金所会员数已达111家，其中，全面结算会
员15家，结算会员61家，交易会员35家。中国金
融期货交易所会员结构见图2.2。图2.2　中国金融期货交易所会员结构关系图
中金所施行的是分级结算模式。即当日交易结
束后，中金所按当日结算价对结算会员结算所有合
约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用，对
应收应付的款项实行净额一次划转，相应增加或减
少结算准备金。结算会员在中金所结算完成后，结
算会员按照当日无负债结算原则对投资者和非结算
会员（交易会员）进行结算；非结算会员按照同样
原则对投资者进行结算。由此可见，中金所通过投
资者－交易会员－结算会员－交易所这样的分级、分层的架构层层分散、化解风险，强化金融期货市
场的整体抗风险能力。
引入分级结算制度，是为了强化中金所的整体
抗风险能力。在分级结算制度下，资金实力雄厚、
管理经验丰富的机构才能成为结算会员，而其他不
具备结算会员资格的非结算会员必须通过结算会员
进行结算，从而形成多层次的风险管理体系。分级
结算有助于市场逐级控制和吸收风险，有利于形成
多元化、多层次的金字塔式风险控制体系，使很多
局部风险在结算会员层面就得到化解，确保金融期
货市场的平稳运行。
四、投资者通过哪些中介机构从事股指期货
交易
由于参与股指期货交易的人数众多，不可能一
窝蜂似的都拥挤到中金所做交易。绝大多数投资者
都是通过证监会批准的股指期货中介机构进行交易的。
目前，从事股指期货代理业务的中介机构只有
两类：一是期货公司及其所属营业部，二是已获得
IB业务资格的某些证券公司的营业部。
期货公司和证券公司一样属于金融服务行业。
期货公司实行金融业务许可证制度，公司要开展某
种业务，必须经中国证监会审核批准，并取得其颁
发的相应金融业务许可证。
期货公司经过证监会批准，还可以在全国各
地，甚至境外设立多家营业部。营业部不具有法人
资格，在公司授权范围内依法开展业务，其民事责
任由其归属的期货公司承担。
目前，全国期货公司并不都具有代理股指期货
交易的资格，只有成为中金所会员的期货公司才能
够代理股指期货交易。至于哪些期货公司是中金所
会员，可以登录中金所网站
（www.cffex.com.cn）中的“会员信息”栏目查询即知。
具备代理股指期货交易资格的期货公司可为客
户提供以下服务：
（1）根据客户指令代理买卖股指期货合约、办
理结算和交割手续；
（2）对客户账户进行管理，控制客户交易风
险；
（3）为客户提供股指期货市场信息，提供交易
咨询服务，充当客户的交易顾问等。
当然，期货公司在提供上述服务的同时会向交
易者收取很少量的交易手续费。
除了期货公司外，股指期货另一重要的市场中
介机构就是IB机构。
五、什么是股指期货IB业务
IB是英文Introducing Broker的缩写，中文名为“介绍经纪商”。介绍经纪商是指为期货公司介
绍投资者、协助期货公司办理投资者开户和下单，
并收取一定费用的机构。由于股指期货的很多投资
者将来自股票投资者，因此在我国股指期货市场
中，介绍经纪商主要由证券公司营业部担任，他们
拥有大量的投资者资源。由于政策规定证券公司所
属营业部本身不能直接从事股指期货经纪业务，因
此只能作为IB来参与，受期货公司委托，为投资者
从事股指期货交易提供一下以下中间服务：
（1）招揽股指期货投资者；
（2）协助办理有关开户手续；
（3）为投资者下单交易提供便利设施；
（4）协助期货公司向投资者发送追加保证金通
知书和结算单；
（5）中国证监会规定的其他业务。
但作为IB，证券公司所属营业部不得办理期货
保证金业务，不承担期货交易的代理、结算和风险控制等职责（这些职责都由与其相关联的期货公司
来承担）。也就是说作为股指期货IB的证券公司是
将自己的客户介绍给期货公司，成为期货公司的客
户，并从中收取介绍佣金，但不能接触客户的资
金，也不对投资者的股指期货交易进行结算。
IB业务搭建的是券商与期货公司间的业务合作
关系。期货公司将占据对券商的业务主动权。为期
货公司提供中间介绍等业务的券商，应当取得证监
会批准的IB业务资格。不是所有的证券公司都能取
得IB业务资格，都能从事IB业务。目前，要申请IB
业务资格，证券公司必须满足多项条件，其中包括
净资本不低于12亿元；各项风险控制指标符合规定
标准；已建立客户交易结算资金第三方存管制度；
全资拥有或者控股一家期货公司，或者与一家期货
公司被同一机构控制等等。并且根据规定，证券公
司只能接受其全资拥有或者控股的、或者被同一机
构控制的期货公司的委托从事介绍业务，不能接受其他期货公司的委托从事介绍业务。因此目前IB业
务呈现“一对一”的格局。
IB机构的存在，为在证券公司营业部里既交易
股票，又交易股指期货的投资者带来了极大的方
便。截至2009年底，控股期货公司或期货公司由
同一母公司控股的券商已超过50家，近30家券商
获得了期货IB业务资格。这些券商往往实力雄厚，
净资本不低于12亿元，营业网点众多，将为相应期
货公司提供强大的客户资源支持。
为防范代理风险，股票投资者一定要问清楚所
在证券营业部所属证券公司是否全资拥有或者控股
了一家期货公司；是否取得了证监会批准的IB业务
资格；或登录中国证监会网站
（www.csrc.gov.cn）中的“行政许可”栏目查
询，否则是不能在该营业部做股指期货的，而应选
择期货公司或其他具备IB业务资格的证券公司营业
部开立期货账户，进行股指期货交易。六、市场上有哪些投资者在做股指期货
期货投资者是期货市场的主体。如果按照投资
者的身份划分可以分为个人投资者和机构投资者
等。但在期货交易中，一般是按照参与期货交易的
目的不同而将投资者分为套期保值者和投机者，后
者还包括套利者。
套期保值者是通过股指期货交易来规避股票系
统风险的交易者，它们是股指期货市场的主要参与
者。股指期货的套期保值者主要包括证券发行商、
基金管理公司、保险公司、证券公司以及股票投资
者个人等证券市场的投资者。
投机者是指在期货市场上以获取价差收益为目
的的期货交易者，即有个人也有大、中型机构。由
于期货交易实行保证金制度，投机者可以用少量的
资金做数倍于其资金的交易，因此，有机会获得高
额利润。投机者是期货市场重要的参与主体，他们的参与增加了市场交易量，提高了流动性，承担了
套期保值者所希望转嫁的价格风险。
套利交易者也是投机者，但和纯粹的投机者相
比，投机方式有所区别。套利交易者针对市场上两
个相同或相关资产暂时出现的不合理价差同时进行
买低卖高，其利润和亏损都不会像纯粹的投机者那
么大。
七、做股指期货的目的何在
为什么要做股指期货？这是投资者关心的问
题。为此需要把股指期货的功能和作用讲清楚。股
指期货到底有哪些功能和作用呢？归纳起来主要体
现在以下四个方面：
功能之一——规避股市风险
通常把股票市场的风险分为非系统性风险和系
统性风险两种类型。非系统性风险是指某个行业或个别上市公司因
自身经营不善而只对其自身股票的收益产生影响的
风险，而与整个股市的总体价格涨跌不存在系统的
全面联系。由于非系统性风险是个别性的风险，而
不会对市场整体发生作用，投资者可以通过分散化
投资或转换投资品种来将这种风险减低到最小程
度。股市操作有句谚语，叫“不要把鸡蛋都放在一
个篮子里”。因此，非系统性风险也被称为可分散
风险。
而系统性风险则难以通过分散投资的方法加以
规避。因为系统性风险是指由于全局性的共同因素
引起的投资收益的损失，如银行提高存贷款利率等
宏观因素。这类因素对整个股票市场或绝大多数股
票价格普遍产生不利影响。系统性风险造成的后果
带有普遍性，其主要特征是几乎所有的股票均下
跌，投资者往往要遭受很大的损失。正是由于这种
风险不能通过分散投资相互抵消或者消除，因此又称为不可分散风险。证券市场总体风险分类见图
2.3。图2.3　证券市场总体风险分类
那如何规避股市的系统性风险呢？可行途径是
借助股指期货市场。股指期货交易实质上是投资者
将其对整个股票市场的系统性风险转移至期货市场
的过程。比如，当预期股票市场下跌时，投资者可
通过卖出股指期货合约对冲股市整体下跌风险，在继续享有相应股东权益的同时维持所持股票资产的
原有价值；减轻集中性抛售对股票市场造成的恐慌
性影响。此外，一些承销发行机构、上市公司的大
股东，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖
出相应数量的股指期货合约以对冲风险、锁定利
润。相反，如果投资者预计市场要上涨而来不及全
面建仓，则可以通过买进一定数量的股指期货合约
以避免踏空。
功能之二——发现价格
发现价格是指在股指期货市场通过公开、公
正、高效、竞争的交易机制，形成具有真实性、预
期性，连续性和权威性价格的过程。这种以集中竞
价方式所产生的未来不同到期月份的股指期货价
格，能反映出投资者对股票市场未来走势的预期，
这是价格发现功能的最大作用。期货市场形成的价
格之所以为公众所承认，一是由于交易者众多，市
场流动性极好。一旦有信息影响，交易者对市场的价格预期会很快在期货市场上反映出来而使市场价
格达到相对均衡，从而使交易者发现信息对价格的
影响结果；二是由于股指期货交易的参与者除普通
股票投资者之外，还有基金、证券公司、期货公
司、银行等专业的机构投资者，这些成千上万的买
家和卖家聚在一起进行竞价，可以代表供求双方的
力量，有助于权威价格的形成。这样形成的股指期
货价格实际上反映了大多数人的预期，因而能够比
较直观地代表供求变动趋势，从而帮助投资者制订
相应的投资策略。
功能之三——提供套利交易等新型投资工具
股指期货为交易者提供一种新型的低风险交易
工具——套利。当股指期货价格与其现货指数价格
偏离很大时，就会出现买入（或卖出）一篮子成份
股票，同时卖出（或买入）等值的股指期货合约操
作。此外，不同期货合约之间、不同的期货市场之
间也均有套利机会。股指期货套利功能，丰富了市场参与者的投资
工具，增加了市场流动性，对减轻集中性抛售对股
票市场造成的恐慌性影响和股价的剧烈波动起到了
缓冲作用。
功能之四——指数化投资功能及股票资产组合
管理
在股票市场里常常出现一种现象，那就是，哪
怕是大盘处于上升时期，也就是在牛市里，尽管大
盘指数曾最高上涨60％以上，但对有的投资者来
说，自己所持有的股票可能根本就没怎么上涨，甚
至还下跌。很多股民把这归咎于自己运气不好，或
者认为这是选股问题。但随着上市股票数量越来越
多，选股的难度和所耗费的精力也越来越大，因此
投资者迫切需要指数化的投资工具——直接对股票
指数进行买卖。而股指期货属于最直接的指数化投
资工具，可避免因股票选择不当而在牛市中买
了“熊股”的烦恼，不会有股市上那种“赚了指数不赚钱”的现象发生。
此外，股指期货交易由于采用保证金制度，交
易成本很低，因此被机构投资者广泛用来作为股票
资产组合管理的有效手段。这种资产配置管理的功
能具体表现在：
1．增加市场流动性，提高资金使用效率
例如一个以沪深300成份股为主要投资对象的机
构投资者，认为近期股市可能出现大幅上涨，打算
抓住这次投资机会，但由于投资于股市的资金有
限，如果在股票现货市场购买一篮子股票无疑需要
大量的资金，此时该机构投资者可以利用较少的资
金（一般只需购买股票资金总量的10％～15％的
保证金）买入股指期货，就可跟踪沪深300股票指
数，获得股市上涨的平均收益。
2．促进组合投资、加强风险管理
机构投资者在购买股票时，由于买卖股票数量
比较大，往往会造成股价大幅波动，增加购股成本，有时建仓也会有困难。而在股指期货市场由于
采取的是买卖沪深300股票指数，从而实际上买卖
的是一个由300只股票组成的组合。目前，在沪深
300股票指数成份股中，各行业所占权重见图2.4。图2.4　沪深300股票指数成份股权重比例
假如某日股指期货IF0812合约价格为5300点。
买入一手该合约的价值为：5300×300×1＝
159万元。
则对照图2.4中所示的权重比例，这159万元里
面包括买入了35.4％的钢铁股等在内的制造业股，
代表了整个制造行业78.6％的上市市值；159万元里面还包括买入了21.8％的金融股，代表了整个金
融行业99.8％的上市市值；……
也就是说，买了一手股指期货就相当于买了一
篮子的股票，这个一篮子股票组合的特点是金融、
制造、房地产等10个行业的占比为80％左右，达
到将159万元的资产快速和以较低成本分散化投资
和配置的目的，从而方便大型机构投资者的投资行
为。关于股指期货的资产配置功能，本书还将在第
十章详细论述。
总之，股指期货的多功能性，为投资者提供了
套期保值、投机套利、资产组合配置管理等新的投
资渠道，极大丰富了投资者的操作策略。
八、股指期货在交易手段和交易方法上有哪
些独特之处
股指期货包括两方面的特性：一是股票特性，
二是期货特性。所谓股票特性，是指股指期货的价格与股票市
场的联动性强。股票指数是股指期货的母体，对股
指期货价格的变动具有很大影响。与此同时，股指
期货是对股票指数未来价格的预期，因而对股票指
数具有较强的引导作用，两者相辅相成，因此股指
期货承担着股市与期市的桥梁作用。
此外，股指期货毕竟属于期货范畴，它还具有
强烈的期货特性，这就使得股指期货在交易手段和
交易方法上具有一些股票交易所不具备的独特之
处。
（一）杠杆效应（也称以小博大）。“期货能
使你一夜暴富”的神话和“期货能令人一夜破
产”的传言都是源自于期货交易的杠杆效应。“杠
杆效应”使投资者可交易金额被放大数倍的同时，
也使投资者承担的风险同步放大了数倍。
［例2-1］
假设股指期货交易的保证金为15％，投资者只需支付合约价值15％的资金就可以进行交易。这
样，投资者就可以控制约6.67倍于所投资金额的合
约资产。以沪深300股指期货交易为例。假定某期
货合约价格现在为4000点，按照规定每点代表300
元，则一手该期货合约的价值为4000点×300元＝
120万元／手，如果期货公司收取的交易保证金为
15％，则所需保证金为120万元×15％＝18万元／
手。即18万元的保证金可交易价值达120万元的1
手股指期货合约，杠杆效应是6.67倍。假如一段时
间后，该期货合约价格上涨了10％，达到4400
点，不考虑手续费，则该投资者的收益为400点
×300×1＝12万元。即指数期货价格上涨10％，
投资者投资收益率高达66.7％，盈利放大了6.67
倍。这种以小博大的高杠杆效应，吸引了众多投机
者的加入。但杠杆效应也相应地放大了价格波动风
险。假设一段时间后，该期货合约不是上涨，而是
下跌了10％，跌至3600点，不考虑手续费，则该投资者将损失－400×300×1＝－12万元。价格只
下跌了10％，而损失却达到了66.7％，亏损同样放
大了6.67倍。
由此可见，投资者必须从正反两方面来充分认
识保证金制度这种杠杆效应。在投资过程中切勿重
仓或满仓操作，尤其是满仓操作是股指期货投资的
大忌。因为如果行情向不利的方向急剧变化，短时
间内满仓投资者就可能亏光投资账户中所有的本
钱，甚至倒欠期货公司钱。充分认识股指期货的风
险性，做好资金管理才是一个理性投资者的所为。
（二）双向操作。股指期货交易的最大特点之
一是引入了做空机制。它既可以与做股票一样先买
后卖（也叫做多）；还可以先卖后买，就是当投资
者预期未来价格会下跌时，选择先“卖出”股指期
货，开立“空头”的仓位，待价格下跌后再选
择“买进”股指期货，将之前卖出的仓位进行对冲
平仓，即可获得下跌时价差的收益。这是期货特有的交易手法，称为做空。
目前，我国股市没有做空机制，这就好比一辆
汽车，只有前进档，没有倒车档。股指期货的做空
机制使得投资者的投资策略从只能等待股票价格上
升的单一模式转变为双向投资模式，使资金在行情
下跌中也能有所作为而非被动闲置。此外，还有一
个往往不被人注意的好处，即可以减小“变现损
失”。如果基金要将集中持有的几个股票变现的
话，就会因集中抛售而产生接盘压力，损失就会比
较大，从而使其实际变现的价值要低于当前的市
值。而通过股指期货交易可以快速锁定股票现货市
值，以减轻因集中性抛售股票而对股票市场造成的
恐慌性影响。
期货市场投资者都可自由选择“做多”或
是“做空”，不受任何的限制。
（三）T＋0交易。股指期货采取的是T＋0交
易。理论上，投资者当天可连续交易股指期货而不受时间或次数的限制。这种方式可提高短线交易者
的投资回报率，更增加了日内交易无数的机会。更
重要的是，T＋0交易给了投资者随时终止亏损的机
会，把投资风险控制在最小的范围之内。
需强调的一点是，T＋0交易制度给予的是交易
者能随时买或卖的权利，而不是鼓励你非要当天做
几十回买卖交易。作为成功的投资人你不应该为了
放大交易而去买卖，没有人逼迫你每天都要疯狂的
来回交易去为期货公司打工。
（四）到期交割。股指期货合约都有到期日，
不能无限期持有。炒股的人都知道，股票一旦买入
后，只要投资者愿意就可以一直持有，正常情况下
股票数量是不会减少的。但股指期货设有固定的到
期日，到期就要摘牌下市。因此，投资者不能像买
卖股票一样，交易后就不管了，必须注意合约到期
日，以决定是提前了结仓位，还是将仓位转到后续
合约上去，或是等待到期交割。股指期货实行现金交割。即在合约到期需要交
割时，由期货公司依照最后交割价计算出交割金
额，通过交易账户的资金划转完成交割，如果赔
钱，资金将从投资者的账户中划出；如果赚钱，投
资者的账户将收到划入的资金。投资者完全不必一
手交钱一手交股票来履行交割义务。
（五）交易成本较低。相对股票交易，股指期
货交易的成本是相当低的，同等交易金额大约仅为
股票交易成本的1/5左右。
九、股指期货与股票交易有哪些不同点
在进行股指期货交易时，很多股民很容易按照
买卖股票的方式来操作。实际上，股指期货交易和
股票交易有很大的不同，因此要把这些不同点一一
搞明白，以防因为操作不当而在股指期货市场中交
出巨额的学费。特别是对于不太熟悉股指期货投资的股民朋友来说，千万不要把期市当成股市。股指
期货与股票相比，有以下非常鲜明的特点：
（一）股指期货交易采用保证金制度，一般为
10％～15％，有较高的杠杆作用。而股票是全额
的现金交易。
举例来说，一位投资者投资股市购买了价值100
万元的股票。当股票上涨10％后，则他获利10万
元，收益率仅为10％；如果该投资者携相同资金同
时进入股指期货市场，由于期货采用的是保证金交
易，假如保证金率为10％，则杠杆比率为10，即
他可用100万元购买价值达1000万元的股指期货合
约。当期货合约上涨了10％，则该投资者获利100
万元，收益率为100％。反过来，当股票下跌10％
后，则投资者将亏损10万元，亏损率也仅为
10％，并不会令其陷入困境；但如果在股指期货市
场，当期货合约下跌了10％后，价值从1000万元
跌到900万元，则投资者亏损了100万元，保证金损失殆尽，亏损率为100％。所以同样的钱拿来做
股票与做期货，其获得的收益或承担的风险是大不
相同的。
（二）在交易方式上，股指期货可先买后卖，
也可先卖后买。而股票只能先买后卖。即股指期货
可以进行卖空交易。当预期未来股市的总体趋势将
呈下跌态势时，投资人可以主动出击而非被动等待
股市见底，使投资人在下跌的行情中也能有所作
为。
（三）在结算方式上，股指期货交易采用当日
无负债划账结算的方式。如果当天投资者的账户保
证金不足，那他就必须在下一个交易日开盘前补足
资金，否则可能会被强行平仓。而股票交易因是全
额交易，无论亏损多大都并不需要投资者追加保证
金，并且在卖出股票前，账面盈亏也不是每天划账
结算，而是在卖掉股票后盈亏一次性划账清算。买
了股票可以无限期“捂着”，或等待“解套”的那一天。而在股指期货市场，如果市场行情与投资者
持仓反方向运行，造成持仓亏损，投资者不能奢望
像买了股票那样可无限期“捂着”等待“解套”，
有时是“捂”不住的，应果断止损。
（四）股指期货到期要交割，投资者不能无限
期持有。而股票没有到期交割要求。
（五）两者交易制度有许多的不同。股指期货
交易有强制减仓、强制平仓制度，而股票没有。
（六）买卖股指期货还有许多买卖个股股票所
得不到的好处。个人投资者常常为选股困难而发
愁，既没有内幕消息参考，又缺乏充分全面的技术
分析和基本面分析，与机构投资者相比，在资金上
也处于绝对的劣势。因此，能得到与大市同步的平
均利润是一种比较好的选择，其具体办法就是证券
指数化投资。买卖股指期货就是一种证券指数化投
资，收益与大盘走势同步。十、股指期货与权证交易有哪些不同点
股指期货与股票权证交易相比，又有哪些区别
呢？
权证，是指标的证券的发行人或其以外的第三
人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期
日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证
券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。
权证实质反映的是发行人与持有人之间的一种
契约关系，持有人向权证发行人支付一定数量的价
金之后，就从发行人那获取了一种权利。这种权利
使得持有人可以在未来某一特定日期或特定期间
内，以约定的价格向权证发行人购买／出售一定数
量的资产。购买股票的权证称为认购权证，出售股
票的权证叫作认售权证（或认沽权证）。认购权证
属于期权当中的“看涨期权”，认沽权证属于“看
跌期权”。权证按行权方式的不同又分为欧式权证、美式权证和百慕大式权证三种。所谓欧式权证
就是只有到了到期日才能行权的权证；所谓美式权
证就是在到期日之前随时都可以行权的权证；所谓
百慕大式权证就是持有人可在设定的几个日子或约
定的到期日有权买卖标的证券。权证的持有人获取
的是一个权利而不是责任，其有权决定是否履行契
约，而发行者仅有被执行的义务，因此为获得这项
权利，投资者需付出一定的代价（权利金）。
权证价值由两部分组成。一是内在价值，即标
的股票与行权价格的差价；二是时间价值，代表持
有者对未来股价波动带来的期望与机会。在其他条
件相同的情况下，权证的存续期越长，权证的价格
会越高。而美式权证由于在存续期可以随时行权，
比欧式权证的相对价格要高。权证价值计算公式如
下：
认购权证价值＝（正股股价－行权价）×行权比
例认沽权证价值＝（行权价－正股股价）×行权比
例
由于权证也是实行T＋0交易制度，使得很多投
资者认为，权证与股指期货交易极其相似，其实不
然，两者之间的差别还是很大的。
（一）两者所面临的风险程度存在较大差异。
首先，股指期货采用的是保证金制度，盈利和亏损
的空间都是无限的；而权证是全额交易，只承担有
限的风险，即使最大亏损也只是亏损掉全部权利金
而已。但是实际上，由于股指期货采用强制平仓制
度来控制投资者的交易风险，以及交易所和期货公
司共同对风险严格监管，即使投资者被强行平仓，
还可能剩有一部分本金。但是如果权证没有了内在
价值，到期时往往都是最终以几乎为零的价格走完
最后的历程，投资者将亏掉所有本金。因此股指期
货的价格波动风险高于权证，但是整体的风险控制
要优于权证。（二）两者的交易操作方式不同。两者都采用T
＋0的交易机制，当天买的可以当天卖出，这也是
它们非常受投资者喜欢的原因之一。但股指期货可
以进行双向交易操作，投资者不仅可以先买后卖，
也可以先卖后买。而权证不具备做空机制。由于权
证不能“卖空”（即手头没有权证也可以先卖
出），这也导致了当权证价格过于虚高的时候，没
有“做空”的约束机制将其恢复至合理的价格范
围。如：现今股市上绝大多数权证溢价率都比较
高，常常长时间远远脱离其内在价值。这种现象在
认沽权证上表现得尤其明显，市场上几乎没有出现
过有内在价值的认沽权证，如同废纸，但其价格却
可以长时间维持在1元以上，甚至离最后交易日只
有一两天时间时，权证价格也有高达几毛钱的。
（三）两者的涨跌幅限制不同。沪深300指数期
货每日的价格涨跌幅度是按照一定的准则设定的，
即每日价格最大波动限制在上一交易日结算价的±10％，最后交易日涨跌停板幅度为上一交易日结
算价的±20％。而权证每日的涨跌幅度是以涨跌幅
的绝对价格而不是百分比来限制的。这是因为权证
的价格主要是由其标的股票的价格决定的。标的股
票价格的小幅变化可能会造成权证价格的大比例变
化，从而使事先规定的任何涨跌幅的比例限制都不
太适合。因此，权证涨跌停板是不固定的，可以大
于10％甚至百分之几十。认沽权证由于与正股价格
相差悬殊导致涨跌停幅度可能在100％以上甚至是
几倍。
权证涨跌幅价格计算公式如下：
权证涨幅价格＝权证前一日收盘价格＋（标的
股票当日涨幅价格－标的股票前一日收盘价）
×125％×行权比例；
权证跌幅价格＝权证前一日收盘价格－（标的
股票前一日收盘价－标的股票当日跌幅价格）
×125％×行权比例。当计算结果小于等于零时，权证跌幅价格为
零。
［例2-2］
某日A上市公司权证的收盘价是1元，该公司股
票的收盘价是10元。次日，该公司股票涨停至11
元。按公式计算，权证的涨停价格为1＋（11－
10）×125％＝2.25元，换算为涨幅比例可高达：
（2.25－1）×100％＝125％。
（四）两者到期时的交割方式不同。股指期货
合约到期必须交割，且采用现金交割制度。而权证
到期涉及实物交割行权。认购权证的行权是按手中
权证的数量与行权比例以行权价行权，之后获得相
应数量的股票。认沽权证则是按照手中持有权证的
数目和行权比例将手中一定数目的相应股票以当初
约定的行权价卖给发行方。权证持有人可以选择行
权，也可以选择放弃行权，当持有人选择行权时，
权证的发行人有义务满足持有人的行权要求。目前的权证到期行权均为实物股票划转。
十一、股指期货与融资融券交易有哪些不同
点
市场通常说的“融资融券”，是指融资和融券
两种交易，又称“证券信用交易”，包括券商对投
资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券
四种。简而言之，融资是借钱买证券；而融券是借
证券来卖，然后以证券归还，即卖空。同时根据借
期的时间长短缴纳一定的利息费用。
股指期货与融资融券交易的区别是很大的。
首先，股指期货与融资融券的交易对象不同。
虽然两者同样存在卖空和买空交易机制，但股指期
货针对的是沪深300股票指数，而融资融券针对的
是满足交易所规定的证券基金、股票个股和债券，
而且个股的涨跌往往也并不与指数完全同步。因此
融资融券业务的交易对象更加广泛。其次，股指期货与融资融券的交易方式不同。
融资融券业务仍然属于实物性质的全额信用交易，
而股指期货采用的是保证金信用交易。
再次，股指期货与融资融券的参与主体不同。
融资融券所需条件很高，客户向证券公司融入证券
必须要与证券公司签订载入中国证券业协会规定的
必备条款的融资融券合同，明确融资融券的额度、
期限、利率（费率）、利息（费用）的计算方式；
保证金比例、维持担保比例、可充抵保证金的证券
的种类及折算率、担保债权范围等事项。由此可
见，融券业务所产生的做空机制属于一种类似于利
率回购的一对一场外交易模式。对一般中小散户证
券营业部是不会提供融资融券业务的，融资融券只
是机构投资者的一种特权业务。而股指期货不同，
股指期货投资者的交易对手统一是金融期货交易
所，即交易所作为买方的卖方和卖方的买方。投资
者面临的是相同的期货合约。从这个角度来看，股指期货交易要比融资融券效率更高。只要你资金达
到交易保证金要求就可入市进行交易，因此参与主
体更加广泛。
最后，融资融券与股指期货业务的风险控制不
同。上海证券交易所在融资融券交易细则中规定，
单只标的证券的融资或融券余量达到该证券上市可
流通市值或流通量的25％时，交易所可以在次一交
易日暂停其融券卖出，并向市场进行公布。而股指
期货采取的是强行平仓制度、价格限制制度、限仓
制度、大户报告制度、强制减仓制度等控制股指期
货风险。
十二、股指期货与ETF指数基金交易有哪些
不同点
ETF是Exchange Traded Fund的英文缩写，中
文译为“交易型开放式指数基金”，又称交易所交
易基金。ETF与现有开放式基金没什么本质的区别。只不过它有自己三个方面的鲜明个性：一是它
可以在交易所挂牌买卖，投资者可以像交易单个股
票、封闭式基金那样在证券交易所直接买卖ETF份
额；二是ETF基本是指数型的开放式基金，但与现
有的指数型开放式基金相比，其最大优势在于，它
是在交易所挂牌的，交易非常便利；三是ETF申购
赎回也有自己的特色，投资者只能用与指数对应的
一篮子股票申购或者赎回ETF，而不是像现有开放
式基金那样以现金申购或赎回。
ETF的投资组合通常完全复制标的指数，其净值
表现与盯住的特定指数高度一致。比如上证50ETF
的净值表现就与上证50指数的涨跌高度一致。正因
如此而被市场投资者将其与股指期货联系起来，然
而，它们是存在着很大差别的完全不同的投资工
具。
第一，ETF没有保证金制度，不存在杠杆效应，
因此不存在收益和风险的放大效应。第二，两者入市门槛（最低交易金额）不同。
每手股指期货合约最低保证金至少在几万元以上，
而ETF的最小交易单位一手，对应的最低金额是一
百元左右。
第三，买卖股指期货没有包含指数成份股的红
利，而持有ETF期间，标的指数成份股的红利归投
资者所有。
第四，随着投资者对大盘的预期不同，股指期
货走势不一定和指数完全一致，可能有一定范围的
折价和溢价，而完全被动跟踪指数的ETF净值走势
和指数通常保持较高的一致性。
第五，股指期货通常有确定的到期日，到期需
交割，而ETF产品无到期日，可长期持有。
虽然，股指期货与ETF之间有很大的差别，但
是，同样是投资指数的这一共同特点，却使得股指
期货与ETF之间的相关操作成为了可能，特别是利
用股指期货对ETF的套期保值和相关的套利操作。十三、股指期货与商品期货交易有哪些不同
点
最后，我们来谈谈股指期货与传统商品期货交
易的区别。
指数期货是商品期货的延续，同属于期货交易
的范畴，它们有着共同的交易模式，交易特点，都
有保证金交易、双向交易和T＋0等交易制度，在价
格波动及交易方法上也极为类似。但是两者也有其
区别，股指期货交易的标的物是虚拟的指数，而商
品期货交易的标的物是大宗现货商品。因此，股指
期货对外部因素的反应比商品期货更为敏感，价格
的波动更加频繁和剧烈，因此股指期货比商品期货
具有更强的投机性。
从期货特性上讲，股指期货同商品期货的主要
区别在于到期日交割方法的不同。商品期货合约持
有到期时必须进行实物交割，一方给付货款，另一方交付货物。考虑到股指“现货”——股票指数的
特殊性，世界各国推出的股指期货均是采用现金交
割的方式。
此外，股指期货同商品期货的另一个区别在于
结算价的规定不同。股指期货每日结算价为期货合
约最后一小时按成交量的加权平均价，而商品期货
每日结算价为期货合约全天按成交量的加权平均
价；股指期货到期结算价为到期日最后两小时的现
货指数的算术平均价，而商品期货到期结算价（交
割价）为最后10个交易日的平均结算价。
从价格判断来说，虽然商品期货对应的价值区
间可从商品生产成本、运输成本、资金成本、交割
成本并结合供求关系加以确定，但因现货市场一般
没有权威和唯一的现货价作为参考，且现货价存在
信息滞后和真实性问题，因此，商品期货投资者困
惑的是，应以哪个地区的现货价作为分析基准价，
才能更好地判断商品期货合理价格区间？商品期货价格理论上应参考所有地区现货价，但投资者难以
做到。因此，可能出现部分地区的现货价因局部因
素的影响，而导致投资者根据该地区现货价作出错
误判断。而股指期货的标的物是唯一的，且透明、
公开、准确，不存在滞后问题，这使股指期货相对
商品期货而言市场效率更高。因此，股指期货期现
套利不仅机会较少，而且套利空间也较小。而商品
期货因为现货价格滞后，以及现货买卖不便，期现
套利机会相对较多，套利空间也较大，这是两者主
要区别点之一。
另一个区别点是两者套期保值盘信息价值的不
同。商品期货套期保值盘是随机产生的，只要每天
有生产经营活动，就可能产生套期保值盘，因此，
商品期货套期保值盘的信息价值并不大。但股指期
货套期保值盘具有较大信息价值，因为股指期货的
套期保值盘不是随机产生的，机构投资者只有在行
情发生趋势变化或出现重大利空时，才会进行套期保值。因此，股指期货套期保值盘具有趋势判断价
值，跟踪股指期货套期保值盘的增减，将能够与机
构“共舞”，在机构作出战略性仓位调整时及时出
逃。事实上，台湾投资者发现，跟踪QFII股指期货
持仓，确有判断指数趋势的作用。这也是股指期货
与商品期货最重要的区别点。自测题（答案见本书最后）
一、选择题
1．商品期货与股指期货谁产生的早些（　）？
A．商品期货
B．股指期货
C．两者几乎同时产生
2．下列期货产品中不属于金融期货的是（　）。
A．能源期货
B．国债期货
C．股票期货
D．股指期货
3．上市股指期货的交易所为：（　）。
A．上海证券交易所
B．中国金融期货交易所
C．深圳证券交易所
D．上海期货交易所4．股指期货最基本的功能是（　）。
A．提高市场流动性
B．降低投资组合风险
C．所有权转移和节约成本
D．规避风险和价格发现
5．影响股指期货市场功能正常发挥的因素是（　）。
A．虚假信息的传播
B．投机交易产生的流动性
C．双向交易导致的高效率
D．价格预测错误导致的较大亏损
6．1982年2月，美国堪萨斯期货交易所开发了（　）使
股票价格指数也成为期货交易的对象。
A．标准普尔500指数
B．价值线综合指数期货合约
C．道·琼斯综合平均指数
D．E-miniS&P500
7．股指期货结算采取（　）。A．独立结算
B．分级结算
C．统一结算
D．分别结算
8．中金所结算会员不包括（　）。
A．全面结算会员
B．交易会员
C．特别结算会员2
D．交易结算会员
9．期货交易必须在交易所内进行，但只有（　）才能入
场交易。
A．经纪公司
B．生产商
C．经销商
D．会员
10．股指期现价格之间存在有时间差，一般而言，股指
期货价格的变动超前于股票现货价格的变动，这是因为（　）。
A．小盘股的交易较小
B．现货市场交易的高成本
C．较低的期货保证金
D．以上全部
二、判断题（对的在（　）打“√”，错的在
（　）打“×”）
1．恒生指数期货是最早在亚洲区推出的股指期货。
（　）
2．现在，全球商品期货的成交量与金融期货的相当，对
吗？（　）
3．股指期货基本功能为筹资功能、资本定价功能。
（　）
4．股指期货可以买多也可以卖空。（　）
5．股指期货交易导致的亏损不仅限于初始投入的保证
金。（　）
6．股指期货和股票类似，只要“捂着”总有一天能解套。（　）
7．股指期货的操作可以当天买卖，即T＋0交易方式。
（　）
8．一般认为，股指期货推出对于现货市场的资金量和交
易活跃程度存在着反面影响。主要指：股指期货与股票现货
之间存在一定的替代效应，股指期货的推出可能会对现货市
场资金产生一定的排挤效应，尤其是部分投机者和被动型投
资者，会将部分资金从现货市场转移到期货市场。（　）
9．期货公司结算部工作内容有传递客户账单和公司内部
管理信息、风险监控、办理客户查询与提款的审核、结算数
据的档案管理等。（　）
10．股指期货IB是指介绍经纪商。（　）
11．在期货公司的风险管理中市场风险是期货公司的首
要风险。（　）
12．为了防止股指期货的代理风险，投资者需要了解证
券公司是否具有期货交易介绍商（IB）资格，了解IB公司与
期货公司的各自业务范围，慎重选择期货公司做为代理商。（　）
13．营业部风险专员应不断提醒权益较少投资者追加保
证金。（　）
14．客户可采取的风险防范措施有慎重选择经纪公司、
规范自身行为，提高风险意识和心理承受力、制定正确投资
战略，将风险降低至可以承受的程度等。（　）
15．股市风险可分为非系统性风险与系统性风险，利率
风险不属于非系统性风险。（　）
三、填空题
1．金融期货包括（　）、（　）、（　）三大类。
2．目前世界上最具代表性的股指有：美国的道·琼斯股票
指数和（　）股票指数、香港的恒生指数、日本的日经指数
等。
3．股指期货所具有的（　）功能，并不是消灭风险，而
只是将风险转移给投机者。
4．股指期货的（　）功能，有利于投资者迅速地改变资
产结构，提高资产配置效率。5．股市风险可分为非系统性风险与系统风险，企业自身
的劳工关系属于（　）风险。第三章
熟悉股指期货交易规则
【本章要点】
本章我们学习的股指期货合约及其交易规则，
可以说是对股指期货的具体化。首先详细了解沪深
300股指期货的交易标的物——沪深300股票指数
的编纂方法。其次对沪深300股指期货合约内容，
特别是在合约乘数、合约月份、交易时间、合约到
期日、交割方式等方面进行详细的解读。其中重点
是学会计算股指期货合约的价值大小，这对从事股
指期货交易是有很大帮助的。在交易规则和风险管
理制度方面，明确股指期货交易规则的制订是以市
场风险控制为主要目的。其中的保证金制度、强行
平仓制度和强制减仓制度是一系列风险控制制度中的最根本，也是最重要的制度。期货交易风险的根
源来自于保证金交易的杠杆效应，强行平仓或强制
减仓是控制期货交易风险的最后防线。这就提醒投
资者注意强行平仓或强制减仓的条件，避免在交易
中因各种原因被强行平仓从而造成不应有的损失。
“我买的合约怎么不见了？”“为什么我下了
单，系统却没有反应？”这是2006年10月30日股
指期货仿真交易正式开通不久后，期货公司接连不
断地接到类似“找不到所买（卖）的股指期货合约
了”这样内容的询问电话。甚至当沪深300股指期
货IF0611合约已经结束交易、交割完毕后的两天
中，仍旧有不少来自股票市场的投资者还不断地在
IF0611合约上下单交易，并抱怨交易系统出了问题
无法成交。甚至还有一位投资者打电话向期货公司
抱怨，称：“为什么我已经赚了10万元还会被期货
公司强行平仓？”其实该投资者所拥有的股指期货合约并没有被“强行平仓”，而是进行了交割。
考汽车驾照首先考的是交通规则，然后再是路
考。同样，做股指期货前要熟悉股指期货交易规
则，然后才能走向“战场”，否则“牺牲”了都不
知道是怎么回事。
比起股票来，股指期货交易规则要略显复杂
些，但也并不是晦涩难懂。我们先从交易的对象
——沪深300股指期货合约说起。
一、沪深300股指期货合约内容解读
下面这张表格就是沪深300股指期货合约表。内
容包括合约标的、合约大小与乘数、报价单位、最
小波动价位、合约月份、交易时间、最后交易日、
保证金要求、每日价格波动限幅、交割方式等。我
们逐项来解读。
表3.1　沪深300股指期货合约表（一）合约标的——为何选择沪深300
股票指数为标的物
我国第一个股指期货合约以沪深300指数为标
的，而不是大家所熟悉的上证综指。这是因为：第
一，无论是上证综合指数，还是深成份股指数，只
是分别代表了两个市场各自的行情走势，都不具有反映沪深两个市场整体走势的能力。而沪深300指
数样本选自沪深两个证券市场，囊括了沪、深两个
证券市场具有代表性的股票，市场覆盖率高，与上
证180指数及深证100指数之间的相关性高，日相
关系数分别达到99.7％和99.22％，表明沪深300
指数能够充分代表沪深市场股价变动情况；第二，
沪深300指数主要成份股权重比较分散，能有效防
止市场可能出现的指数操纵行为；第三，在沪深
300指数的样本股选取上，剔除了ST股票、股价波
动异常或者有重大违规行为的公司股票，集中了一
批质地较好的公司。这些公司的净利润总额占市场
净利润总额的比例达到80％以上，平均市盈率和市
净率水平低于市场整体水平，是市场中主流投资的
目标。因此，沪深300指数能够反映沪深市场主流
投资的动向；第四，沪深300指数成份股行业分布
相对均衡，抗行业周期性波动较强，其总市值占沪
深市场的80％以上。对于那些希望通过期货市场规避手中股票风险的投资者来说，投资沪深300指数
期货可以达到比较好的套期保值效果。因此，沪深
300指数是目前最适合做股指期货标的物的指数。
沪深300指数诞生于2005年4月8日，由沪深两
交易所正式向市场发布。以2004年12月31日为基
期，基点为1000点。而当天的上证综合指数收盘
为1266.5点。
沪深300指数是如何编制的呢？
1．首先是选样
沪深300股票指数的成份股选取程序是很严格
的：
（1）选样标准：选取规模大、流动性好的股票
作为样本股。
（2）选择指数成份股的数量：300只。
（3）选样条件：
a．上市交易时间超过一个季度，除非该股票自
上市以来的日均A股总市值在全部沪深A股中排在前30位；

b．非ST、 ST股票，非暂停上市股票；
c．公司经营状况良好，最近一年无重大违法违
规事件、财务报告无重大问题；
d．股票价格无明显的异常波动或市场操纵；
e．剔除其他经专家认定不能进入指数的股票。
（4）选样方法：对符合选样条件的股票在最近
一年（新股为上市以来）的日均成交金额由高到低
排名，剔除排名后50％的股票，然后对剩余股票按
照日均总市值由高到低进行排名，选取排名在前
300名的股票作为样本股。
2．进行指数计算
指数的计算是以股本为权重，采用以下公式进
行计算：
指数＝成份股的总调整市值／基期×1000
其中：成份股的总调整市值＝Σ（市价×样本股
调整股本数）公式中的样本股调整股本是根据分级靠档方法
获得的。这样可以使在样本公司股本发生微小变动
时保持用于指数计算的股本数的稳定，可以降低因
股本变动频繁所带来的跟踪投资成本，便于投资者
进行跟踪投资。分级靠档方法如表3.2所示：
表3.2　沪深300股指成份股权重分级靠档表
举例如下：某股票流通股比例（流通股本／总
股本）为7％，低于10％，则采用流通股本为权
数；某股票流通比例为35％，落在区间（30，
40）对应的加权比例为40％，则将总股本的40％
作为权数。
3．最后进行指数修正
沪深300指数采用“除数修正法”进行修正。当
样本股名单、股本结构发生变化或样本股的调整市
值出现非交易因素的变动时，采用“除数修正法”修正原固定除数，以保证指数的连续性。修正
公式为：
修正前的调整市值／原除数＝修正后的调整市
值／新除数
其中：修正后的调整市值＝修正前的调整市值
＋新增（减）调整市值；由此公式得出新除数（即
修正后的除数），又称新基期，并将此数据用于2.
中的“指数计算公式”中计算指数。
指数需要修正的情况包括：
（1）除息：凡有样本股除息（分红派息），指
数不予修正，任其自然回落。
（2）除权：凡有样本股送股或配股，在样本股
的除权基准日前修正指数。修正后调整市值＝除权
报价×除权后的股本数＋修正前调整市值（不含除
权股票）。
（3）停牌：当某一样本股停牌，取其最后成交
价计算指数，直至复牌。（4）摘牌：凡有样本股摘牌（终止交易），在
其摘牌日前进行指数修正。
（5）股本变动：凡有样本股发生其他股本变动
（如增发新股、配股上市、内部职工股上市引起的
流通股本增加等），在样本股的股本变动日前修正
指数。
（6）停市：部分样本股停市时，指数照常计
算；全部样本股停市时，指数停止计算。
4．成份股的定期调整
（1）指数成份股原则上每半年调整一次，一般
为1月初和7月初实施调整，调整方案提前两周公
布。
（2）每次调整的比例不超过10％。样本调整设
置缓冲区，排名在240名内的新样本优先进入，排
名在360名之前的老样本优先保留。
（3）最近一次财务报告亏损的股票原则上不进
入新选样本，除非该股票影响指数的代表性。5．成份股的临时调整
（1）对符合样本空间条件、且总市值（不含境
外上市股份）排名在沪深市场前10位的新发行股
票，启用快速进入指数的规则，即在其上市第十个
交易日结束后进入指数，同时剔除原指数样本中最
近一年日均总市值排名最末的股票。
（2）当新发行股票符合快速进入指数的条件，
但上市时间距下一次样本股定期调整生效日不足20
个交易日时，不启用快速进入指数的规则，与定期
调整一并实施。
（3）对于增发、重组和合并等行为导致股票总
市值增加，符合上述快速进入条件的，处理方式和
新发行股票一致。
（4）两家或多家成份股合并，合并后的新公司
股票保留成份股资格，产生的样本股空缺由备选名
单中排名最高的股票填补。原成份股保留在指数中
至合并后的新公司股票进入指数止。（5）一家成份股公司合并另一家非成份股公
司，合并后的新公司股票保留成份股资格。原成份
股保留在指数中至合并后的新公司股票进入指数
止。
（6）一家非成份股公司收购或接管另一家成份
股公司，如果合并后的新公司股票排名高于备选名
单上排名最高的公司股票，则新公司股票成为指数
样本，原成份股保留在指数中至新公司股票进入指
数止。否则，自该成份股退市日起，由备选名单上
排名最高的公司股票作为指数样本。
（7）一家成份股公司分拆为两家或多家公司，
分拆后形成的公司能否作为指数样本视这些公司的
排名而定。
①如果分拆后形成的公司股票排名都高于原成
份股中排名最低的股票，分拆后形成的公司股票全
部作为新样本进入指数，原成份股中排名最低的股
票被剔除以保持指数样本数量不变。分拆后形成的公司股票于上市第二日计入指数，原被分拆公司股
票保留在指数中至新样本进入指数止。
②如果分拆后形成的公司中部分公司股票排名
高于原成份股中排名最低的股票，则这些公司股票
作为新样本进入指数。新样本于上市第二日计入指
数，原被分拆公司股票保留在指数中至新样本进入
指数止。
③如果分拆后形成的公司股票全部低于原成份
股中排名最低的股票，但全部或部分公司股票高于
备选名单中排名最高的股票，则分拆形成的公司股
票中排名最高的股票替代被分拆公司作为新样本进
入指数。新样本于上市第二日计入指数，原被分拆
公司股票保留在指数中至新样本进入指数止。
④如果分拆后形成的公司股票全部低于原成份
股中排名最低的股票，同时低于备选名单上排名最
高的股票，则备选名单上排名最高的股票作为指数
样本。自原被分拆成份股退市之日起，备选名单上排名最高的公司股票计入指数。
（8）如果成份股公司申请破产，尽快将其从指
数中删除，产生的样本股空缺由备选名单中排名最
高的股票填补。
（9）当样本股公司退市或暂停上市时，自退市
或暂停上市之日起，将其从指数样本中剔除，由备
选样本中排名最高的股票替代。
从以上编制原则来看，沪深300股票指数的成份
股均为质地优良、流通性好的大盘蓝筹股。当成份
股调整时，对沪深300指数的影响有限。而且由于
调入股票的流通市值会比调出股票的流通市值大，
随着更多大盘蓝筹股加入，个股的权重比例会变得
越来越小，这对防止沪深300股票指数价格被操纵
大有裨益。
以2009年12月31日收市后为例，权重排在前
30名的沪深300指数成份股见表3.3。
表3.3　2009年12月31日收市后权重排在前30名的沪深300指数成份股资料来源：中证指数有限公司。由于新股的不断上市和个股股本的不断变化，
沪深300指数的主要成份股也处于不断变化之中。
投资者可通过各种股票行情软件，输入沪深300指
数代码后（上海证券交易所行情代码000300；深
圳证券交易所行情代码399300），按F10键便能
及时查询到最新的沪深300指数的主要成份股组
成。也可登录“中证指数公司网
站”（http://www.csindex.com.cn）中“沪深
300指数权重”栏目查询。沪深300选秀夺冠经历：究竟选择哪个指数作为股指期
货的标的物，当时的股指期货筹备组颇费了一番周折。首
先，标的指数选择的主要原则是，应属于投资性指数的一
种，并且有较好的套保与套利效果、较强的流动性和市场防
操纵能力。而且凡进入参选测评的指数，在当时必须是已经进入市场运行阶段的指数。于是，符合以上原则和特点并进
入产品开发小组专家测评视野的有：上证180指数、上证50
指数、深证100指数、沪深300指数、巨潮100指数、道中
88指数、新华富时A200指数及中信标普300指数。产品开
发小组先通过计算机模拟交易，对现有的部分指数产品进行
大量系统化测试。
经过严格的测评，沪深300指数最终胜出。如果追溯沪
深300的历史，实际上早在2001年底，上证所和深交所便已
初步完成了设计工作。从2002年起，该指数就已经开始在
上证所内部运行，2006年4月8日正式上市。沪深300不仅
有着较长的实际运行时间，还具有“交易指数”必要的特征
优势，更为重要的是，其联合两家交易所真正完成了市场的
统一，并能较好地体现市场未来和现在的实际状况。
在标的指数的测评阶段，有这样一段插曲：市场内当时
普遍流传中证100指数可能位列首发，即使不能首发也很可
能和沪深300同时挂牌交易，只是因为“还在研发阶段”这
样一个借口就夭折了。实际上，中证100指数由于覆盖的股票数量少，在流动性和交易性上确实优于沪深300，但是监
管层考虑到衍生品市场的巨大风险以及交易指数要有较强抗
操纵性能等因素，中证100才正式被淘汰出局。
可以想象在当前中国的市场环境下，监管层和投资者眼
下不二的交易指数选择非沪深300莫属：拥有沪深两市65％
的市场市值，经一段运行后被证明比较稳健，适合套利与套
保。最终，沪深300荣幸地成为中国期货市场上第一只可以
交易的股票指数产品。沪深300指数与上证综合指数走势对
比见图3.1。
图3.1　沪深300指数与上证综合指数走势对比图（二）合约乘数——决定股指期货合约
的价值大小和入市门槛
股票指数每一个点代表一定的货币金额，这个
固定金额就是“合约乘数”。合约乘数是交易所规
定的，每种股指期货的合约乘数规定值都不同。例
如，S&P500股指期货的合约乘数是每点代表250
美元，香港恒指期货规定的合约乘数是每点50港
元。根据中金所的规定，目前沪深300指数期货合
约的合约乘数定为每点代表300元人民币。
合约乘数大小决定了股指期货合约的价值大
小。一张沪深300指数期货的合约价值为指数期货
报价点位乘以合约乘数。例如：假如沪深300指数
期货合约的报价现为4100点，那么一张（手）该
合约的价值为：4100点×300元／点＝123万元。
如果将合约价值再乘以保证金率就得到交易1手
合约所需资金。因此，合约乘数大小还决定了股指期货合约的入市“门槛”的高低。一般来说，合约
的价值越大，则投资者参与的门槛就越高，合约交
易的活跃性会降低。同一个股价指数可以设置不同
合约乘数，从而形成多个股指期货产品，如恒生指
数期货就有标准合约和迷你合约两个产品。标准合
约的合约乘数是50港元／点，而迷你合约的合约乘
数只有25港元／点。一般来讲，小合约交易活跃、
流动性好，适合中小投资者参与，而大合约则更适
合机构投资者参与。
沪深300股指期货合约乘数比较大，显示了管理
层对股指期货推出的谨慎态度。体现了市场初期，
股指期货产品主要服务于机构投资者的风险管理需
要。通过设置较大的合约乘数，几乎将资金实力不
济的中小散户挡在了沪深300股指期货交易的门槛
外，而能够参与的投资者均有一定的风险承受资金
实力。全球主要股指期货合约乘数见表3.4。
表3.4　全球主要股指期货合约乘数（三）最小变动价位——合约报价时所
允许的最小价格变动值
沪深300股指期货合约以指数点报价，最小变动
单位为0.2个指数点。交易时所报价格必须是0.2的
整数倍才能报出。按每点300元计算，最小价格变
动点数相当于合约价值变动0.2点×300元／点＝60
元。假设当前沪深300指数期货成交价格为4000点，则交易者在报价时只能按4000点、4000.2
点、3999.8点、3999.6点等来报价。这与证券市
场上股票指数的最小变动单位是0.01点是有区别
的。
为什么选择0.2个点为最小变动价位呢？一般来
讲，最小变动价位设置过小不利于成交的活跃。但
是如果设置过大，又难以精细地刻画市场行情变
化，同时还会使期货价格与现货价格差距拉大，影
响套期保值效果。沪深300指数期货合约0.2点的变
动价位，和国际通常的最小价位设置水平相当。
（四）合约月份——期货合约的到期月
份
沪深300指数期货每天同时挂牌四个月份合约供
投资者进行交易。分别是当月、下月及随后的两个
季月月份合约。季月是指3、6、9、12这四个月
份。假如现在是2009年的7月2日，则此时在股指期货市场上，当月月份合约为7月，下月合约则为8
月，季月合约则为9月与12月。表示方式为
IF0907、IF0908、IF0909、IF0912。其中IF为合
约代码，09表示2009年，最后两位数表示是几月
份的合约。如果IF0907到期摘牌了，则下一交易
日，大家看到的就是IF0908、IF0909、IF0912、
IF1003这四个合约在交易，即新增了一个
IF1003；如果IF0908又到期摘牌了，则下一交易
日，大家看到的就是IF0909、IF0910、IF0912、
IF1003这四个合约在交易，即新增了一个
IF1003。这样设置可以防止期货价和现货价长期偏
离，提高套期保值的效率，也较容易推算股指期货
的合理价格。
近月合约由于临近交割，合约价格有向现货指
数价格收敛的趋势，所以大量投资者在近月合约上
做短期投机或套利交易，使得近月合约成为需求很
大的合约，也是功能发挥最充分的合约，波动幅度相对远月合约会小些。同时，稍远一点的季月合约
比较适合中长期投资者的投资方式，同时也能够满
足机构投资者为股票持仓进行长期保值的要求，减
少在套期保值过程中因期货合约期限太短而频繁转
仓的不便。这种兼顾远近的设计方式能够较好地满
足市场各类投资者的参与需求。
（五）交易时间——遵循国际惯例
股指期货市场交易时间在普通交易日是早上9点
15分开盘，比股票市场早15分钟。下午收盘为3点
15分，比股票市场晚15分钟。到期月份合约在最
后交割日下午的收盘时间与股票市场收盘时间一
致，在3点收市。因其交割价是股票市场指数最后2
小时的算术平均价。其他月份合约仍然在3点15分
收盘。
从国外实践来看，多数指数期货市场采取的是早开盘迟收盘的做法。
早开盘的好处在于：
（1）期货市场可以对上日收盘后到第二天开盘
前的市场信息做出反应，有效地发挥价格发现的功
能；
（2）帮助现货市场在未开盘前建立均衡价格；
（3）降低现货市场开盘时的波幅。
迟收盘的好处在于：
（1）降低现货市场收盘时的波幅；
（2）在现货市场收盘后，为投资者提供对冲机
会；
（3）方便投资者根据现货股票资产及价格情况
进行套期保值策略调整。
（六）最后交易日——也就是交割日
最后交易日是指股指期货合约在到期月份进行交易的最后一天。在最后交易日收盘后，所有未平
仓合约都应进入交割。一提到股指期货合约的最后
交易日，有些投资者往往想当然的认为是在月末的
那一天。其实不然。中金所交易规则规定，股指期
货最后交易日为每个合约到期月份的第三个星期
五，遇法定节假日顺延。如IF0812合约，该合约最
后交易日为2008年12月19日，是在12月中下旬，
因为19日这一天是12月份的第三个星期五。
既然沪深300指数期货合约的最后交易日不是月
末，新合约月份开始交易的日期自然也就不是月初
第一个交易日，而是到期合约交割结束后的下一个
交易日。因此，投资者切记，股指期货合约的最后
交易日不一定在月末。
（七）交割方式——现金交割
股指期货的交割是合约双方均按照最后清算价格实行现金交割，然后该合约便被摘牌。由于交割
结算价格涉及到合约双方利益，所以其确定方式十
分重要。沪深300股指期货合约的最后交割结算价
格是最后交易日那一天股市（现货市场）上的沪深
300指数在最后2小时的算术平均数，这样可以规
避人为操纵收盘价做最后结算价的情况。
（八）交易单位和交易代码
股指期货合约的交易单位为“手”或“张”。
期货交易须以交易单位的整数倍进行。股指期货合
约的交易代码为英文字母“IF”，是英文Index
Future（指数期货）的缩写。
关于对交易保证金要求，以及每日价格波动限
幅的规定，我们将在以下交易制度的解读中重点论
述。
二、股指期货交易制度解析为了规范股指期货交易行为，维护期货市场秩
序，防范市场风险，确保股指期货的安全运作，遵
循公开、公平、公正和诚实信用的原则，杜绝欺
诈、内幕交易和操纵期货交易价格等违法行为，中
国金融期货交易所建立、健全了一系列严格的交易
规则和风险管理制度，这些制度包括：
1．保证金制度；
2．当日无负债结算制度；
3．强行平仓制度；
4．涨跌停板制度；
5．持仓限额制度；
6．大户持仓报告制度；
7．强制减仓制度；
8．风险警示制度；
9．国务院期货监督管理机构规定的其他风险管
理制度。（一）保证金制度的作用——如何计算
交易所需保证金
期货交易实行保证金制度，这是期货交易特点
之一。凡参与股指期货交易，无论买方还是卖方，
在进行交易时均需按交易所的规定缴纳交易保证
金，并视价格变动情况确定是否追加保证金。保证
金是投资者履行合约的财力保证，证明买方或卖方
的诚意，有助于防止违约。客户的保证金通过期货
公司指定的专业银行存入银行账户，与期货公司的
自有资金区分开来。然后，由期货公司统一将保证
金划入交易所指定的专业银行账户。
当买卖双方成交后，交易所按持仓合约价值的
一定比例向双方收取交易保证金。因此，交易保证
金是已被合约占用的资金。
买卖期货合约所要求的保证金不尽相同。一般
而言，期货合约的价格波动越大，所要求的保证金就越多。按照中金所制订的交易规则，沪深300股
指期货合约最低交易保证金率定为合约价值的
12％。需要提醒的是，由于期货公司为了更严格地
控制客户的风险，一般会在中金所规定的保证金比
例基础上再上浮0～3个百分点，因此在正常情况
下，沪深300股指期货合约的交易保证金率应在
12％～15％范围内。
根据保证金率投资者就可以算出买卖1手股指期
货所需保证金，从而科学的分配和管理资金，控制
交易风险。
［例3-1］
假如沪深300指数期货12月合约的报价为4100
点，期货公司收取的交易保证金为15％，那么一手
（张）该期货合约价值为：4100点×300元／点＝
123万元。买卖一手（张）该沪深300指数期货合
约所需保证金为：123×15％＝18.45万元，如果
投资者账户资金＜18.45万元，他就无法交易，因为他连买卖1手合约的保证金都不够。因此保证金
率规定的高低实际上又设定了期货交易的资金门槛
值。保证金率较低，有资金能力参与股指期货交易
的人就多，如果保证金率设置得较高，因资金实力
不济而使得参与股指期货交易的人就少，从而使得
期货市场风险降低。
此外，在以下四种市场风险较大的特殊情况
下，中金所会根据市场风险情况对交易保证金率进
行上调：
1．期货交易连续出现涨跌停板、单边无连续报
价的单边市情形
首先要明白什么是单边市？中金所对单边市的
概念作了明确的规定：单边市是指某一合约收市前
5分钟内出现只有停板价格的买入（卖出）申报、
没有停板价格的卖出（买入）申报，或者一有卖出
（买入）申报就成交、但未打开停板价格的情形。
说的更明白点，就是涨（跌）停板被封死了。判断单边市十分重要，它关系到中金所是不是
会后续采取一系列有的风控措施，下面让我们在股
指期货仿真交易的实例中来认识单边市。
［例3-2］
1月15日，股指期货6月合约收盘前5分钟至涨
停板，而且没有被打开。根据中金所的定义，这天
该合约出现了单边市的情况，见图3.2。
图3.2　1月15日6月期货合约分时走势图
而在1月17日，6月合约最后5分钟至跌停，但
没有连续在最后5分钟保持住在跌停价格上，当中
被打开过，因此，根据中金所的定义，当日该合约不能定义为单边市，见图3.3。
图3.3　1月17日6月期货合约分时走势图
1月31日，6月合约下午大部分时间至跌停价格
上没被打开过，但最后5分钟却被打开过，没有保
持住，因此，根据中金所的定义，当日该合约也不
能定义为单边市，见图3.4。图3.4　1月31日6月期货合约分时走势图
在期货市场中，由于受到各种因素的影响和作
用，在涨跌停板的制度下，会发生连续多日的涨停
或跌停而无法打开停板的单边市。一旦连续涨停和
跌停发生，方向做反的一方，根本没有止损出局的
机会，不仅使个人有暴仓的风险，也会给所在的期
货公司带来极大的甚至是致命的风险，进而导致整
个期货市场体系的联带性风险。正因如此，一旦市场出现单边市后，中金所将
根据具体情况，有权采取一种或多种风险控制措
施，包括：提高交易保证金标准、限制开仓、限制
出金、限期平仓、强行平仓、暂停交易、调整涨跌
停板幅度、强制减仓或者其他；其中提高交易保证
金标准、限制出金是从资金角度保证仓单的履约；
限制开仓、强行平仓、强制减仓都是从限制持仓量
角度控制市场整体风险；暂停交易、调整涨跌停板
幅度是起到警示和稳定市场人心的作用。要特别注
意的是，交易所是有权采取上述措施，而不是一定
要采取，而且交易所可以同时采用多种措施。
2．遇国家法定长假
［例3-3］
9月23日，考虑到国庆长假（休市九天）来临，
中金所向各期货公司发出通知，自9月25日（星期
四）结算时起，10月和11月两期货合约的交易保
证金标准由12％调整至15％，12月和来年3月两合约的交易保证金标准由15％调整至20％，以规避
长假期间由于国内股市休市而国外股市继续开市，
一旦出现重大基本面事件会造成节后开市产生单边
市的风险。这种风险已在商品期货市场中屡见不
鲜，而且风险极大。2008年国庆长假后沪铜
Cu0812合约日K线走势见图3.5。图3.5　2008年国庆长假后沪铜Cu0812合约日K线走势图
3．交易所认为市场风险明显增大时
［例3-4］
3月1日，中金所向各期货公司发出通知称，由
于市场价格波动加大，为防范市场风险，中金所决
定自3月2日结算时起，4月期货合约交易保证金标
准由12％提高至15％，见图3.6。图3.6　3月2日4月期货合约日K线走势图
4．交易所认为必要的其他情形
当发生某些重大政治事件等情形时，中金所有
权临时交易提高保证金，不过这种情形不太多见。
以上各种情况下提高保证金的做法好处在于：
首先，在市场风险较大的情形下提高期货交易的资
金门槛，从而大大提高整个期货市场的整体抗风险
能力，减少强制平仓的发生概率。这不仅有利于期货交易所、期货公司的风险监控，也有利于期货投
资者的自我风险防范。同时，将有效地抑制过度投
机。其次，给市场降温。在某一个时间阶段，进入
期市的资金数量是一定的，整个市场同时大幅度提
高保证金率，就相当于突然之间买卖的期货合约
变“贵”了，同样多的资金所能持有的合约数量大
量减少了。因此，保证金制度在既体现期货交易特
有的“杠杆效应”的同时，也成为交易所控制期货
交易风险的一种重要手段。
（二）什么是当日无负债结算制度
大部分股票投资者可能没有天天关注自己股票
的习惯。与股票市场不同，在进行股指期货交易
时，投资者一定要每天关注自己持仓的盈亏情况。
因为股票结算模式与股指期货的结算模式完全不
同。股票交易结算过程包括清算和交收两个步骤。通过清算，确认交易双方应收应付资金和证券数
额；通过交收，完成资金和证券的实际收付。也就
是说，股票交易的结算对持有股票的浮动盈亏是不
进行结算的，在持有股票没有卖出之前的盈亏都是
账面浮动盈亏，无关紧要。与股票结算不同的是，
股指期货实行当日无负债结算制度，也称“逐日盯
市”制度。用通俗的话说就是每天都要算一次账。
其做法是在每日交易结束后，期货公司结算部门电
脑按当日结算价对投资者结算所有合约的盈亏、交
易保证金及手续费，对应收应付的款项实行净额一
次划转，相应增加或减少保证金。一旦投资者的保
证金余额低于规定的标准时，将会收到追加保证金
的通知，要求投资者在规定时间内补足账户内的保
证金。否则将面临被强行平仓、乃至爆仓的巨大风
险。因此，期货账单上每天的“浮动盈亏”很重
要，它关系到投资者的持仓能否继续保留的问题。
所以要“逐日盯市”，计算每日盈亏。这就要求投资者要合理配置和管理自己的资金。这是对期货投
资者生存和盈利的基本要求。
期货结算方式有两种：一种是采取“逐笔对
冲”方式结算，另一种是采取“逐日盯市”方式结
算。第一种方法计算的科目中包含“浮动盈
亏”与“逐笔平仓盈亏”，是一种静态盈亏的计算
方法；第二种方法计算的科目中包含“盯市平仓盈
亏”和“持仓盯市盈亏”两项，是一种动态盈亏的
计算方法。目前交易所和期货公司均采用第二
种“逐日盯市”方式结算，而淘汰了“逐笔对
冲”结算方式。
“盯市”的目的是为了紧跟市场变化。“盯市
盈亏”简单来说就是每天结算盈亏，使得市场价格
变化的同时，持仓的盈亏随市场变动而波动。如果
是当天开的仓，那么持仓价指的就是开仓价，持有
买入头寸的“盯市盈亏”就是当天结算价和开仓价
之差，持有卖出头寸的“盯市盈亏”就是开仓价与当天结算价之差。如果是以前交易日开的仓，那么
持仓价指的就是结算日前一交易日的结算价，“盯
市盈亏”就只与两天的结算价有关，而跟当初开仓
时的价位无关了，持有买入头寸的“盯市盈亏”是
当天结算价和前一交易日结算价之差，持有卖出头
寸的“盯市盈亏”是前一交易日结算价与当天结算
价之差。
下面举例说明盯市盈亏和浮动盈亏的区别（为
简化计算，不考虑手续费）。
假设某客户开户资金50万元，某日开仓买入股
指期货IF0912合约5手，开仓价位是3150，收盘时
未平仓，结算价为3135。第一天收市后：
浮动盈亏为：（3135－3150）×300×5＝－
2.25万元
当天余额为：50－2.25＝47.75万元
而盯市盈亏为：（3135－3150）×300×5＝
－2.25万元期初客户权益为50万元，期末客户权益为：50
－2.25＝47.75万元
若次日仍未平仓，结算价为3170，则第二天收
市后：
浮动盈亏为：（3170－3150）×300×5＝＋3
万元
当天账面余额为：50＋3＝53万元
而盯市盈亏为：（3170－3135）×300×5＝
＋5.25万元
前一交易日末客户权益为47.75万元，今日期末
账面客户权益为47.75＋5.25＝53万元
由此可知，若我们只考虑一手合约（以多单为
例）的情况，则浮动盈亏的计算方法为：“当日结
算价－开仓价”，而盯市盈亏的计算方法为：“当
日结算价－前日结算价”。
对结算价及结算过程的理解，本书还将在后面
章节中详细论述。（三）对强行平仓制度的理解——什么
情况下会导致被强行平仓
强行平仓制度是交易所或期货公司按有关规定
对投资者持仓实行强行平仓的一种强制性风险控制
措施。强行平仓制度的实行，能及时制止风险的扩
大和蔓延，是一种迫不得已的纪律性控制风险的最
后手段。
哪些情况会导致被强行平仓呢？
当投资者出现下列情形之一的，交易所或期货
公司有权对其持仓实行强行平仓：
1．投资者的交易保证金出现不足，且未能在规
定时限内补足；
2．客户、从事自营业务的交易会员持仓超出持
仓限额标准，且未能在规定时限内平仓；
3．因违规、违约受到交易所强行平仓处罚；
4．根据交易所的紧急措施应予强行平仓；5．其他应予强行平仓的情形。
对于普通客户而言，涉及到强行平仓，绝大多
数发生于第一种情况，即账户上的剩余可用资金＜
0，表明投资者已经开始透支了。这时候期货公司
会要求客户追加保证金，否则将对客户的持仓进行
全部或部分强制平仓，直到客户账户上的剩余可用
资金≥0为止。
［例3-5］
某客户账户原始交易资金100万元，第一天，买
进沪深300指数期货合约IF0912 10手，保证金占
用了90万元，此时账户上资金余额还剩10万元。
随后价格下跌，每手合约亏损10个点。收市后当日
结算，共亏损资金：10手×10点×300＝3万元，
账户资金余额还剩：10－3＝7万元。会被强平
吗？不会！因为账户上的剩余可用资金＞0。
第二天，价格继续下跌，每手合约又亏损了23
个点。收市后再次当日结算，共亏损资金：10手×23点×300＝6.9万元，账户资金余额还剩7－6.9
＝0.1万元。会强平吗？不会！因为账户上的剩余
可用资金仍然≥0。但是很显然，强平的风险很大
了！
第三天，价格还跌，每手合约又亏损了50个
点。收市后再次当日结算，共亏损资金：10手×50
点×300＝15万元，账户资金余额还剩0.1－15
＝-14.9万元。账户上的剩余可用资金已经＜0了。
根据风险控制制度，期货公司将会在最短时间
通知客户，要求投资者在第二天开盘前补足账户内
的保证金。如果直到开市，客户需补足的资金仍没
有到账，则期货公司将立即实行强行平仓措施。那
么需平掉多少仓呢？全平不合理，因为只要回笼15
万元资金，使得账户上的剩余可用资金≥0就行了。
按1手合约占用约9万元资金计算，只需强平2手合
约，就可回笼约18万元的资金，从而确保账户上的
剩余可用资金≥0。但也许客户会认为账户上还有价值约90万元的
期货合约，当天总的资金权益还有大约90－
14.9≈75万元。能不能不追加保证金或强平？
如果投资者心存侥幸，指望下个交易日期价涨
回来，而不让期货公司强行平仓，将会发生什么后
果呢？
如果第四天，开盘大跌（这种情况在期货市场
上常见），甚至跌停。投资者每手合约又亏损了
300个点。收市后再次当日结算，共亏损资金：10
手×300点×300＝90万元，客户账户资金余额
为-14.9－90＝-104.9万元，扣除10手期货合约那
90万元的保证金，客户总的资金权益是-14.9万
元。也就是说，该客户不仅把自己原有的100万元
资金全部亏光了，他还倒欠期货公司14.9万元。这
是多么大的风险事故呀！这种现象称之为“爆
仓”或称为“穿仓”。
更严重的问题是，跌停后当天再想平仓都平不出去了。随后的交易日，亏损可能还会继续扩大，
万一再连续大跌怎么办？连期货公司的损失都不可
想象！可见强行平仓制度是多么的重要。
强行平仓不等于爆仓，因为客户的权益资金还
是正值，只是这个资金不够满足客户再开仓交易而
已，但多少还剩点。而爆仓则是权益为负数，意味
着保证金不仅全部亏空，而且还倒欠期货公司一笔
钱。投资者需要将亏空补足，否则会面临法律追
索。这一点与股票市场不一样。在股票市场上投资
者可以在某种程度上放着股票不管，投资者的亏损
上限就是他的初始投入资金。而在股指期货市场
上，投资者的亏损与盈利一样是没有上下限的，在
行情与投资者预期相反而且差距拉大的情况下，不
仅初始资金血本无归，而且要用其他资产填补缺
口。所以在股指期货的投资中，投资者一定要防止
自己的期货头寸爆仓的风险。爆仓一般是投资者资
金管理不当造成的。为避免这种情况发生，投资者需要特别控制好持仓数量，合理地进行资金管理，
切忌像股票交易中可能出现的满仓操作。并且与股
票交易不同，投资者必须对股指期货行情进行及时
跟踪，在仓位较重时别麻痹大意，并且要保持与期
货公司的联系畅通，谨防股指期货交易风险的放
大。
强行平仓先由期货公司在开市后第一节交易时
间内执行。如果投资者持有多个期货合约的头寸，
而又需要强行平仓，由期货公司按照其在上一交易
日结算后合约总持仓量由大到小顺序，优先选择持
仓量大的合约作为强行平仓的合约。
强行平仓的价格通过市场交易形成。通常采取
市价委托方式平仓。因价格涨跌停板限制或者其他
市场原因，无法在规定时限内完成全部强行平仓
的，其剩余强行平仓数量可以顺延至下一交易日继
续强行平仓。
由期货公司执行的强行平仓产生的盈利或亏损均归投资者自己承担。
（四）关于涨跌停板制度
股票市场和商品期货市场均实行涨跌停板制
度。“涨停板”和“跌停板”的说法起源于国外交
易所拍卖时，用木板敲击桌面来表示成交或停止买
卖。股票市场设立涨跌停板制度是为了防止交易价
格的暴涨暴跌，抑制过度投机现象，从而对每只股
票当天价格的涨跌幅度予以适当限制，即规定交易
价格在一个交易日中的最大波动幅度为前一交易日
收盘价上下百分之几，超过后停止交易。目前，在
发达国家或地区的成熟股票市场，如美国和香港，
是没有涨跌停限制的，只有当股票市场发生巨大波
动时，个别股票的涨跌停板限制才启动。发达国家
或地区的期货市场，一般都是有涨跌停限制的，只
有少数国家如伦敦金属交易所（LME）没有涨跌停限制。
在涨跌停板制度方面，股票市场和期货市场也
是有区别的。虽然两者涨跌停板幅度都是±10％。
但期货市场的涨跌停板幅度的计算基准与股票涨跌
停板的计算基准不同。股票市场涨跌停幅度是上一
交易日收盘价的±10％，股指期货合约的每日涨跌
停幅度为上一交易日结算价的±10％。收盘价是一
个时点价格，股指期货的结算价是收市前一小时的
加权平均价，同一个交易日的收盘价与结算价一般
是不同的，具体计算方法见图3.7。图3.7　股指期货涨跌停板价位计算示意图
此外，股指期货在涨跌停板制度方面还有其特
殊的规定。根据中金所交易规则的规定，正常情况
下，股指期货涨跌停板幅度规定为上一交易日结算
价的±10％，季月合约上市首日涨跌停板幅度为挂
盘基准价的±20％。在最后交易日，为了使股指期
货合约价格波动有足够的自由空间，此时的涨跌停
板幅度将调整为正常情况下的两倍，即20％。这一
点与商品期货不同。
（五）为什么要制定持仓限额制度、大
户持仓报告制度和风险警示制度
持仓限额制度是交易所为了防止市场风险过度
集中于少数交易者，以及为了防范操纵市场行为，
对投资者的持仓量进行限制的制度。持仓限额条款
也可以防止市场风险过度集中，否则，一旦市场出
现剧烈波动而少数大户无法承受巨额损失，将引发大面积交割违约风险，并使风险蔓延到整个市场，
引发市场崩溃。
持仓限额是指交易所规定期货公司或者客户可
以持有的、按照单边计算的某一合约持仓的最大数
量。
交易所对期货公司和客户的股指期货合约持仓
限额具体规定如下：
1．对每一客户号中某一合约单边持仓实行绝对
数额限仓，持仓限额为100手；
2．对单边总持仓量超过10万张的某一合约，交
易所会员的该合约单边持仓量不得超过该合约单边
总持仓量的25％。
但获批套期保值额度的交易所会员或者客户的
持仓不受上述条款限制。
当投资者持仓达到或者超过持仓限额的，不得
再同方向开仓交易，增加新的持仓。并要按照中金
所制订的大户持仓报告制度和强行平仓制度及时处理超过持仓限额的头寸。
有的大机构投资者可能会动歪脑筋，多在几家
期货公司开户做交易不就能突破上述持仓限额了
吗？这种做法是不能得逞的。因为期货市场上的每
个交易者都被交易所授予了唯一对应的交易编码。
交易编码是客户进行期货交易的专用代码，类似股
票市场上的股东代码。一户一码制度保证了投资者
开户的真实性，便于交易所掌握投资者交易及持仓
状况，对期货公司、投资者进行有效的风险管理，
避免出现一户多码、分仓操纵的混乱状况，更有利
于保证市场的平稳运行。交易编码由会员号和客户
号两部分组成，共12位数字。前4位为会员号，后
8位为客户号，投资者在不同的期货公司开户时得
到的交易编码，前4位不同，因各家期货公司的会
员号不同，但后8位相同，因此，后8位相同的同一
个编码的客户不论在哪个期货公司进行股指期货交
易，其在某一合约的持仓总量一旦超出100手持仓限额规定，则多余的头寸无法成交。
［例3-6］
某投资者在上海甲期货公司开户后，甲期货公
司将其开户资料录入到中国期货保证金监控中心有
限责任公司的客户统一开户系统中，向期货交易所
申请交易编码。假如他获得的股指期货交易编码
为：02500001535。不久，他又去武汉的乙期货
公司开户，乙期货公司又将其开户资料录入到中国
期货保证金监控中心有限责任公司的客户统一开户
系统中，向期货交易所申请交易编码，则他又获得
一个交易编码：000800001535。注意，两个编码
前4位不同而后8位相同。某日，该投资者通过网上
交易，在甲公司买入了股指期货IF1006合约80
手，随后，又准备在乙公司买入同一合约30手。结
果“买入30手”的交易指令输入后无法成交。因为
交易所的交易系统软件设置有100手的最高限额程
序，并自动跟寻对应到该投资者的交易编码，在发现该编码上超出了100手的最高限额后，拒绝其交
易指令。
通过实施大户持仓报告制度，中金所可以对持
仓量较大的投资者进行重点监控，了解其持仓动
向、意图，对于有效防范市场风险有积极作用。
此外，必要时，交易所还可以采用风险警示制
度。风险警示制度是指中金所认为必要时，可以分
别或同时采取要求期货公司及机构投资者报告情
况、谈话提醒、书面警示、公开谴责、发布风险警
示公告等措施中的一种或多种，以警示和化解风
险。这一制度主要是针对期货公司及机构投资者的
不良交易行为的。
对中小散户来说，因资金实力所限，无需担心
持仓数量会触到限额。持仓限额制度、大户持仓报
告制度和风险警示制度显然都是针对机构大客户
的，对中小散户具有保护作用。（六）强制减仓制度与强行平仓制度有
何区别——什么情况下施行强制减仓制度
强制减仓与强制平仓是两个不同的概念。强制
平仓制度针对的是单个投资者或期货公司的持仓违
规或保证金不足而采取的个案处理方式，而强制减
仓制度针对的是持有合理持仓头寸、不存在违规或
保证金不足的市场全体投资者的风险控制手段。
强制减仓制度是指当市场出现连续两个交易日
的同方向涨（跌）停板单边市况等特别重大的风险
时，中金所为迅速、有效化解市场风险，防止会员
大量违约而采取的紧急措施。
具体到沪深300股指期货，强制减仓的做法是：
在连续的同方向涨（跌）停的第二个交易日收市
后，按当天交易日的涨跌停板价格，将已在交易系
统中以涨（跌）停板价申报的未成交平仓报单，以
当日涨跌停板价格与该合约净持仓盈利客户按照持仓比例自动撮合成交。最后要强调的是，强制减仓
的执行是在当日收市后，价格是涨跌停板的价格。
同一客户双向持仓的，其净持仓部分的平仓报单参
与强制减仓计算，其余平仓报单与其反向持仓自动
对冲平仓。因此对于亏损客户而言，强减的前提是
要报单，没有报单就不会有强制减仓的资格，也就
无法有平仓的机会以减小风险。
［例3-7］
1月15、16日（周一、周二），股指期货2月合
约、3月合约、6月合约出现连续两天涨停，情况严
重。按照规定，中金所在1月16日收市之后首次启
动了强制减仓制度，减少了市场持仓总量1478
手。
1月17日，一位盈利排名靠前的交易客户打开电
脑发现，他持有的20手2月合约多单已经按照16日
的涨停板价格被强制平掉了，虽然他并不想平仓。
而同样，被套牢的另一位客户发现，他持有的20手2月合约空单也按照涨停板价被强制平仓了。这位
客户正为价格被封死在涨停板，他的空单无法止损
而焦急，此次被平仓有种“获得解放”的意外之
喜。这是中金所首次执行了强制减仓制度，他们分
别成为了第一批被迫“止盈”和被帮的“止
损”者，见图3.8。图3.8　6月合约日K线走势图
该项制度具有较强的“保护弱者”、“劫富济
贫”的特征。它通过减少盈利较多的投资者的收
益，来减轻因涨跌停板而无法平仓的投资者的损
失。由于任何一个持有盈利头寸的投资者都不愿意在交易出现涨跌停板的时候被平仓而减少收益，于
是，交易所将严格公正地按照盈利者的顺序和持仓
比例来分配减仓数量。
（七）套期保值制度——值得套期保值
者关注
交易所实行套期保值额度审批制度。客户申请
套期保值额度的，应当向其所开户的机构会员处进
行申报，会员对申报材料进行审核后向交易所办理
申请手续。会员申请套期保值额度的，直接向交易
所办理申请手续。
具体申请手续是：申请套期保值额度的会员或
者客户，应当填写《中国金融期货交易所套期保值
额度申请（审批）表》，并向交易所提交下列申请
材料：
（1）自然人客户应当提交本人身份证复印件，
会员或者法人客户应当提交营业执照副本复印件、组织机构代码证复印件以及近2年经审计的财务报
告；
（2）近6个月的现货交易情况；
（3）申请人的套期保值交易方案；
（4）申请人历史套期保值交易情况说明；
（5）会员对申请人材料真实性的核实声明；
（6）交易所规定的其他材料。
交易所在受理套期保值额度申请后5个交易日内
完成审批，并按照下列情形分别处理：
（1）符合套期保值条件的，通知其准予办理；
（2）不符合套期保值条件的，通知其不予办
理；
（3）相关申请材料不足的，通知申请人补充申
请材料。
套期保值额度自获批之日起6个月内有效，有效
期内可以重复使用。获批套期保值额度可以在多个
月份合约使用，各合约同一方向套期保值持仓合计不得超过该方向获批的套期保值额度。
在某一合约最后10个交易日内获批的新增套期
保值额度不得在该合约上使用。
申请人需要调整套期保值额度时，应当及时向
交易所提出书面变更申请。
会员或者客户应当在不迟于套期保值额度有效
期到期前5个交易日向交易所申请新的套期保值额
度；逾期未申请的，会员或者客户应当在套期保值
额度有效期到期前对套期保值持仓进行平仓；逾期
不平仓的，交易所有权对其采取限制开仓、限期平
仓、强行平仓等措施。
获批套期保值额度的会员或者客户在套期保值
额度内频繁进行开平仓交易的，交易所有权对其采
取谈话提醒、书面警示、调整或者取消其套期保值
额度、限制开仓、限期平仓、强行平仓等措施。
会员或者客户在进行套期保值申请和交易时，
存在欺诈或者违反交易所规定的其他行为的，交易所有权不受理其套期保值申请、调整或者取消其套
期保值额度，将其已建立的相关套期保值持仓予以
部分或者全部强行平仓，并按照《中国金融期货交
易所违规违约处理办法》的有关规定处理。
表3.5　中国金融期货交易所套期保值额度申请（审批）表（八）信息披露制度
为规范信息的发布、经营、传播和使用，保障
客户充分、及时、有效地获得信息，中金所将及时
提供交易日常信息。这些信息包括：即时、延时、每日、每周、每月交易信息，各类统计信息以及合
约历史数据等。
即时信息是指与集中交易所显示的行情基本同
步且连续的市场行情信息，即实时行情。
实时行情：合约名称、合约月份、最新价、涨
跌、成交量、持仓量、申买价、申卖价、申买量、
申卖量、结算价、开盘价、收盘价、最高价、最低
价、前结算价。
每日信息是指每个交易日结束后发布的有关当
日的交易信息，包括下列主要内容：
（1）每日行情：合约名称、合约月份、开盘
价、最高价、最低价、收盘价、前结算价、结算
价、涨跌、成交量、持仓量、持仓量变化、成交
额。
（2）单边持仓达到1万手以上（含）的合约和
当月合约前20名结算会员的成交量、持仓量。
其中，第2条信息对投资者及时发现并跟踪机构投资者的交易动向具有一定的参考借鉴作用。
每周信息是指每周最后一个交易日结束后发布
的有关本周的交易信息，包括下列主要内容：
每周行情：合约名称、合约月份、周开盘价、
最高价、最低价、周收盘价、涨跌（本周收盘价与
上周末结算价之差）、持仓量、持仓量变化（本周
末持仓量与上周末持仓量之差）、周末结算价、成
交量、成交额。
每月信息是指每月最后一个交易日结束后发布
的有关本月的交易信息，主要内容有：
每月行情：合约名称、合约月份、月开盘价、
最高价、最低价、涨跌（本月末收盘价与上月末结
算价之差）、持仓量、持仓量变化（本月末持仓量
与上月末持仓量之差）、月末结算价、成交量、成
交额。
交易所通过交易所系统、互联网站、会员席位
等方式发布信息，并通过经交易所授权的信息服务机构、公共媒体等机构传播信息。自测题（答案见本书最后）
一、选择题
1．我国即将推出的股指期货的标的指数是（　）。
A．上证50指数
B．上证180指数
C．深证100指数
D．沪深300指数
2．股指期货合约的价值是用（　）表示。
A．期货合约的点数与某一既定的货币金额之和
B．期货合约的点数与某一既定的货币金额之商
C．期货合约的点数与某一既定的货币金额之积
D．期货合约的点数与某一既定的货币金额之差
3．股票指数期货中的最小变动价位要（　）基础股票指
数的实际最小变动价位。
A．小于
B．大于C．等于
D．无关于
4．下列对股指期货每日价格波动限制制度描述正确的是
（　）。
A．价格波动限制通常是与前一交易日的开盘价联系的
B．价格一旦达到规定的极限，将停止期货交易
C．每日价格波动的限制并非是所有交易所都采用
D．股票期货报价必须是每日价格波动限制的整数倍
5．每日价格波动限制制度中，涨跌幅极限通常是与前一
交易日的（　）相联系的。
A．开盘价
B．收盘价
C．最高价
D．结算价
6．大户报告制度通常与（　）密切相关，可以配合使
用。
A．每日无负债结算制度2B．会员资格审批制度
C．持仓限额制度2
D．涨跌停板制度
7．下面对股指期货交易的持仓限额制度描述错误的是
（　）。
A．会员、机构投资者和个人投资者的限仓额度应分别确
定
B．限仓头寸按净持仓计算，同一客户头寸统一计算
C．限仓制度可以防范股指期货交易的操纵行为
D．限仓是指交易所规定会员或客户可持有的合约头寸的
最大数额
8．关于投资者的交易编码下面叙述不正确的是（　）。
A．交易编码由会员号和客户号两部分组成
B．交易编码由12位数字构成，前4位为会员号，后8位为
客户号
C．一个客户在交易所内只能有一个客户号，但可以在不
同的会员处开户D．一个客户其交易编码会员号、客户号均可随着在不同
会员处开户而变化
9．若沪深300指数期货某个合约指数为4000点，则1手
合约的价值为（　）元。
A．12万
B．120万
C．96万
D．9.6万
10．沪深300指数期货合约最后交易日是合约到期月份的
（　）。
A．第三个周五
B．第三个周四
C．最后一天
D．30号
11．若沪深300股指期货某个合约的价格为3000点，期
货公司收取12％的保证金，投资者开仓买卖1手至少需要
（　）元保证金。A．10.8万
B．108万
C．90万
D．9万
12．沪深300指数期货的最小变动价位为（　）点。
A．0.1
B．0.2
C．0.25
D．1
13．沪深300指数期货同时挂牌（　）个可供交易的合
约。
A．2
B．4
C．6
D．12
14．沪深300股指期货的涨跌停幅度为前一结算价的
（　）。A．±10％
B．±8％
C．±6％
D．±5％
15．判断单边市的时间界定为（　）。
A．收市前3分钟
B．收市前5分钟
C．收市前10分钟
D．收市时只要封住了涨（跌）停板就行
16．以下不属于中金所风险控制管理制度的是（　）。
A．持仓限额制度
B．保证金制度
C．强行平仓制度
D．信息披露制度
17．单边持仓达到（　）手以上（含）的合约和当月合
约前20名结算会员的成交量、持仓量均有交易所当天收市后
发布。A．1万
B．2万
C．4万
D．没有限制
18．股指期货交割结算价为（　）。
A．最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价
B．最后交易日最后1小时成交价格按成交量的加权平均
价
C．最后交易日标的指数最后1小时的算术平均价
D．最后交易日最后1小时的算术平均价
19．沪深300指数期货当日结算价是指某一期货合约当日
（　）。
A．收盘价
B．成交价格按成交量的加权平均价
C．最后1小时成交价格按成交量的加权平均价
D．最后成交价
20．假设当前日期为2009年12月1日，以下哪个合约未上市交易（　）。
A．IF0912
B．IF1001
C．IF1002
D．IF1006
二、判断题（对的在（　）打“√”，错的在
（　）打“×”）
1．只要期货头寸是盈利的就不会被强行平仓或减仓。
（　）
2．联通股份是目前股指期货的成份股。（　）
3．股指期货的指数通常与现货市场的指数点位不同。
（　）
4．沪深300指数期货合约的乘数为300元／点。（　）
5．按照中金所交易规则的有关规定，中金所收取的股指
期货合约最低保证金为12％。因此，投资者在进行交易时，
只需交纳12％的保证金。（　）
6．股指期货合约最后交易日就是该合约到期月份的最后一个交易日（遇法定假期顺延）。
7．客户单个合约单边持仓为50手是强行平仓的条件之
一。（　）
8．套期保值额度自获批之日起1年内有效，有效期内可
以重复使用。（　）
9．中证指数公司对于沪深300指数成份股调整生效时间
仅为每年1月的第一个交易日。（　）
10．正常情况下沪深300指数期货价格涨跌停板幅度为上
一交易日结算价的15％。s（　）
三、填空题
1．股指期货的交易单位是（　）。
2．股指期货的最小变动价位（　）。
3．股指期货的每日价格波动最大限幅（　）。
4．沪深300股票指数共有（　）只成份股，其总资本市
值占沪深证券交易所所有上市股份总资本市值约（　）。
5．股票指数的合约乘数（每指数点所代表的货币价格）
为每指数点（　）元人民币。如当日投资者交易时股指期货价格为1600元人民币，则每张期货合约的价值为（　）元人
民币。
6．沪深300股指期货日常交易时间为：上午（　）～
（　），下午（　）～（　）。
7．沪深300指数最后交易日交易时间为：上午（　）～
（　），下午（　）～（　）。
8．金融期货合约的交割是按规定的结算价格进行
（　），了结到期未平仓合约的过程。
9．沪深300股指选样方法：对样本空间股票在最近一年
（新股为上市以来）的日均成交金额由高到低排名，剔除排
名后（　）的股票，然后对剩余股票按照日均总市值由高到
低进行排名，选取排名在前300名的股票作为样本股。沪深
300指数依据样本稳定性和动态跟踪相结合的原则，每
（　）调整一次成份股，每次调整比例一般不超过（　）。
10．沪深300股指指数以2004年（　）为基日，以该日
300只成份股的调整市值为基期，基期指数定为（　），自
2005年4月8日起正式发布。第四章
审慎决定是否参与股指期货交易
【本章要点】
建立股指期货投资者适当性制度是我国资本市
场的一项重要制度创新。投资者适当性制度对投资
者的各项要求以及依据制度进行的评价，不构成投
资建议，不构成对投资者的获利保证。在了解这一
制度后，投资者应当全面评估自身的经济实力、产
品认知能力、风险控制能力、生理及心理承受能力
等，审慎决定是否参与股指期货交易。尤其是参与
股指期货投资一定要有较为充足的资金实力，而且
资金的来源要健康。对于暂时还不宜参与股指期货
交易的投资者可以从投资与股指期货业务相关联的
个股股票、买入偏期货型基金或购买金融机构发行的投资于股指期货的信托理财产品等多方面间接把
握股指期货带来的投资机遇。
在初步了解了股指期货市场的状况和风险程
度，以及熟悉了股指期货交易规则后，作为一名理
性的投资者应该扪心自问：我到底暂时适不适合参
与股指期货交易。因为现在的金融市场，各类投资
品种名目繁多，并不是所有的投资产品都适用所有
的投资者。也许有的投资者不以为然，心想反正用
于参与股指期货交易的钱是自己的，盈亏都是我自
己的事，跟别人无关。其实这种想法有失偏颇。要
知道如果不适合参与股指期货交易而硬要强行去
做，一旦投资失败，对个人、对家庭甚至对社会都
会带来消极影响。因此是否参与股值期货交易，尤
其是对中小散户来说，是一件慎之又慎的事情。这
不仅仅是投资者个人的问题，也是作为对投资者负
责任的金融监管机构需要审慎决策的难点。一、股指期货投资者适当性制度
2010年2月8日，中国证监会正式发布了《关于
建立股指期货投资者适当性制度的规定（试行）》
（以下简称《规定》）。同日，中国金融期货交易
所也正式发布了《股指期货投资者适当性制度实施
办法（试行）》（以下简称《实施办法》）和《股
指期货投资者适当性制度操作指引（试行）》（以
下简称《操作指引》）。这在中国的证券、期货市
场上还是头一次发布这样的制度。
（一）为什么要在股指期货市场实行投
资者适当性制度
随着我国多层次资本市场体系建设的推进，积
极探索建立与我国资本市场创新相适应的制度安
排，使参与者的风险认知和风险承受能力与金融创
新产品相适应，切实保护投资者的合法权益，已成为市场发展的迫切要求。股指期货在国际市场已经
是一个成熟的金融产品，但在我国新兴加转轨的特
定市场环境下，推出股指期货必须考虑我国资本市
场的发展阶段。股指期货市场投资者适当性制度的
制定充分考虑了股指期货的产品特性和风险特征，
体现了将适当的产品销售给适当投资者的理念。
与股票、债券相比，作为风险管理工具的股指
期货具有专业性强、杠杆高、风险大的特点，客观
上要求参与者具备较高的专业水平、较强的经济实
力和风险承受能力，不适合一般投资者广泛参与。
为了保护投资者，特别是中小投资者的合法权益，
提示投资者审慎参与股指期货交易，股指期货市场
建立了投资者适当性制度。通过设置适当的程序和
要求，使投资者能够真正理解股指期货市场的风
险，有效避免投资者盲目入市，从源头上真正做到
保护投资者的合法权益。（二）股指期货投资者适当性制度的体
系架构
根据《规定》的要求，目前初步构建的股指期
货投资者适当性制度体系由三个层面组成：一是中
国证监会制定的《关于建立股指期货投资者适当性
制度的规定（试行）》对投资者适当性制度提出原
则要求，同时授权自律组织制定具体实施办法；二
是中国金融期货交易所制定的《股指期货投资者适
当性制度实施办法（试行）》、《股指期货投资者
适当性制度操作指引（试行）》，明确股指期货投
资者适当性的基本要求、程序、工作机制以及自律
管理措施等；三是中国期货业协会制定《期货公司
执行股指期货投资者适当性制度管理规则》和《股
指期货交易特别风险揭示书》，修订《证券公司为
期货公司提供中间介绍业务协议指引》，督促期货
公司和从事中间介绍业务的证券公司向投资者充分揭示股指期货交易风险，严格执行股指期货投资者
适当性制度。
（三）海外成熟市场投资者适当性制度
的相关情况
作为金融监管重要环节的投资者适当性管理制
度在海外成熟资本市场已经较为普遍。海外成熟市
场大多在法律层面规定了投资者适当性制度，主要
包括两方面的涵义：一是要求某些高风险金融产品
的参与者必须具备一定的资质；二是要求金融机构
在销售产品时应将适当的产品销售给适当的投资
者。
首先，根据市场的不同特点，要求某些高风险
金融产品的参与者必须具备一定的资质，法律法规
对特定类型的投资者实行市场准入限制。如美国
《证券法》规定了参与私募证券认购的投资者资
格，对投资者的净资产和专业知识规定了要求；在日本东京证券交易所与伦敦证券交易所合作设立的
TOKYO AIM创业板市场上，东京证券交易所为保
护个人投资者的利益，特别规定了较高的准入门
槛，仅允许净资产或金融资产在3亿日元以上、并
有1年以上交易经验的投资者参与交易。日本《金
融商品法》还规定，禁止中介机构劝诱75岁以上的
人士从事期货交易。
其次，依据投资者适当性分类，要求金融机构
在为普通投资者提供服务时应遵守更严格的行为准
则，避免投资者盲目或轻率投资。例如，美国全美
期货业协会（NFA）要求，对于特定人群，如已退
休人士，年收入低于2.5万美元者，净资产低于2.5
万美元者，无期货期权投资经验者，年龄低于23周
岁者等等，期货经纪商除了要求客户签署风险揭示
书外，还要再签署一份附加风险揭示书；欧盟金融
工具市场指令（MiFID）提出新的投资者保护规
定，主要从销售适当性的角度，要求金融机构必须对客户的金融工具交易经验与知识进行评估，金融
机构必须收集有关客户的经验、知识、财务状况及
投资目标的相关信息，评估金融工具交易是否适合
于客户。
（四）股指期货投资者适当性制度对投
资者的主要要求有哪些
根据中金所的规定，股指期货投资者适当性标
准分为自然人和法人投资者标准。
自然人投资者适当性标准包括以下条款：
（1）资金门槛要求。申请开户时客户保证金账
户可用资金余额不低于人民币50万元。
（2）具备股指期货基础知识。客户必须通过相
关测试。
（3）股指期货仿真交易经历或者商品期货交易
经历要求。客户须具备至少有累计10个交易日、
20笔以上的股指期货仿真交易成交记录或者最近三年内具有至少10笔以上的商品期货成交记录。
（4）不存在严重不良诚信记录；不存在法律、
行政法规、规章和交易所业务规则禁止或者限制从
事股指期货交易的情形。
（5）自然人投资者还应当通过期货公司的综合
评估。综合评价指标包括投资者的基本情况、相关
投资经历、财务状况和诚信状况等。期货公司不得
为综合评估低于规定标准的投资者申请开立股指期
货交易编码。
法人投资者适当性标准又分一般法人和特殊法
人投资者适当性标准。
对一般法人投资者适当性标准包括以下条款：
（1）净资产不低于人民币100万元；
（2）申请开户时保证金账户可用资金余额不低
于人民币50万元；
（3）具有相应的决策机制和操作流程；
（4）相关业务人员具备股指期货基础知识，通过相关测试；
（5）具有至少累计10个交易日、20笔以上的
股指期货仿真交易成交记录；或者最近三年内具有
10笔以上商品期货交易成交记录；
（6）不存在严重不良诚信记录；不存在法律、
行政法规、规章和交易所业务规则禁止或者限制从
事股指期货交易的情形。
期货公司为其他经济组织申请开立股指期货交
易编码的，参照上述条款执行。
对特殊法人投资者从事股指期货交易，《规
定》要求期货公司只能为获得监管机构或者主管机
关批准从事股指期货交易的特殊法人投资者申请开
立股指期货交易编码。
建立股指期货投资者适当性制度是我国资本市
场的一项重要制度创新。适当产品提供给适当客户
的理念将得到有力贯彻。为了保证股指期货投资者
适当性管理制度落到实处，《规定》要求期货公司具体负责股指期货投资者适当性制度的组织实施，
同时要求中国金融期货交易所和中国期货业协会对
期货公司实施股指期货适当性制度情况进行自律管
理，中国证监会及其派出机构也将开展监督检查，
对发现的违规行为采取相应的监管措施。
二、参与股指期货应该具备的基本条件
从以上股指期货投资者适当性制度的要求可以
发现，并不是什么人都可以参与股指期货交易的。
那参与股指期货交易到底应该具备什么样的具体条
件呢？
（一）检查自己的资金实力是否达到了
股指期货投资的门槛
除了上述《规定》中所要求的自然人和法人投
资者标准外，仅仅从交易的角度分析，股指期货交易也要比买卖股票的资金门槛高得多。一般买卖股
票，只要资金账户中的资金足够买入1手股票（即
100股）就可以了，所以股票交易的资金起点可以
很低，账上有几千元资金甚至几百元都可以买股
票，而参与股指期货交易则不同。按照交易所的规
定，沪深300股指期货合约的最低交易保证金比例
定为合约价值的12％以上。相应的期货公司为了更
严格地控制客户的风险，一般会在中金所规定的保
证金比例基础上再上浮2～5个百分点，具体比例依
客户开户的期货公司而定。如此，客户须缴纳的保
证金还高于12％的最低限定。
具体来说，参与股指期货交易的资金门槛到底
有多高？假如目前沪深300股指期货的点数为5000
点，合约乘数为每点人民币300元，则1手期货合
约的价值就是5000×300元＝150万元。如果投资
者想买入或卖出1手期货合约，按15％保证金率计
算（还不计交易手续费），则需要保证金为：150万元×15％＝22.5万元。
不过，这并不是说投资者只要有了23万元即可
万事大吉。因为股指期货与股票交易最大的不同在
于，只要价格出现不利于持仓方向的变动，就有追
加保证金的风险。假设投资者看多，在5000点买
入了一手期货合约，而买入后恰好期指出现了下
跌，那么，期指每下跌1％，投资者都要追加约1.5
万元（150万元×1％）的保证金，否则将被强行平
仓。而价格下跌一旦达到15％，投资者最初买入的
那一手指数合约的保证金将全部亏掉，如果想一直
保持那一手多单，就要不断的再追加22.5万元的资
金。
成熟期货市场的实际操作经验表明，本着合理
配置资金和防范风险的原则，实际交易时合约占用
的保证金一般不应超过保证金账户资金总额的
1/3。也就是说，投资者买卖1手股指期货合约应准
备大约50万元～60万元的资金。可见，股指期货交易对投资者的资金要求比买卖股票高得多。50万
元左右的资金只是可以参与股指期货交易的最低保
障性资金门槛。所以，我们提醒投资者，参与股指
期货投资一定要有较为充足的资金实力。
（二）检查自己是否具有较强的风险承
担能力和心理承受能力
人的性格，是一种双重组合：坚定与动摇、顽
强与脆弱、胆识与畏缩、耐心与急躁、细心与大
意、骄傲与谦虚、知足与贪婪、果断与迟缓……成
功人士之所以成功，并非他们天生没有缺点，而是
他们在实践的磨炼中，努力发挥自己的优点，注意
克服自己的缺点。期货市场变幻无穷，大赢大亏，
对投资者人性的考验、性格的陶冶，相信没有哪种
行业能够比得上。选择入市时机，需要耐心捕捉，
不容急躁；加码扩大战果，全靠胆识，不能畏缩；
及时获利平仓，知足才行，太贪婪会误事；看错认赔，全凭当机立断，绝不许患得患失；小反复要固
守，依靠的是坚定而非动摇等等。从某种意义而
言，期货交易的获利，是对我们性格优点的奖赏；
反过来说，亏损则是对我们人性弱点的惩罚。
股指期货市场是高风险、高收益的博弈市场，
在期望得到高回报前，投资者首先要考虑的是自己
的风险承受能力。对于那些入市后因出现亏损而不
堪一击、患得患失、夜不能寐、甚至于精神崩溃的
投资者，以及心血管病患者，还有对出现盈利后也
会出现心理承受问题的人是不宜参与股指期货交易
的。
（三）检查自己是否已具备了一定的期
货专业知识并能安排一定的盯盘时间
对股指期货一无所知的投资者不适合参与股指
期货交易。此外，投资者应安排一定时间专心于期
货投资，这对于期货投资成功是非常必要的。与投资者自己的工作和事业相比，期货对大多数投资者
来说是辅助性的投资活动，容易被忽略，而期货又
是一项专业性较强、智力要求较高的投资活动，需
要市场经验的长期积累以及经常关注经济、政治等
影响期货市场的新闻事件，挤出时间在期货交易
上，透过分析涨跌的背景因素，增加自己知识的深
度和广度，无疑是值得的。
（四）检查自己是否能正确对待投资失
误
期货走势非涨即跌，获胜机率是一半对一半。
在期货市场，既没有人包赚，也没有人包亏。以往
赢不等于以后都会赢，以往输不等于以后都会输。
俗语：“吃一堑，长一智”。以前做期货亏过，总
有个原因，检讨的时候应对症下药。以往逆市而行
的，以后就顺市而行；以往错了仍坚持死守的，以
后就果断地不要拖；以往贪，捡芝麻，而丢了西瓜，以后就摘西瓜不贪芝麻；以往孤注一掷，以后
就分兵渐进。从前犯过的错误应该不会再明知故
犯，将可自律，可以改正。但是，改掉以前犯过的
错误不等于以后会次次赚。如果对以前亏损不作具
体情况具体分析，而是笼统地感到怕，从此敬而远
之，这不是吸取教训的正确态度。科学地检讨缺
失，才能理智地策划未来。反正学费已缴过了，以
后应该重整旗鼓，卷土重来，转亏为盈。其实，以
前亏过，现在敢不敢再度上阵，并不是单纯要赚多
少的问题，而是考验一个人面对挫折有没有一
种“在哪里跌倒，就在哪里爬起来”的勇气和毅
力。失败是成功之母。只要对以往的亏损重新检
讨，从中吸取教训，摸索出几条实战经验，强制自
己遵守，总会有机会站到赢家行列。
总之，以下四类人员——即资金实力较弱者、
风险承受力较弱者、对股指期货知之甚少者，以及
无暇顾及者应避免盲目参与股指期货交易。在决定是否参与股指期货交易之前，投资者应
当全面评估自身的经济实力、期货认知能力、风险
控制能力、生理及心理承受能力等，审慎决定是否
参与股指期货交易。如果决定参与，就应该以负责
任的态度，如实申报开户材料，不采取虚假申报等
手段规避投资者适当性标准要求；应当遵守“买卖
自负”的原则，承担股指期货交易的履约责任。此
外，投资者应遵守法律法规，通过正当途径维护自
身合法权益，不得侵害国家利益及他人的合法权
益，不得扰乱社会公共秩序。
三、哪些资金不适用于从事股指期货交易
作为进入股指期货市场的投资者来说，树立稳
健的投资理念显得十分关键。具体来说就是资金的
来源要健康。这里之所以用到“健康”这个词，是
因为有的投资者入市的资金来自于亲友的集资、借款、贷款，甚至还有挪用的公款等。对中小投资者
来说，保持一份清醒与平常心，“有多大本钱办多
大的事”是最实际不过的。入市的资金必须是安排
好家庭生活后不急用的那部分资金，而“借钱生
钱”只适用于生产经营活动，不适于期货投资。
以下资金不宜入市：
1．家庭生活开支、生产经营流动资金。用于家
庭吃穿住行日常生活消费的资金绝不可以投资期
货，就是压缩正常消费也不可取。做生意办企业，
流动资金是血液，断不可挪作他用。期货投资只是
生财之道，切不可本末倒置，影响正常生活、经
营。
2．购房、结婚、上学、养老等资金。上述这些
资金特点是量大、急需用。原则是一定要把握的，
专款专用、不能挪作他用。属于百分之百的稳健型
资金宜储蓄，不能有一点闪失。拿这些钱入市炒期
货是典型“投机”，切莫“投机不成蚀了本”，影响生活质量。
3．非本人资金。借他人的存放款炒期货、贷款
炒期货等都是万万不可取的。要做期货，必须是自
有资金。用非本人资金，一旦到期不能归还便陷入
困境。而且，用这些资金炒期货，从一开始操作心
态就不稳。心态不稳，后果可想而知。自测题（答案见本书最后）
一、选择题
1．根据投资者适当性制度规定，自然人投资者申请开立
股指期货交易编码时，保证金账户可用资金余额不低于人民
币（　）万元。
A．10
B．20
C．50
D．100
2．投资者应当充分理解并遵循“（　）”的原则，承担
股指期货交易的履约责任表示。
A．共享收益
B．期货公司风险自担
C．担风险
D．买卖自负
3．一般法人投资者申请开立股指期货账户时，（　）不需要参加股指期货基础知识相关测试。
A．指定下单人
B．客户开发人
C．结算单确认人
D．资金调拨人
4．一般法人投资者申请开户时，其净资产应当不低于
（　）万元。
A．25
B．100
C．40
D．50
5．投资者保证金账户可用资金余额应以（　）作为计算
依据。
A．交易所对结算会员收取的保证金标准
B．交易所对交易会员收取的保证金标准
C．交易所对期货公司收取的保证金标准
D．期货公司对客户收取的保证金标准6．交易所定期或不定期更新测试试卷，中介机构应当使
用更新后的试卷对（　）进行测试。
A．公司市场开发人员
B．投资者
C．期货公司开户人员
D．专职介绍业务人员
7．自然人投资者申请开户时，如其用仿真交易经历申请
开户，那么其股指期货仿真交易经历应当至少达到的标准是
（　）。
A．10个交易日，20笔以上的股指期货仿真交易经历
B．20个交易日，10笔以上的股指期货仿真交易经历
C．5个交易日，10笔以上的股指期货仿真交易经历
D．10个交易日，10笔以上的股指期货仿真交易经历
8．投资者适当性制度中的特殊法人不包括（　）。
A．证券公司
B．基金公司
C．合格境外机构投资者D．金矿开采加工企业
9．一般法人应当提供加盖公章的最近12个月内的资产负
债表作为（　）。
A．开户证明
B．营业证明
C．信用证明
D．资产证明
10．期货公司在对投资者进行综合评估时，评估不涉及
（　）。
A．基本情况
B．财务状况
C．诚信状况
D．婚姻状况
二、判断题（对的在（　）打“√”，错的在
（　）打“×”）
1．证券公司从事IB业务应当审查客户的开户资料和身份
的真实性。（　）2．股指期货投资者适当性制度中，市场开发人员可以兼
任开户知识测试人员。（　）
3．期货公司不得为知识测试评分低于90分的投资者申请
开立股指期货交易编码。（　）
4．投资者参与股指期货的“商品期货交易经历”要求是
指客户须具备最近三年具有10笔以上商品期货交易经历。
（　）
5．现在结婚费用比较高，实在缺钱的话，可以考虑借点
钱做股指期货。（　）
6．股指期货市场投资者适当性制度的制定充分考虑了股
指期货的产品特性和风险特征，体现了将适当的产品销售给
适当投资者的理念。（　）
7．股指期货交易赚了客户当然没话可说，但赔了期货公
司多少也得负点责任。（　）
8．只要有100万元以上就能做股指期货。（　）
9．还不宜参与股指期货交易的投资者投资偏期货型基金
是一种不错的参与选择。（　）10．在适当性综合评估操作中，投资者可提供近三个月
内出具的个人信用报告作为诚信状况证明。（　）
三、填空题
1．（　）申请开户，应当提供相关监管机构、主管机关
的批准文件。
2．期货公司可以为综合评估得分，在（　）分以上的投
资者申请开立股指期货交易编码。
3．在综合评估的投资经历一项上，投资者应当提供近期
加盖相关期货公司（　）章的商品期货交易结算单作为商品
期货交易经历证明。
4．资金实力较弱者、（　）、（　）、以及无暇顾及者
应避免盲目参与股指期货交易。
5．股指期货投资者应当遵守（　）的原则，承担股指期
货交易的履约责任。第五章
走进股指期货市场
【本章要点】
本章我们要了解股指期货交易的全过程。股指
期货的整个交易流程包括开户、交易、结算和交割
4个步骤。在上述4个流程中，投资者往往对交易这
个环节最为关注而忽视了其他几个环节，这是有失
偏颇的。从实际情况看，很多纠纷的产生往往是因
为投资者在开户时未能仔细阅读包括股指期货交易
风险说明书等开户文件、交易前没有充分意识到期
货交易中存在的各类风险造成的。因此，开户时要
多听期货公司人员的说明、仔细阅读开户文件、审
慎办理开户手续，包括确定资金调拨人、交易下单
人，设置各类密码等事项都是至关重要的。在交易过程中，特别是下单时一定要仔细，以免事与愿
违。此外，每天收市后都要仔细阅读自己的结算账
单，发现问题要及时咨询期货公司相关部门。
一、股指期货开户需要办理的手续和应注意
的有关问题
所谓期货开户，是指在期货公司开立专门用于
期货交易的保证金账户（也称交易账户或资金账
户）。开立账户实质上是投资者与期货公司之间建
立的一种法律关系。期货开户完全免费。
按照中国证监会的现有规定，有下列情况之一
的，不得成为期货公司客户从事股指期货交易：
（1）国家机关和事业单位；
（2）中国证监会及其派出机构、期货交易所、
期货保证金安全存管监控机构和期货业协会的工作
人员；（3）证券、期货市场禁止进入者；
（4）未能提供开户证明文件的单位；
（5）中国证监会规定不得从事期货交易的其他
单位和个人。如：期货公司及期货从业人员是不能
开期货账户的，但证券从业人员可以。
有的股民会问，不是有的证券公司有IB资格
吗，而我正好就在这家证券公司营业部炒股，那我
能不能就用该证券公司的股票账户来直接做股指期
货？回答是否定的！股民不能在原有的股票账户上
进行股指期货的交易，只有通过期货公司的期货账
户操作。因此需要到期货公司或在有IB资格的证券
公司营业部重新开设一个专门用于炒期货的期货账
户。
股指期货的开户包括寻找合适的期货公司，办
理开户手续和交易资金入账三个阶段。
（一）如何选择期货公司投资者在进行股指期货交易之前，应首先选择
一个具备合法代理资格、信誉好、资金安全、运作
规范和收费比较合理的期货公司。
选择合适的期货公司，首先必须关注的是其合
法身份问题。合法的期货公司应该有中国证监会颁
发的《期货经纪业务许可证》、《金融期货经纪业
务许可证》以及国家工商总局颁发的营业执照。期
货公司在异地开设的合法营业部也应该挂出中国证
监会颁发的《期货公司营业部经营许可证》以及当
地工商局颁发的营业执照。注意，无论是许可证还
是营业执照，上面都标明了有效期限。其次，在满
足了合法性条件之外，期货公司的商业信誉如何，
能否确保客户的资金安全也是必须考虑的重要条
件。再次，硬件和软件也应该考虑。比如，该公司
是否开通电话报单？是否开通网上交易，交易速度
怎么样？最后，可以考察的是期货公司或营业部的
咨询服务及其他服务怎么样，手续费的收取标准是否合理等等。
对于投资者来说，有两种渠道可以找到合适的
期货公司。一种是通过具有IB业务资格的证券公司
可以找到相关联的期货公司。另一种是自己直接找
期货公司。但注意，不是所有的期货公司都具有股
指期货代理资格。截至2009年年底，全国182家期
货公司只有110余家获得了股指期货代理资格，投
资者可以到中金所网站上列出的会员名单及联系方
式中寻找合适的期货公司。
（二）办理开户的具体程序
按照中国证监会公布的《期货市场客户开户管
理规定》，办理开户的具体程序如下：
1．首先明确开户类型。目前国内期货市场期货
交易账户分为自然人账户和法人账户两种。自然人
账户是指以个人名义开立的用于期货交易的账户，而法人账户是以有独立法人资格的机构或公司开立
的用于期货交易的账户。法人机构投资者开户时必
须选择法人账户，不得以自然人名义开户。同理，
个人投资者开户时必须选择自然人账户，不得开立
法人账户。
2．实名制要求。为了确保期货经纪合同的真实
性和有效性，以及保障合同真实持有人的切身利
益，根据《期货市场客户开户管理规定》规定，开
户人必须以真实的、合法的身份办理开户手续。个
人客户本人应当携带身份证等有效证明文件亲自办
理开户手续，签署开户资料，不能采取非现场方式
（如邮寄等方式）签订合同，不得委托代理人代为
办理开户手续；单位客户应当携带组织机构代码证
和营业执照等有效身份证明文件办理开户手续，单
位客户代理人应出具单位客户的授权委托书、代理
人的身份证和其他开户证件。通常，合同的签订是
在期货公司营业场所进行的。遇有特殊情况，期货公司也可派人到客户处，与投资者当面签署期货经
纪合同。
3．鉴于目前期货交易资金划转均采用的是银期
转账模式，因此开户前投资者还应先到工、农、
中、建、交行中的任意一个银行（也叫做期货保证
金存管银行），免费办理一个个人银行结算账户或
公司银行结算账户（以下简称“期货结算账
户”），或选择已在上述银行开立了的银行结算账
户重新登记为期货结算账户。因为在办理期货开户
手续时，需要有期货结算账户。以后若变更期货结
算账户，应当到期货公司办理变更登记。
办理期货结算账户的目的，是因为投资者必须
通过该账户以转账结算方式而不能以现金方式向期
货公司存入保证金，或期货公司必须通过该账户以
转账结算方式向投资者划出保证金，而不得通过现
金收付或期货公司内部划转的方式办理出入金。
如：客户甲要划转资金给客户乙，不得从期货公司内部直接划转，而必须先由客户甲办理出金手续后
重新办理入金手续，指明转给客户乙。这样做的目
的，一是保证客户资金安全，二是防洗钱。
期货交易开户的具体流程见图5.1。图5.1　开户流程图全国期货统一开户系统：2009年8月31日，中国证监会
正式发布《期货市场客户开户管理规定》，并自9月1日起施
行。《规定》明确，中国期货保证金监控中心应当建立和维
护期货市场客户统一开户系统，为每一个客户设立统一开户
编码，并建立统一开户编码与客户在各期货交易所交易编码的对应关系。根据期货市场统一开户实施推广工作部署，至
2009年11月底，全国正常经营的164家期货公司已分五批
全部纳入统一开户系统，期货统一开户顺利完成。
统一开户的实现，使期货市场客户开户实名制得到了严
格彻底的落实。统一开户系统在阻止虚假客户开户、防止名
字与证件号码不符、利用单位名称和营业执照号码不对应多
次开户、开户资料不全、重复开户等问题上发挥了不可替代
的作用。从2009年9月3日分批上线至11月底，通过统一开
户已经成功阻止了3000多个存在上述问题不合格客户申
请。
期货交易开户程序见表5.1。
表5.1　开户程序表客户需要变更客户资料怎么办：如果投资者需要变更个
人客户姓名或者名称、客户有效身份证明文件号码、客户期
货结算账户户名，或需要变更单位客户的客户名称、组织机
构代码或者营业执照号码，则必须由开户人持本人身份证原
件或机构相关证件到期货公司提交书面申请，经期货公司同意后，按照与新开户相同的相关程序严格重新扫描证件并向
监控中心提交修改申请和上传新的扫描件。申请修改的内容
应当与期货经纪合同中客户的资料保持一致。
密码万一遗忘了怎么办：无论是交易密码还是资金调拔
密码，万一遗忘了，必须由开户人持本人身份证原件到期货
公司重新设置，并签署《密码设置确认书》。
（三）现场签署合同文本时应注意的问
题
期货公司与客户之间期货经纪关系的建立，是
以《期货交易风险说明书》、《期货经纪合同》签
署生效为标志的。期货公司与投资者双方各自的权
利和义务在期货经纪合同中均有明确约定，该合同
是双方解决纷争、明确责任的关键依据。鉴于期货
投资的高风险性，以及相关期货法规对于期货交易
活动的规范和限制，按照规定，只有当客户已经知
道期货交易的风险并在《期货交易风险说明书》上签字确认后，期货公司才能与客户签署《期货经纪
合同》。
目前，国内期货各代理机构均按照中国期货业
协会颁布的《期货经纪合同指引》制定内容上基本
统一的商品期货交易风险说明书。期货交易风险说
明书的主要内容包括揭示持仓风险、保证金损失和
追加的风险、被强行平仓的风险、交易指令不能成
交的风险、套期保值面临的风险和不可抗力所导致
的风险等，作为提醒投资者警示风险的书面说明。
从事股指期货交易的投资者需要签署股指期货
交易特别风险揭示书。与商品期货交易风险揭示书
内容相比，股指期货交易特别风险揭示书有三点变
化：
一是增加了股指期货产品的风险特性揭示，主
要增加了股指期货现金交割，与股票市场联动等新
特点、新内容，其中特别突出了股指期货合约标的
较大，可能造成较大亏损的特点。二是提示投资者应当满足投资者适当性标准的
规定，综合评价自身经济实力、专业知识、风险控
制能力和身体及心理承受能力，审慎决定是否参与
股指期货交易，同时告知投资者适当性制度对投资
者的各项要求以及依据制度对投资者进行的评价，
不构成对投资者的投资建议，不构成对投资者的获
利保证。
三是增加投资者申明自愿承担风险的内容，遵
循“买卖自负”的金融市场原则，不得以不符合适
当性标准为由拒绝承担股指期货交易履约责任。
因此，开户时客户应仔细阅读股指期货交易风
险说明书，确认已经阅读并完全理解、无异议后，
方可签署后续合同文本。
按照中国证监会的统一要求，股指期货交易风
险说明书所附的客户须知与股指期货交易风险说明
书具有同等重要的作用，客户除了要在期货交易风
险说明书上签字确认，还要在客户须知上签字确认，期货经纪公司才能与客户签署期货经纪合同。
签完上述两个文件，接下来要签最重要的期货
经纪合同书。签署期货经纪合同时应注意以下事
项：
首先，在内容方面，期货经纪合同书对合同约
定双方的权利和义务作出了明确的约定。由于合同
书具有法律效应，受到法律保护，双方必须按照合
同书的约定履行自己的权利和义务。合同书通常有
下列内容：“一、委托，二、保证金，三、强行平
仓，四、通知事项，五、指定事项，六、指令的下
达，七、报告和确认，八、现货月份平仓和交割，
九、保证金账户管理，十、信息、培训和咨询，十
一、费用，十二、免责条款，十三、合同生效和修
改，十四、账户的清算，十五、纠纷处理，十六、
其他事宜。”
在这些条款中，投资者应该特别关注第三节到
第七节的内容。其中，第三节是有关风险度量方法及在一些情况下期货公司可以采取的相应措施的表
述。第四节是有关双方约定期货公司如何尽通知义
务及怎样认定期货公司已经尽了通知义务的表述。
第五节中的指定事项是指“指定指令下达
人”、“指定资金调拨人”及“指定联系方式”。
注意，如果“指令下达人”和“资金调拨人”不是
投资者本人，意味着已经对他人进行了授权，投资
者必须对被授权人的行为负责。第六节的内容围绕
指令下达方式展开，如果交易投资者选择电子化交
易方式，还需签署相应的补充协议。第七节对结算
报告的确认或发生异议时如何解决作了约定。
其次，在签署《期货经纪合同书》之前还应注
意如何商定好选择事项或特殊事项。
《期货经纪合同书》包含了期货经纪业务中的
最基本内容，通常是一种格式化文本。其中有些内
容具有可选择性或有待客户与期货公司商定。比
如，交易方式的选择。新的交易主要通过电脑进行，可能会因计算机系统或通讯传输系统出现一些
额外的风险，因而客户如果选择电子化交易方式，
期货公司会要求客户在签署期货经纪合同书的同
时，签署电脑自助委托交易补充协议、网上期货交
易风险揭示书、网上期货交易补充协议等相应的协
议。又如，通知方式的选择。有些期货经纪公司在
客户出入金方面可以提供“银期转账”方式，客户
也可以作出是否使用“银期转账”的选择，如果决
定使用，那么还要签署银期实时转账协议书。再
如，手续费的高低也有待双方协商后确定。最后，
如果客户有一些格式化合同书之外的特殊要求，也
可以通过双方协商确定。所有这些，都是必须在签
署合同时确定的事项。
签署完期货经纪合同书后，客户还应该填
写“期货交易登记表”。期货交易登记表分自然人
客户开户登记表和法人客户开户登记表两种。不同
类别的客户填写不同的期货交易登记表。这张表格将由期货公司录入中国期货保证金监
控中心全国统一开户服务系统中，为客户申请相关
期货交易专用的交易编码。不同的交易所生成的客
户交易编码，由期货公司随后告知客户。
（四）确认资金账号和修改密码
所有开户合同文本签署完后，客户会获得期货
公司分配的一个专用的资金账户（也称保证金账户
或交易账户）。资金账户相应设置有初始密码（通
常为客户身份证后六位数字或营业执照号后六
位）。投资者在将交易资金打入账户前，应及时修
改初始密码，并防止密码遗失或泄露给他人。
［例5-1］
疏于对投资者资格进行审查，导致合同无效。
甲公司上海办事处负责人李某经人介绍，以办
事处的名义与某期货公司签订了期货经纪合同，并
办理了相应的开户手续。随后，李某让甲公司客户乙（也为一公司）将应支付的货款120万元直接汇
入李某以甲公司的名义在期货经纪公司开立的资金
账户作为保证金，并利用该保证金进行期货交易。
由于李某对行情判断失误且操作不当，交易亏损90
万元（包括支付期货经纪公司交易佣金21万元）。
甲公司得知情况后，认为甲公司上海办事处未经工
商注册登记，不具有民事主体资格，且李某以甲公
司上海办事处的名义与期货经纪公司签订期货经纪
合同并进行期货交易的行为，并未得到甲公司的授
权，甲公司对此不予认可。为此，甲公司起诉到法
院，请求期货公司赔偿全部损失。该案后经法院调
解结案，期货公司赔偿甲公司30万元。
该案虽已调解结案，法院并没有直接判定合同
效力及责任大小归属。甲公司上海办事处未经工商
登记，不具有民事主体资格，显然也就不具有相应
的民事权利能力和民事行为能力，因此以其名义所
签订的期货经纪合同当然应属无效，不具有法律约束力。依据《最高人民法院关于审理期货纠纷案件
若干问题的规定》及相关法律规定，期货经纪合同
无效给投资者造成经济损失的，应当根据无效行为
与损失之间的因果关系确定责任的承担。正是由于
期货公司在为甲公司上海办事处办理开户手续时，
未本着审慎的原则对投资者的资格条件进行审查，
确定投资者是否具有法律规定的进行期货投资交易
的资格和能力，才导致产生了这一法律风险。
（五）如何办理入金、出金手续
对投资者来说，将自己银行结算账户资金划转
到自己期货公司的交易账户中，称为入金。客户资
金到账后，即可进行期货交易。将自己期货公司交
易账户内的可用资金划转到自己银行结算账户上称
为出金。
个人户办理出入金时，原则上均采用银期转账形式出入金。
未开通银期转账的客户（现在这种情况已非常
少见），可通过结算账户登记表上的指定账户出入
金，具体办理流程如下：入金应在当地银行办理电
汇直接汇入自己在期货公司的交易账户上，在电汇
单备注栏注明期货开户名及资金账号，并将银行回
单传真至期货公司财务部，待财务部确认资金到账
后，入客户交易账户。出金应填写取款凭单，期货
公司财务部通过网上银行按客户要求出金，收款人
姓名必须与期货开户名称一致。
需强调两点：
（1）不允许将现金直接存入自己的期货公司保
证金账户。
（2）不允许将个人非“银行结算账户”内的资
金转入自己的期货公司保证金账户。
上述两种入金无效，期货公司也不允许接受上
述方式的入金。银期转账：银期转账是为期货投资者专业打造的资金汇
划系统，帮助个人期货投资者在指定的保证金账户和人民币
借记卡个人主卡之间进行全国范围内的定向、异地和实时的
划转。个人客户可通过电话银行、网上银行系统、柜台交易
或期货自助委托交易系统方便快捷地完成其期货保证金和银行结算账户之间资金的划拨。银期转账系统具有当地开卡、
操作简便、全国划转、即时到账、费用低廉、资金安全的服
务特点。
使用银期转账最大的优越性在于足不出户实现瞬间到
账，不用再到期货公司存取现金，只要一个电话或网上的一
个指令，投资者就可以方便地将资金在期货保证金账户和本
人银行卡之间自由调度。银期转账系统使客户在期货公司的
保证金账户与个人投资者本人的银行储蓄账户在出入金时一
一对应成为可能，从而大大提高了投资者出入金时的安全
性，保护了投资者的利益。这种安全性首先表现为投资者出
入金时无须再接触大量的现金。其次，期货公司的财务人员
无须在投资者出入金时核对资金调拨人笔迹。银期转账系统
采用客户密码、资金密码、储蓄密码等多级安全系统使投资
者出入金的安全性得到保障。
目前，针对法人户办理出入金，已经有些结算
银行开通了银期转账功能。开通银期转账业务的法
人客户可以采取银期转账方式出入金。对未开通银期转账业务的法人客户，入金可以
通过转账支票、电汇、汇票、网上银行等形式转入
期货公司保证金账户，并将银行回单传真至期货公
司财务部，待财务部确认资金到账后，将资金划入
客户保证金账户。
法人户的出金方式为：填写取款凭单，期货公
司财务部根据客户要求通过转账支票、电汇、汇
票、网上银行等形式出金。
这里需强调的一点是：入金时，资金汇款单位
名称一定要与在期货公司开户的单位名相同，才能
入金到开户单位的名下保证金账户，否则必需由汇
款单位向期货公司出具资金证明。客户在汇款时最
好在“资金用途”一栏中填写“入某某的保证金账
户”。出金时，付款单位名称、账号必须与开户
名、指定银行结算账户相符。
（六）如何查询自己保证金账户中的资金账目和交易结算单
为更好地保护期货投资者的资金安全，中国证
监会于2006年5月18日成立了中国期货保证金监控
中心有限责任公司（以下简称“监控中心”）。该
监控中心网站上提供了投资者查询服务系统（以下
简称“查询系统”），通过该系统期货投资者可以
查询自身资金账目或交易结算报告等信息，防止期
货公司可能发生的欺诈行为。
投资者开户时可以从所在期货公司获取自身访
问查询系统的用户名和初始密码，然后通过互联网
访问监控中心官方网站（www.cfmmc.com或
www.cfmmc.cn），并点击“投资者查询”链接进
入查询系统。查询系统提供“资料维护”，“基本
信息”，“投资者交易结算报告”，“操作记
录”，“保证金账户”，“公告牌”，“术语说
明”，“操作指南”等页面，可点击这些页面的标题进入相应页面。投资者如果在第二天开盘前不提
出疑义，则视作已在账单上签字。因此，投资者必
须主动关心自己的交易账户，如有疑问要及时向期
货公司提出，以维护自己的合法权益。
（七）如何办理销户手续
当投资者因故不再从事期货业务时，可以通过
撤销账户的方式（办理销户手续），与期货公司终
止期货委托关系。销户前，投资者保证金账户中应
没有期货持仓。
有关销户手续如下：
（1）销户人必须持以下证件或文件到期货公司
现场办理销户手续：①本人身份证原件。②投资者
所留存的期货经纪合同书。③如果是法人户，还要
带上单位公章。
（2）客户需填写客户销户申请表（法人户加盖单位公章），并将该表交期货公司审核盖章并存
档。
（3）客户签署最后一次发生交易的结算单和最
近一个月的结算月报，在期货公司交易部相关人员
审核无误后，收回存档。
（4）客户将所留存的期货经纪合同书交由交易
部收回存档。
（5）客户填写支款凭证出金。撤户资金将会自
动转入支款凭证上客户指定的、在结算银行开设的
专用结算账户中。
（6）期货公司交易部相关人员关闭该投资者保
证金账户的交易结算功能。
至此，双方代理关系结束。
二、股指期货交易环节
投资者在完成开户手续及存入保证金后，便进入交易环节。完整的期货交易环节分为盯盘、下
单、竞价、成交确认四步。
（一）盯盘
目前各期货公司免费提供以下期货行情分析系
统：博易大师、富远行情、文华财经等软件。投资
者可在各期货公司网站上免费下载安装相关软件。
期货行情表揭示了当天期货的开盘价、最高
价、最低价、最后成交价、涨跌幅度、成交量、未
平仓合约变化。当天行情的动态，人气强弱，高低
起伏都显示在行情表上，详看期货行情表，不仅可
以了解当天市场的多空力量，更重要的是可以通过
未平仓合约的增减动态来进一步判断未来行情的走
势。
在股指期货行情表中常常包含以下信息（见图
5.2）。图5.2　期货交易软件显示的行情报价界面
最上面的“沪深300”就是股票市场上的沪深
300“现货”指数。后面的IF1001至IF0912就是
我们所说的股指期货各月份合约代码。报价表上的
信息表明，目前只有4个合约在交易，即IF0902、
IF0903、IF0906和IF0909。那么，中间4行
的“当月连续”、“下月连续”、“下季连续”、“隔季连续”是什么意思，是交易品种吗？
对投资者来说，有时需要用长期图表来研究市
场的中长期趋势，而股指期货合约在到期前，通常
最长的有8个月的交易寿命，最短的只有1个月的交
易寿命。在摘牌后的期货合约和随后挂牌的期货合
约的衔接点处，因时间间隔较长会出现巨大的价格
跳空缺口，该缺口有点类似股票大比例送配股后的
除权缺口（见图5.3）。图5.3　摘牌后的期货合约和随后挂牌的期货合约衔接处出现
巨大的价格跳空缺口
为了消除因缺口而造成的图形变形和指标失
真，保证期货价格的连续，要构造期货连续长期
图。解决的方法是：当月到期的合约，其连续图始
终采用最近到期合约的价格资料，采取的是简单连
接方式，当然缺口还是不可避免的，只是不太明显
罢了。
我们以“当月连续”长期图的具体构造方法为
例：2月15日（周五），“当月合约”2月合约到
期要交割了，这一天是其最后一个交易日，收盘价
为4778.2点（见图5.4）。到了下周一（2月18
日），2月合约已经摘牌停止交易了，而此前作
为“下月合约”的3月合约则变为了“当月合
约”。它当天的开盘价为5230.0点。于是3月合约
就在这一天接着2月合约在“当月合约”连续图上
继续显示它的日K线，一直延续到它也到交割那一天为止。随后，4月合约又接3月合约的班，在“当
月合约”连续图上继续显示它的日K线，一直延续
到它也到交割那一天为止，随后是5月合约……图5.4　“当月连续”长期图的具体构造方法图解
同理，“下月连续”、“下季连续”、“隔季
连续”的期货连续图构成也是一样的方法。
下面对行情表中其他各列信息进行介绍：
开盘价是指某一期货合约开市前5分钟内经集合
竞价产生的成交价格。集合竞价未产生成交价格
的，以集合竞价后第一笔成交价为开盘价。如果当
日该合约全天无成交，以昨日结算价作为当日开盘
价。
股指期货收盘价定为合约当日交易的最后一笔
成交价格。如果当日该合约全天无成交，则以昨日
结算价作为当日收盘价。
最高价是指一定时间内某一期货合约成交价中
的最高成交价格。
最低价是指一定时间内某一期货合约成交价中
的最低成交价格。
最新价是指某一期货合约在当日交易期间的即时成交价格。
涨跌是指某一期货合约在当日交易期间的最新
价与上一交易日结算价之差。这点与股票涨跌不
同，后者是当日交易期间的最新价与上一交易日收
盘价之差。结算价是指某一期货合约当日一定时间
内成交价格按照成交量的加权平均价，不是某一点
的价格。
最高买价是指某一期货合约当日买方申请买入
的即时最高价格。
最低卖价是指某一期货合约当日卖方申请卖出
的即时最低价格。
申买量是指某一期货合约当日交易所交易系统
中未成交的最高价位申请买入的下单数量。
申卖量是指某一期货合约当日交易所交易系统
中未成交的最低价位申请卖出的下单数量。
成交量是指某一期货合约在当日交易期间所有
成交合约的单边数量。我们知道，凡是成交，必定是有买进也有卖出
的，而且两者在数量上是绝对相等的。比如，有人
出价以1300点买进10手沪深300指数期货，同时
有人出价以1300点卖出10手沪深300指数期货，
结果这10手单子成交了。那么，总共成交了多少
呢？如果以单边计算，成交量就是10手，而以双边
计算，成交量就是20手了。显然，双边计算是将成
交双方买进和卖出的数量加起来统计的。请注意，
在境内商品期货市场，“成交量”和“总持仓”都
是按双边统计的，而在股指期货市场上，都是按单
边统计的。
股指期货的持仓量是指期货交易者所持有的未
平仓合约的单边数量。
持仓量在股市上是没有的，这是期货市场上特
有的一个重要的数量指标，是指买和卖双方都还没
有平掉的头寸的总合数量，也称未平仓合约量或空
盘量。股指期货的持仓量是单向计算的。这一点与商品期货市场不同，后者的持仓量是双向计算的。
对投资者来说，自己的持仓情况自然是清楚
的。整个市场的总持仓量有多少，实际上也是可以
得到的。在交易所发布的行情信息中，专门有“总
持仓”一栏，它的含义是市场上所有买方或卖方投
资者在该期货合约上总的“未平仓合约”数量。交
易者在交易时不断开仓平仓，总持仓情况因此也在
不断变化。总持仓量变大或变小，反映了市场对该
合约兴趣的大小，因而成了投资者非常关注的指
标。如果总持仓量一路增长，表明多空双方都在开
仓，市场交易者对该合约的兴趣在增长，越来越多
的资金在涌入该合约交易中；相反，当总持仓量一
路减少，表明多空双方都在平仓出局，交易者对该
合约的兴趣在减退。还有一种情况是当交易量增长
时，总持仓却变化不大，这表明以换手交易为主。
这与股票有很大的不同。
持仓量的变化是对行情影响较大的指标。如买卖双方均为新开仓，则总持仓量增加了2个合约
量；如其中一方为新开仓，另一方为平仓，则总持
仓量不变；如买卖双方均为平仓，总持仓量减少2
个合约量。当下次开仓数与平仓数相等时，总持仓
量也不变。例如，假设市场中原有110手未平仓合
约，紧接着市场交易出现如下的变化：在交易时，
交易者甲买进开仓20手股指期货9月合约的同时，
交易者乙买进开仓40手股指期货9月合约，交易者
丙卖出平仓20手股指期货9月合约。此刻该期货合
约的总成交量变化Δ为：Δ总成交量变化＝20手
（甲）＋40手（乙）＋20手（丙）＝80手。此刻
该期货合约总的持仓量变化为：Δ总未平仓合约变
化＝原有仓位＋新仓－平仓＝110＋（20＋40）－
20＝150手。
由于总持仓量是从该期货合约开始交易起，到
计算该总持仓量止这段时间内尚未对冲结算的合约
数量，总持仓量越大，该合约到期前平仓交易量和交割量的总和就越大，成交量也就越大。因此，分
析未平仓合约量的变化可推测资金在期货市场的流
向。未平仓合约量增加，表明资金流入期货市场；
反之，则说明资金正流出期货市场。
此外，在股指期货交易行情系统中显示的“双
开仓”是指多头开仓时正好碰到交易对手空头此时
也在开仓。“双平仓”道理一样。
在股指期货交易行情系统中经常显示“多头换
手”和“空头换手”。当原来持有多头的交易者卖
出平仓，但新的多头又开仓买进时称为“多头换
手”，即老多头把手里的仓位给了新多头。“空头
换手”是指原来持有空头的交易者在买进平仓，但
新的空头在开仓卖出。
下面举例说明多空双方开仓平仓与成交量及对
应持仓量的变化关系（假定统计之初的总成交量已
经有5000手，同时总持仓量为80000手详见表
5.2）。表5.2　多空双方开仓平仓与成交量及对应持仓量的变化关
系　单位：手
从上例中可以看出，多头共开仓200手（50＋
150），共平仓250手（100＋150），而空头开仓
125手（50＋75），平仓175手（100＋75），双
方共开仓325手，共平仓425手，市场以平仓为
主，故总持仓减少了50手（按单边计）。
（二）下单
所谓下单，是指客户通过某种方式下达的交易
指令，包括期货合约品种、合约月份、数量、交易
方向（买入或卖出）、价格、开仓／平仓、投机／
保值等。下单包括下单指令和下单方式两方面的问题。
（1）下单指令。按中金所交易细则的有关规
定，现阶段股指期货下单时的交易指令分为市价指
令、限价指令两种。交易指令的报价只能在合约价
格限制范围内（即涨跌停板范围内），超过价格限
制范围的报价视为无效。交易指令每次最小下单数
量为1手。
①市价指令：是指不限定价格的、按照当时市
场上可执行的最优报价成交的指令。市价指令的未
成交部分自动撤销。市价指令只能和限价指令撮合
成交，成交价格就是对手即时挂出的价格，因此使
用市价指令时不必输入委托价格，点键就行。市价
指令每次最大下单数量为50手。开盘前的集合竞价
期间不接受市价指令。市价指令是中金所新增加
的。我国目前的商品期货交易中还没有市价指令。
有些投资者误认为以市价指令下单，都能够以
最快的速度和最满意的价格成交，实际并非如此。市价指令以第一时间成交为目的，故而往往难以兼
顾价格的最优性。因此，提请投资者注意，在股指
期货交易中，市价指令只能以最快速度成交，但得
到的可能是很差的成交价格，而且一旦指令下达后
不可更改或撤销。因此，在价格剧烈波动时，若选
择市价指令，投资者可能会面临较大的价格风险。
［例5-2］
刘先生在期货公司进行股指期货交易。他在交
易软件上看到除了下“限价”指令外，还有一
个“市价指令”键，如果选择市价指令键，就不用
输入价格，他觉得非常方便，于是很想尝试使用市
价指令。结果在当天交易过程中，由于IF0902合约
行情剧烈波动，当时的盘面上买价为1448.6，卖价
为1450.0。刘先生想在1450.0买入开仓10手，但
在小刘发出市价指令后，成交价竟然是1537.0。刘
先生顿时楞住了。他一查回报，发现1450.0成交了
1手，1500.0成交了2手，其余成交的7手价均为1537.0。随后又有人在1450.0挂出了卖单。如果
不使用市价指令的话，刘先生肯定能在1450.0买到
10手。可见市价指令虽然成交速度快，但也会付出
不必要的资金代价（委托下单情况见图5.5）。
图5.5　股指期货交易软件下单界面
②限价指令：是指按照限定价格或者更优价格
成交的指令。下达限价指令时，客户必须指明具体
的价位。它的特点是可以按客户的预期价格成交，
成交速度相对较慢，有时无法成交。限价指令在买
进时，必须在其限价或比限价更低的价格成交；在卖出时，必须在其限价或比限价更高的价格成交。
限价指令当日有效，未成交部分可以撤销。限价指
令每次最大下单数量为100手。
③指令的取消。在限价指令下达后，没有成交
或只有部分成交，此时交易者有权取消指令。客户
通过交易系统可将以前下达的指令取消，使原来下
达的限价指令失效或部分失效。如你下达限价指
令“卖出限价为3188.0的股指期货IF0912合约10
手”后，只成交了5手，这时，你下达撤单指令
后，原来下达的限价指令就部分失效了，剩下的5
手就不会成交。
（2）下单方式。客户可以通过以下几种下单方
式下达交易指令：
①书面下单。客户亲自填写交易单，填好后签
字交期货公司下单员，再由期货公司下单员通过电
脑输入指令进入中金所主机撮合成交。此种下单方
式已非常少见，多为现场交易者在特殊情况下偶尔采用。
②电话下单。客户通过电话直接将指令下达给
期货公司下单员或自己的期货代理人（下单电话号
码见期货公司开户资料），再由期货公司下单员或
自己的期货代理人通过电脑下单。期货公司须将客
户的指令予以录音，以备查证。此种下单方式多为
手头无电脑的客户采用，或是在网上交易的客户在
网络出现问题时，通过期货公司进行电话下单。进
行电话下单须报上电话下单密码以及交易账号。
③网上下单。客户通过在期货公司网站下载的
网上交易软件（下单系统往往嵌入交易软件中），
将交易指令通过互连网下达到期货交易所场内，进
入交易所主机撮合成交。网上交易不受地域限制，
具有成交及回报快、准确性高、成本低等优点，故
深受交易者和期货公司的欢迎，也是目前应用最多
的一种交易方式。
网上交易时，委托单有下列状态：a．待撤：撤单指令还未报到场内。
b．正撤：撤单指令已送达公司，正在等待处
理，此时不能确定是否已进场。
c．部撤：下单指令中的一部分数量已被撤销。
d．已撤：委托指令全部被撤销。
e．未报：下单指令还未送入数据处理。
f．待报：下单指令还未被数据处理报到场内。
g．正报：下单指令已送达公司，正在等待处
理，此时不能确定是否已进场。
h．已报：已收到下单反馈。
i．部成：下单指令部分成交。
j．已成：下单指令全部成交。
k．撤废：撤单废单，表示撤单指令失败，原因
可能是被撤的下单指令已经成交了或场内无法找到
这条下单记录。
l．废单：交易所反馈的信息，表示该定单无
效。在非交易时间下单时通常出现的情况有：
a．报“废单”，此时集合竞价或开盘后需重新
下单。
b．报“未报”，此时“未报”单在集合竞价或
开盘后即可进入交易。
在交易时间，如果客户单子出现待撤、正撤、
待报、未报、正报、撤废、废单等情况，请及时与
期货公司交易部联系查询。
由于股指期货交易委托系统除包含了买卖方
向、手数、价格外，还包含了开、平仓方向，市价
指令等期货特有的委托功能操作，投资者在进行交
易委托操作即下单之前，要认真学习并熟练掌握交
易下单系统的使用方法，尤其要在进行下单委托的
过程中，注意力集中，尽量避免出现人为错误，造
成损失。要特别注意防止下单方向和交易性质的错
误。所谓下单方向和交易性质是指股指期货交易方
向上可以做多和做空，交易性质上又有开仓和平仓的概念，这和股票的单纯先买入后卖出有很大的差
别。股指期货具有做空机制，所以无论下买单还是
下卖单都可以成交。例如：投资者预期价格将要上
涨，应该开仓买入期货指数合约，但如果下单时错
把买单下成了卖单，或者把开仓弄成了平仓，都会
带来操作上的风险。所以，对于机构投资者，尤其
是没有从事过期货交易的机构投资者而言，首先要
注意下单的方向和性质。如果出现人为操作失误，
要立即采取相应补救措施，防止损失进一步扩大。
［例5-3］
2005年6月27日，台湾富邦证券因交易员计算
机操作失误，将客户美林证券公司下单买进的80万
元错误地输成80亿元，成交的错账金额高达77亿
元，造成盘中238种股票瞬间涨停，约2000名投资
人在涨停板上将股票抛出，富邦证券损失金额约为
5.5亿元。
［例5-4］2005年12月8日，日本瑞穗金融集团旗下的瑞
穗证券称，该公司当天在东京证券交易所嘉克姆
（J-COM）公司股票的交易过程中，将“以61万
日元价格抛出一股”的交易指，错误地输成“以每
股1日元的价格抛出61万股”，此交易使瑞穗证券
损失高达400多亿日元（相当于3.5亿美元）。
（三）股指期货的价格形成机制
股指期货合约的价格主要是通过开盘集合竞
价、开市后的连续竞价交易和新上市合约的挂盘基
准价由交易所确定这三种方式形成的。
（1）开盘集合竞价。开盘集合竞价是指在开盘
前的规定时间内接受的买卖申报一次性集中撮合的
竞价方式。
在我国，目前股票交易也开盘有集合竞价，它
与股指期货开盘集合竞价是有差异的。比如从集合竞价时间上来看，上海股市每个交易日的9:15至
9:25为开盘集合竞价时间，开市期间停牌并复牌的
证券除外。深圳股市除上以外，在14:57至15:00为
收盘集合竞价时间。
股指期货开盘集合竞价在交易日开市前5分钟内
进行，其中前4分钟为买、卖指令申报时间，后1分
钟为集合竞价撮合时间。集合竞价期间不接受市价
指令申报。指令申报时间可以撤单，但撮合时间不
能撤单。集合竞价产生的成交价格为开盘价。集合
竞价未产生成交价格的，以集合竞价后第一笔成交
价为开盘价。此时前一成交价为上一交易日结算
价。开盘集合竞价采用最大成交量原则，即以此价
格成交能够得到最大成交量。高于集合竞价产生的
价格的买入申报全部成交；低于集合竞价产生的价
格的卖出申报全部成交；等于集合竞价产生的价格
的买入或卖出申报，根据买入申报量和卖出申报量
的多少，按少的一方的申报量成交。开盘集合竞价中未成交的限价指令自动参与开
市后的连续竞价交易。
（2）开市后的连续竞价。股指期货连续竞价撮
合成交的原则是：①价格优先、时间优先。②在停
板价位时平仓优先、时间优先。③先开先平。
对上述原则的完整解释是：买家出价高的优
先，卖家出价低的优先，如果出价相同，则挂单时
间最早的优先。例如：某交易者卖出某月份的沪深
300指数期货10手，挂出价格为3400点，交易者
甲挂出10手买单，报价为3398点。随后，交易者
乙也想买10手，挂价为3399点，由于乙的价格比
甲高，按照价格优先原则，乙的单子排在甲的前
面。后来，丙也挂出10手买单，价格同样为3399
点，由于挂价与乙相同，按照时间优先原则，只能
排在乙的后面，但仍在甲之前。假如这时有一个交
易者以3397点卖出10手，买方优先成交者就是
乙。读者可能会想到，优先的买方出价是3399点，而卖方出价是3397点，那么，实际成交价究
竟是多少呢？3397点、3398点、3399点似乎都可
以，对此，中金所计算机系统是如何确定成交价的
呢？计算机在撮合时实际上是依据前一笔成交价而
确定最新成交价的。如果前一笔成交价低于或等于
卖出价，则最新成交价就是卖出价；如果前一笔成
交价高于或等于买入价，则最新成交价就是买入
价；如果前一笔成交价在卖出价与买入价之间，则
最新成交价就是前一笔的成交价。现在买方出价
3399点，卖方出价是3397点。如果前一笔成交价
为3397点或3397点以下，最新成交价就是3397
点；如果前一笔成交价为3399点或3399点以上，
则最新成交价就是3399点；如果前一笔成交价是
3398点，则最新成交价就是3398点。这种撮合方
法的好处是既显示了公平性，又使成交价格具有相
对连续性，避免了不必要的无规律跳跃。
总结：撮合成交价等于买入价（bp）、卖出价（sp）和前一成交价（cp）三者中居中的一个价
格。即：
当bp≥sp≥cp时，最新成交价＝sp。
当bp≥cp≥sp时，最新成交价＝cp。
当cp≥bp≥sp时，最新成交价＝bp。
（3）新上市合约的挂盘基准价的确定。新上市
合约的挂盘基准价由交易所确定并提前公布。挂盘
基准价是确定新合约上市首日交易价格限制的依
据。沪深300股指期货合约最后交易日是该合约月
份的第三个周五，因此，一般交易所会在第三个周
五前一个交易日收市后在交易所网站公布下一交易
日要新上市的合约挂盘基准价。如三个交易日无成
交，交易所可对挂盘基准价作调整。
（四）成交确认
使用网上下单方式的客户，可即时看到成交情况并予以确认核实。若有疑问立即咨询期货公司专
业人员。
对使用书面下单方式的投资者，当指令成交
后，期货公司报单员会将成交结果记录在交易单上
并打上时间戳记后，交给客户签字确认。成交回报
记录单应包括以下条目：成交价格、成交手数、成
交回报时间等。客户如无异议，应在成交回报单上
签字确认；如有异议，应于第二个交易日开市前向
期货经纪公司书面提出。
如果是电话下单，则期货公司下单员在接听电
话时同步录音后再将指令下达至交易所主机。指令
成交后，将成交结果将通过电话同步录音告知投资
者。投资者应在当天收市后至下一交易日期间，对
交易结算结果予以确认。
以上四步，就完成了一整个股指期货的交易环
节。三、看懂交易结算账单
很多股民第一次做期货交易时经常搞不明白一
个问题，就是买入股票后，只要不卖出，盈亏都是
账面的，可以不管。但期货有持仓后没再做交易，
怎么持仓的成本价每天都在变？这是因为期货每天
都要结算盈亏，账面盈利可以提走，但账面亏损就
要补保证金。计算盈亏或持仓成本的依据是每天的
结算价。每天的结算价都是根据当天交易价格的变
化而变化的，因此，即使持有期货仓位的投资者当
天没做交易，持仓的成本价还是会每天变化。
结算是指期货公司在每个交易日交易结束后，
对持有期货仓位的客户（不管他当天是否作了交
易）当天的交易保证金、盈亏、手续费、交割货款
和其他有关款项进行的计算、划拨行为。
期货公司对客户的每日结算工作主要包括以下
内容：（1）交易处理和持仓统计，就是每天交易后要
统计作了哪几笔交易，持仓是多少。
（2）结算管理，就是每天要对持仓和交易进行
盈亏、保证金和费用等应收应付的资金项目实行净
额一次划转，相应增加或减少客户权益。当日盈利
划入客户账户；当日亏损从客户账户中扣划。当日
结算时的交易保证金超过昨日结算时的交易保证金
部分从客户账户中扣划；当日结算时的交易保证金
低于昨日结算时的交易保证金部分划入会员客户账
户。手续费从客户账户中直接扣划。
（3）风险管理。根据客户保证金占用情况评估
风险。每天结算完毕后，当发现客户的可用资金余
额低于0时，该结算结果即视为期货公司向客户发
出的追加保证金通知，负数即为追加保证金金额。
客户期货公司会向客户发出追加保证金通知。
客户每天都会得到期货公司传送的交易结算账
单。完整的结算账单包括：资金状况表（含平仓盈亏）、成交记录表、持仓汇总表三个部分，有时还
会附有追加保证金通知书。
①资金状况表（含平仓盈亏）记录了当天可用
资金、出入金、浮动盈亏、风险度、手续费、客户
权益、逐笔平仓盈亏、保证金占用等内容。
②成交记录表记录了当天所有成交明细，包括
交易品种、买卖方向、成交价格、成交手数、开平
仓、交易手续费等内容。
③持仓汇总表记录了到当天为止的持仓明细，
包括交易品种、买卖方向、交割期、持仓均价、浮
动盈亏、保证金占用等内容。
④当可用资金为负数时，即须追加保证金，则
结算账单附有追加保证金通知书。
期货公司在每日结算完以后，还会及时将客户
账户的所有信息，包括交易结算数据、追加保证金
通知等以文件形式发送到中国期货保证金监控中心
备案。期货交易结算单实例见表5.3。
表5.3　期货交易结算单实例
××期货有限公司虽然结算工作是由期货公司每天负责，由电脑
算好后将结算单自动传送给客户的，但投资者应该
弄懂“账”是怎么算出来的，这很重要，以便对账
单有疑问时可及时提出来。
期货交易的账户计算比股票交易要复杂。
首先，结算基础是当日结算价，那这个结算价
是如何确定的？按交易规定，股指期货当日结算价是指某一期
货合约最后一小时成交价格按成交量的加权平均
价。这样做的原因是：（1）防止市场可能的操纵
行为。（2）避免日常结算价与期货收盘价、现货
开盘价的偏差太大。
合约最后一小时无成交的，以前一小时成交价
格按成交量的加权平均价作为当日结算价。该时段
仍无成交的，则再往前推一小时。以此类推。合约
当日最后一笔成交距开盘时间不足一小时的，则取
全天成交量加权平均价作为当日结算价。合约当日
无成交的，当日结算价计算公式为：当日结算价＝
该合约上一交易日结算价＋基准合约当日结算价－
基准合约上一交易日结算价。其中：基准合约为当
日有成交的离交割月最近的合约。对新上市合约，
取其挂盘基准价为上一交易日结算价。基准合约为
当日交割合约的，取其交割结算价为基准合约当日
结算价。如果根据上述公式计算出的当日结算价超出合约涨跌停板价格的，取涨跌停板价格作为当日
结算价。采用上述方法仍无法确定当日结算价或者
计算出的结算价明显不合理的，交易所有权决定当
日结算价。
由此看来，股指期货当日结算价与当天收盘价
存在明显差异。投资者切不可想当然地认为，股指
期货的当日结算价就是收盘价。
其次，采用“盯市盈亏”计算方法，每个期货
合约均以其当日结算价作为计算当日盈亏的依据。
在期货交易账户计算中，盈亏计算、权益计算、持
仓保证金计算、客户持仓风险度计算、可用资金余
额计算是5项最基本的内容。
（一）盈亏计算
按照开仓和平仓时间划分，盈亏计算可分为下
列4种类型：今日开仓今日平仓、今日开仓后未平仓转为持仓、上一交易日持仓今日平仓、上一交易
日持仓今日继续持仓。各种类型的计算方法如下：
今日开仓今日平仓的，计算其买卖差额。
今日开仓而未平仓的，计算今结算价与开仓价
的差额。
上一交易日持仓今日平仓的，计算平仓价与上
一交易日结算价的差额。
上一交易日持仓今日持仓的，计算今结算价与
上一交易日结算价的差额。
在进行差额计算时，注意不要搞错买卖的方
向。具体计算公式为：当日盈亏＝平仓盈亏＋持仓
盈亏。
（1）平仓盈亏＝平历史仓盈亏＋平当日仓盈
亏。
（2）持仓盈亏＝历史持仓盈亏＋当日开仓持仓
盈亏。
（3）当日盈亏可以综合成为总公式。上述分项计算也可综合成一个公式，交给电脑
处理：当日盈亏＝∑［（卖出成交价－当日结算
价）×卖出量］＋∑［（当日结算价－买入成交
价）×买入量］＋（上一交易日结算价－当日结算
价）×（上一交易日卖出持仓量－上一交易日买入
持仓量）
需要说明的是，在计算盈亏时，总是用卖价减
去买价乘以每手吨数乘以手数。
［例5-5］
某投资者在前一交易日持有某月份的沪深300股
指期货合约10手多头持仓，上一交易日该合约的结
算价为1500点。当日该投资者以1505点的成交价
买入该合约8手多头持仓，又以1510点的成交价卖
出平仓5手，当日结算价为1515点，则当日盈亏具
体计算如下：
当日盈亏＝（1510－1505）×5＋（1515－
1505）×3＋（1500－1515）×（0－10）＝205点
或：当日盈亏＝（1510－1515）×5＋（1515
－1505）×8＋（1500－1515）×（0－10）＝
205点
换算成资金：
当日盈亏＝205点×300元／点＝61500元
（二）计算股指期货合约当日权益、保
证金变动及资金余额
资金余额又称可用资金，其计算公式为：可用
资金＝客户权益－所持头寸占用的保证金总额。
客户当日权益计算公式为：客户权益＝上日资
金余额±当日资金存取±当日资金调整±当日平仓盈
亏±实物交割款项±当日浮动盈亏－当日交易手续
费。
［例5-6］
某客户在某期货公司开户后存入保证金500万元，在8月1日开仓买进9月沪深300指数期货合约
40手，成交价为1200点，同一天该客户卖出平仓
20手沪深300指数期货合约，成交价为1215点，
当日结算价为1210点，合约乘数为每点300元，交
易保证金比例为15％，手续费为单边每手100元，
则客户的账户情况为（见表5.4）。
表5.4　　资金项目情况表
当日平仓盈亏＝（1215－1200）×20×300＝
90000元
当日开仓持仓盈亏＝（1210－1200）×（40
－20）×300＝60000元
当日盈亏＝90000＋60000＝150000元手续费＝（40＋20）×100＝6000元
当日权益＝5000000＋150000－6000＝
5144000元
保证金占用＝1210×20×300×15％＝
1089000元（注：保证金按当日结算价而非开仓价
计算）
资金余额（可继续开仓交易的资金）＝
5144000－1089000＝4055000元
8月2日该客户买入8手9月沪深300指数期货合
约，成交价为1230点，随后卖出平仓28手9月合
约，成交价为1245点，后来又卖出40手9月合约，
成交价为1235点。当日结算价为1260点，则其账
户情况为（见表5.5）：
表5.5　资金项目情况表当日平仓盈亏＝（1245－1230）×8×300＋
（1245－1210）×20×300＝36000＋210000＝
246000元
当日开仓持仓盈亏＝（1235－1260）
×40×300＝-300000元
当日盈亏＝246000－300000＝-54000元
手续费＝100×76＝7600元
当日权益＝5144000－54000－7600＝
5082400元
保证金占用＝1260×40×300×15％＝
2268000元
资金余额（可继续开仓交易的资金）＝5082400－2268000＝2814400元
上述资金项目情况见表5.5。
8月3日，该客户买进平仓30手，成交价为
1250点，后来买进开仓9月合约30手，成交价为
1270点。当日结算价为1270点，则其账户情况为
（见表5.6）。
表5.6　资金项目情况表
平仓盈亏＝（1260－1250）×30×300＝
90000元
历史持仓盈亏＝（1260－1270）×10×300
＝-30000元（注意，持仓合约成本价已不是实际开仓价1235点，而是上日结算价1260点）
当日开仓持仓盈亏＝（1270－1270）
×30×300＝0元
当日盈亏＝90000－30000＋0＝60000元
手续费＝100×60＝6000元
当日权益＝5082400＋60000－6000＝
5136400元
保证金占用＝1270×40×300×15％＝
2286000元
资金余额（可开仓交易资金）＝5136400－
2286000＝2850400元
当然，以上计算全部由期货公司电脑自动完
成，这里只是让投资者明白计算的原理和方法。
查询每日自己的交易结算账单有3种方式：
（1）登陆官方中国期货保证金监控中心网站
（https://investorservice.cfmmc.com/）查询。
（2）登陆所在期货公司交易系统查询。（3）向期货公司索取书面账单。
一个容易引起误会的问题：在实际交易过程中有时会出
现这种情况：当天低价开仓买入后，价格上涨，但买入价高
于当天的结算价，盯市盈亏为负值，而实际上该交易是盈利
的。这往往会让投资者感到困惑。例：小徐在3684点买入某月份的股指期货合约10手。然
而，收盘后打开结算单查看“战果”时，小徐有些纳闷。
“3684点的持仓价格，按照3690点收盘价格计算，我
账户应该有浮动盈利18000元”，小徐自言自语道，“怎么
变成浮动亏损2100元了呢，难道是期货公司结算系统出差
错了？”
“没有错，是你自己弄错了”，期货高手钱多多在旁边
笑道。这下小徐更加摸不着头脑了。“期货的结算和股票不
一样，股票是按照收盘价格来计算浮动盈亏的，比如你10元
买入一只股票，收盘价为10.50元，你每股的盈利就是5毛
钱”，钱多多解释说，“无论是商品期货还是金融期货，都
是按照结算价而非收盘价来计算投资者的浮动盈亏。”
“你仔细看一下合约的收盘价和结算价，虽然收盘价格
为3690点，但最后1小时的加权平均价格为3683.3点，也
就是说当日收盘后，你账面上的浮动盈亏是按照3683.3点的
价格结算，而不是按照3690点的收盘价计算”，钱多多
说，“你浮动亏损（3683.3－3684）×300元／点×10手＝-2100元，正好和结算单吻合”。
“我明白了，但为什么要以结算价计算浮动盈亏？收盘
价不是很好吗？”小徐问。“有两点原因，一是为了防止市
场可能的操纵收盘价行为，二是避免日常结算价与期货收盘
价、现货开盘价的偏差太大。”钱多多说，“如果以收盘价
格计算浮动盈亏，多空任何一方都有可能通过拉抬或打压尾
盘的方式，使得收盘价格对自己有利，而以最后1小时的加
权平均价格计算浮动盈亏，操纵期货价格的难度就明显加大
了。”
“但要注意，在交易时间内的瞬时浮动盈亏，是按照盘
中的即时价格来计算的。”钱多多进一步解释。
四、保证金追加问题
我们在第三章“强行平仓制度”中已经谈到，
当日权益减去持仓保证金就是资金余额。如果当日
权益小于持仓保证金，则意味着资金余额是负数，同时也意味着保证金不足了。按照规定，期货公司
会通知账户所有人在下一交易日开市之前将保证金
补足。此举即称为追加保证金。如果账户所有人在
下一交易日开市之前没有将保证金补足，按照规
定，期货公司可以对该账户所有人的持仓实施部分
或全部的强制平仓，直至留存的保证金符合规定的
要求。
［例5-7］
某客户账户原有保证金600000元，8月9日，
开仓买进9月沪深300指数期货合约10手，均价
1200点，手续费为单边每手100元，当日结算价为
1195点，保证金比例为15％。
当日开仓持仓盈亏＝（1195－1200）
×10×300＝-15000元
手续费＝100×10＝1000元
当日权益＝600000－15000－1000＝
584000元保证金占用＝1195×10×300×15％＝537750
元
资金余额（还可用于交易的资金）＝584000－
537750＝46250元
8月10日，该客户没有交易，但9月沪深300指
数期货合约的当日结算价降为1150点，当日账户
情况为（见表5.7）。
表5.7　资金项目情况表历史持仓盈亏＝（1150－1195）×10×300
＝-135000元
当日权益＝584000－135000＝449000元
保证金占用＝1150×10×300×15％＝517500
元
资金余额（还可开仓交易资金）＝449000－
517500＝-68500元显然，要维持10手的多头持仓，保证金尚缺
68500元，这意味着下一交易日开市之前必须追加
保证金68500元。如果该客户在下一交易日开市之
前没有将保证金补足，那么期货公司将对其持仓实
施部分强制平仓。经过计算，449000元的权益可
以保留的持仓至多为449000元／
（1150×300×15％）＝8.68手。
这样，期货公司至少应将其持仓强平掉：10－
8.68＝1.32≈2手。
如果8月11日开盘前，客户没有将应该追加的保
证金交给期货公司，且9月股指期货合约以1035点
开盘跌停，期货公司无法强平。这样，该账户的情
况为：
当日平仓盈亏＝（1035－1150）×10×300
＝-345000元
手续费＝0元
实际权益＝449000－345000＝104000元12日，9月股指期货合约又跳空下跌90点，以
945点开盘并继续下跌。期货公司将该客户的10手
多头持仓以开盘价强制平仓。这样，该账户的情况
为：
当日平仓盈亏＝（945－1035）×10×300
＝-270000元
手续费＝100×10＝1000元
实际权益＝104000－270000－1000
＝-167000元
即该客户不仅把自有资金60万元全部亏光，还
倒欠了期货公司167000元。这就是我们常说的爆
仓（又称穿仓）。此时，客户不仅把自有资金全部
亏光，而且期货公司还帮他垫付了钱，他还倒欠期
货公司钱。
在市场行情发生较大变化时，如果投资者保证
金账户中资金的绝大部分都被交易保证金占用，而
且交易方向又与市场走势相反时，就很容易出现爆仓。发生爆仓时，投资者需要将亏空补足，否则会
面临法律追索。为避免这种情况的发生，需要特别
控制好仓位，切忌像股票交易那样满仓操作。
［案例］某投资者发现，在进行股指期货交易
期间，当出现保证金不足时，有时会接到期货公司
电话通知保证金不足要求追加保证金的通知，而有
的时候没接到电话通知持仓头寸就被强行平仓了，
这是否属于“未按约定方式通知客户”？于是该投
资者拨通了期货公司的咨询电话。
机构投资者：“为什么当我的股指期货交易保
证金不足时，有的时候会接到期货公司打电话通
知，而有的时候没接到电话通知就给我强行平仓了
呢？”
期货公司工作人员：“按法规规定，期货公司
只有按合同约定的方式通知客户，得到客户确认
后，才可以强行平仓的，电话通知客户是通知方式
的一种，有的时候电话方式无法通知，期货公司就会按照合同约定的其他方式履行通知义务。”
机构投资者：“期货公司怎么会无法以电话方
式通知客户呢？”
期货公司工作人员：“比如客户留下的联系方
式是手机号码，手机未开机、欠费停机或不在服务
区等情况下就会出现期货公司无法以电话方式通知
客户的情况。”
机构投资者：“那期货公司既没有得到我的口
头确认也没有得到我的签字确认，怎么会认为我已
对通知内容的确认呢？”
期货公司工作人员：“按期货经济合同规定，
投资者完成交易后，应对期货公司发出的成交确认
通知、追加保证金通知和结算通知进行确认。客户
对于期货公司的通知确认分为明示确认和默示确
认。所谓默示确认，通俗地讲，主要是基于《期货
管理条例》有关客户应当及时查询并妥善处理自己
的交易持仓的规定。期货公司一般在开户合同里与客户约定期货公司将结算结果发送至指定的系统中
去，如保证金监控中心网站或电子化交易系统。客
户有义务及时查询自己的账户情况。如果期货公司
按约定尽到了通知义务，而投资者进行了相应查询
并且在约定的时间内，没有按合同约定的方式进行
否定表示，则视为投资者已对期货公司的通知内容
进行了确认。如果投资者在规定的时间内没有进行
相应查询，也没有按合同约定的方式进行否定表
示，因为投资者没有履行自己的查询义务，同样视
为投资者已对期货公司的通知结果进行了确认。这
就是默示确认。”
机构投资者：“看来投资者应该及时查询自己
的账户情况，尤其是注意查看当日的结算单，如果
在结算单里有期货公司发出的追加保证金通知，咱
们投资者就要及时地按通知要求处理自己的头寸才
行啊！”
期货公司工作人员：“另外，如果投资者在查询自己账户权益情况时对期货公司的结算结果有异
议或无法查询到结算结果，应当在规定的时间内按
合同约定的方式向期货公司提出，以便保护投资者
自身的利益。”
在现阶段，绝大多数期货公司在市场行情动态
监控中，在强行平仓的规定上采取了较为人性化的
举措，即并不是当客户权益只要一低于期货公司所
规定的持仓保证金水平就强平，而是设置一个两者
间的百分比最大容忍度，如70％（也有的设为
80％，65％不等），称为该客户持仓风险度（也
称风险率）。
风险度＝（客户权益／客户持仓所占用的保证
金总额）×100％
一旦客户权益低于期货公司所规定的持仓保证
金70％的水平，即该客户持仓风险度≤70％，则投
资者持仓风险就达到了强行平仓的极限条件，期货
公司有权在通知或无法正常通知客户的情况下，自行选择时机和价位对客户的部分或全部未平仓合约
强行平仓，直至客户的持仓风险度回到70％以上为
止。
五、交割
一般的商品期货采用的是实物交割，而沪深300
股指期货交易采用现金交割方式。在现金交割方式
下，每一未平仓合约将于到期日结算时得以自动平
仓。也就是说，在合约的到期日收市后，空方无需
交付股票组合，多方也无需交付合约总价值的资
金，交易所只是根据交割结算价计算双方的盈亏金
额，通过将盈亏直接在盈利方和亏损方的保证金账
户之间划转的方式来了结交易。
现金交割与当日无负债结算在本质上是一致
的，差别在于两点：其一，结算价格的计算方式不
同。其二，现金交割后多空双方的持仓自动平仓，该合约持仓不再存在。
因此，如何确定交割结算价是利益之所在。现
货指数收盘价很容易受到操纵，因此为了防止操
纵，国际市场上大部分股指期货合约采用一段时间
的平均价。为更加有效地防范市场操纵的风险，根
据中金所交易规则的规定，沪深300指数期货合约
的交割结算价采用到期日沪深300指数最后2小时
所有指数点的算术平均价。特殊情况下，中金所有
权调整交割结算价。这与日常结算价不同，因而股
指期货的交割使股指期货价格与证券市场上的股票
指数价格在合约到期日趋合，从而更加有效地防范
市场操纵的风险。自测题（答案见本书最后）
一、选择题
1．下列人员不得成为期货公司客户从事股指期货交易的
是（　）。
A．保险公司员工
B．证券公司员工
C．期货公司员工
D．银行员工
2．关于股指期货的交易流程说法正确的是（　）。
A．开户—下单—竞价—结算—交割
B．开户—下单—竞价—清算和交收
C．开户—下单—竞价—成交回报
D．开户—交割—下单—竞价—结算
3．沪深300股指期货合约的交易指令主要有（　）。
A．限价指令、止损指令、取消指令
B．市价指令、限价指令、止损指令C．限价指令、取消指令
D．市价指令、限价指令
4．沪深300股指期货投资者不可采用的下单方式是
（　）。
A．书面
B．电话
C．互联网
D．全权委托期货公司
5．某一投资者持有1手股指期货多单，如果想了结此头
寸，应进行的操作是：（　）。
A．买入开仓1手
B．卖出开仓1手
C．买入平仓1手
D．卖出平仓1手
6．沪深300股指期货开盘价是指某一期货合约开市前
（　）内经集合竞价产生的成交价格。
A．2分钟B．5分钟
C．10分钟
D．15分钟
7．关于市价指令，正确的说法是（　）。
A．市价指令可以和任何指令成交
B．集合竞价接受市价指令和限价指令
C．市价指令不能成交的部分继续挂单
D．市价指令和限价指令的成交价格等于限价指令的限定
价格
8．沪深300股指期货的交割方式是：（　）。
A．到期日现金交割
B．交割对应ETF基金份额
C．到期日交割指数
D．到期日交割一篮子股票
9．某投资者以3500点开仓买入1手沪深300股指期货合
约，当天该合约的结算价为3600点，收盘价为3500点，则该
投资者的交易结果是浮动盈亏为（　）元（不含手续费）。A．赚3万元
B．赚10.5万元
C．亏3万元
D．0
10．客户账户可用资金为负数时，处理方法是（　）。
A．减仓至可用资金为正数
B．在规定时间内追加保证金至可用资金为正数
C．以上两者均可选择
D．撤户
二、判断题（对的在（　）打“√”，错的在
（　）打“×”）
1．股指期货交易流程一般包括开户、下单、结算和交割
四个环节。（　）
2．期货公司为客户开设期货账户的基本程序包括客户缴
纳保证金。（　）
3．客户只能在一家期货公司开户，不能同时在多家期货
公司开户。（　）4．如果客户有需要，可将空白开户合同复印给客户填
写。（　）
5．自然人客户开户时，客户名称、证件号码、所属客户
类、合同编号、通讯地址、邮政编码等为必填项，必须填
写。（　）
6．法人客户开股指期货户，只需提供营业执照和税务登
记证，不需要提供组织机构代码证。（　）
7．法人客户开户必须要求预留与办理出入金和期货交易
账单签返署相一致的法人签章、公章或财务印章。（　）
8．股指期货集合竞价撮合时间不能下单、撤单。（　）
9．股指期货集合竞价必然产生开盘价。（　）
10．股指期货集合竞价期间可以接受市价指令申报。
（　）
11．市价指令能以最快时间和最优价格成交。（　）
12．限价指令每次最大下单数量为300手。（　）
13．限价指令是指必须按照限定价格成交的指令。
（　）14．营业部风险专员应不断提醒权益较少投资者追加保
证金。（　）
15．股指期货持仓量是指期货交易者所持有的未平仓合
约的单边数量。（　）
三、填空题
1．买方出价1450.1点，卖方出价1449.5点。如果前一成
交价为1449.3点，则最新成交价为（　）点；如果前一成交
价为1449.7点，则最新成交价为（　）点；如果前一成交价
为1450.2点，则最新成交价为（　）点。
2．在市场行情发生较大变化时，如果投资者保证金账户
中资金的绝大部分都被交易保证金占用，而且交易方向又与
市场走势相反时，此时客户不仅把自有资金全部亏光，而且
他还倒欠期货公司钱。这种现象称之为（　）。
3．按交易规定，股指期货当日结算价是指某一期货合约
最后一小时成交价格按成交量的（　）价。
4．股指期货采取的交割方式为（　）。
5．股指期货市价指令每次最大下单数量为（　）手。第六章
股指期货投机交易
【本章要点】
投机交易是投资者参与股指期货交易的主要方
式。通常在交易股指期货时，即可以进行做多投
机，也可以进行做空投机。制定股指期货投机交易
策略通常分为预测市场走势方向、交易时机的选择
和资金管理三大环节。股指期货的投机交易具有高
盈利和高风险的特征，投资者应根据市场实际谨慎
入市，直至摸索出一套适合自己个性的交易模式。
“投机”一词用于期货交易行为中，并不
是“贬义词”，而是“中性词”。“投”的意思是
抓住、把握、适当利用、寻找；“机”指机会、时机、事物的本质规律。其实，投机并不是也不等于
赌博。通俗地讲，投机是通过对市场的判断，把握
机会，利用市场出现的价差进行买卖从中获得利润
的交易行为。这其中，包含了投机者的分析、寻找
价差的过程，而赌博只不过是将你的资金交给上帝
来分配罢了。投机的目的很直接，就是获得价差利
润。投机是有风险的。
很多人认为投机交易可能会扰乱市场秩序，阻
碍其他正常交易的进行，这是对投机交易的极大的
误解。套期保值者常常将风险转移出去，但是从整
个金融市场的角度看，风险是不能被完全被消灭
的，而只能向其他方向转移。谁在市场承受这些风
险呢？投机者。从整个市场的参与者的构成来看，
整个市场除了套利者和套期保值者，大部分还是投
机者。以香港恒生指数为例（见表6.1），从交易
类型所占的比例来看，纯投机交易所占比例最大，
超过了50％，其次才分别为套期保值交易和套利交易。
表6.1　恒生指数期货各类交易者所占比例（％）
投机者是股指期货市场的重要组成部分，是市
场必不可少的润滑剂。投机交易增强了市场的流动
性，承担了套期保值交易转移的风险，是股指期货
市场正常运营的保证。
一、股指期货投机交易
根据交易者买卖的方向可将投机分为两类：做
多投机和做空投机。
做多投机：投资者预测股指将上涨，于是买入某一月份的股指期货合约，一旦股指上涨后再卖出
先前买入的期指从中获取差价。如某日，一投资者
买入10手沪深300指数期货合约，当时期货价格是
4100点。到了下一交易日，该合约价格上涨至
4200点，该投资者估计涨势已快到尽头，于是卖
出先前买入的期货，按照1个指数点300元计算，
获利30万元。当然，如果投资者的预测与期价实际
走势相反，他将出现亏损。如在第二个交易日，该
合约价格不涨反跌至4000点，该投资者估计股指
还将下跌，于是卖出先前买入的期货，结果他会亏
损30万元。
做空投机：投资者预测股指将下跌，于是预先
卖出某一月份的股指期货合约，一旦股指下跌，再
买入先前卖出的期指从中获取差价。如某日，一投
资者预测沪深300指数将下跌，于是卖出10手合
约，当时期货价格是4300点。过了三个交易日，
沪深300指数期货合约价格果然下跌至4200点，该投资者估计股指将回升，于是买入先前卖出的期
货，获利30万元。反之，如果投资者的预测错误，
他将出现亏损。
根据交易者持有股指期货合约时间的长短，投
机可分为三类：
第一类是中长线投机者。此类交易者在买入或
卖出股指期货合约后，通常将合约持有一周甚至几
周，待价格对其有利时才将合约对冲平仓。中、长
线投机获利方式建立在对市场整体走势正确判断的
基础上，并不重视每日盈亏的次数比例，更重视盈
亏的整体质量。
中长线投机对投资者的大势判断和心理素质要
求很高，既要认准大方向，咬定青山不放松，又要
经得起大风大浪，即使股市上蹿下跳，也要沉着镇
定，坐观云起云落。与此同时，每个投资者的风格
也极大地影响了投机策略的制定。每个交易者都不
得不在保守与大胆两个极端之间选择自己的风格。从长期来看，对于中、长线投机者，保守的交易作
风更可取。
图6.1是中金所IF0903合约的日K线图。如果投
资者顺应大势做空的话，投机获利颇丰，哪怕在
2008年9月1日开仓卖出1手，两个星期后，持仓盈
利也超过50万元。图6.1　2008年9月沪深300股指期货合约IF0903日K线走势
第二类是短线交易者。他们一般进行当日或某
一交易时段的股指期货买卖，持仓不过夜。短线炒
作利用价格的频繁波动赚取微利，又通过多次交易
的微利积累在市场中获取丰厚回报。短线交易由于
回避了中、长线趋势性交易的隔夜风险，已经被期
货市场广泛认可，如今在期货市场中有着巨大的交
易规模。
如图6.2，2009年2月13日中金所IF0903合约
在午后开盘之后出现大幅上涨。如果投资者在此阶
段大胆买进，就可以在随后的快速拉升阶段享受别
人抬轿、自己坐轿的乐趣。图6.2　2009年2月13日沪深300股指期货合约IF0903的日内
走势
短线交易对投资者的技术分析水平要求较高，
进出场容不得半点犹豫，一旦没有及时跟随市场的
节奏平仓，哪怕只有一次犹豫，这一天就可能全盘
皆输。短线交易的胜负往往取决于几个点，快速止
损和获利平仓的敏感度会超出普通股票投资情况。
因此，短线日内投机策略中最重要的影响因素是投
资者本身的心理素质，这一策略既需要投资者具有
极好的整体市场感觉和良好的把握盘面的能力，又
要求投资者具有良好的执行能力和投资纪律，而且
投资者对这个市场越熟悉、越有感觉，操作的成功
率就会越高。
第三类是逐小利者，又称“抢帽子者”。他们
的技巧是利用价格的微小变动进行交易来获取微
利，一天之内他们可以来回做很多次的买进卖出交
易。这种交易策略关心的不是市场大趋势，甚至不是短暂的趋势，而只关心价格的瞬间波动。因此，
投资者运用这种交易策略，除了拥有良好的盘面感
觉，还必须拥有交易手续费低廉的优势。
二、股指期货投机交易策略的制定
股指期货的投机交易以投资分析为基础，在综
合权衡风险和收益的基础上运用基本面分析、技术
分析和数量方法制定投机交易的策略。影响股指期
货投机交易策略最本质的因素是投资者对股票市场
未来一段时间走势的预测和判断。
制定股指期货投机交易策略通常分为三大环
节：
1．预测市场走势方向是股指期货投机交易策略
中极为关键的第一个步骤，是对交易者洞察能力的
极大考验。通过对宏观经济、行业状况的深入研
究，交易者判断股指期货市场到底受其影响是看涨还是看跌，从而确定投资者应该以多头头寸建仓还
是空头头寸建仓这一基本问题。如果对股指期货市
场走势预测错误，那么交易的后果就是亏损。
2．交易时机的选择是指确定具体的建仓和平仓
时点，是体现交易者智慧的环节。尽管交易者已经
正确判断了市场方向，但是如果建仓时机选择得不
好，依然可能蒙受损失。因此，在股指期货交易
中，建仓点和平仓点的时机抉择必须极为精确，这
一步在整个投资过程中可能最为困难。另外，时机
抉择的问题几乎完全是技术性的，即使交易者
是“基本面派”，当其确定具体的建仓和平仓时点
时，也必须借助于技术分析的工具。
3．资金管理是指资金的配置问题，这是反映投
资者风险意识的环节。这一环节包括投资组合的设
计，在市场上如何分配资金的比例参与股指期货，
止损值的设置，在盈利或者损失之后采取的措施，
以及采用保守稳健的交易方式还是积极冒险的方式等。
图6.3是股指期货投机交易的策略制定流程：
图6.3　股指期货投机交易策略制定流程图
三、制定交易计划
军事家经常说，要保持在战场上不断的胜利，
就需要制定一份详细的作战计划。当然，进行股指
期货投资之前我们也需要制定一份详细的交易计
划。
如何制定交易计划？以下步骤可供参考。
（一）观察日K线图，确定中期趋势
1．打开日K线图，以两点确定一条直线的方式
确定中期价格趋势是上升还是下降。2．观察价格与5MA、10MA、20MA系统的关
系是空头排列还是多头排列。
3．观察持仓量是否确认价格的涨跌趋势。
4．观察价格是否与MACD、相对强弱指标、
KDJ等指标背离。
5．观察价格是否处于前期密集成交区平台位。
（二）观察分时图，以确定当天买卖点
时机
1．观察及时成交价线与均价线乖离。
2．观察量比曲线是否确认价格趋势。
3．观察单笔成交量大小。
4．观察及时成交价线两点确定一条直线的趋势
方向。
（三）进场同时确定止损、止盈位1．趋势线止损：进场时所依据的趋势线破位而
止损。
2．资金比例止损：止损金额不超过总资金的
5％。
3．趋势线止盈：跌破进场时两点确定一条直线
的趋势线，止盈。
4．交易资金安排
（1）三成原则：总头寸不超过总资金的三成。
（2）金字塔资金管理：买涨，正金字塔；买
跌，倒金字塔。
（3）不加注浮亏头寸：加仓仅在浮盈基础之
上，而且是越加越少。
四、制定股指期货投机交易策略流程案例分
析
根据上述对股指期货投机交易策略制定过程和
原则的分析，我们以沪深300股指期货IF0903为例对此过程进行详细说明（见图6.4）。图6.4　2009年1月5日前的沪深300现指与IF0903期货合约走
势叠加图
经过2008年熊市的洗礼，中国股市迎来了充满
希望的2009年，因为这一年是中国农历的牛年。
元月份，某投资者决定在股指期货市场尝试股指期
货（仿真）投机交易，他所拥有的交易总资金为
100万元。如何制定投机交易策略呢？
第一，他对宏观经济和行业情况进行了客观的
分析。在查阅了大量证券公司和期货公司研究人员
的研究报告后，他作出了自己的判断。
影响中国股市未来走势的因素主要有三个方
面：（1）由华尔街金融危机引发的金融海啸席卷
全球。在全球性金融危机已经波及实体经济的大背
景下，中国的实体经济受到了一定程度的冲击。全
球经济增长的形势不容乐观。预计受全球经济衰退
需求不足和生产成本上升的影响，2009年中国工
业产出的疲态也进一步加剧。从宏观经济的基本面上看，中国经济发展增速放缓，这是利空的一面。
但股市已经下跌了一年多时间，这一利空消息应该
大部分被市场消化掉了。（2）中国政府出台了扩
大内需十项措施，总投资约4万亿元。实行积极的
财政政策和适度宽松的货币政策，加快民生工程、
基础设施、生态环境建设和灾后重建，提高城乡居
民特别是低收入群体的收入水平。这些都有利于促
进经济增长，又有利于推动结构调整；既有利于拉
动当前经济增长，又有利于增强经济发展后劲；既
有效扩大投资，又积极拉动消费。金融“国九
条”的出台，更是给我国金融市场的稳定健康发展
带来积极的政策支持。因此，2009年中国的经济
仍将继续增长。预计增长8％是有把握的。（3）从
国家财政政策及货币政策方面看，2009年中国人
民银行5次降息，9次调整存款准备金率。利率和存
款准备金的双降意味着国内一个新的货币周期开
始，预计这个周期将会持续1年～2年。在2009年年底之前，存款利息有望降至1.5％以下，存款准
备金率有望降至13％以下。降息释放出一种信号，
即政府“保增长”的决心，可以提振金融市场的信
心。银行出于政府保经济增长的乐观预期，可能会
加大信贷投放，缓解企业目前的资金困境并最终作
用于实体经济，在银行存量资产得到保障的同时对
经济也将起到拉动作用。货币政策由适度从紧转向
相对宽松，对股市将产生积极的影响。这也表明中
国政府维护金融安全、保持资本市场稳定的决心和
标志。2007年10月以来股市的持续调整，其实一
定程度上还是跟那时的货币政策调控有关。（4）
通货膨胀和通货紧缩的双重威胁仍在可控制的范围
内。预计2009年CPI会在3.5％左右。物价的持续
回落，表明通货膨胀威胁消除，对股市也是利好。
总之，利好因素多于利空因素，宏观形势正在发生
微妙的转折。
该投资者研究后发现，从技术走势看，沪深300指数在2008年11月4日达到一个最低点1606.73点
后，经历了一波弱势反弹，随后在12月下旬再次下
跌，但这次下跌力度明显不强，1800点就有较强
支撑，各项技术指标也明显改善，10日均线与20
日均线差距缩小，发出买入信号。
综合基本面分析和技术形态，该投资者认为：
经过一年多时间的下跌，股市已经有见底迹象，市
场信心逐渐恢复，成交量有所回升，短期来看，再
次出现重大利空消息的可能性不大，市场走势较为
乐观。
基于以上的研究和判断，该投资者预计在未来
一个月股市上涨趋势将会持续，上涨点位将极有可
能回到2500点以上的高位。他预计，如果出现损
失，点位下降到1600点的支撑点位左右。这样，
整个收益——损失比大约为7:2。因此，该投资者
希望持有未来一个月的沪深300股指期货IF0903的
多头头寸。第二，要确定购买期货合约数量，合理安排交
易资金。按总头寸不超过总资金的3成原则，投资
者可用于首批股指期货交易的保证金约为30万元。
如图6.4所示，2009年1月5日，IF0903收盘
1975.8点，若考虑建仓时机选择为收盘时，那么每
张期货合约的保证金为1975.8×300×10％×1＝
59274元，该投资者可以购买300000÷59274＝
5.06≈5手IF0903期货合约。
第三，止损条件的设置。根据止损原则，该投
资者采用10日均线止损法，即当收盘价跌破当日
10日均线就平仓出场。
第四，建仓时机的选择。上面假设该投资者采
用的是以收盘价建仓，但是在准备建仓的1月5日，
IF0903期货合约的市场走势并不平稳（见图
6.5），合理选择建仓时机确实可以在原有利润的
基础上赚取额外利润。1月5日多、空双方对市场未
来的判断出现了很大的分歧，整日交易均十分活跃，争夺十分激烈。在14点45分时，多方上攻，
报价跃升，达到整日的第三高点位1950点，随后
创出日内新高。可以看出，这时是一个较好的建仓
价位，这比在收盘高位建仓总投资成本减少37000
多元。因此，在确定准备建仓的情况下，应该力争
在日内的低位选择建仓。图6.5　2009年1月5日IF0903股指期货合约分时走势图
第五，市场监控和平仓时机选择。市场监控主
要是合约的止损问题，而出仓时机的选择与建仓时
机选择一样关键和具有技术性。该投机者仍选择收
盘价跌破10日均线为出场点。
至此，整个股指期货投机交易策略流程基本确
定。
五、股指期货投机交易实战体验
为使大家加深对股指期货投机交易的了解，下
面我们和大家一起进入股指期货市场，参与股指期
货投机交易，实际体验股指期货投机交易的全过
程。
9月初，甲、乙两位投资者准备在沪深300股指
期货（仿真）市场做投机交易。其中，甲的期货账
户中拥有资金80万元，而乙的期货账户中有资金30万元。当时期货仿真交易收取的交易保证金率为
10％（手续费忽略）。
9月11日，经过盯市、研究、分析和思考，他们
判断3月合约短期内会有一个下跌过程（见图
6.6），于是在收盘前，甲、乙两位投资者均在
7025.0点各自卖出了该合约一手。
图6.6　股指期货投机操作演示过程（一）
卖出一手合约所需保证金为：
7025.0×300×10％×1＝21.075万元甲的可用剩余资金还有：80－21.075≈59万
元，只动用了总资金的1/4左右，说明甲的操作风
格比较稳健。
乙的可用剩余资金还有：30－21.075≈9万
元，已动用了总资金的2/3还多，接近满仓操作，
说明乙的操作风格比较激进。
两人都是在进行做空投机。其目的十分明确：
等股指期货下跌后再买入平仓从而获取差价。然
而，市场并未按他们所预期的那样运行。第二天，
期指不跌反涨。账面已经出现了浮动亏损，这让他
们有些坐卧不安。怎么办？此时投资者必须考虑两
个问题：一是，如果有把握能够判断出未来行情走
向的话，比如说做空投机错了，应该看涨，那么下
个交易日就立即采取行动，及时改正错误，平掉空
仓，再买进开仓反手做多，等待行情的上涨。但
是，在大多数情况下投资者对行情的判断并无确切
的把握，即心存侥幸，“也许明天会跌下去”，而且又担心反手做多后两面“挨耳光”，总想拖一拖
再说。如果是这种情况，投资者必须考虑第二个重
大问题，那就是如果明天行情继续上涨，向不利于
我持仓的方向发展，我怎么办？我的最大忍受极限
是多少？我要制订一个最坏情况下的应急预案，将
亏损控制在我所能够承受的范围内。这在期货市场
上就是我们常说的止损方案。有了止损方案，投资
者才能安心持仓。
根据上述原则，两位投资者制订了一个止损方
案。他们决定：如果未来期指向上突破7800.0点的
前期高点，就表明涨势确立，则在收盘前买入平
仓，止损出场，否则手中的空单持有不动。
经过6天的盘整，期指向上突破了7600.0点的
前期高点，涨势十分明显（见图6.7），于是甲、
乙两位投资者按照预定的止损方案，在收盘前以
7867.0点价位买入平仓1手合约，从而了结了手中
的头寸。本回合交易两位投资者各自亏损了：（7025ｒ7867）×300×1＝-25.26万元。图6.7　股指期货投机操作演示过程（二）
既然上涨趋势明显，那就应该反手买入做多！
于是两位投资者决定再买入开仓。此时买入1手合
约需要多少保证金呢？7867.0×300×10％×1＝
23.601万元。
由于在甲的期货账户上还有可用资金80－
25.26＝54.74万元，甲又迅速买入了1手合约，但此时乙的资金出现了问题，在乙的期货账户上还有
可用资金30－25.26＝4.74万元，已经不够买入1
手IF0803合约了。乙只能眼睁睁地看着扳本的机会
流失，并遗憾地认赔退出市场（见图6.7）。
可见，在股指期货投机交易中，资金管理是多
么的重要！正因为甲在开始交易时采取了稳健的投
机策略，没有重仓卖出3手而只建了1手仓，他才能
在出现亏损的情况下得以再战，没有“伤筋动
骨”。而乙因资金量小，采取接近满仓交易的策略
赌性很大，一旦方向做反就血本无归，连扳本的机
会都没有了。因此，小资金不适于做股指期货。
现在只剩甲还在股指期货市场打拼，而乙只能
在一旁给他当参谋了。由于这次行情判断得十分正
确，期指连续上涨，随后的第7个交易日时，甲又
开始坐卧不安了。一是甲的账户上出现了较大的盈
利，总担心到手的鸭子飞了，二是当天行情出现大
幅震荡，经过连续数天的上涨，期指似乎有调整的迹象。出不出场？这是摆在甲面前的重大难题。
甲征询“参谋长”乙的意见。乙的态度十分坚
决：平仓出场！理由是本次交易已将上次的亏损全
补回来了，而且既然行情有回调的迹象，那“君子
就别立危墙之下”，“三十六计走为上计”。甲被
说得动了心。
甲刚要下单平仓时，无意中瞟了一眼行情。他
突然想起了一件刻骨铭心的往事……
2001年，贵州茅台上市不久，甲和乙同时以每
股37元的价格各买了1000股，但随之而来的却是
漫漫熊途，股价一路下跌到23元多。甲和乙互相鼓
励，没有割肉，挺过来了。两年后，当股价上涨到
40元时，乙也像这次一样，认为涨得差不多了，将
1000股悉数抛掉了，盈利近万元。甲却一直没有
舍得卖出贵州茅台，直至今日，当初的不到4万元
投资已经不知翻了多少倍，差不多增值到了100万
元……甲冷静下来，发现目前沪深300现货指数才
4000多点，根据对本次大牛市的研究和判断，大
盘上涨到5000点是很有把握的，不少分析人士都
看到了8000点。经过慎重思考，甲没有平仓。
第二天，期指开盘大跌，乙大呼小叫，埋怨甲
未听他的建议。甲也感到有些后悔。但尾市期指却
再次拉起，多头气势强盛。甲长长地舒了口气。
随后的几个交易日期指加速上涨（见图6.8）。
这使甲深深体会到，投机交易者要想成为股指期货
市场的佼佼者，必须具备三大素质：一是要理性、
冷静、客观，准确判断市场走势，看准大势才能赚
大钱，不能人云亦云，要形成自己的研究分析体
系。二是要有强烈的风险控制意识和有效的风险控
制手段，该止损时决不能手软。试想，如果在
7025点卖出后，一直扛到现在而不止损，不仅现
在不能反败为胜，80万元的资金将全部亏光都还不
够。正是应验了期货市场上的一句至理名言：“不怕错，就怕拖。”三是要有较强的心理承受能力，
在持仓方向有利的情况下要“敢于赚钱”，而不是
被套后的“敢于赔钱”。
图6.8　股指期货投机操作演示过程（三）
甲将自己的交易心得与乙作了交流。对照自己
的交易行为，乙发现了自身最大的不足，那就是眼
光过于短浅。于是乙向甲虚心请教：你究竟什么时
候出场？甲沉思半晌，回答是：我也不知道。不过
既然暂时无法判断何处是顶部，那就像以前我们设有止损方案一样设立一个“止盈方案”，以具有趋
势特征的5日移动平均线为止盈线，只要收盘价跌
破这根线就是平仓出场的时机。不跌破此线就一直
持仓不动。乙点头赞许。亏损时设有“止损方
案”，盈利时设有“止盈方案”，这是期货投机者
控制风险和个人情绪，在市场上立于不败之地的法
宝。
然而，乙的头脑毕竟比甲的要机敏、灵活得
多。10月17日，股票市场上，上证综合指数突破
6000点大关，沪深300指数也达5890点，市场呈
现狂热状态。与此同时，股指期货市场上，该合约
价格盘中一度突破13000点。乙经过深思熟虑及时
向甲提出了自己的忧虑：13000点意味着到3月份
交割时，市场人士已经看涨沪深300指数会到
13000点，而股市从年初到10月份也只涨了3000
多点，现在才6000点左右，短短的5个月内，股票
大盘指数还会再翻一番？综合考虑其他各种因素，这种可能性有多大？显然，目前期货市场的投机者
头脑处于发热状态，失去了理智。甲听后幡然醒
悟，认为这次乙分析的很客观，眼光也很长远，市
场下跌的风险确实很大了，是卖出平仓的时候了。
但如果这时平仓，不符合所设定的“止盈方案”条
件，因为此时5日移动均线的点位还在11000点附
近，还要等好几天收盘价才可能跌破它。
究竟甲会采取哪个方案平仓呢？我们把这个悬
念留给大家，见仁见智吧。请大家计算一下在不同
价位出场后的总体盈利。
图6.8是不同交易行为及结果的示意。需要提醒
大家的是：“止盈方案”或“止损方案”并不是最
佳的交易方案，而是最坏情况下的风险控制方案，
是在没有其他更好方案的情况下，投资者不得已必
须采取的最后行动。自测题（答案见本书最后）
一、选择题
1．投资者预测股指将上涨，于是买入某一月份的股指期
货合约，一旦股指上涨后再卖出先前买入的期指从中获取差
价。这种交易方法称为（　）。
A．套期保值
B．跨期套利
C．期现套利
D．投机交易
2．开盘价是指某一期货合约开市前（　）分钟内经集合
竞价产生的成交价格。
A．1
B．5
C．2
D．10
3．限价指令连续竞价交易时，交易所计算机按照（　）原则撮合成交。
A．价格优先　时间优先
B．时间优先　价格优先
C．最大成交量
D．大单优先　时间优先
4．关于市价指令，下面叙述不正确的是（　）。
A．市价指令是指不限定价格的买卖申报指令。市价指令
尽可能以市场最优价格成交
B．不参与开盘集合竞价
C．市价指令只能和限价指令撮合成交
D．没有风险
5．撮合成交价等于买入价（bp）、卖出价（sp）和前
一成交价（cp）三者中（　）的一个价格。
A．最大
B．最小
C．居中
D．随机6．当日合约最后一小时无成交的，（　）成交价格按成
交量的加权平均价作为当日结算价。
A．以前一小时
B．上日结算价
C．当日开盘价
D．当日
7．某投资者买入10手9月份的沪深300股指期货合约，期
货价格是2200点。当沪深300股指期货合约价格上涨至2500
点时，投资者将期货合约卖出平仓，则该投资者的交易结果
是（　）。
A．盈利90万元
B．盈利9万元
C．盈利60万元
D．亏损90万元
8．按现行规定，沪深300指数期货的最小波动价位为
（　）点。
A．0.1B．0.2
C．0.25
D．1
9．限价指令每次最大下单数量为（　）。
A．100手
B．50手
C．200手
D．300手
10．如果投资者预测股票指数后市将上涨而买进股指期
货合约，这种操作属于（　）。
A．正向套利
B．反向套利
C．多头投机
D．空头投机
二、判断题（对的在（　）打“√”，错的在
（　）打“×”）
1．做股指期货投机交易要随时准备止损。（　）2．客户可以在不同的会员处开户，且在交易所内拥有不
同客户号。（　）
3．股指期货开盘集合竞价采用最大成交量原则。（　）
4．收盘价是指某一期货合约当日交易的最后一笔成交价
格。（　）
5．股指期货合约交易时间通常与股票交易时间不同，但
合约最后交易日的交易时间与股票交易时间相同。（　）
三、填空题
1．在整个股指期货市场上，存在套利者和套期保值者，
但大部分的交易者属于（　）者。
2．根据交易者买卖的方向可将投机分为两类：（　）投
机和（　）投机。
3．投机实际上是一种获取（　）的行为。
4．制定股指期货投机交易策略通常分为（　）、（　）
和（　）三大环节。
5．投资者预测股指将下跌，于是预先卖出某一月份的股
指期货合约，一旦股指下跌后再买入先前卖出的期指从中获取差价，这种做法称为（　）投机。第七章
股指期货价格分析方法
【本章要点】
股指期货价格分析的主要手段和方法主要包括
基本面分析法和技术指标分析法两种。基本面分析
主要分析价格变动的根本原因。基本面分析首先要
考虑的就是宏观经济因素如国内生产总值与经济周
期、通货膨胀、财政政策和货币利率政策等。这一
点与股票价格的基本面分析有所不同，后者主要是
预测股市的中长期走势，把握住行业的未来发展趋
势；重点是对上市公司市场竞争力、产品生命周
期、管理能力、财务状况以及业绩的分析。可见，
股指期货价格的基本面分析更宏观一些。而技术分
析则主要是预测短期内价格涨跌的趋势，以图表为主要手段对市场行为进行的研究。基本面分析解决
价格变动的趋势和方向问题，技术面分析解决买卖
的时机问题，两者相辅相成。
一、股指期货价格微观分析——打开电脑看
图表
微观分析是相对于宏观分析而言。技术分析是
股指期货微观分析的主要方法，主要是以图表为主
要手段对市场行为进行研究，预测短期内价格涨跌
的变化。
技术分析的方法主要包括：K线理论、形态理
论、波浪理论和技术指标等。
技术分析可以向股指期货投资者提供以下帮
助：
第一，有利于投资者把握比较准确的进出场时
机。基本面的分析可以分析出未来价格的改变方向但并不能告诉投资者什么时候该买入，什么时候该
卖出，技术分析正好能够弥补这一点。对于一个高
风险的投资工具，如果入场点不合理的话很可能在
主趋势来临之前就面临着爆仓的危险。
第二，有效地控制风险。通过技术分析能够得
出有效的止损和支撑点位，防止亏损扩大，以提高
投资者交易的安全性，降低风险／收益比例。止损
对于期货交易是非常重要的，是投资者在交易市场
长存的基础。
第三，技术分析可以帮助投资者测算出买卖双
方相对强弱程度，从而更加贴近市场，更加客观地
认识市场，减少主观意愿；可以帮助投资者顺应市
场，顺势而为，提高成功的概率。
第四，技术分析是短线交易者的有力武器。短
线交易需要成熟的交易系统产生明确的信号，决策
的主要依据就是技术图表。同时，技术分析相对简
单，散户比较容易接受使用。因此，技术分析有着广大的使用群体。
总之，股指期货的投资者不论以基本面分析为
主，还是以技术分析为主，都应该重视技术分析对
资金风险控制的作用。最好两者兼之，在实际操作
中多观察思考，找到适合自己的分析决策系统，从
而实现稳定盈利的目标。
（一）股指期货市场技术分析的理论精
髓
技术分析起源于股市，后来被移植到期货市
场。技术分析在股市和期货市场上的用法不尽相
同，但其基本原理是共同的。
首先，技术分析的依据是基于三个假设：
（1）价格反映市场一切；
（2）价格以趋势方式演变；
（3）历史会重演。
根据第一个假设，技术分析时并不需要关注价位为何变动，只关心价位怎样变动。第二个假设是
借用牛顿力学第一定律“在没有任何外力影响下，
物体会遵循一定方向恒速前进”，价位就有如有形
物体一样，也是会沿着原有的既定趋势前进，直到
受到外来因素的影响。第三个假设历史会重演则反
映了市场参与者的心理反应。
其次，技术分析的基本要素是：价、量、时和
空。技术分析是价、量、时和空几种因素有机综合
的产物，不要只盯住价格，而忽视了对其他因素的
研究。
再次，技术分析理论主要有：K线理论、切线
（趋势）理论、形态理论、波浪理论、周期理论和
技术指标分析6大类。这些分析方法与股票市场的
技术分析方法基本相同，使用的基本工具也一样，
比如K线图、价格形态、交易量、趋势线和移动平
均线等。
当然，股票市场和股指期货市场毕竟有着本质的区别。技术分析在股票和股指期货市场中运用的
差别，主要是两个市场本身的一些交易特点不同造
成的。
差别之一：股市分析喜欢研究更长时间的图
表，投资者也许想要知道3个月或半年后的市场，
而股指期货投资者想知道的则是下周、明天乃至下
半天的走势如何。所以，期货市场的一些具有即时
效用的分析工具，可能是股票投资者闻所未闻，比
如移动平均线，股市分析中使用最广泛的可能是30
天、60天和半年的移动平均线，而在期货市场，比
较流行的移动平均线组合是5天、10天和20天。
差别之二：对期货投资来说，时机决定一切。
入市时间相差一天，有时甚至仅几分钟，结果可能
就截然不同。弄错了市场趋势而赔了钱固然糟糕，
然而大方向没有错却依然“损兵折将”则是期货交
易最令人沮丧的地方。基本面因素很少一天一变，
毋庸置疑，时机抉择问题实质上纯粹是技术性的。最后，期货市场技术图表分析的注意事项：
（1）技术图表分析的中心思想是风险管理和控
制，即保护资金安全是第一任务；
（2）技术图表分析可以帮助制定交易计划，但
交易计划的严格执行更重要；
（3）技术图表分析一定要综合研判，关键是要
弄清楚针对当前的市场情况，什么样的工具最合
适；
（4）复杂的并不一定是最优的，方法要力求简
明；
（5）市场的规律总在不断变化，技术分析的方
式方法也在不断变换，当大多数人都发现了市场的
规律或技术分析的方法时，这个市场往往会发生逆
转。
（二）股指期货市场技术分析的实际应
用对技术分析的实际应用可分为三个方面：一为
各类技术指标的使用，二为技术图形的识别，三为
判断趋势与跟踪趋势。
1．如何应用各类技术指标
不论是股票市场还是外汇、期货市场，炒作手
法无非两种：“高抛低吸”与“追涨杀跌”。这是
两种风格完全不同的操作方法。
“高抛低吸”，这是股市和期市里出现频率极
高的4个字。从理论上讲，这4个字绝对正确，正确
得都快成废话了。因为，这个度却是极不容易把握
的！高抛，多少为高？是1000点还是2000点？是
5000点还是6000点？高了后面有更高！一旦卖出
合约，后面却在不断地创出新高……悔！悔！悔！
心里希望它快点跌下来……亦或到达了你的预定价
位，却舍不得抛出！望着不断向上爬升的曲线，心
里在盘算着账户上不断增加的盈利数字……乐！
乐！乐！心里希望它永不回头的涨上去……可事与愿违！市场急转直下……你的盈利不断地减少……等
一等，反弹一些再抛！殊不知，低了还有更低……
一直等到盈利变成了亏损！阶段性新低还在不断刷
新……谁知这个“低”在哪里？那个“高”在何
处？以一般散户的价格预测能力，实际运用时往往
发现：逢低吸纳的结果是期价越来越低，最终全线
套牢；而逢高卖出是愈卖期价愈高，所赚到的钱，
还不如别人接过去所赚的零头。因此，“高抛低
吸”这4个字说起来容易，做起来实在是难。
于是，不少投资者转而想寻捷径，等期价跌到
底部确定后见涨追进，等待涨势告一段落后看跌杀
出，也就是投资者常说的“追涨杀跌”。是不是很
简单？非常简单！可事与愿违！当你终于按捺不住
内心的冲动追涨了进去，结果市场却和你开了个玩
笑！价格急转直下，你被套在了高高的“山顶”上
——此谓之追涨！或者终于你按捺不住冲动杀跌了
出去，身上割完肉的血还在流淌，市场却已触底反弹，你杀在了大底部——此谓之杀跌！
市场就是这样！一旦上涨，就涨得让你眼谗！
直至让你热血沸腾；一旦下跌，就跌得你大跌眼
镜！直至让你心惊胆颤。
图7.1　怎样避免中工国际的悲剧不再在股指期货上重演？
从上述可知，高抛低吸需要耐心，追涨杀跌需
要勇气。“高抛低吸”一定要对顶部或底部有了较
为把握的判断后再去抛或吸才行；同样，“追涨杀
跌”可不能等股价涨了一段再去追，或者股价跌了很多再杀出，只有在低位的追涨和在高位的杀跌才
是正确的。
那什么能帮助我们来判断底部或顶部已到、预
测涨势或跌势已近尾声？最简单的回答是：指标和
图表！当然在判断或预测这方面，技术指标和图表
不是万能的，但没有它们则是万万不能的！
我们来看下面图7.2和图7.3。图7.2　IF0906技术指标组合图（一）图7.3　IF0906技术指标组合图（二）
从图7.2中可以发现，图表所采用的技术指标为
BIAS（乖离率）、RSI（相对强弱指标）、
KDJ（随机指标）、MTM（动力指标）。在顶部区
域或底部区域，这些技术指标发出了共振！很明显
给投资者一个阶段性到顶或到底的警示信号。这个
时候如果采用“追涨杀跌”策略显然是不明智的，
而可以考虑“高抛低吸”策略。可见，这类技术指
标是可以帮助我们判断期价是否处于底部或顶部。
这类指标由于常常在以0为中心轴线的上下某个区
域内来回震荡摆动，因此称为“摆动指标”。
同样是图7.2，如果我们换用另外一类指标会得
到什么警示信号呢？
在图7.3中，我们发现：当K线组合中“阴盛阳
衰”，短期移动均线在与中长期移动均线“死
叉”后呈空头排列，SAR（抛物线指标）逐步下
压，MACD（指数平滑异同移动平均线）中两条线在0轴下方下跌，DMI（趋向指标）下跌开口放大
等，这些共同警示熊市行情，而当上述指标纷纷走
强时又共同警示上涨行情的到来。
这类指标的最大特点是利用两根或两根以上线
的交叉来提示投资者行情趋势发生了转变。从而提
醒投资者在行情趋势发生转变前，采用“高抛低
吸”策略应当慎之又慎。而采用“追涨杀跌”策略
不失为明智之举。可见，这类技术指标是告诉我们
期价走势趋向的。因此，这类指标称为“趋势指
标”。
几乎所有交易系统中都自动带有大量上述技术
指标，投资者可以仔细研究，寻找适合自身交易特
性的技术指标。
2．技术图形的识别
在股指期货相对较长期的走势图中，会看到各
种不同的图形，有的像一座山，有的像一座岛，有
的像一面旗子……后来人们发现一旦股指期货形成这些图形后，其往后的走势几乎如同一辙，譬如说
期价走成“山”字形图形后，交易者就会争先恐后
地卖出，逃之不及者都会被这座“山”压扁。正因
为每种图形都会出现一种规律性的变化现象，人们
才开始研究它，总结它，于是就产生了以价格走势
图形为研究对象的技术图形理论。
在期市实战中，技术图形分析方法是一种重要
的技术分析手段。期市中的技术图形好比气象台的
卫星云图，你能看懂它，就能知道它日后的运行方
向，是风，还是雨；是买进，还是卖出。各种各样
的技术图形都为投资者作了明确的提示。能看懂股
市技术图形的人表明跳出了技术指标的狭隘空间，
视野更加开阔。作为期市中人，要在风险很高的期
市中生存和发展下去，就必须对期市的技术图形有
全面透彻的了解。至少要对“颈线”、“头肩
底”等基础技术图形能说上几句。只有掌握好技术
图形的分析技巧，才有助于在期市上领先一步。技术图形并不神秘，它的变化是有规律的。根
据技术图形的变化规律，大致可将它们分为两类：
一类为转势形态。就是说在出现这种图形后，
股价运行方向就会改变，由原来的上升趋势转为下
跌趋势，或由原来的下跌趋势转为上升趋势。其
中，属于底部转势形态的图形有：头肩底、双底、
圆底、潜伏底、∨形、底部三角形等；属于顶部转
势形态的图形有：头肩顶、双顶、圆顶、潜伏顶、
∧形、顶部三角形等。
另一类为整理形态。出现这种图形后，期价会
寻求向上或向下突破。这中间又分为3种情况：
第一种经过整理，突破方向以向上居多，这类
图形有：上升三角形、上升旗形、下降锲形。
第二种经过整理，突破方向以向下居多，这类
图形有：下降三角形、下降旗形、上升锲形、扩散
三角形。
第三种在整理过程中，显示多空双方处于一种势均力敌状态，很难说是向上突破可能性居多，还
是向下突破可能性居多，一切都要根据当时盘面变
化来决定。这类图形有：收敛三角形、矩形。
常见的技术图形、特征和操作方法见表7.1。
表7.1　技术图形一览表
（一）底部转势形态的技术图形（二）顶部转势形态的技术图形（三）整理后向上突破的技术图形（四）整理后向下突破的技术图形（五）既可向上突破又可向下突破的技术图形2008年6月至8月，我们可以在中金所股指期货
仿真交易隔季连续日线图中发现出现了3个峰顶，
形成了左肩、头部和右肩（见图7.4）。另外，价
格在上冲失败向下回落时形成的两个低点又基本上
处于在同一水平线上。这同一水平线，就是通常说
的颈线，当颈线会被击破时，头肩顶正式宣告成立。在头肩顶形成过程中，左肩的成交量最大，头
部的成交量略小些，右肩的成交量最小。成交量呈
递减现象，说明股价上升时追涨力量越来越弱，股
价有涨到头的意味。因此，头肩顶是一种见顶信
号，一旦头肩顶正式形成，股价下跌几乎成定局。
现在我们来看图的走势，就可以发现它目前的状况
完全符合头肩顶的特征。一根中阴线使人看到多方
赖以生存的颈线已被击破，价格收于颈线下方，头
肩顶已基本成立。既然行情走到这个地步，投资者
应该认识到大势已去，停损离场是目前的最佳选
择，头肩顶是杀伤力很强的一种技术走势。图7.4　头肩顶技术型态图7.5　头肩顶技术型态形成后的下跌
但市场还是给予多头充足的出场并翻空的机
会。期价在跌破颈线后向上反抽颈线，此时对应的
技术指标MACD明显走弱，表明反弹力度有限，随
后期价再次下跌并创出新低。在此过程中，共有两
次做空机会。其中第二次做空比第一次安全可靠，
但有时价格跌破颈线后不再回头，就会没有第二次
做空机会。为解决这一矛盾，可采取分批加码的方
式，即防踏空又防判断有误。
随后，期价一泻千里了。当头肩顶颈线被跌破
时，虽然期价和最高点相比，已下跌一段幅度，但
跌势只是刚刚开始，尚未卖出的投资者可以继续追
空。其最低跌幅的量度应从头部的最高点画一条垂
直线相交于颈线，然后在右肩突破颈线的点位向下
量出同样的幅度，所量出的点位就是股价将会下跌
的最低幅度。
在图7.6中，经过8个多月的大幅下跌，股指期货合约IF0906进入2008年10月后走势出现了微妙
变化。下跌速度越来越缓慢，期价由缓慢下跌逐渐
转变为走平甚至缓慢上升，从而形成圆弧底形态走
势。图7.6　圆弧底技术型态
投资者历来对圆底都很重视。一旦圆弧底向上
突破，常会出现一轮可观的上涨行情。但做为一个聪明的投资者，要想抓住圆弧底，得到很好的投资
回报，入市时机的选择就显得十分重要。如果过早
入市，常常会陷入漫长的筑底行情中，几个星期甚
至几个月都看不到希望。很多投资者就是因为经不
起长时间折磨，在期价向上发动前离场，从而与即
将到来的上升行情擦肩而过，这是十分可惜的。
那如何选择进场买入点呢？此时可借助移动平
均线交叉，或如图7.6中MACD两线交叉等技术指
标发出的买入信号来作为圆弧底的买入进场点。
不过，当期价上升到圆弧底的锅盖上沿时，期
价往往会因遇到较强阻力而回调，从而结束圆弧底
形态走势而转向其他新的技术图形走势。
在图7.7中，股指期货合约IF0909经过长期下跌
后，在2008年6月中旬达到一个阶段性低点，期价
经过1个月的上下反复，出现了一轮反弹行情，如
将反弹行情的高点与高点之间和低点与低点之间分
别用直线连起来，就可以看出股价在一个上升通道里运行。有人对这个上升通道十分看重，认为价格
就此摆脱了下跌困境，走上了攀升之路。图7.7　究竟是什么技术型态？
如果从表面上看，大家肯定同意目前期价“正
在摆脱下跌困境，走上了攀升之路”的看法。不是
吗？期价反弹时，高点越来越高，低点也在不断抬
升，而且期价在“上升通道”里运行时，得到了成
交量的支持，出现了价升量增的喜人现象，MACD
等技术指标也处于买入信号之中，这真是买进的好
时机。但是，如果你是一个熟悉技术图形的投资
者，就不会同意期价在上升通道里运行的看法。技
术图形理论告诉我们，在下跌趋势形成后，股价下
滑至某一支撑点时，会出现一种由左向右上方倾斜
的平行四边形的图形，这个图形就是“下降旗
形”。下降旗形是期价下跌过程中的一个整理形
态，整理结束后期价仍会继续下跌。说白了，下降
旗形就是空方主力为了进一步打压期价而为中小散
户精心布置的一个多头陷阱。如果投资者不认真分
析，看到期价在缓慢上升就一头“扎进去”做多，那十有八九会中庄家的圈套（见图7.8）。因此，
面对这种可能是下降旗形的走势，耐心冷眼旁观，
观察期价究竟会向哪个方向突破，然后追进才是最
佳良策。图7.8　下降旗形技术型态
为了避免技术图形对投资者造成的重大伤害，
投资者在实战操作时要密切注意以下两个问题：
（1）当某种技术图形形成雏形时，就要引起高度
警惕，捕捉战机。一旦发现诸如颈线等关键点位被
击破就要果断决策平仓出场或开仓出击。（2）除关注日K线图外，投资者还要高度重视周K线图、月
K线图中出现的技术图形。如果周K线图、月K线已
经形成技术图形走势，说明期价中长期走势已经转
变，期价将会出现一个较长时间的涨势或跌势。
3．跟踪趋势与程式化交易
有一个故事，说得是不少的投资者在期货市场
上本想抄底，而且抄在了地板上，却没有想到地板
下还有底下室；抄在地下室的，没有想到下面还有
地窖；抄在地窖的，没有想到还有地壳；抄在地壳
的，没有想到还有地狱；抄在地狱的，没有想到地
狱居然还有十八层……可见，底下有底。从这个角
度来分析，做期货并不是绞尽脑汁的抄底与逃顶，
而是把握趋势的拐点，只有趋势发生了拐点，我们
才顺势介入。所以，只有准确把握趋势拐点——才
能做真正的期市王者！
与前面所谈的技术指标分析和技术图标分析方
法相比，趋势分析是技术分析的较高层次，是判断市场何去何从方向的有力工具。市场流行的说法
是：“趋势是你的朋友，永远做一个趋势的追随
者。”尽管它可以说是金融市场尽人皆知的基本原
则和操作理念，然而，对普通投资者来说，真正能
够理解“趋势”真谛的人却不多，追随趋势交易获
利的人更是寥寥无几。很多投资者长时间不能从市
场上获利，最根本的原因就是对趋势的基本概念不
清楚，不能正确判断出市场的主趋势，一轮行情结
束后才恍然大悟，几乎每次出手尽是逆势交易。趋
势交易法旨在解决投资者面临的对趋势把握的难
题，提供在顺势交易中获利的切实可行的方法。
趋势跟踪最根本的交易策略是：截断亏损，让
利润奔跑。趋势交易者认为，没有人知道市场会走
多高，走多低；没有人知道，市场什么时候波动。
你不能放弃过去，也不能预测未来。是价格，而不
是交易者预测未来。
与趋势跟踪交易相反的是摊平成本法和买入持有法。趋势跟踪交易者认为：摊平成本会走向深
渊，因为下跌时间越长，越可能下跌。
最简单的趋势跟踪交易就是采用移动平均线交
易法，即过去人们常用的长短均线“金叉买、死叉
卖”，但这种交易法的准确性不高。
随着计算机技术的飞跃发展和普及，采用比较
复杂和较高级的自动化技术跟踪价格趋势已经成为
当今金融市场趋势交易的亮点。其中，目前最为流
行的程序化交易就是一种在计算机和网络技术的支
持下，瞬间完成你预先设置好的组合交易指令的一
种交易手段。程序化交易在投资实战中不仅可以提
高下单速度，而且可以帮助投资者在交易过程中避
免受到情绪波动的影响，实现跟踪趋势、理性投资
的目标。
一个初入市场的交易者往往靠自己的直觉交
易，但一个市场的新手往往缺少对市场的了解，造
成了对市场行为理解的偏差和错误，所以这种直觉常常表现为一种错觉。错觉是直觉的低级形式，除
非他们的运气一直很好，否则他们不可能靠这种直
觉持续稳定的获利。程序化交易系统之所以出现就
在于，人有着某些先天无法克服或者很难克服的缺
陷，那就是人的主观意识。程序化交易可以通过一
些机械化的交易策略来约束人的主观交易冲动，从
而控制人在市场中的情绪波动以便更加客观地观察
市场的行为。
不可否认，直觉（灵感）是存在的，它是交易
的高级形式，属于艺术范畴，交易大师眼中的期货
交易永远是技术和直觉的完美结合，同时，也是科
学和艺术的结晶。对于初入期市的新手而言，最大
的不幸是他的直觉往往导致了他的错误。例如，在
股指期货仿真交易的大牛市中，一些交易者看对了
方向却没赚到钱，原来他一直持有股指期货合约的
多单，但期价一上涨，他总认价格涨得太快太猛要
调整了，于是先平了仓想等价格跌下来再买，哪知期价一涨就没回头，最后涨到了让很多投资者想都
不敢想的地方。
交易中最大的敌人不是市场而是交易者自己。
我们每一次失败的经历都说明，不是市场太聪明，
而是我们太自作聪明，太自以为是，我们在交易中
总是被自己的主观情绪和欲望所击败。为了避免我
们被主观情绪所困扰，我们可以使用机械式的交易
系统来规范我们的交易活动。但是，即使有了交易
系统，交易是否成功还是决定于人本身，决定于交
易者能否始终坚持自己的交易体系。
程式交易最大的作用和它产生的原因就是通过
客观的交易规则来抵消投资者在市场中无法避免的
情绪波动。我们常常听到这样的一些观点，说优秀
的交易商交易的成功率往往是低于50％的，但是他
们却凭着较低的成功率来获得巨大的利润，原因是
他们能“截断亏损，让利润奔流”。这就是跟踪趋
势、咬紧趋势的结果。图7.9是某期货公司开发的“波段王”程序化交
易系统界面（红线买入绿线卖出）。像这种交易系
统目前市面上有很多，投资者可以经过多方考察验
证后选择适合自己的程序化交易系统，也可自己研
究开发适合本人交易特点的程序化交易系统。目
前，像文华、彭博等许多交易软件都带有可编程序
化交易公式的功能。
图7.9　某程序化交易系统界面
二、股指期货价格宏观因素分析如果说技术分析解决的主要问题是市场什么时
间和位置发生波动，那么基本分析则要解决的主要
问题是市场为什么波动。技术分析与技术分析是互
补的，结合两种分析方法，可以提高预测的准确
性。
股指期货价格宏观面分析主要通过分析一些对
股指期货市场有实质性影响的因素来判断指数中长
期价格走势。基本分析主要分析价格变动的根本原
因，不太注意日常价格的反复波动而频繁的改变持
仓方向。这种分析方法注重研究宏观经济因素，如
国内生产总值与经济周期、通货膨胀、财政政策和
货币利率政策等。这一点与股票价格的基本分析有
所不同，后者主要是预测股市的中长期走势，把握
住行业的未来发展趋势；重点是对上市公司市场竞
争力、产品生命周期、管理能力、财务状况以及业
绩的分析。可见，股指期货价格的基本面分析更宏
观一些。宏观分析的基本原理可归纳为以下几点：
（1）价格是由供求关系决定的，价格的变化趋
势会随市场供求关系的变化而变化；
（2）商品的供求关系又是由各种合理与非合理
的因素决定的；
（3）忽略价格微小波动，则价格的变化就会在
一段时间内显示出一定的变化趋势。
影响股指期货价格的宏观经济因素错综复杂，
主要的影响因素归纳如下：
（1）宏观经济运行状况；
（2）资金供求状况；
（3）通货膨胀；
（4）利率与汇率变动；
（5）财政政策与货币政策；
（6）政策因素；
（7）指数成份股变动；
（8）心理因素。以下我们对上述因素进行分析。
（一）宏观经济运行状况分析
一般来说，在宏观经济运行良好的条件下，股
市及股指期货价格均会呈现不断攀升的趋势；在宏
观经济运行恶化的背景下，股市及股指期货价格往
往呈现出下跌态势。这就是通常所说的股指作
为“经济晴雨表”的功能。
在宏观经济中，国内生产总值（GDP）是最受
关注的经济统计数字。国内生产总值是指在一定时
期内，一个国家或地区的经济中所生产出来的全部
最终产品和劳务的价值。它不但可以反映一个国家
的经济表现，也可以反映一国的国力与财富，被公
认为是衡量国家经济状况的最佳指标。
国内生产总值是如何影响股指期货价格的呢？
国内生产总值通常用来跟上一年同期作比较，如有增加，就代表经济增长较快；如减少，则表示经济
放缓。持续、稳定、高速的GDP增长将导致股指价
格上涨，而高通胀下的GDP增长，股指价格反而会
不涨反跌，如2008年就是这种情形（见图
7.10）。
图7.10　上证综指——中国GDP年度走势对比图
注：因沪深300指数数据从2005年起发布，数据太少，故
采用上证综指做对比。
（二）资金供求状况分析当一定时期市场资金比较充裕时，股票市场的
购买力比较旺盛，会推动股票价格指数上升，否
则，会促使股票价格指数下跌。比如，目前国内大
量的外汇储备，导致货币供给量增加，通常会导致
股指价格上涨。当然，资金过于充裕，也可能引发
通货膨胀。再如政府支出增加，通常也会推动股票
价格指数的上升。因为政府支出增加，将使国内资
金充裕。同样，社会货币供应量的增减对股指也有
影响。通常，货币供应量增加，社会一部分闲置资
金就会投向证券市场，从而抬高股价；相反，货币
供应量减少，社会购买力降低，股价也会下跌。
另外，在经济全球化的今天，一国的经济也会
受到世界经济的影响。尤其在我国，对外贸易额在
改革开放以来连年快速增长，对外贸易已成为我国
经济发展的重要动力之一。因此分析我国的股指期
货走势，也必须关注世界经济的整体形势。比如，
关注美国道琼斯指数、香港恒生指数、日经225指数等。
（三）通货膨胀
通货膨胀是影响股指期货价格的另一个重要宏
观经济因素。它既有刺激股指期货价格的作用，又
有压抑股指期货价格的作用。
通货膨胀主要是由于过多地增加货币供应量造
成的。货币供应量与股票价格一般是呈正比关系，
即货币供应量增大使股票价格上升；反之，货币供
应量缩小，则股票价格下降。但在特殊情况又有相
反的作用，如通货膨胀上升过猛，甚至超过两位
数，将会造成人们实际收入下降和市场需求不足，
加剧生产过剩，导致经济危机，最终使股票价格下
跌。
因此，温和的、稳定的通货膨胀对股指影响较
小，但严重的通货膨胀是很危险的。作为普通投资者，衡量通货膨胀高低的简单方
法是关注消费者物价指数（Consumer Price
Index，CPI）。它是反映与居民生活有关的物价变
动指标，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标。
如果消费者物价指数升幅过大，表明通货膨胀已经
成为经济不稳定因素，中央银行会有紧缩货币政策
和财政政策的风险，从而造成经济前景不明朗。因
此，该指数过高的升幅往往不被市场欢迎。例如，
在过去12个月，消费者物价指数上升2.3％，那就
表示，生活成本比12个月前平均上升2.3％。当生
活成本提高时，你的金钱价值便随之下降。也就是
说，一年前收到的一张100元纸币，今日只可以买
到价值97.75元的商品或服务。一般说来，当CPI＞
3％时，我们称为通货膨胀；而当CPI＞5％时，我
们把它称为严重的通货膨胀。
从图7.11中可以发现，当CPI低于7％时，股指
价格处于上升阶段，但当CPI高于7％后（属于较严重的通货膨胀），股指期货价格处于下降阶段。股
指价格比CPI优先反映投资者对物价走势的预期。
图7.11　CPI与沪深300指数关系图
（四）利率、汇率变动对股指价格的影
响
通常来讲，利率水平越高，股票价格指数会越
低。其原因是，在利率高的条件下，投资者倾向于
存款，或购买债券等，从而导致股票市场的资金减
少，促使股票价格指数下跌；反之，利率水平越低，股票指数就会越高。因为利率太低会使存款和
购买债券无利可图，使越来越多的投资者转而投向
股票市场，从而拉动股票价格指数的上升。
汇率变动也会给股市带来很大的影响。一般来
说，如果一国的货币是实行升值的基本方针，那么
货币资金就会向升值国转移，导致热钱流入，而其
中部分资金将进入股市，股价便会上涨；一旦其货
币贬值，热钱会流出，股价随之下跌。但受影响最
直接的还是一国的进出口贸易。当本国货币升值
时，受益的多半是进口业，亦即依赖海外供给原料
的企业，其股票价格上涨；而此时的出口业由于竞
争力降低，而导致亏损。而当本国货币贬值时，情
形恰恰相反。
（五）财政政策与货币政策对股指价格
的影响
财政政策对股指的影响是十分深刻的。财政政策是政府依据客观经济规律制定的指导财政工作和
处理财政关系的一系列方针、准则和措施的综合，
也是国家干预经济的重要手段。在财政政策的几种
手段中，财政预算、税收和国债是最主要的。宽松
的财政政策主要会通过增加社会需求来刺激股市上
涨，例如扩大财政支出、减税和减发国债等。减税
会增加居民的可支配收入和企业的投资积极性，而
供需和企业利润的增加会使企业的股票和债券价格
上扬；减发国债首先会通过降低债券市场的供给来
提高债券价格，并通过货币供给效应和证券联动效
应来刺激证券价格。紧缩的财政政策手段与之相
反，一般会造成股指价格下跌。
货币政策是政府为实现一定的宏观经济目标所
制定的关于货币供应和货币流通组织管理的基本方
针和基本准则。货币政策可以分为宽松的货币政策
和紧缩的货币政策。宽松的货币政策措施包括降
息、提高基础货币、放松信贷控制等，而紧缩的货币政策为经济降温，其具体措施与前者相反。
那么，中央银行是如何调控货币总量的呢？主
要使用三大工具：
第一个重要的工具就是法定存款准备金率。什
么是法定存款准备金？就是当我们把钱存进商业银
行的时候，存100块钱，那么商业银行必须交到中
央银行一些钱。如果法定准备金率是10％，则商业
银行可以贷出去90块钱，10块钱要交中央银行存
着；如果法定准备金率是5％的话，则商业银行可
以贷出95块钱，那5块钱必须交中央银行。当法定
存款准备金率降低，中央银行放出的钱就会多些，
则商业银行可以贷出的钱也会多些。相当于把水龙
头打开了，钱会多流出一些到市场上去；当法定存
款准备金调高时，情况则正相反。
第二个重要工具是中央银行再贴现率。中央银
行是银行的银行，它保管各商业银行的法定准备
金，也贷款给这些商业银行。商业银行在票据未到期以前将票据卖给中央银行，得到中央银行的贷
款，称为再贴现。中央银行在对商业银行办理贴现
贷款中所收取的利息率，称为再贴现率。就是说企
业找银行贷款，银行给企业一个贷款利率，如果商
业银行缺钱了，找中央银行贷款，中央银行再贷款
也给商业银行一个利率，就看它给的利率高和低
了。如果现在给商业银行一个低于贷出利率的利
率，说明中央银行想把钱放出来。当给商业银行的
利率高于商业银行贷给企业的利率时，商业银行就
不愿意找央行贷款。钱流出市场的量自然就少了。
所以，中央银行再贴现率，是控制货币供给闸门的
一个手段，是货币政策的一个重要的工具。
第三个重要工具是中央银行在公开的债券市场
上进行买进和卖出债券等操作，即“公开市场业
务”。当中央银行卖出中长期债券，实际上是将社
会资金回笼，则市场上的流动资金偏紧；而当中央
银行买入或回购自己发行的中长期债券，实际上是向市场投放资金，从而使得社会资金充裕。
总之，中央银行通过上述三大货币工具，来影
响商业金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货
币供应量。
一个国家在一段时期内的货币供给量对股票指
数期货价格有重要影响。如果政府采取的是宽松的
货币政策，说明政府追求较高的货币工具增长率，
社会上有更多的货币流通，流动性的充裕容易支持
股市的上涨；反之，紧缩的货币政策将使得货币流
动性趋紧，导致股市疲软。
（六）监管政策及突发政治事件
对1992～2009年沪深股市异常波动情况的统
计分析表明，监管政策是造成股市异常波动的首要
因素。政策性因素对股市影响占总影响的46％；市
场因素占21％；扩容因素占17％；消息因素占12％；其他因素占4％。
目前，市场中政策作用的影响力正在逐渐趋
小。由于管理层已经意识到政府干预股市的种种弊
端，而更多采取了法律、制度这种规范化的管理方
式。但政策的影响力仍是巨大的，需要对之保持高
度的敏感。
股指价格的波动，不仅受经济因素的影响，而
且受许多突发事件，诸如战争、政变、金融危机、
能源危机等的影响。与其他因素相比，突发事件对
股票价格指数的影响有两个特点：一是偶然性，即
突发事件往往是突如其来的，因此相当多的突发事
件是无法预料的；二是非连续性，即突发事件不是
每时每刻发生的，它对股票价格指数的影响不像其
他因素那样连续和频繁。
以上只是就理论上单一因素的变化对指数的影
响的一般结论。事实上，许多因素通常是相互交织
甚至是矛盾的，这时运用基本分析法，需要把握主要矛盾和矛盾的主要方面，才能揭示未来指数的发
展方向。
（七）股指期货价格与股票指数现货价
格的相互影响
我们可以把股票市场比喻为大海，股指期货就
像一条在海上颠簸的帆船。随着海浪的起伏，船也
上下的摇动。你不能指望在巨浪滔天的时候帆船不
受丝毫影响，也不能指望在风平浪静的时候帆船上
下剧烈颠簸。
就像动物身上的皮与毛的关系，股票指数与股
指期货之间的关系也是这种关系。股指期货价格的
变动总是紧紧地依赖于现货价格——股票价格指
数，绝对不可能出现与股指现货价格完全脱节的情
况。也就是说，没有无缘无故地存在于“空中楼
阁”的股指期货价格，即必须有一定的基础支撑着
股指期货的涨跌。股票市场的走向直接影响股指期货的价格。尤
其是股指期货标的指数中的大盘股的变化往往会对
股票指数的涨跌影响很大，从而也带动股指期货价
格的变化。股指期货投资者往往很关注股指中大盘
股或者活跃板块股的股价变化趋势。
影响沪深300股指走势自身的因素主要包括：权
重股的波动、成份股分红派息、成份股的替换、成
份股的停牌、复牌等。
1．现货指数中权重股的波动对沪深300股指期
货价格的影响
沪深300指数中的300只股票覆盖了国民经济的
大部分行业。其中，往往会有几只股票会起领头羊
的作用。这些股票一般占指数权重比较大，或者它
们代表的是一个占指数权重很大的行业，这些个股
的涨跌会引领他们代表的那个板块同涨同跌，从而
对指数产生一定程度的冲击。因此，关注沪深300
的一些龙头股表现以及相关的一些政策，对把握指数的变化会有一定的参考作用。
沪深300指数的各只样本所占的权重是不一样
的。据统计，前10大成份股所占权重为20％，前
30大成份股权重占沪深300的1/3强。因此，关注
沪深300的一些龙头股表现以及相关的一些政策，
对把握指数的变化会有一定的参考作用。沪深300
指数前10大成份股累积权重见图7.12。
图7.12　沪深300指数前10大成份股累积权重
影响沪深300指数的另一个因素是行业板块走
势。从指数的行业贡献度来看，占权重最大的三个
行业是制造业、金融和保险以及房地产业。需要指出的是，在行业板块中也有个股的权重问题。在实
际分析研判中，最好能将权重股与权重板块两者结
合起来，因为权重板块中往往包括了权重股，这样
的分析所得出的结论可靠性会更高。
2．成份股的分红派息、送股、配股对指数涨跌
的影响
根据沪深300指数的编制原则，当成份股进行分
红派息时，指数并不进行人为调整。上市公司进行
分红派息或增资的方式有很多，包括现金分红、股
票分红、送股、配股、公积金转赠和增发等，当成
份股分红派息等活动造成其流通股市值发生变动
时，会影响股票市值，并影响股票指数的走势。
在上市公司分红派息等方式中，现金分红会降
低个股价格，也会降低流通市值；股票分红和公积
金转赠会降低个股价格，但不会影响流通市值；增
发、配股虽然会增加流通市值，但是在新增股份上
市时指数一般会相应作出调整，以避免股指失真。因此，需要特别关注沪深300指数权重股现金分红
等活动。
3．股指期货价格与股指现货价格的走势一致性
股指期货价格不可能出现与股指现货价格完全
脱节的情况。在股指期货价格高于股指现货价格
时，股指期货价格最终会下跌到股指现货价格的水
平，或者，股指现货价格最终会上升到股指期货价
格的水平。这是因为在股票现货市场与股指期货市
场间存在着大量的套利行为。假如在股指期货合约
成交后股指现货市场价格下跌，并一直持续到交割
月，则股指期货合约价格也会随之下跌，并且下降
幅度致少和股票现货价格的降幅一致。否则，当股
指现货价格下降，股指期货价格虽然下降，但幅度
小于股指现货价格的降幅，那么股指期货价格与股
指现货的价差就会大于持有成本，套利者就会在股
指期货市场上卖出期货合约，同时在股票现货市场
上买入现货指数的一篮子股票并持有到期货合约的交割月份卖出。由此可以得出一个一般性结论：如
果股指现货价格下降，股指期货价格也下降；如果
股指现货价格上升，股指期货价格也上升，直到交
割月份股指期货价格与股指现货价格一致。沪深
300股指期货价格与其现货价格的走势叠加见图
7.13。图7.13　沪深300股指期货价格与其现货价格的走势叠加图
总之，因为股指期货价格是代表未来股票指数
的价格，随着时间流逝，当股指期货合约到期时，
股指期货价格就趋向于股票指数的交割价格。如果
临近合约到期，而股指期货价格与股指现货价格出
现超过交易成本的价差时，交易者必然会抓住机会
进行套利交易，使股指期货价格与股指现货价格渐
趋一致。
（八）心理因素
心理因素是交易者对市场的信心程度，俗
称“人气”。如对某商品看好时，即使无明显利好
因素，该商品价格也会上涨；而当看淡时，无明显
利淡消息，价格也会下跌。又如一些市场大户与庄
家们还经常利用人们的心理因素，散布某些消息，
并人为地进行投机性的大量买进或抛售，谋取投机利润。自测题（答案见本书最后）
一、选择题
1．以下说法正确的是（　）。
A．股指期货本身没有具体的实物资产相对应
B．股指期货的价格受期货市场合约供求关系的影响不大
C．现货股票市场的走向间接影响股指期货的价格
D．投资者的心理因素一般不会影响股指期货的价格
2．股指期货价格总是以自己标的物的现货价格为基础，
因此（　）。
A．在股指期货价格高于股票现货价格的正向市场上，股
指期货价格可能会与股票现货价格完全脱节
B．在股指期货价格高于股票现货价格的正向市场上，股
指期货价格最终会下降到股票现货价格的水平上
C．在股指期货价格高于股票现货价格的正向市场上，股
指期货价格与股票现货价格升幅完全一致
D．在股指期货价格高于股票现货价格的正向市场上，股指期货价格与股票现货价格降幅完全一致
3．影响股指期货价格与股票现货价格时间差的内在原因
是（　）。
A．小盘股的存在造成现货指数的“老化”
B．现货市场交易的高成本
C．期货市场交易的高杠杆率
D．期货价格变动本身具有的超前性
4．进行证券投资分析的方法很多，这些方法大致可以分
为（　）。
A．技术分析和财务分析
B．技术分析、基本分析和心理分析
C．技术分析和基本分析
D．市场分析和学术分析
5．“市场永远是对的”是（　）对待市场的态度。
A．基本分析流派
B．技术分析流派
C．心理分析流派D．学术分析流派
6．波浪理论认为一个完整的波浪周期包括8浪。其中包
括（　）。
A．6浪上升，2浪下降
B．4浪上升，4浪下降
C．5浪上升，3浪下降
D．7浪上升，1浪下降
7．在下列（　）情况下，股指期货价格将呈现上升走
势。
A．持续、稳定、高速的GDP增长
B．高通胀下GDP增长
C．宏观调控下的GDP减速增长
D．转折性的GDP变动
8．当社会总需求大于总供给，中央银行就会采取（　）
的货币政策。
A．松的
B．紧的C．中性
D．弹性
9．下列（　）项不是宏观经济政策。
A．财政政策
B．货币政策
C．利率政策
D．收入政策
10．基本分析的理论基础建立在下列（　）前提条件之
上。
A．市场的行为包含一切信息、价格沿趋势移动、历史会
重复
B．博弈论
C．经济学、金融学、财务管理学及投资学等
D．金融资产的真实价值等于预期现金流的现值
11．影响金融期货价格的因素为（　）。
A．一般物价水准
B．政府的货币政策与财政政策C．政府一般性的市场干预措施
D．以上都是
12．下面这张图形是（　）。
A．圆弧底
B．头肩底
C．上升三角形
D．扩散三角形
13．下图中画两条平行线的地方是（　）技术图形。A．下降旗形
B．上升旗形
C．下降契形
D．上升契形
14．上图中（　）处是投资者止损离场之处。
A．1
B．2
C．3
D．415．程序化交易运用的操作原理是（　）。
A．高抛低吸
B．随波逐流
C．追涨杀跌
D．跟踪趋势
二、判断题（对的在（　）打“√”，错的在
（　）打“×”）
1．一般情况下，宏观经济运行情况和股指期货走势成反
比。（　）
2．一般情况下，市场利率水平与股指期货走势成反比。
（　）
3．根据股市的大趋势，股指期货投机可分为牛市投机和
熊市投机。（　）
4．一些非经济因素可以暂时改变期货价格的中长期走
势。（　）
5．市场的趋势方向有：上升方向、下降方向和无趋势方
向。（　）6．移动平均线在股市进入盘整阶段时将失去作用。
（　）
7．技术分析的要素有：价、量、势。（　）
8．政府往往不能容忍任何程度的通货膨胀存在，以保持
经济实实在在的增长。（　）
9．中央银行一旦动用法定存款准备金，则说明其他货币
政策工具失效或效用不够。（　）
10．通常在双底、头肩底突破颈线后，都有一个回抽过
程，恰好给投资者提供了一次验证是真突破，还是假突破的
机会。如果回抽时成交量明显放大，跌势越来越快，并在颈
下方止跌，即可以确认它向上突破的有效性，此时买入显得
胸有成竹，价位也较合适。同时，一旦出现意外，股价重新
跌破颈线，在颈线下方止跌后再次下探，投资者因而被迫止
损离场时，损失也相对较小。（　）
三、填空题
1．价格是由（　）关系决定的，价格的变化趋势会随市
场（　）关系的变化而变化。2．温和的、稳定的通货膨胀对股指影响（　）。
3．衡量通货膨胀高低的简单方法是关注（　）指数。
4．汇率变动也会给股市带来很大的影响。一般来说，一
旦本国货币贬值，股指随之（　）。
5．中央银行调控货币总量的三大工具是：（　）、
（　）和（　）。第八章
股指期货的套期保值
【本章要点】
通过对套期保值原理和作用的学习，明白股指
期货套期保值是通过在期货市场上建立一定数量、
与现货交易方向相反的股指期货头寸，以抵消现在
或将来所持有的现货股票价格变动带来的风险。即
套期保值是一种用于规避股票市场风险的工具。股
指期货套期保值分为卖出套期保值（又叫空头套
保）和买入套期保值（又叫多头套保）两种类型。
持有股票的投资者往往会采用卖出套期保值规避股
价下跌风险，而手中无股却欲建仓的投资者一般会
应用买入套期保值锁定建仓成本。股指期货套期保
值应遵循的原则有：品种相同或相近原则、月份相同或相近原则、方向相反原则和数量相当原则。建
议进一步学习带有β值的复杂套期保值案例，以加
深对套期保值方法的理解。
在商品期货市场上，因牵涉到增值税发票等票
税问题，个人投资者是不能进行套期保值业务的。
那么，在股指期货市场上，个人能否参与股指期货
套期保值业务呢？回答是肯定的。在股指期货市场
上，机构投资者、个人投资者都可以利用股指期货
进行套期保值。
股指期货套期保值业务并不需要事先持有股
票，只有在超过持仓限制100手的头寸时，如需要
进行空头保值，才需要向交易所提供持有股票的证
明等相关资料。而在持仓限制以内时，不管做多还
是做空，都不要求必须事先持有股票。
一、股指期货套期保值基本原理传统的套期保值是指，生产经营者在现货市场
上买进或卖出一定量的现货商品的同时，在期货市
场上卖出或买进与现货品种相同，数量相等，但方
向相反的期货合约，以一个市场的盈利弥补另一个
市场的亏损，达到规避价格波动风险的目的。
套期保值之所以能够规避风险，是因为期货市
场上存在以下基本经济原理：
（1）同种商品的期货价格走势与现货价格走势
一致。
（2）现货市场与期货市场价格随期货合约到期
日的临近、两者趋向一致。
套期保值者本着“两面下注，反向操作，均等
相对”的原则，在两个市场之间建立一种“相互冲
抵”机制，从而达到转移价格风险的目的。
与商品期货套期保值类似，股指期货套期保值
也是通过在期货市场上建立一定数量、与现货交易
方向相反的股指期货头寸，以抵消现在或将来所持有的现货股票价格变动带来的风险。因为在一般情
况下，股指期货的价格与股票现货的价格受相近因
素的影响，从而它们的变动方向是一致的。因此，
投资者只要在股指期货市场建立与股票现货市场相
反的持仓，则在市场价格发生变化时，他必然会在
一个市场上获利而在另一个市场上亏损。通过计算
适当的套期保值比率可以达到亏损与获利的大致平
衡，从而实现保值的目的。
图8.1是上证50ETF基金进行套期保值前后的效
果图。图8.1　对上证50ETF基金进行套期保值前后的效果对比
图8.1中，①线代表上证50ETF在未套期保值时
的市值曲线，②线代表组合对冲套保后的基金市值
曲线。上证50ETF套保后的市值不仅波动性明显小
于未套保的组合，而且市值明显高于未套保的水
平，而此时间内大盘处于一个大幅震荡的不确定状态，套保不仅提高了投资者持仓市值的稳定性，而
且收益率也要明显高于未套保的水平。
二、进行套期保值的必备条件和原则
由于不是所有股票与指数都存在较高的相关
性，在所持股票与股指期货为非相关性或相关性不
高的情况下，投资者是不能采用股指期货套期保值
手段来规避股票市场风险的。如：当投资者持有单
一品种的股票而非股票组合时，一旦单一股票与沪
深300指数出现方向相反走势，可能会出现股票与
股指期货同时出现亏损的情况，则此时进行所谓套
保的后果是灾难性的。
比如在2007年5月31日，尽管指数收出红盘，
但仍有300多只股票处于跌停板的位置，假设用这
300多只跌停板的单一股票或其股票组合在股指期
货市场做卖出套保，那么保值当日不但不会减少亏损，还使亏损进一步扩大。因为利用股指期货进行
套期保值对冲的是整个股票市场的风险，如果股票
受某些自身风险因素的影响很大，那么它的价格变
动与指数价格的变动会存在很大的可逆性，导致保
值效果很差，此时可以考虑不进行套保。由于期货
市场交易的是沪深300指数期货，只有采用该指数
的成份股利用股指期货套期保值的效果才会更为明
显。如投资者所持有的股票组合中的大部分品种均
为非沪深300股指成份股，则很难保证套保效果。
另外，并非所有的股票投资组合都有必要进行
保值，确定需不需要对股票头寸进行套期保值的评
判标准主要有两个：一是股票头寸在现货市场进出
的灵活性；二是股票头寸受非系统性风险因素影响
的程度。如果一个股票组合头寸规模不大，构成股
票数目也不多，以及意愿持有的时间也很有弹性，
那么可以在股票市场上很灵活地操作。此时，可以
考虑不进行保值，而是根据对市场的判断直接在股票现货市场上进行买卖操作；相反，如果持有的头
寸比较庞大，股票组合构成复杂，而且需要持有较
长时间，则可以考虑进行保值。另外，组合受非系
统性因素影响的程度也是需要考虑的重点之一。
股指期货套期保值操作一般应遵循的原则是：
1．品种相同或相近原则。该原则要求投资者在
进行套期保值操作时，所选择的期货品种与要进行
套期保值的现货品种相同或尽可能相近；只有如
此，才能最大程度地保证两者在现货市场和期货市
场上价格走势的一致性。
2．月份相同或相近原则。该原则要求投资者在
进行套期保值操作时，所选用期货合约的交割月份
与现货市场的拟交易时间尽可能一致或接近。
3．方向相反原则。该原则要求投资者在实施套
期保值操作时，在现货市场和期货市场的买卖方向
必须相反。由于同种（相近）商品在两个市场上的
价格走势方向一致，必然会在一个市场盈利而在另外一个市场上亏损，盈亏相抵从而达到保值的目
的。
4．数量相当原则。该原则要求投资者在进行套
期保值操作时，所选用的期货品种其合约上所载明
的商品数量必须与现货市场上要保值的商品数量相
当；只有如此，才能使一个市场上的盈利（亏损）
与另一市场的亏损（盈利）相等或接近，从而提高
套期保值的效果。
三、套期保值效果的简易评估方法
开展套期保值，目的是以一个市场的盈利来弥
补另一个市场的亏损，或者说希望通过期货市场套
期保值业务来弥补现货的亏损，这就在无形中形成
了追求期货市场盈利的心理。这种片面追求期货市
场盈利的心理严重违背了套期保值的基本原则和基
本理论，很容易陷入投机交易的误区，从而招至更大的风险。防止套期保值变成投机的最好办法就是
建立完善的套期保值效果评估机制，从期货和现货
两个市场来综合评估套期保值效果，不应只关注一
个市场的盈亏。
在股票现货价格提高或下降的情况下，多头套
期保值和空头套期保值（或称买期保值和卖期保
值）会相应出现如下几种结果：
1．完全性套期保值。一个市场的损失正好被另
一个市场的利润所抵消，现货和期货价格的变动，
方向一致，幅度相同，现货市场上的损失（盈利）
与期货市场的盈利（损失）完全相等。
2．过度补偿性套期保值。现货市场的结果由于
进行期货交易出现了相反的情况，现货市场的损失
者（或盈利者）由于进行套期保值交易而变成最终
的盈利者（或损失者）。现货与期货价格变动的方
向一致，但程度不同，期货价格的变动大于现货价
格，现货交易结果不仅与完全套期保值的结果相同，而且得到过度补偿。期货价格变动超过现货价
格变动的部分，即是净收益或损失。
3．不足补偿性套期保值。期货价格与现货价格
变动的方向一致，但期货价格变动程度小于现货价
格变动程度，现货市场上的损失者（或盈利者）在
进行套期保值交易后仍然是损失者（或盈利者），
但是损失（或盈利）幅度减少了，损失的多少就取
决于价格变动的差别情况。
4．恶化性套期保值。由于现货价格与期货价格
变动的方向相反，套期保值产生了额外的损失或利
润。例如，在多头套期保值时，现货价格提高，而
期货价格下降，这就会从两项交易中产生损失。在
这种情况下，套期保值者若不从事期货交易的话，
他本来的情况会比现在更好。但由于中国期货市场
的日益规范，套利特别是期现套利的盛行，使得这
种情况出现的概率很小，即便在某个品种的个别月
份出现上述情形，对套期保值者的影响也有限，说不定还是一次绝好的期现套利的机会。
5．中性套期保值。期货价格保持不变，现货价
格变动的方向决定了套期保值交易的结果。这时套
期保值交易唯一要考虑的因素是交易成本。
以上的效果评价体系比较客观、系统地评价了
套期保值效果的主要方面。
四、股指期货套期保值策略分析
在不同情况下，采用不同的套期保值策略至关
重要。股指期货套期保值策略通常分为卖出套期保
值（又叫空头套保）和买入套期保值两种类型（又
叫多头套保）。
（一）卖出套期保值
已持有股票的投资者，如证券投资基金或股票
仓位较重的机构等，在对未来的股市走势没有把握或预测股价将会下跌的时候，因种种原因无法卖掉
股票，为避免股价下跌带来的损失，卖出股指期货
合约进行风险对冲。特别是当股价从高位下跌，一
般投资者可能不愿放弃割肉退场，又或者是投资者
尚未清楚此次回落是熊市的开始或只是一次短暂回
调，此时就可以通过卖空股指期货部分或全部以锁
定股票市值，待后市明朗之后再选择是否卖出股
票。这样一旦股票市场真的下跌，投资者可以从期
货市场上卖出股指期货合约的交易中获利，以弥补
股票现货市场上的损失。相反，如果到执行卖出股
票操作时，股票价格上涨，股票组合的卖出收入将
增加，但期货交易会产生亏损，从而抵消掉股票上
增加的收益，使股票组合的实际出售收益仍处于期
初的水平。这种做法称之为卖出套期保值。
以下场合通常可以考虑应使用卖出套期保值策
略：
1．机构投资者一般在股票上投入很大比例的资金，买入了几只甚至几十只股票进行投资组。一旦
股市大势不妙，而手中的股票因仓位较重，难以在
短期内以满意的价格卖出，为了回避股票资产组合
价格下跌带来的风险，机构投资者可以通过卖出一
定数量的股指期货合约，以锁定现货股票组合投资
资产当前已经获得的收益。
2．基金分红或养老年金给付，未来将变现部分
股票头寸，可就变现部分用股指期货对冲，锁定变
现部分价值量。
3．机构或基金对资产配置进行战略性调整，将
对市场形成较大冲击，通过股指期货对冲调仓风
险。
4．当基金应对大规模赎回，被迫强行平仓，造
成净值损失和大盘下跌时，可通过股指期货对冲，
平滑净值，降低赎回的不利影响，以减少赎回量。
5．非流通股股东或其他限售股东预期在二级市
场上减持，为防将来解禁变现之时市场不佳，可卖出相应规模股指期货头寸，锁定已有利润。
［例8-1］
2007年，中国股市牛气冲天。10月17日，股
指期货合约IF803盘中一度突破13000点，而此时
上证指数突破6000点大关，沪深300指数也达
5890点。某大户手中握有市值1200万元的沪深
300成份股股票组合，他对指数在6000点附近深感
风险巨大，但他并不打算实际卖出所持股票，理由
如下：一是打算长期持有该股票组合，因组建一个
好的股票投资组合不容易；二是立刻全部卖掉股票
需要时间，也许等清空股票，个股价格已不是
13000点时的价格了；三是觉得股票交易成本太
高。为避免未来股票价格大幅下跌，并且抢到好的
卖出价位，该客户决定立即在期货市场上进行卖出
套期保值，将股票价值锁定在当天当时的价格水
平。
卖出套期保值方案实施步骤如下：（1）确定套期保值方向：在期货市场上卖出。
（2）确定套保合约：2008年3月到期合约
IF0803。
（3）根据需要保值的资产数额计算套保所需要
卖出的指数期货合约数量。
按10月17日IF0803合约当天盘中价13000计算
1手期货合约的价值金额为：
13000×300×1＝390.0万元
对价值1200万元的股票组合保值需要卖出合约
的数量：1200/390＝3.076≈3手
注：期货交易买卖必须是1手的整数倍。
（4）准备套保资金：以13000限价卖出
IF0803合约3手，共需保证金：
390.0万元／手×10％（保证金率）×3手＝
117.0万元
账户上必须留有一定的剩余资金做备用资金。
（5）结束套保：11月16日，该客户将手中的股票组合卖完的同时，将原先卖出的3手期货合约
以8880.0点买入平仓。
套保过程分析：
第一种情况：当股市下跌，期市上盈利时。
假如在13000点卖出3手期货合约后股指期货价
格开始下跌，10月17日到11月16日共下跌4120
点，则股市与期市出现盈亏情况如表8.1所示。
表8.1　卖出套期保值盈亏过程分析（一）
第二种情况：当股市上涨，期市上亏损时。
假如在13000点卖出3手期货合约后股指期货价
格继续上涨，10月17日到11月16日共上涨500点，则期市出现亏损：-500点×300元／点×3手
＝-45万元
这时期货账户上必须要留有大余45万元以上的
剩余资金才不会被强行平仓，否则，套保无法继
续。此时，股市与期市出现盈亏情况如表8.2所
示。
表8.2　卖出套期保值盈亏过程分析（二）
上述保值案例属于完全性套期保值，保值效果
好。但在实际套保中，盈亏相抵很难恰好为0，也
就是说，实际套保时，情况会复杂些。
（二）买入套期保值当投资者的购股资金在途或打算在未来某个时
间买入一个股票组合，现在股票账户上尚未有购股
资金，而该投资者预期股市短期内会上涨，时不我
待，怎么办？为了防止到时购入股票时因股票价格
上涨多支付购买成本，他可以先在股指期货市场买
入与欲买的股票组合价值相当的股指期货合约，以
锁定实际购买股票的成本。如果到时执行买入股票
操作时，股票价格上涨了，股票交易将会比按期初
价格支付更多成本，但是在期货市场上的交易会获
得盈利，从而弥补多支付的购股成本，使股票组合
的实际购买成本锁定在期初价格水平；相反，如果
到执行买入股票操作时，股票价格下跌，股票交易
支付的价格会比期初价格低，但在期货交易上出现
亏损，从而抵消股票价格下跌给股票交易带来的好
处，使实际购股成本仍处于期初的水平。这种做法
称为买入套期保值。通常为资金较为紧张的投资者
采用。以下场合通常可以考虑应使用买入套期保值策
略：
1．投资者已经看好大势，并且判断大盘短期内
将出现较大的上涨，但由于前期大势低迷期间将股
票市场上的资金转投到其他领域，短期内流动资金
紧张，没有足够的资金立刻大规模的建仓。因此，
可以利用股指期货以少量的资金先进行锁定建仓成
本的买入套期保值，等大资金到位后再逐渐分批买
入股票池中的股票，同时逐渐分批平仓卖出股指期
货合约，达到使组合投资中的股票的建仓成本尽可
能小的目的。
2．机构投资者对上市公司调研和股票组合构造
正在进行当中，而市场时机比较好，可先行买入股
指期货，未来股票建仓后，再平掉期货头寸，通过
指数期货实现股票选择和市场时机选择相分离。
3．基金发行募集资金到位的时滞和短期集中建
仓的市场冲击也可通过先行买入股指期货，后续现货建仓与期货平仓同步的策略来有效控制成本。
［例8-2］
11月2日，某客户准备建立价值500万元的股票
组合，但资金在12月中旬才能到账。同时该客户判
断股市11至12月份仍会大幅上涨，为避免未来购
买股票成本大幅提高，该客户可以考虑实施买入套
期保值，将股票购入成本锁定在11月2日的价格水
平上。
买入套期保值方案实施步骤如下：
（1）确定套期保值方向：在期货市场上买入。
（2）确定套保合约：12月期货合约。
（3）根据需要保值的资产数额计算套保所需要
买入的指数期货合约数量：
根据11月2日12月合约当天开盘价1495计算1
手期货合约的价值金额为：1495×300×1＝44.85
万元
对价值500万元的股票组合保值需要买入合约数量＝500/44.85＝11.148≈11手
注：期货交易买卖必须是1手的整数倍。
（4）准备套保资金：以1495限价买入IF0612
合约11手，共需保证金：
44.85万／手×10％（保证金率）×11手＝
49.34万元
账户上必须留有一定的剩余资金做备用资金。
（5）结束套保：12月15日资金到达股票账
户，价值500万元的股票组合建仓完毕同时，将原
先买入的11手期货合约以1695点卖出平仓。
套保过程分析：
第一种情况：当股市上涨，期市上盈利时。
假如该投资者在1495点买入11手期货合约后股
指期货价格开始上涨，11月2日到12月15日共上涨
200点，则股市与期市出现盈亏情况如表8.3所示。
表8.3　买入套期保值盈亏过程分析（一）第二种情况：当股市下跌，期市上出现亏损
时。
假如该投资者在1495.0点买入11手期货合约后
股指期货价格开始下跌，11月2日到12月15日共下
跌100点，则期市出现亏损：-100点×300元／点
×11手＝-33万元，这时账户上所留资金发挥作
用。账上可用资金还剩：50.665万元－33万元＝
17.66万元，投资者不会面临强制平仓的风险。此
时，股市与期市出现盈亏情况如表8.4所示。
表8.4　买入套期保值盈亏过程分析（二）上述保值属于完全性套期保值，保值效果好。
但在实际套保中，盈亏相抵很难恰好为0，情况会
复杂些。
五、复杂的股指期货套期保值
在大部分情况下，股指期货无法实现完全套
保。原因主要有以下几点：
1．投资者手中的股票组合价值金额与套保相对
应的股值期货合约价值金额恰好相等的几率很小。
2．投资者手中的一篮子股票个性千差万别，在
股票指数下跌时，投资组合中有的股票下跌幅度大于指数的下跌幅度，有的股票比较抗跌，还有的甚
至逆市上扬，很少有股票组合的涨跌幅与指数的波
动幅度一致。
要想有效地、尽可能地完全对冲股市风险，就
需要尽可能做到完全套保。而要做到完全套保，关
键是确定对应所持有的股票组合究竟买卖多少对应
数量的期指合约才是适当的？这就要求解决上述股
指期货无法实现完全套保的两个主要问题。
首先，如何解决投资者手中的股票组合价值金
额与套保相对应的股值期货合约价值金额恰好相等
这个问题呢？主要方法是通过小幅调整股票组合中
的股票品种和股票数量后，该问题便不难解决了。
关键是如何解决投资者手中的一篮子股票个性
千差万别的问题，这一点难度稍大。由于投资者不
可能完全按照指数的构成来买卖股票，为了使所持
有的股票组合的波动幅度与股票指数的波动幅度尽
可能达到一致，就需要对股票个性（市值）进行逐个修正，并在套保计算公式中采用修正后的股票组
合总市值。这就需要引入股票和指数之间相关系数
——β系数（读作“贝塔系数”）。
β系数指的是个股或股票组合与指数相比的活跃
程度，用于表示个股或股票组合的涨跌与指数同方
向涨跌的倍率。从下列公式中我们可看出β系数的
重要性。
β＝股票组合的价值变化／沪深300指数的价值
变化
更进一步来说，“贝塔系数”反映的是某一投
资对象相对于大盘指数的表现情况。当β＝1时，股
票或者股票组合与指数的涨跌幅度完全相同，风险
相当；而当β＞1时，股票或股票组合的涨跌变化幅
度将大于指数的变化，风险也高于整个市场；当β
＜1时，情况恰好相反。如果β是负值，则显示其变
化的方向与大盘的变化方向相反：大盘涨的时候它
跌，大盘跌的时候它涨。假设某一股票组合的β值为＋1.22，意味着沪深
300股指期货合约值每上涨1％，则股票组合值上
涨1.22％。如果β＝+0.85，表明沪深300股指期货
合约值每上涨1％，则股票组合值只上涨0.85％。
但如果贝塔值为-1.22时，说明当股指期货合约值
每涨1％时，它可能跌1.22％。同理，指数如果跌
1％，它有可能涨1.22％。所以，涨跌剧烈的股票β
值通常大于1，而走势平缓的股票β值则小于1。β
系数也是根据历史数据计算得到的，因此也可能在
未来发生变化。在套期保值操作中，对β系数的跟
踪计算和监控十分重要。
通过计算某种股票与指数之间的β系数，就能够
揭示两者之间的趋势相关程度，最终可以得到整个
股票组合的β系数，再用它来修正最简单的股指期
货套保计算公式：
套期保值合约手数＝考虑股票活性而修正后的
股票组合总市值／股指期货合约价值金额即：N＝P×β／F
第二个问题也就基本解决了。
现在的问题是：怎样获得股票及股票组合的β
值？获得股票组合中各个股的β数据的途径有两
条：
（1）自算。较为烦琐，量少可以（见有关证券
书籍）。
（2）查找。目前不少股票数据分析软件都能提
供最新的各股票β数据，如港澳咨讯公司推出的
《度量衡金融分析平台》，万德公司推出的
《Wind资讯金融终端》均有详细的各股相对沪深
300指数的β数据。
获得股票组合总β数值的途径：
（1）手算：股票组合的β数值等于组合中各股
票的β数值的加权平均，权数为各股票在组合中所
占的资金比例，即：
β＝ΣXiβi（2）查找：用上述信息公司提供的信息平台可
自动算出股票组合的β数值。通常期货公司和证券
公司研究部门均有此类软件。
值得注意的是：β系数是根据历史资料计算得到
的，计算的数据越多越详细，得到的数值可靠性更
高。
下面，我们就以股指期货卖出套期保值案例来
讨论在考虑了股票活性β值后的卖出套保过程和结
果。
［例8-3］
某投资者在8月3日收市后持有20种沪深股票，
总市值为3200710.98元。该投资者将该股票组合
进行了质押。但买股投资为借贷性质，须在年底12
月份时归还借款。由于他担心在8～12月期间股市
下跌，为防止12月份归还借款卖出股票时股票市值
已大幅缩水，该投资者决定在股指期货市场进行卖
出套保。按套期保值的操作原则，他选择12月份到期交
割的期货合约套保。8月4日该合约开盘价格为
1600.40点，则一手期货合约的价值为：
1600.40×300＝480120元
这次不按最简单的股指期货套保计算公式N＝P
／F计算需要卖出多少期货合约手数，而采用较为
精准的股指期货套保计算公式N＝P×β／F来计算需
要卖出的期货合约手数，即引用了β系数来修正股
票组合的价值变化，以达到使股票组合的价值变化
与沪深300指数的价值变化幅度两者尽可能一致的
目的。
从电脑资讯软件上查到该投资者持有的股票组
合的β数值为0.859。
由此计算出需要卖出期货合约手数为：
N＝P×β/F＝3200710.98×0.859/480120＝
5.726≈6手
到了12月15日（该月第三个周五）交割平仓的同时，必须收盘前2小时时间内在股票市场分批卖
出手中全部股票，结束套保。套保过程分析见表
8.5。
表8.5　市场上涨情况下的简单套保与复杂套保案例结果对
比（一）
套期保值效果评估：考虑β系数的保值结果虽仍属于过度补偿性套期保值，但较未考虑β系数时的
套保结果偏差度小得多，保值的效果接近完全套期
保值。
也许有人会认为上述情况下，套保时未考虑β系
数的效果（期货市场盈利76230元）要比考虑了β
系数时的效果（期货市场盈利19110元）好，这是
一种误解。如果上述案例中股票市场和期货市场不
是下跌，而是上涨相同幅度，情况会怎样呢？
表8.6　市场下跌情况下的简单套保与复杂套保案例结果对
比（二）通过表8.6可见，如果市场向相反的方向波动，
过度补偿套保就可能变成不足补偿套保。
六、运用股指期货套期保值存在的风险
虽然股指期货套期保值能够使我们在证券现货
市场上操作回避了风险，保住了赢利。但是这并不
表示使用这一功能就是万无一失、毫无风险了。事
实上，在运用套保的同时，也会给我们带来其特有
的风险。风险主要来自于以下几个方面：
（一）基差风险基差是指证券现货市场上的沪深300指数的走势
与期货市场上沪深300指数的近期合约的期货价格
之差，即：基差＝现货价格－期货价格。
在套期保值交易中，如果现货市场和期货市场
价格变动的幅度完全一致，那么无论是进行的买入
套期保值还是卖出套期保值，都能够使两个市场的
盈亏完全相抵消。但在实际操作中，两个市场变动
的趋势虽然相同，但幅度不一定一模一样。
由于股指期货采取现金交割，交割结算价是以
标的指数最后两小时的算术平均价计算得来的，合
约到期时期货价格会强制收敛于现货指数。也就是
说，股指期货到期时，基差接近于0。而在合约到
期之前，虽然现货指数与近月合约期价点数之间的
基差随着时间的推移呈逐步缩小的趋势，而在某一
时刻的基差变动是无规律的。如果保值期与期货合
约到期日不一致，在这种情况下，套保盈亏不一定
能完全相抵消，可能出现净赢利和净亏损的情况，也就是说，基差的变化会影响投资者套期保值的效
果。从这个角度来说，套保也是有风险的，即存在
基差风险。因此，在实际套期保值时，应当尽量使
保值期与期货合约到期日保持一致或接近，一般来
说，选择期货合约应当选在保值期之后的那个最近
交割月份合约。
（二）β系数变化风险
β系数是根据个股以往历史资料计算得到的。β
值的大小关系到套保买卖合约数量的多少，因此β
系数的稳定性至关重要。如果对所持有的股票组合
进行套期保值，则可能由于个股β值的时变性，存
在一定的β系数变化风险。因此，对β值比较稳定的
股票所构成的组合进行套期保值效果较好。投资者
应对个股β值的时变特征进行动态跟踪，及时调整
组合中β值过低、或者不稳定的股票。（三）保证金管理风险
股指期货交易实行当日无负债结算制度，因此
在期货头寸出现亏损时，投资者可能被要求将保证
金补足到规定的水平。如果投资者资金周转不足，
可能无法及时补足保证金而被强制平仓，套期保值
策略就此落空。所以，投资者应对股指期货的保证
金变动有充分预估，准备好适量后备资金。
（四）系统风险敞口
系统风险敞口我们从上面的套保案例中发现，
因期货合约交易必须是1的整数倍，有时股票组合
市值和期货合约价值不能完全匹配，而且由于期货
交割的时间是相对固定的（每月的第三个周五），
这与投资者需要套保的时间段也不一定恰好匹配，
这就存在少量的系统风险敞口，也就是说没有办法
做到使股票组合能100％的被套保。七、套期保值流程
图8.2是套期保值的具体操作流程。此流程对套
期保值在投资组合管理中的应用具有较好的指导作
用。图8.2　股指期货套期保值流程图
对图8.2套期保值流程步骤说明如下：
（1）确定是否进行套保。投资者可根据自己对
市场未来走势的判断及对自有投资组合的结构性分
析，决定是否要进行套期保值。
（2）选择套保目的。如果投资者预测市场未来
将上涨，为规避踏空风险，减少等待成本，同时降
低冲击成本，可采取多头套期保值，即先买入期
货，然后再逐步买入现货。如果投资者预测市场未
来将下跌，为规避或降低系统性风险，可采取空头
套期保值，即持股不动，卖空期货。
（3）指定套保标的。投资者通过对自有投资组
合的结构分析，可选择以整个投资组合或投资组合
中的部分同属性子组合为套期保值对象。例如：某
基金投资组合中有100只股票，其中80只为股指期
货标的指数样本，其余20只为精选的产生超额收益
的股票，与股指期货标的指数的相关性较低，如果预测市场未来将下跌，基金经理就可以只对组合中
的80只指数样本股进行套期保值，这样，在规避掉
系统性风险的同时，由于另20只股票组合与指数的
相关性较低，可以产生额外的超额收益。
（4）选择套保类型。如果投资者只是想让投资
组合的风险最小化，就可以选择完全套保，即以整
个投资组合为套保标的。而如果投资者只是想降低
投资组合的风险，即降低而不是完全规避系统性风
险，就可以选择部分套保，以投资组合中的某类子
组合为套保对象。
（5）确定套保期限。可根据对市场走势的预测
期来决定套保期限。例：如果预测市场未来的上涨
（下跌）将持续2个月，则套保期限就为2个月。
（6）选择期货合约。期货合约的选择取决于套
保期限。我们建议，投资者可选择离套保期限终止
日最近的期货合约。例如：现在是5月，投资者预
测市场未来将上涨并会持续到6月，现有的期货合约有5月、6月、9月和12月四个，投资者就可以选
择6月合约来进行套保。
（7）确定最优套保比率。我们已经给出了确定
最优套保比率的几种模型。使用何种模型计算出的
套保比率是最优值，在不同市场或同一市场的不同
时期，可能都会不同。我们建议，投资者可用我们
给出的几种模型，分别计算出套保比率（HR）和套
保效率（HE），之后可使用三种方法来确定最优套
保比率。具体参见前述的：最优套期保值比率的确
定。
（8）计算需交易的期货合约数量。计算需交易
的期货合约数量，采取如下公式：N＝P×β／F
如果计算出的期货合约数量带有小数，可以简
单地采取四舍五入法。
（9）执行期货合约交易。通过期货交易系统执
行所需期货合约的买卖交易。如果投资者选择的是
多头套保，则买入相应数量（通过返算优化后的整数数量）的期货合约。反之，则卖出相应数量的期
货合约。
（10）实时监控套保组合。在期货合约头寸建
立后，我们就需要对整个套保组合的β值、套保效
率、股指期货与现货的基差变化进行实时监控，当
变化后的某个值（β、基差）超出投资者设定的阀
值时，就需要作出是否继续或终止套保的决定。当
要继续套保时，则返回到本流程的确定套保期限，
重新开始本套保流程；当要终止套保时，则对套保
组合中已有的期货合约进行平仓操作。
（11）期货平仓，套保结束。根据市场的变
化，选择合适的时机进行期货合约的平仓操作，结
束套保。
八、股指期货套期保值具体应用
下面我们列举不同机构根据自身避险需求而应用股指期货套期保值的案例，供读者参考借鉴。
（一）私募基金如何应用套期保值规避
股市短期风险
［例8-4］
某私募基金在8月7日前持有的股票资产市值约
为2亿元。综合各种因素，该基金的管理人判断未
来一个月市场将有可能发生幅度较大的调整。但
是，该私募基金的投资风格倾向于发掘市场主流资
金视野之外的中小企业板股票并重仓持有，其持仓
股票普遍流动性不高；同时，基金管理人对市场的
中期走势仍然看好。在这种情况下，如果简单卖出
股票，一个月后还要买回，从而承担两笔交易费
用。更重要的是，由于该基金管理人相信这些股票
的价值很快就会获得市场认可，不愿意直接抛出股
票。在这种情况下，可以借助股指期货来规避短期
市场风险。具体做法是：
首先，基金管理人需要判断持仓股票和沪深300
指数的走势是否具有较高的关联程度，或者说，系
统风险是否成为持仓股票组合风险的主要因素。如
果股票组合和沪深300指数的关联度比较高，那么
在经过套期保值操作之后，资产组合的价值波动将
会大幅下降；否则，如果两者关联度较低，那么套
期保值的效果就不明显，甚至适得其反。在国内A
股市场，沪深300指数是由总市值最大的一批股票
构成的，因此该指数和大市值股票的关联程度比较
高，与小市值股票的关联程度要低一些。相关系数：两类资产走势关联程度的高低，通常用相关
系数来衡量。相关系数是一个介于－1到＋1之间的数字。如
果两类资产的相关系数等于＋1，就代表两者走势完全一
致，而且涨跌幅度同比例变化；如果两类资产的相关系数等
于-1，就代表两者走势完全相反，当一个上涨时另一个必然下跌。在实际应用中，如果两类资产的相关系数超过＋
0.5，我们就认为两者具备较高的关联度，可以作为套期保
值的对象。
相关系数是从资产价格的历史变化中计算得到的，所以
只代表了两类资产过去的关联。如果市场环境发生重大变
化，这种关联关系也可能在未来有所改变。因此，套期保值
操作并不是一劳永逸，也有可能遭遇风险，投资者必须对套
期保值的资产进行持续的监控。
其次，需要估算持股组合对指数涨跌的敏感程
度，即β值。在股票市场上，有些股票交易活跃，
参与者众多，涨跌也就比较剧烈，在市场波动中经
常处于领涨领跌的地位；而另一些股票则交投清
淡，波动相对平缓，受市场情绪的影响比较小。在
套期保值操作中，显然不能对这两类股票一视同
仁。对于同样的股票市值，如果持有的股票波动较
为剧烈，就需要交易更多的期货合约，才能保证股
票市值变化和期货市值变化保持基本一致，从而达到套期保值的效果。
最后，基金管理人根据持仓股票的总市值和股
票组合对指数的敏感程度，以及指数期货的合约价
值，计算出进行套期保值需要的合约数量，并建立
期货空头头寸。
需卖出的期货合约数量＝持仓股票总市值×持股
组合β系数／每张期货合约的市值
即：N＝P×β／F
在例8-4中，基金管理人经过计算，得到其持仓
股票组合与沪深300指数的相关系数为0.63，两者
关联度较高。由此确认，可以用沪深300股指期货
进行套期保值。并通过有关软件查出持有股票组合
的β系数为1.12，而8月7日沪深300指数期货12月
合约的开盘价格为3744点，即每张合约的市值为
112.32万元，因此，需要卖出的期货合约数量为：
20000万元×1.12/112.32万元＝199.43张
≈199张即该基金需要建立约199张IF0909合约的空头
头寸，即可规避对其股票组合未来一个月的系统风
险。
（二）指数基金如何应用套期保值工具
规避股票短期风险
［例8-5］
10月10日，一位投资经理管理着沪深300指数
基金，市值1亿元人民币，严格按照沪深300指数
的构成以及相关比重投资。一年以来，由于股权分
置改革以及蓝筹股价值重估等原因，沪深300指数
不断攀升，该指数基金也大幅升值。该投资经理打
算在今后两个月内保住这个战果，计划将现在的股
票指数基金组合转化为无风险收益组合。理由有两
个：一是对目前取得的投资回报已经非常满意，二
是预计市场在两个月内见顶并可能有一次比较大的
调整。参考上海证券交易所国债交易数据，当时国债
组合年无风险收益率为3.80％左右，沪深300指数
年平均红利率为2％（注：通过统计300家成份股
的历年分红来确定。此项参数随取样年限变化而变
化，各家机构测算出来的参数可能有所不一样，它
既是套期保值成功的关键，也是套利精确以及否的
关键），该投资经理计划使用沪深300指数期货12
月合约，因为该合约在12月的第三个星期五到期
（也就是12月22日到期），该合约10月9日的收盘
价为8802点。
该投资经理不打算实际卖出所持股票，理由如
下：一是打算长期持有沪深300成份股而且不打算
采取先卖出后等下跌后再买回的策略；二是该基金
招股说明书对持股比例有下限规定，故不能实际抛
售股票；三是公司的投资政策不允许融券卖空；四
是不愿失去所持股票的投票权或控制权；五是股票
交易成本太高。那么，怎样才能达到规避股票短期风险的目
的？显然需要应用套期保值方法。
步骤一，先计算计划做空的未取整的股指期货
合约数量。
10月10日距2007年12月22日共73天，约0.2
年。未取整的期指合约数量：
0.2
N＝P/F＝100100000元×（1＋3.80％） /
（8802点×300）
＝100000000元×1.007487/2640600元
≈38.15（张）
步骤二，对计划做空的未取整的数量8.15张四
舍五入取整后得到38张股指期货合约，实际转化为
无风险资产组合的现值如下：
0.2
38×8802×300/（1＋3.80％） ＝
100342800/1.007487≈99597116（元）
73天后该国债组合增值到100342800元。
步骤三，实际效果相当于为投资于国债而卖出股票指数基金的数量＝取整后的期指合约×乘数／
（1＋红利率）＝38份×300元／点／（1＋
0.2
2％） ＝11400份/1.00397＝11354.92（份）
注意：这时，我们可以把指数基金的交易价格
看成是股价指数，而把份数看成是交易的数量。由
于平均红利率的因素影响，这个数量将在两个月内
升值为11400份。
步骤四，两个月后，股指期货到期，该投资经
理的盈亏情况如下：
（1）现有股票持仓市值：38张×300元／点×
当时沪深300指数
（2）股指期货持仓盈亏：38张×300元／点
×（8802－当时沪深300指数）
（3）整个投资组合，投资效果相当于10月10
日时投资于无风险资产组合99597116元，73天
后，按照3.80％的收益率增长到100342800元。
投资结果评估：无论沪深300指数上涨还是下跌，当前的股票持仓1亿元经过套期保值处理，将
其中的99597116元转变为无风险资产组合，73天
后，它将按照3.80％的年收益率增值到
100342800元，整个组合将增值至100745684
元，达到了两个月内套期保值的目的，而且没有违
反该投资经理对投资决策的种种限制。
由于对股指期货合约数量四舍五入取整的原
因，这里不能把100000000元精确转为国债组
合，只能近似转化99597116元，这就是我们曾经
提到的系统风险敞口问题。但是，这已经基本达到
了套期保值的目的。
（三）股票型基金为控制仓位而实施的
套期保值
［例8-6］
某开放式股票型基金管理资产市值规模为100亿
元。3月中旬，基金经理认为市场已经完成顶部的构筑，并看空未来半年的行情。于是，该基金开始
进行减仓。但是，按照合同约定，基金持有股票的
市值比例不能低于总资产市值的60％。这就意味
着，即使基金管理人对未来走势作出了准确判断，
仍然要以至少60％的仓位承担市场下跌。在这种情
况下，基金管理人可以借助卖出股指期货合约来进
一步降低有效仓位。
与私募基金、非流通股股东相比，公募基金用
沪深300股指期货进行套期保值效果更好。因为公
募基金管理的资金规模较大，持有的股票也通常以
大市值股票为主，其组合会和沪深300指数成份股
有一定的重叠。在这种情况下，基金持股组合的走
势和指数走势的差异相对比较小。
该公募基金的管理人根据套期保值的操作步
骤，首先计算持股组合与沪深300指数的关联程
度，得到相关系数为0.76，由此判断适合采用沪深
300指数期货进行套期保值。然后计算得到，持股组合的β系数约为0.96。所以，如果该基金希望把
股票有效仓位降低到35％，则需要建立的期货空头
合约的市值为：
（60％－35％）×100×0.96＝24（亿元）
要在此数据基础上开始套期保值交易，该基金
还需要解决一个问题，就是套保合约的选择。由于
基金经理看空未来半年的市场行情，最适合的合约
似乎是半年后到期的9月合约，但这种操作将受到
合约流动性的制约。大多数时候，股指期货市场上
交易最活跃的合约是当月合约，而最远月份的合约
通常流动性很差。如果管理人选择9月合约，将很
难完成24亿元市值的期货合约的交易。
在这种情况下，基金管理人可以持有近月合约
到期移仓的方法来实现对长期头寸的套期保值。在
本例中，基金管理人经过测算，认为当月合约的平
均流动性足以支持价值24亿元的期货合约的正常交
易，因此，先在4月合约上建立空头头寸（此时3月合约临近到期，4月合约马上就会成为当月合
约）。当日某时沪深300指数期货4月合约的价格
为4500点，可以很容易计算出需要卖空的合约数
量：
24亿元／（4500点×300元／点）＝1778张
到4月中旬，4月合约又临近到期，此时基金管
理人需要进行一次移仓操作，也就是把持有的4月
合约空头平仓，同时开立5月合约的空头头寸。在
移仓操作当日，4月合约价格为3600点，1778张
合约的总市值为：
1778张×3600点×300元／点＝19.2亿元
而此时5月合约价格为3650点，需要卖空的5月
合约数量为：
19.2亿元／（3650点×300元／点）≈1754张
基金管理人继续持有5月合约到5月中旬，再进
行同样的交易，转换成6月合约。通过这样的操
作，基金的股票仓位可以一直在期货合约空头的保护之下，从而实现套期保值操作的连续性。
在上例中，基金管理人在3月中旬建立4月合约
空头头寸时，合约市值为24亿元；而到4月中旬进
行移仓操作时，合约市值已经变成19.2亿元。市值
下跌会给基金带来损失吗？显然不会，因为基金持
有的是空头。那是否说明基金通过股指期货获得了
收益呢？这样说也不准确，因为建立期货头寸的目
的是为了规避股票下跌的风险。
事实上，用于套期保值的期货合约的市值，代
表了被保值的股票组合的市值。基金之所以建立24
亿元的期货空头，正是期待保值的股票组合市值和
股票组合β系数相乘得到的结果。那么，当期货合
约价值下跌到19.2亿元，对应的股票组合的市值也
应该发生了20％左右的下跌。否则，一定是期货市
场的价格发生了扭曲，而在此之前就应该已经触发
了风险控制的操作。
当然，股票市值的下跌不会恰好是20％。只要股票跌幅在一定范围之内，就都可以看做成功的套
期保值，因为期货合约空头的价值变化可以在一定
程度上覆盖股票的损失。那么，当进入移仓操作的
阶段，把4月合约平仓之后，并不一定要参考4月合
约的市值来建立5月合约的空头头寸，也可以根据
被保值的股票组合市值的实际变化来操作。例如，
如果5月中旬基金管理的资产规模已经下降为95亿
元，其中，股票组合的市值比例仍然为60％，β系
数0.96，并且仍然希望通过指数期货来把有效仓位
控制在35％，则应当建立的5月空头合约数量为：
（60％-35％）×95亿元×0.96/（3650点×300元
／点）＝2082张。
（四）上市公司股东在大小非限售期内
如何利用套期保值工具锁定股票市值
股指期货的推出为大小非股东提供了转嫁风
险、套期保值的机会和手段。大小非股东如何通过股指期货来实现套期保值？其实这很简单。简单地
说，股指期货的存在就如同为大小非股东提供了发
行认股权证的机会。比如A股东持有1000万股浦发
银行的非流通股票，A股东认为金融业未来有风
险，股价将下跌，那么因为股指期货的存在，他完
全可以不需要现在就抛售浦发银行，而是做空相对
应的股指期货来预防未来股市下跌带来的风险。
［例8－7］
某股票的非流通股股东持有总股本的3％，根据
股改时的承诺，该股东的股票将在2009年1月中旬
解禁流通。该股东从2008年5月开始就看空市场，
但无法出售手中的股票，因此打算利用股指期货来
规避下跌风险。
与私募基金不同的是，非流通股股东希望进行
套期保值并不是投资组合，而是单一股票。如果这
支股票不是沪深300指数的成份股，那么它和沪深
300指数的相关性远小于若干股票构成的组合。在这种情况下，进行套期保值可能无法收到预想的效
果。而如果股票价格下跌、指数反而上涨的话，甚
至会在两个方向上都发生亏损。
不过，两类资产之间的相关系数并不是一成不
变的。随着投资期限的延长，单个股票和沪深300
指数的相关系数会逐渐增加。在A股市场上，即使
日收益率和沪深300指数几乎完全不相关的股票，
其月收益率和沪深300指数也会呈现一定的相关
性，而季度收益率则可能显著相关了。因此，如果
投资期限比较长的话，股指期货仍然可以用来规避
单个股票的系统性风险。经过测算可以发现，如果
投资期限超过三个月，A股市场几乎所有的股票与
沪深300指数的相关系数都超过60％。当然，在实
际操作中，需要根据具体股票的历史数据进行计
算。
在本例中，如果该股东所持有的股票份额为
1000万股，实施套期保值交易时股价为8元／股，股票对沪深300指数的β系数为1.18。根据历史数
据，计算出该股票3个月以上的收益率与沪深300
指数的相关系数达到0.65。由于非流通股的锁定期
超过6个月，所以可以采取沪深300指数期货作为
规避该股票下跌风险的工具。假设其于5月14日在
12月股指期货合约上开设空头，卖出价格6050
点，当时股价为8.00元／股，则应卖空的合约数量
为：
8000万元×1.18/（6050点×300元／点）＝
52张。
到12月10日，股票价格下跌到4元／股，而12
月合约价格跌到2774点。此时，该股东持有的资
产市值为：
4元／股×1000万股＋（6050点－2774点）
×300元／点×52＝9110.5万元
股价下跌并没有带来损失。由于12月合约即将
到期，此时该股东如果继续看空市场，就可以选择移仓至新的合约，直至股票解禁卖出。
（五）股票发行承销商在新股发行阶段
如何利用套期保值策略规避一级市场的发行
风险
由于新股从一级市场发行到二级市场上市往往
要经过路演、发行、认购、申请上市和挂牌上市这
几个阶段，时间跨度往往较长，因此，国外的投资
银行经常利用套期保值策略来规避一级市场的发行
风险。随着2008年3月29日《上市公司新股发行管
理办法》的颁布实施，我国的新股发行方式将会日
益国际化和市场化，证券公司的承销风险会不断加
大。在我国开设股指期货以后，国际上成功运用套
期保值策略规避一级市场的发行风险的案例，将为
我们国内的证券公司和投资银行提供很好的借鉴作
用。
［例8-8］某证券公司与某一拟上市的创业板公司签订协
议，1个月内按照20元／股的价格包销3000万股该
公司股票。考虑到今后一段时间证券市场会持续低
迷，该证券公司希望对冲股票发行承销风险，于是
在股指期货市场卖出相应数量的期货合约。具体做
法如下：
（1）计算股票发行承销的金额：20元／股
×3000万股＝6亿元。
（2）计算套保头寸：假设此时股指期货市场上
未来1个月内到期交割的沪深300股指期货合约当
天的价位为10000点，则设该期货合约1手的合约
价值为：10000×300＝300万元。需要卖出合约
数量为：6亿元/300万元／手＝200手。
（3）在股票发行当天的同时平掉期货头寸。在
1个月期间，到了股票发行期的当天前后，此时股
指期货合约价位下跌到9600点，该证券公司将200
手期货合约再买入平仓，获利（10000－9600）×300×200＝2400万元。同时，由于受到整个证
券市场行情低迷的影响，所承销的创业板股票最终
的发行询价结果为19.2元／股，并以此价格发行完
毕。为此证券公司共损失了（20－19.2）×3000
万股＝2400万元。由于采取了套期保值措施，此
次发行股票证券公司没有受到损失。自测题（答案见本书最后）
一、选择题
1．利用股票指数期货，可以回避的风险是（　）。
A．系统性风险
B．非系统性风险
C．生产性风险
D．非生产性风险
2．股指期货市场的避险功能之所以能够实现，其原因不
包括（　）。
A．众多实物金融商品持有者面临不同风险，可通过金融
期货交易控制市场总体风险
B．金融商品的期货价格与现货价格一般呈同方向变动关
系
C．金融期货采取现金结算交割方式
D．众多投机者通过频繁、迅速的买卖对冲，可转移实物
金融商品持有者的价格风险3．投资者持股数量过大，如在现货市场抛售股票会引起
股价大幅下跌而产生严重损失，但又担心股票价格下跌的风
险，可以（　）以达到套期保值的目的。
A．通过卖出与手中持有的股票相关性较弱的股指期货
B．通过买入与手中持有的股票相关性较弱的股指期货
C．通过卖出与手中持有的股票相关性较强的股指期货
D．通过买入与手中持有的股票相关性较强的股指期货
4．（　）申请股指期货套期保值。
A．机构可以
B．个人可以
C．机构和个人都可以
D．两者都不可以
5．与商品期货不同的是，股指现货市场和股指期货市场
的时间越接近，交易者避险和对冲需求（　）。
A．越强
B．越弱
C．不变D．不确定
6．某证券投资基金在股市上投资，10月10日时，其收益
率为13％。由于后市看跌，为了在年底以前保持较好的经营
业绩。该基金决定利用沪深300股指期货进行保值。假定其
股票组合的现值为5.22亿元。若10月10日的现货指数为2200
点，而同时12月到期的期货合约价为2300点。该基金需要卖
出（　）张12月期货合约才能使手中的股票得到有效保护？
A．755
B．756
C．757
D．758
7．某证券投资基金利用沪深300指数期货交易来规避股
市投资的风险。在9月21日其手中的股票组合现值为2.65亿
元，由于预计后市看跌，该基金卖出了368张12月沪深300指
数期货合约。9月21日时沪深300指数为2400点，同时12月
到期的沪深300指数期货合约价为2420点。12月10日，现指
下跌220点，期指下跌240点，该基金的股票组合市值下跌了10％，该基金此时的损益状况为（　）。
A．盈亏相抵，不赔不赚
B．盈利0.04亿元
C．亏损0.4万元
D．盈利0.4万元
8．交割月份较近的合约价格高于交割月份较远的合约价
格，是由于（　）。
A．近期股票现货供给充分
B．远期股票现货供给充分
C．持有股票现货有持有成本
D．持有股票期货没有持有成本
9．下面对股指期货的反向市场描述错误的是（　）。
A．股票现货价格高于股指期货价格
B．持有现货没有持有成本支出
C．随着时间推进，到交割月时期货价格和现货价格会逐
渐趋于一致
D．产生原因在于对股票现货需求非常迫切同时预计将来股票现货供给将大幅增加
10．同时购买多种风险不同的股票，不能有效地规避整
个股市下跌所带来的（　）。
A．价格风险
B．结构性风险
C．非系统性风险
D．系统性风险
二、判断题（对的在（　）打“√”，错的在
（　）打“×”）
1．无论价格涨跌，套期保值总能实现用现货市场的盈利
部分或全部冲抵期货市场的亏损。（　）
2．套期保值是用较大的基差风险替代较大的现货价格波
动风险。（　）
3．生产经营者通过套期保值规避风险，但套期保值并不
是把风险消灭，而是将其转移给了期货市场的风险承担者，
即其他套期保值者。（　）
4．套期保值是在期货市场上买进或卖出与现货数量相等且交易方向相同的期货合约，以期在未来某个时间通过卖出
或买进期货合约而补偿因现货市场价格不利变动所带来的损
失。（　）
5．机构投资者通过套期保值规避风险，是因为套期保值
可以转移或消灭风险。（　）
6．期货投机者是期货市场风险的承担者。（　）
7．经营者规避价格风险的需求，使套期保值行为的存在
有一定的合理性。（　）
8．如果只由套期保值者参与期货交易，那么只有在买进
套期保值交易者和卖出套期保值交易者的数量完全相符时，
交易才能成立，风险才能转移。（　）
9．多头套期保值者和空头套期保值者之间的不平衡是经
常的，而投机者的加入能抵消这种不平衡，促使套期保值交
易的实现。（　）
10．不仅实物商品可以进行套期保值操作，一些金融商
品，如货币也可以通过套期保值规避风险。（　）
三、填空题1．据现代证券组合理论，股市的风险可分为（　）、
（　）。
2．若某只股票相对于指数的β系数为1.5，则指数下跌
2％时，该股票（　）。
3．在套期保值中，买卖期货合约数等于（　）。
4．当现货总价值和期货合约的价值已定的前提下，所需
买卖的期货合约数就与β系数成（　）比。
5．股指期货套期保值操作一般应遵循的原则是：品种相
同或相近原则、月份相同或相近原则、（　）原则和（　）
原则。第九章
股指期货套利交易
【本章要点】
根据不同的套利对象，股指期货套利可分为期
现套利、跨期套利、跨市场套利、跨品种套利等。
其中最为常见的股指期货套利有跨期套利和期现套
利。跨期套利是利用股指期货市场上不同月份的期
货合约之间的价差同时进行一买一卖相反交易从中
获利的交易行为，具体又分为多头跨期套利、空头
跨期套利和蝶式跨期套利三种类型。而期现套利是
利用股指期货的价格与股指现货指数价格出现偏差
时，当期货价格偏高，投资者可以考虑买入股指成
份股，卖出期货合约进行套利。当持有股票组合的
成本偏高，可考虑买入股指期货合约，卖出成份股套利的做法。期现套利实际上是把套利行为发展到
现货与期货两个市场而已，这一点跟跨期套利不
同。由于进行期现套利要求的条件比较苛刻，作为
中小投资者进行期现套利是有一定困难的。
股指期货投资因其高收益、进出便利等特点具
有巨大魅力，吸引着投资人在这个市场中拼搏，但
其较高的风险也令一大批投资者望而却步，企业和
投资机构也青睐于在较低的风险下获取长期稳定的
收益。那么，有没有风险较低同时收益相对稳定的
投资方式呢？
在现实的股指期货市场中，确实存在一种风险
较低、长期投资回报率稳定、适合较大规模资金量
参与的投资方式，这就是股指期货套利交易。
套利也叫价差交易，是指在买进或卖出某种期
货合约的同时，卖出或买进相关的另一种交易对
象，并在某个时间同时将两种交易对象平仓的交易方式。
在世界成熟的金融期货市场上，套利和套期保
值、投机一样，是市场的一个重要组成部分。例
如，1995年至2005年，我国香港股指期货交易的
64％是来自于套利交易；美国、英国等主要期货市
场中，套利交易也占有相当重要的地位。有学者还
曾研究过我国台湾股指期货市场的套利机会。他们
发现，从1998年7月到2006年6月，我国台湾股指
期货市场共出现172次套利机会，其中正向套利88
次，反向套利84次，且大多数套利机会出现在股指
期货推出初期波动较为剧烈的市场行情中。从市场
来看，新兴市场股指期货上市初期的套利机会高于
成熟市场。
中国股指期货市场作为一个新兴的、相对封闭
的、规模有限的市场，这种价格不合理性普遍存
在。投资者短期内对价格相对集中的预期甚至某些
相对资金大户的单向操作都会引发短暂的不合理的价差的出现，但是，只要投资者掌握套利技巧，就
可以利用这种不合理性获利。虽然套利交易每次获
利有限，但其因为有较高的成功率，所以长期下来
回报率还是比较惊人的。
一、股指期货套利交易与投机交易的区别
股指期货套利交易广义上说也可归属于投机，
但与投机交易相比，两者具有很大的区别。
第一，交易方式不同。投机者在一段时间是做
买或卖，方向明确；套利者则是在同一时间买进并
卖出不同的期货合约，同时扮演多头和空头的双重
角色。
第二，面临的风险和收益不同。与单边投机交
易相比，期货套利交易面临的风险和收益均较小，
因为在市场价格的变化下，交易者在一种期货合约
交易的亏损，会被另一种期货合约上的盈利所弥补。同时，形成套利投资组合以后，伴随市场价格
波动追加保证金的风险也很小。而单边投机交易
买、卖单方向的头寸受市场绝对价格波动的影响相
对大，投资净风险和净收益也均比套利大得多。因
此，套利是一种与投机者和套保者都不同的独立群
体。
第三，交易策略不同。套利关注的是两个或两
个以上雷同品种价格关联性和趋同性为基础的相对
价格的变化。而投机更多的是关注期货绝对价格的
变化，重点是关注期货市场买卖单向的交易策略，
即投机者关心和研究的是单一合约的涨跌，而套利
者关心的则是不同合约之间的价差，与价格波动方
向无关。
第四，交易成本不同。投机交易是持有单方向
头寸，因此，对于占用的初始保证金规模相对来说
比套利要小，所交纳的手续费也比套利交易少一半
左右。二、股指期货套利交易与套期保值交易的区
别
股指期货套利交易与套保交易在交易形式上雷
同，均是同时双向持仓，但两者仍具有较大区别。
第一，交易目的不同。套期保值的目的是回避
股票现货市场价格风险，不以获利为目的；套利则
是获取较为稳定的价差收益。
第二，承担的风险不同。套期保值承担的风险
最小，套利仍需承担一定的风险。
第三，交易策略不同。从交易策略上看，套保
者与套利者相似，他们都属于厌恶风险型交易者。
但相对而言，套利者表现得似乎更积极，更有进取
性，他们紧钉住相关市场，只要出现套利机会就会
去尝试抓住。而套保者却表现得更为稳健，对手中
存货，只要能规避价格风险即可。
三、股指期货套利类型股指期货合约是以股票价格指数作为标的物的
金融期货合约。有时，期货指数与现货指数间会产
生偏离，当这种偏离超出不合理的范围时，就会产
生利差，从而给投资者提供套利机会。有时，同种
指数的各期货合约之间、世界不同期货市场同种指
数之间、不同种期货指数之间也因各种原因出现不
合理的价格偏差，针对他们之间的不合理价格偏差
进行套利的交易行为，我们统称之为股指期货套
利。根据不同的套利对象，股指期货套利可分为期
现套利、跨期套利、跨市场套利、跨品种套利等。
跨市套利是在世界各国和地区不同的期货交易
市场之间的套利交易行为。当同一股指期货合约在
两个或更多的交易所进行交易时，由于区域间的时
区差别和地理差别，各合约间存在一定的价差关
系。例如，日经225指数期货合约分别在大阪证券
交易所（OSE）、新加坡交易所（SGX）和芝加哥
商业交易所（CME）上市交易。这三种期货合约的标的物都是日经225指数，但合约乘数、报价单位
及交易时间不尽相同。其中，大阪证券交易所上市
的日经225指数期货合约，以日元报价，合约乘数
为1000日元／指数点。新加坡交易所和芝加哥商
业交易所则既有日元报价的日经225指数期货合
约，又有美元报价的日经225指数期货合约。日元
报价的期指合约，合约乘数为500日元／指数点，
美元报价的期指合约，合约乘数为5美元／指数
点。在芝加哥商业交易所开仓买卖的日经225指数
期货合约，可以在新加坡交易所对冲平仓，而新加
坡交易所的开市交易时间比大阪证券交易所开市时
间长，这就为三个交易所的日经225指数期货合约
的套利提供了机会和方便、快捷的交易通道。一旦
投资者发现某个交易所挂牌的日经指数期货合约产
生了异动，便可通过在该交易所买（卖）合约的同
时，在另一家期货交易所卖（买）同等数量的合
约，等两者价差恢复到合理水平后同时平仓出场，赚取差价。
受到国家政策法规限制，国内普通投资者从事
境外股指期货交易尚无法律依据。此外，目前只有
我国市场推出沪深300指数期货，境外市场尚没有
沪深300股指期货交易品种，因此，国内普通投资
者还无法进行股指期货跨市场套利交易。
跨品种套利指的是利用两种不同的但相关联的
指数期货产品之间的价差进行交易。这两种指数之
间具有相互替代性或受同一供求因素制约和影响。
跨品种套利的交易形式是同时一买一卖相同交割月
份但不同种类的股指期货合约。例如，道琼斯指数
期货与标准普尔指数期货之间就可以进行跨品种套
利交易。
股票指数是一国经济的晴雨表，是判断经济周
期波动的领先指标，因此，以股票指数为标的物的
股指期货在某种程度上可以作为投资者规避经济周
期波动的工具，尤其在世界上两个主要经济体的经济周期不甚同步时，股指期货的跨市套利就有了极
大的用武之地。例如，1987年全球股灾时，标准
普尔指数与日经225指数的走势就不尽相同。在
1987年10月19日黑色星期一的股灾中，由于日本
政府的大举入市，日经225指数跌幅轻微，而标准
普尔指数则大跌超过20％，随后日经225指数补
跌。因此，当发现这种套利机会时，采用低成本、
高效率的股指期货工具，买入标准普尔指数期货的
同时卖出日经225指数期货就可以获得非常好的收
益。
股指期货跨品种套利在我国目前还很难办到，
一是受国家政策法规限制，普通投资者从事境外股
指期货交易尚无法律依据，二是目前我国准备推出
的股指期货品种就只有沪深300股指期货一个品
种。
现阶段，我国股指期货市场上仅会出现期现套
利和跨期套利的可能，下面重点介绍这两方面的操作方法。
（一）跨期套利的基本原理和方法
跨期套利是指利用同一股指期货市场上不同月
份的期货合约之间的价差，同时进行一买一卖相反
交易以从中获利的交易行为。跨期套利的基础是建
立在不同月份期货指数合约价差会规律性地收敛或
扩大，投资者获得的只是不同月份期货指数合约的
价差收益。从跨期套利机会看，股指期货上市初期
跨期套利机会较多。
股指期货跨期套利具体又分为多头跨期套利、
空头跨期套利和蝶式跨期套利三种类型。
1．多头跨期套利
当股票市场趋势向上时，投资者发现，交割月
份较远的期货合约价格往往会比近期月份合约价格
更容易迅速上升，即涨幅会大一些。此时投资者可以考虑在卖出近期月份合约的同时买进同等数量的
远期月份合约，等到未来价格上升后，远月合约与
近月合约的价差将变大，在买入近期合约平仓的同
时卖出远期合约平仓，从而赚取多涨的那部分价
差。这种交易行为称为多头跨期套利。可见，多头
跨期套利赢利的条件是股票市场趋势要向上，此时
的操作策略是“卖近买远”。但如果对股票市场趋
势判断错误，即股票市场趋势向下，则很明显多头
跨期套利就会出现亏损（见图9.1）。图9.1　股指期货跨期套利原理
［例9-1］
2月8日，股指期货近期合约3月合约与远期合约
6月合约两者价格基本持平，偶尔3月合约价格还高
于6月合约。此时，投资者判断当时市场仍处牛市
当中，正常情况下，远期合约的价格应高于近期合
约，且远期合约上涨幅度也应大于近期合约。因
此，该投资者抓住这个机会进行多头跨期套利。他
采取的套利策略为：卖出3月合约的同时买进6月合
约。图9.2　股指期货多头跨期套利价差图
该跨期套利操作过程见表9.1。
表9.1　股指期货多头跨期套利过程分析
由于套利者对大市上涨判断正确，使得远期6月
合约与近期3月合约之间的基差扩大，获利88万多
元。但如果套利者对大市上涨判断错误，也就是
说，大市下跌，结果会怎样呢？当然是出现亏损！
2．空头跨期套利
当股票市场趋势向下时，交割月份较远的期货
合约价格往往会比近期月份合约价格更容易迅速下
跌，即跌幅会大一些，此时投资者可以考虑买入近期月份合约的同时卖出同等数量的远期月份合约，
等到未来价格下跌后，远月合约与近月合约的价差
将缩小，在卖出近期合约平仓的同时买入远期合约
平仓，从而赚取多跌的那部分价差。这种交易行为
称为空头跨期套利。可见，空头跨期套利赢利的条
件是，股票市场趋势如果向下，此时的操作策略
是“买近卖远”。但如果对股票市场趋势判断错
误，即股票市场趋势向上，则空头跨期套利就会出
现亏损。
［例9-2］
6月20日，7月合约为4605点，9月合约为
5208点，两者价差达600余点，差价过大。价差区
间缩小的可能性远大于价差区间扩大的可能性，特
别是投资者判断当时市场已处于熊市当中，远期合
约下跌幅度应大于近期合约。因此，该投资者抓住
这个机会进行空头跨期套利。他采取的套利策略
为：买入7月合约的同时卖出9月合约。图9.3　股指期货空头跨期套利价差图
该跨期套利操作过程见表9.2。
表9.2　股指期货空头跨期套利过程分析由于套利者对大市下跌判断正确，使得远期9月
合约与近期7月合约之间的基差缩小，获利近98万
元。但如果套利者对大市下跌判断错误，也就是
说，大市上涨，结果又会怎样呢？请读者思考。
3．蝶式跨期套利
蝶式套利是跨期套利另一种不太常用的形式，
它也是利用不同交割月份的价差进行套期获利，由
两个方向相反、共享居中交割月份合约的跨期套利
组合构成。蝶式跨期套利的原理是，套利者比较三
个相邻的期货合约价格时，认为中间月份的期货合
约价格与两边月份合约价格之间的相关关系出现了
差异。投资者同时进行三个不同月份的合约买卖，通过中间月份合约与前后两个月份合约的价差的变
化来获利。例如，卖出1手近期合约，同时买入2手
中期合约，再卖出1手远期合约；或买入1手近期合
约，同时卖出2手中期合约，再买入1手远期合约。
这种套利做法称为蝶式跨期套利。
我们以沪深300股指期货3、4、6月合约为例介
绍蝶式套利如何操作。
［例9-3］
假设当前3月交割的合约的价格为1570点，4月
交割的股指期货价格为1550点，6月交割的股指期
货价格为1500点。如果某投资者认为4月合约的价
格被高估，即3、4月合约的价差和4、6月合约的
价差均不合理，他希望从两个价差中获利，则可以
选择买入1手3月合约、1手6月合约，并卖出2手4
月合约。假设在3月合约到期前某时间的价格为
1530点，6月合约的价格为1460点，而4月合约的
价格则变为1490点。表9.3给出该投资者蝶式套利的操作方法和收益。
表9.3　股指期货蝶式跨期套利过程分析
在［例9-3］中，蝶式套利实际上由一个熊市套
利（买1手3月合约，卖1手4月合约）和一个牛市
套利（卖1手4月合约，买1手6月合约）组成。既
然是一个牛市套利加一个熊市套利，为什么不分两
次进行套利操作呢？如果将一个蝶式套利分成两个
套利进行操作，有可能会丧失第二个套利的机会。
这是因为第一次套利结束后，4月合约的价格在套
利行为的影响下会趋于合理，即使4月合约的价格
仍然被高估，其留给第二次套利的空间也大大变
小。由此可见，一旦判断中间合约的价格与两头合
约的价格相比被高估或低估，则应该采用蝶式套利来获取两个价差波动带来的利润。由于蝶式套利实
际使用并不多，加上较为复杂，投资者只需加以了
解就可以了。
从上述案例中我们可以总结出跨期套利的交易
特点是：
两个相同：即交易的数量相同；买和卖的交易
时间相同。
两个不同：即合约月份不同；合约价格不同。
严格来讲，跨期套利不是无风险套利，投资者
需要对不同到期月的期货合约的价差作出预测，具
有一定的投机性，但因为交易行为是建立在价差的
基础上的，所以风险要远远小于纯粹的投机交易。
跨期套利的重点在于判断不同到期月合约的价差将
来是扩大还是缩小，而不是判断整个市场未来的走
势。
作为对跨期套利的小结，表9.4给出了如何对近
期和远期股指期货进行操作以实现多头跨期套利和空头跨期套利。
表9.4　跨期套利操作总结
由于股指期货跨期套利买入和卖出交易均在期
货市场实施，不涉及股票现货市场，整个交易策略
制定和执行相对容易。在实际交易中，跨期套利所
占用资金不多，交易灵活，风险较小而收益可观，
比较适合资金不大的一般中小投资者。
（二）期现套利基本原理和方法
期现套利是股指期货套利交易的另一种主要交
易方式。所谓期现套利是指，当股指期货的价格与
股指现货指数价格出现偏差时，两者之间的差价就
为投资者提供了套利的机会。当期货价格偏高时，
投资者可以考虑买入股指成份股，卖出期货合约进行套利；当持有股票组合的成本偏高时，投资者可
考虑买入股指期货合约，卖出成份股套利。期现套
利实际上是把套利行为发展到现货与期货两个市场
而已，这一点跟跨期套利有很大的不同。
根据中金所股指期货交易规则的有关规定，期
货合约到期时的交割价是以当天的股票市场上沪深
300指数最后两小时算术平均价为准。这就使得无
论前期期货合约价格如何围绕指数现货价格波动
（如图9.4所示），在最后交易日收市时，期货合
约价格将向现货指数价位收敛至几乎无差别。如果
在交割前的时段内，一旦期货合约与现货指数的价
差出现正向或负向拉大，且价差幅度大于套利交易
的成本，则通过买入低估值一方同时卖出高估值一
方，等两市场回到均衡价格时，或一直放到最后交
割日，再同时进行反向操作，结束交易，即可套取
扣除套利成本后的差价利润，从而缩小现货市场与
期货市场之间的价差。图9.4　股指期货期现套利原理
从上述原理中我们发现，期现套利存在正向套
利和反向套利。正向套利是指指数期货合约的实际
价格高于证券市场上的指数现货的价格，此时操作
策略是买入指数现货的股票组合的同时，卖出指数
期货合约，锁定两者之间的差额，待到到期日时指
数期货的价格收敛到现货的价格，进行双向平仓操
作，从而获得无风险套利空间。
反向套利是指指数期货的实际价格低于指数期货的理论价格，此时操作策略是卖出指数现货的股
票组合的同时，买入指数期货，锁定两者之间的差
额，待到到期日时指数期货的价格收敛到现货的价
格，进行双向平仓操作，从而平稳获得无风险套利
空间。
期现套利对于股指期货市场非常重要。一方
面，正因为股指期货和股票市场之间可以套利，股
指期货的价格才不会脱离股票指数的现货价格而出
现离谱的价格。期现套利使股指价格更合理，更能
反映股票市场的走势。另一方面，套利行为有助于
股指期货市场流动性的提高。套利行为的存在不仅
增加了股指期货市场的交易量，也增加了股票市场
的交易量。市场流动性的提高，有利于投资者交易
和套期保值操作的顺利进行。
从上述股指期货期现套利交易原理中可以发
现，从事股指期货期现套利需要具备比较苛刻的条
件才行：①只有当期货合约与现货指数之间的价差出现不合理时，套利者才能卖出（买入）期货合
约，同时在股票现货市场买进（卖出）沪深300指
数一篮子股票，在期货到期日结算则可获取套利利
润。那么，如何确定两者价差是否合理，即两者之
间有无套利空间的判断标准或依据是什么？这牵涉
到股指期货的理论定价模型。②既然是期现套利，
那么投资者手中就必须要有一个一篮子沪深300指
数成份股的股票组合。这个股票组合的走势必须要
与沪深300指数的走势几乎保持一致才行，因为投
资者从事的是沪深300指数的期现套利，即存在复
制沪深300指数的问题。③期现套利因需要拥有现
货股票头寸，占用的资金很大，而且需要有良好的
股票现货筹码收集和消化能力，只有投资机构才能
运作。缺乏上述三个基本条件是无法进行股指期货
期现套利的。因此，一般中小投资者进行期现套利
是有困难的。
对机构投资者或有资金实力的个人投资者来说，在解决了上述第三个方面的问题，即资金问题
后，怎样才能具备进行股指期货期现套利所需要的
另两个苛刻条件呢？下面我们就来逐步讨论。
四、确定期货合约与现货指数之间套利空间
的有效工具——股指期货的理论定价模型
股指期货期现套利成功的一个前提是，投资者
能够确定股指期货合约当前价格与证券市场指数差
价是否合理，也就是判断两者之间是否存在套利空
间。
目前，世界金融期货市场上进行期现套利决策
的一个经常被使用的工具是利用股指期货的理论定
价模型，通过对比股指期货的实际价格和理论价格
来判断是否存在套利的机会：当实际价格高于理论
价格时，卖空指数期货，买入指数现货；当期货实
际价格低于理论价格时，买入指数期货并卖空指数
现货。那么这个理论定价模型是怎么产生的呢？
经济学中有个基本定律称为“一价定律”。意
思是说，两份相同的资产在两个市场中的报价必然
相同，否则一个市场参与者可以进行所谓无风险套
利，即在一个市场中低价买进，同时在另一个市场
中高价卖出。最终，原来定价低的市场中因对该资
产需求增加而使其价格上涨，而原来定价高的市场
中该资产价格会下跌直至两个报价相等。因此，供
求力量会产生一个公平而有竞争力的价格以使套利
者无法获得无风险利润。
根据上述定律，股指期货合约的价格与现货指
数价格之间的差价在理论上应该处于一个合理范
围，也就是说，投资者可以根据股票现货价格计算
出股指期货价格在理论上的合理价位。于是，股指
期货的理论定价模型应运而生。
下面，我们就来推导出股指期货的理论定价模
型。由于影响股指期货价格的相关因素太多，无法
设立包罗所有影响因素的数学模型，因此，我们只
能筛选出主要影响因素来建立数学模型。
首先，股指期货是从股票指数衍生而来，因
此，它的价格F与股票现货指数的价格I戚戚相关。
股票现货指数价格的涨跌必然影响股指期货价格的
涨跌。由此可以建立以下最为粗糙的数学模型：
F～I
其中：符号～代表相关性。
下一步，我们需考查在买卖过程中影响股指期
货价格的主要因素。我们发现，由于期货有交割
期，卖方要过一段时间后才能交付现货得到现金，
买方到交割时才付出现金交收现货，相当于买方向
卖方融资。这个融资成本用该时段的无风险利率
（可以考虑用市场利率代替）R表示。这样，当卖
方卖出期货合约时，他需要得到相当于在交割前向
买方“融资”的收益I·R。这个收益应该加在期货价格F里。于是我们将原始的数学模型精确化一步：
F≈I＋I·R
无风险利率。无风险利率是指将资金投资于某一项没有
任何风险的投资对象而能得到的利息率。这是一种理想的投
资收益。在证券市场上，无风险证券的利率为无风险利率。无风险证券是指能够按时履约的固定收入证券，即没有任何
风险的证券。
在证券界通常将期限小于三个月的短期贴现国债视为无
风险证券。这是因为三个月的期限很短，在这期间市场利率
波动对债券的影响很小，其收益基本是恒定的，可以认为是
没有风险的。我国目前还没有三个月的国库券，因此无风险
利率可以参照短期存款利率。
再下一步，我们还发现股票有分红机会，这是
影响股指期货价格的第三大因素。期货卖方虽然卖
出了股指合约，相当于把股票组合提前卖掉了，但
在交割期到来前，仍持有股票组合，还可以收到股
息，因而减少了其持仓成本，这对相当于已经买了
这个股票组合的期货多头来说不太公平，因此期货
价格要向下调整相当于股息的幅度。设股息率为
D，结果期货价格又应减去对应资产收益I·D：
F＝I＋I·R－I·D
此外，期货合约交割时间的长短是影响期价的第四大因素。因为不同交割时间越长，相当于融资
时间越长，就像定期储蓄一样，钱存的时间越长，
利息越高，所以不同月份的期货合约挂牌价应存在
不同的时间升水问题。设期货合约的交割期为T－t
日，化为年份为（T－t）/365，最终股指期货理论
定价模型为：F＝I＋I·R·（T－t）/365－I·D·（T－
t）/365，即：
F＝I＋I·（R－D）·（T－t）/365
其中：F——股指期货理论价格
I——现货股指价格
R——无风险利率（用银行年贷款利率代替）
D——年股息收益率
T——交割时间
t——某一时间
其他影响因素怎么办？这些因素全部被假定处
于理想条件下，因此不再在模型中予以考虑。这些
次要因素被假定为：假定：①投资者构造出的投资组合与股市指数
在组合比例、股指的价值与股票组合的市值方面都
完全一致；②投资者可以在金融市场很方便地借款
和贷款用于投资；③无交易费用；④当套利机会出
现时，市场参与者将参与套利活动；⑤无心理恐慌
因素；⑥对股指期货合约进行现金结算。
如果考虑用连续复利形式的R、D，则上述股指
期货的理论定价模型将更精确为：
（R－d）（T－t）/365
F＝I·e
其中：R——无风险利率（用银行年贷款利率代
替）
d——以连续复利计算的年股息收益率（％）
T——期货合约到期时间
t——现在的时间
T－t——期指合约到期天数连续复利下的股指期货的理论定价模型的推导。首先要
解决什么是复利。设100元钱投资一年，年利率10％，如果
年底一次性发放红利，则本利总和为：100×（1＋10％）
＝110.00（元）
如果每半年发放一次红利，则上半年本利总和：100×（1＋10％/2）＝105（元）
年底本利总和为：105×（1＋10％/2）＝
110.25（元）
改为连续式：100×（1＋10％/2）×（1＋10％/2）＝
100×1.05×1.05＝110.25（元）
多出的0.25元就是利滚利带来的，称为复利。
那什么是连续复利呢？我们来看看提高计算复利的频率
对100元在一年末的价值影响（见表9.5）。
表9.5　提高计算复利的频率对100元在一年末的价值影响
（设利率为每年10％）
当m趋于无穷大时，就称为连续复利。我们发现，当计算利息时间间隔达到每周一次
和每日一次时，当m趋于无穷大时，年末到期时的
本利总和已相差无几了。从实用性来看，通常认为
连续复利与每日计复利等价。
（R－d）
根据连续复利的概念我们来推导F＝I·e
（T－t）/365
公式。
公式推导：由F＝I＋I·（R－D）·（T－t）/365
＝I·［1＋（R－D）·（T－t）/365］
设：i＝（R－D）·（T－t）/365
则：F＝I·（1＋i）
有了上述理论定价模型，我们就可以随时计算
出当时的股指期货合约的理论价格，然后与股指期
货合约实际价格对比。当股指期货合约实际价格高
于或低于股指期货合约理论价格时，进行套利交易
可以盈利。但事实上，交易是需要成本的，如交易
手续费、资金利率成本等。这导致正向套利的合理价格要向上移，反向套利的合理价格要向下移，形
成一个区间。在这个区间里，套利不但得不到利润
反而会导致亏损，因为所套的利还不够交纳交易成
本费用。这个区间称为无套利机会区间（也称套利
成本区间）。只有当期货指数实际交易价格高于区
间上界时，正向套利才能进行；反之，当期货指数
实际交易价格低于区间下界时，反向套利才能进
行。
现在的关键是如何确定这个无套利机会区间的
上下限，这是期现套利成功与否的重要一环。
［例9-4］
8月22日，股票市场上现货沪深300指数为
1224.1点，当年A股市场分红年股息率在2.6％左
右，假设融资（贷款）年利率r＝6％，那么，10月
22日到期交割的股指期货10月合约的目前理论价
格应为：
F＝1224.1＋1224.1×（6％－2.6％）×1/6＝1231.04点
据此来计算股指期货合约的无套利区间。
又假设：投资人要求的回报率与市场融资利差
为1％；期货合约的交易双边手续费为0.2个指数
点；市场冲击成本为0.2个指数点；股票交易双边
手续费及市场冲击成本为1％。折算成指数点是：
借贷利率差成本为：1224.1×1％×2/12（年
份）＝2.04点
股票交易双边手续费及市场冲击成本：
1224.1×1％＝12.24点
期货交易双边手续费及市场冲击成本为：0.2＋
0.2＝0.4点
合计TC＝12.24＋2.04＋0.4＝14.68点
前面已经求得目前股期期货合约的合理价格应
为1231.04点，那么：
套利区间上界为：1231.04＋14.68＝1245.72
点套利区间下界为：1231.04－14.68＝1216.36
点
无套利机会区间为：［1216.36，1245.72］
也就是说，在8月22日现货沪深300指数为
1224.1点时，股指期货10月合约的价格如果在
1245.72点以上时进行正向套利或者在1216.36点
以下时进行反向套利才会有盈利，而且10月合约涨
得越高正向套利盈利空间越大，跌得越低反向套利
盈利空间越大或越安全。而10月合约价格在
［1216.36，1245.72］内是无套利机会的。什么是市场冲击成本。市场冲击成本是指在套利交易中
需要迅速而且大规模地买进或者卖出股票时，未能按照预定
价位成交，从而多支付的成本。例如：投资者以每股15.50
元挂盘买入小盘股“海欧卫浴”，但无法成交。此时市场挂
出的卖盘价为15.70元／股，而整个市场在上涨，该投资者担心买不到，最后不得不以15.70元／股价买到股票，使得
购股成本每股多支付了0.20元，这就是冲击成本。再比如，
某只基金的现价为1.10元，而投资者为了保证买入交易成
功，很可能以1.11元成交，高出现价0.01元的费用便是市场
冲击成本。交易成本不仅包括交易手续费，而且还有隐形的
市场冲击成本。各国证券市场的数据表明，市场冲击成本一
般为佣金与税收的2倍以上。冲击成本被认为是机构大户难
以摆脱的致命伤。比如，机构大户看好一组股票时，必须花
费很长时间才能实现自己的建仓目的，如果急于建仓，由于
短时间内大量买进会抬高股价，势必会使建仓的成本远高于
预期成本。同样，如果急于抛股时，等于是自己在打压股
价，最后实现的卖出价低于原来的预期价格。对散户而言，
由于买卖交易量很小，冲击成本几乎为零。
冲击成本的大小，既与委托交易的数量有关，也与流动
性大小有关。市场的流动性越小，冲击成本越大。股票市场
上每天的成交金额有几百亿元，看上去规模不小，流动性也
可以。但那是上千只股票共同交易的结果，如果细分到不同的个股，不难发现其中一些股票的流动性还是很差的。相对
而言，买卖股指期货的冲击成本就非常小。这是因为相应的
股指期货合约只有几个，交易集中导致流动性非常强，即使
是机构大户，在其中进出也很方便。
五、如何解决复制沪深300指数走势的问题
从以上讨论中，我们发现，股指期货理论定价
模型的出现只是解决了在股指期货期现套利中确定
股指期货近月合约当前的价格与证券市场指数差价
是否合理这一个问题。那如何解决投资者手中股票
组合的走势必须要与沪深300指数的走势几乎保持
一致这一问题？最简单也最直接的办法是将沪深
300指数中全部300只成份股按它们的权重比例每
股各买一定数量，组成一个股票组合，其走势应与
沪深300指数走势完全相同，这种方法称为完全复
制，但这是不现实的。例如，2009年7月10日沪深300指数收盘
3398.3点，而当天沪深300指数期货IF0908合约
收盘3483.2点，价差接近3％。如果投资者打算进
行套利，就需要在卖空IF0908合约的同时买入沪深
300指数。如果投资者使用的是完全复制法，根据
当天沪深300指数的成份股市值比例，他需要用总
资金的4.26％买入招商银行，3.25％买入中国平
安……同时买入全部300只成份股票各若干股。
可见，完全复制法的缺点是，当套利的资金量
较少时，有些股票需要买入的数量将非常小，甚至
根本无法买入。在2009年7月10日，沪深300指数
中权重最小的股票美邦服饰只占万分之三，即使投
资者用于买入指数现货的资金达到1000万元，用
于购买美邦服饰的资金也只有3000元，略多于一
手。另一方面，同时买入300只股票对于交易系统
的要求也比较高，所以完全复制很难精确实现。
另一种用股票直接构造指数现货组合的办法，就是选择指数成份的一部分股票，根据这些股票的
历史价格，通过计算来配置各股票的比例，使它们
的组合尽可能贴近指数的表现。这种方法称为“抽
样复制”。基于不同的复制模型，选择抽样股票的
方法、计算股票配置比例的方法可能会有所差异。
这些方法正是抽样复制方法的关键难点和技术核
心。
假设在2009年7月10日，另一个投资者采用抽
样复制法构造用于套利的股票组合，他采取的方法
是选择当日总市值最大的前20只股票，并按自由流
通市值分配各股票的买入比例。于是，他所构建的
投资组合如表9.6所示：
表9.6　某投资者构建的投资组合抽样复制的缺点是，选择的股票只是指数成份
股的一部分。如果抽样组合中的股票表现和其他沪深300指数出现较大差异，那么套利交易的结果可
能会有较大偏差。这也给套利交易带来了风险。
例如，从2009年7月10日到7月23日，沪深
300指数已经从3398.3点上涨至3652.0点，而期
货的IF0908合约从3483.2点只涨到3611点。期现
基差从－84.9点（3398.3－3483.2）增长到＋41
点（3652.0－3611.0）。采取完全复制法的投资
者将获得125.9个指数点的套利收益。而另一方
面，采用抽样复制法的投资所持有的股票组合平均
上涨6.46％，涨幅比沪深300指数少1.01％，也就
是说，采用抽样复制的投资者比采用完全复制的投
资者要少赚34.3个指数点（3398.3×1.01％）。
那么，如何用较小的代价复制沪深300指数走势
呢？可通过哪些途径呢？
（一）持有ETFETF（Exchange Traded Fund）全称为交易型
开放式指数基金，是一种跟踪标的指数变化且在证
券交易所上市交易的开放式证券投资基金。投资者
既可以在二级市场像买卖股票一样买卖ETF份额，
又可以在一级市场通过指定的ETF交易商向基金管
理公司申购或赎回ETF份额，不过其申购和赎回必
须以一篮子股票换取ETF份额或以ETF份额换回一篮
子股票。由于两种交易方式同时存在，ETF的价格
不会偏离其资产净值太远，也就不会像封闭式基金
一样出现大幅折价的情况。
为了使ETF市价能够直观地反映所跟踪的标的指
数，可以将ETF的单位净值定为其标的指数的某一
百分比。例如，上证ETF50与上证50指数包涵的成
份股票及其所占的权重相同，ETF50基金份额净值
设计为上证50指数的千分之一。因此，当上证50
指数为1223点时，上证50指数ETF的基金份额净值
应约为1.223元。由于ETF与其标的指数的风险收益特征一致，投
资者可以利用相同标的的ETF和股指期货进行套
利。然而，现有的ETF产品只有上证50ETF、上证
180ETF和深证100ETF。这与即将推出的股指期货
——沪深300指数期货不具相同的标的指数，那么
是否可以利用现有的ETF产品来进行期现套利呢？
研究发现，现有的三个ETF产品与沪深300指数高
度正相关。因此，投资者可以利用现有的ETF产品
与将要推出的沪深300股指期货进行跨品种期现套
利。
表9.7　ETF与沪深300指数相关性系数表
上证50ETF、上证180ETF、深证100ETF与沪深
300指数的高度正相关不是偶然的，而是必然的。
上证50、上证180、深证100和沪深300都进行了
不同的分散化投资，分散掉了非系统风险而承担系统风险。虽然以上投资组合选取了不同交易所的不
同的股票，但都承担着完全相同的系统风险。由此
也不难理解它们之间存在高度正相关关系的必然
性，同时也可以说明，利用现有ETF与沪深300指
数期货进行套利是完全合理和可行的。
（二）基金
基金与股指期货之间是否可以进行套利交易？
以嘉实沪深300基金为例，该基金以沪深300指数
为跟踪标的，主要投资于标的指数成份股、备选成
份股以及新股等。该基金主要进行被动化的指数化
投资，通过控制基金与标的指数的跟踪误差，实现
对沪深300指数的有效跟踪。研究发现两者之间的
相关系数为0.7922，存在正相关关系。当基金净值
与股指期货价格出现明显背离时，亦可进行套利交
易。但两者的相关性不及现有的ETF产品与沪深300指数的相关性高，故在选择期现套利的现货产
品时，应优先选取ETF产品。
（三）采用抽样复制原理构造小型投资
组合
投资者可以依据行业类别、市值比重、成交状
况等根据自己的经验构建一个小型的投资组合，作
为期现套利的现货基础。如，投资者和根据自己的
资金实力及经验可以选择沪深300指数中权重最大
的前10只或20只或若干只（建议最少不得低于5
只）股票组建股票组合，并要经过与沪深300指数
走势相关性的严格论证后才能用于期现套利中。此
种做法对投资者的要求较高。鉴于现有的ETF产品
比较适合作为股指期货期现套利的现货基础，一般
的中小投资者应谨慎选择自行构建投资组合进行期
现套利。
至此，除资金以外的有关进行股指期货期现套利的两个最基本的条件都已经得到了解决。
六、股指期货期现套利分哪几个步骤
股指期货期现套利步骤如下：
第一，应用股指期货理论定价模型计算股指期
货合约的理论合理价格；
第二，确定套利成本，计算期货合约无套利机
会区间；
第三，根据当前的股指期货合约价格与所计算
的无套利机会区间对比，判断是否存在套利机会；
第四，确定交易规模，同时进行股指合约与股
票买卖交易；
第五，寻机结束套利。
完整的套利流程见图9.5：图9.5　期现套利流程图
七、股指期货期现套利案例分析
（一）持有ETF指数基金如何与股指期
货进行期现套利作为一种重要的指数化产品，ETF可以代表指数
现货。ETF自身存在套利机制，因此ETF的每日涨跌
和其标的指数基本一致。另外，利用ETF的申购赎
回机制可以变相实现T＋0交易，这对于捕捉日内的
套利机会是非常有利的。但是，在A股市场，目前
还没有推出沪深300指数的ETF。在这种情况下，
可以采用现有的一只或几只ETF的标的指数来共同
构造与沪深300指数接近的组合。
现有的ETF产品都是单一市场指数的。在沪市
ETF中，流动性最好的是华夏上证
50ETF（510050），而在深市ETF中，流动性最好
的则是易方达深证100ETF（159901）。两者的选
股方法恰好都是以市值作为重要指标的，因此可以
把它们结合起来，作为指数期货套利交易中的现货
头寸。
如果是进行正向套利操作的话，当指数期货合
约的实际价格高于现货ETF的价格，此时操作策略是买入ETF，卖出指数期货合约，我们的套利空间
是指数期货和现货ETF之间的差价，在建仓时我们
就已经锁定两者之间的差额，待到到期日时指数期
货的价格收敛到现货的价格，进行平仓操作，从而
获得无风险套利空间。
在正向套利操作期间的成本主要有：①卖ETF的
佣金；②买卖ETF的冲击成本；③指数期货的交易
成本；④买卖指数期货合约的冲击成本。当套利空
间大于套利的成本时，便可以进行实际操作。这样
得到指数期货套利的上限是：现货ETF价格＋交易
成本。
如果是进行反向套利操作的话，当指数期货的
实际价格低于指数期货的理论价格，此时操作策略
是卖出ETF，买入指数期货，我们的套利空间是现
货ETF和指数期货之间的差价，在建仓时我们就已
经锁定两者之间的差额，待到到期日时指数期货的
价格收敛到现货的价格，进行平仓操作，从而平稳获得无风险套利空间。
在反向套利操作期间，我们的成本主要有：①
买卖ETF的佣金；②买卖ETF的冲击成本；③指数期
货的交易成本；④买卖指数期货合约的冲击成本。
当套利空间大于套利的成本时，便可以进行实际操
作。这样得到指数期货套利的上限是：现货ETF价
格－交易成本。
这样，我们得到了指数期货的区间定价模型的
上下限：
上限：现货ETF价格＋交易成本
下限：现货ETF价格－交易成本
当指数期货的市场价格在上限和下限之间波动
时，我们认为指数期货价格比较合理，此时不存在
套利空间。当指数期货的市场价格大于所给出的上
限时，存在套利机会，可以进行正向套利，具体操
作是买入一定份额的ETF，卖出指数期货；当指数
期货的市场价格小于所给出的下限时，可以进行反向套利，也就是卖出一定份额的ETF，买入指数期
货。
［例9-5］
7月1日股票市场沪深300现货指数为1350点，
当天股指期货市场上8月期货合约价位为1420点。
假设交割期为8月20日（当月第三个周五），此时
期现市场是否存在套利机会？
根据股指期货期现套利步骤：
第一步，应用股指期货理论定价模型计算当前
股指期货合约的合理价格。
假设融资年利率r＝6％，目前A股市场分红年股
息率在2.6％左右，则当前股指期货合约的合理价
格为：F＝1350＋1350×（6％－2.6％）
×51/365＝1356.4点
第二步，计算股指期货合约无套利区间，确定
套利成本。
假设借贷利率差为Δr＝1％，期货合约的交易双边手续费折合为0.2个指数点；市场冲击成本0.2个
指数点；股票交易双边手续费及市场冲击成本为
1％，那么折算成指数点：
借贷成本为：1350×1％×51/365＝1.9点
股票交易双边手续费及市场冲击成本：
1350×1％＝13.5点
期货交易双边手续费及市场冲击成本为：0.2＋
0.2＝0.4点
合计TC＝1.9＋13.5＋0.4＝15.8点
前面已经求得期货合约的合理价格为1356.4
点，那么：
无套利机会区间上界为1356.4＋15.8＝1372.2
点
无套利机会区间下界为1356.4－15.8＝1340.6
点
无套利机会区间为［1340.6，1372.2］
也就是说，当8月期货合约在1372.2点以上时，进行正向套利或者在1340.6点以下进行反向套
利才会盈利，而且涨得越高正向套利越安全；跌得
越深反向套利越安全。
第三步，判断是否存在套利机会。
此时8月期货合约价格为1420点，大于1372.2
点，因此可以确定存在正向套利机会。
第四步，确定交易规模，同时进行股指合约与
股票交易。
以做1手期货合约为例，假设股指期货合约的保
证金为12％，每个指数点代表300元，首先在股指
期货上做空1手合约，需要保证金为：
1420×300×12％×1＝51120元。
套利交易需要将股指期货合约持有一段时间，
为防止价格的短期波动需要追加保证金，在资金管
理上要留有余地，因此还应预备5万元资金。
同时在现货市场上买进上证50ETF基金，对应的
沪深300现货指数点为1350点，假设此时该基金的成交价格为1.150元，则需买进1420×300/1.150
＝370435份，由于买进基金只能是100的整数
倍，大约为370400份。
第五步，寻机结束套利。
最迟等到8月20日该股指期货合约交割时，无论
它的结算价是多少，这笔套利交易可以盈利：
1420－1372.2＝47.8点，折合成人民币为：
47.8×300×1＝14340元。
虽然套利动用了51120＋370400×1.150＋
50000（备用金）＝527080元，只赚了14340元
（扣除所有成本后所得利润），收益率约
14340/527080＝2.72％。但这是无风险利润，比
较适合对安全性要求较高的资金。
（二）持有上市开放式基金LOFs如何与
股指期货进行期现套利
LOFs（LISTED OPEN-ENDED FUNDS）是指通过深圳证券交易所交易系统发行并上市交易的开
放式基金。
上市开放式基金LOFs获准在深交所上市交易
后，投资者既可以选择在银行等代销机构按当日收
市的基金份额净值申购、赎回基金份额，也可以选
择在深交所各会员证券营业部按撮合成交价买卖基
金份额。基金的申购、赎回操作程序与普通开放式
基金相同。上市开放式基金在深交所的交易方式和
程序则与封闭式基金基本一致，买入申报数量为
100份或其整数倍，申报价格最小变动单位为
0.001元。上市开放式基金交易价格的形成方式和
机制与A股一致。截至2009年1月31日止，在深交
所挂牌上市交易的LOFs基金已达27只。
［例9-6］
在深交所挂牌的上市开放式基金“招商成
长”（LOF）与沪深300指数高度正相关，相关性
达95％以上。6月7日，沪深300指数为2350点，该基金价格为2.35元，而当时股指期货9月合约价
格为2550点。由于9月合约到期时，期货价格与现
货价格必将收敛于几乎同一价格。而目前两者之间
的差价为2550－2350＝200点，投资者想做套利
是否可能？
具体操作如下：
第一步，应用股指期货理论定价模型计算9月合
约的理论价格。
设股息的年平均收益率D为3.5％，市场上借贷
资金年利率R为6％。该合约最后交割日为9月25
日，投资持有期为110天。
9月合约的理论价格为：
F＝I＋I·（R－D）·（T－t）/365＝2350＋
2350×（6％－3.5％）×110/365＝2367.7点
而现在9月合约的实际价格为2550点，明显高
估，因此初步判断期现指数两者之间存在巨大的套
利空间。第二步，计算期现套利所需资金量。
①期货市场上投入：设期货保证金率为12％，
则在期货市场拟卖出10手期货合约需用资金为：
2550×12％×300×10＝91.8万元。投资者需另备
100万元为预备资金，以防追加保证金用。
②现货市场上投入：拟在现货市场以2.35元的
成本复制沪深300指数现货头寸需买入的基金价值
及基金数量分别为：
2550×300×10＝765万元，即在现货市场需
购入价值达765万元的基金。
7650000/2.35＝3255319≈3255300份，由
于买基金只能是其100的整数倍，即在现货市场需
购入3255300份的基金。
总投入资金：91.8＋100＋765＝956.8万元。
第三步，计算期现套利成本。
①借贷成本。假设投入资金为借贷资金，借贷
年利率6％，则资金的使用成本为：（91.8＋100＋765）×6％×110/365＝17.3万元。这个利率差
称为套利的机会成本。
②交易费用。设期货合约的交易双边手续费及
市场冲击成本为0.5‰；开放式基金交易双边手续
费及市场冲击成本为6‰，则交易成本为：
765×0.5‰＋765×6‰＝4.97万元。
第四步，计算期现套利收益。
9月到期时，期货价格与现货价格必将收敛于同
一价格。因此，两者之间的差价收益：（2550－
2350）×300×10＝60万元
扣除相关费用后的净收益为：60－17.3－4.97
＝37.73万元
收益率为：37.73/956.8＝3.94％
第五步，实施套利操作。
在期货市场卖出股指期货IF0709合约价格为
2550点10手的同时，在股票现货市场以2.35元的
价格购入3255300份的“招商成长”LOF基金。第六步，结束套利。
在最后交割日交易结束前2小时内，分批将
3255300份的基金卖出，结束套利。期货市场上的
头寸由交易所将其交割平仓后，将资金自动划入客
户账户中。
（三）持有股票投资组合如何与股指期
货进行期现套利
［例9-7］
11月19日，股票市场上沪深300指数收盘时为
1953.12点。此时，12月19日到期的沪深300指数
12月合约期价为2003.6点。假设该日市场无风险
利率为4.8％，预计当年沪深300指数成份股年分红
率为2.75％，此时是否存在期现套利机会？
操作步骤如下：
第一步，计算12月指数期货合约的理论价格。
沪深300指数I＝1953.12点，年利率R＝4.8％，年红利率d＝2.75％，到期时间（T－t）＝
（R－
30/365，这一次我们采用连续复利公式F＝I·e
d）（T－t）30/365
计算，则目前IF0812期货合约的理
论价格应为：
（R－d）（T－t）/365 （0.048－
F＝I·e ＝1953.2×e
0.0275）×30/365
＝1956.4点
第二步，计算股指期货合约无套利机会区间，
确定套利成本。
设：股票买卖的双边手续费为成交金额的
0.3％，1953.12×0.3％＝5.86点
股票买卖的双边印花税为成交金额的0.1％，
1953.12×0.1％＝1.95点
股票买入和卖出的冲击成本为成交金额的
0.5％，1953.12×0.5％＝9.77点
股票资产组合模拟指数跟踪误差为指数点位的
0.2％，1953.12×0.2％＝3.91点
借贷利差成本为指数点位的0.3％，1953.12×0.3％＝5.86点
期货买卖的双边手续费为0.2个指数点
期货买入和卖出的冲击成本为0.2个指数点
套利成本合计TC＝5.86＋1.95＋9.77＋3.91＋
5.86＋0.2＋0.2＝27.8点
无套利机会区间的上界为：1956.4＋27.8＝
1984.2点
无套利机会区间的下界为：1956.4－27.8＝
1928.6点
无套利机会区间为［1984.2，1928.6］
而沪深300指数12月合约的价格为2003.6点，
2003.6点大于1984.2点，即12月期货合约的价格
大于无套利机会区间的上界，市场存在正向基差套
利机会。投资者可以在拥有沪深300指数成份股投
资组合的同时，在期货市场上通过卖出12月合约进
行套利。
第三步，实施套利操作。首先，计算卖出1手12月时的合约价值为：
2003.6×300×1＝601080元。根据手中2500万
元资金情况进行分配，按保证金比例10％，设计大
概投入2000万元左右的套利方案。
初步计算：20000000÷（2003.6×300）
≈33.3手，由于期货交易的手数为1的整数倍，应
修正为：2003.6×300×34＝2043.67万元（想多
套点利就按34手计，想少套点利也可按33手
计）。
也就是，在期货市场以2003.6点的价格卖出12
月合约34手，投入初始保证金2043.67×10％＝
204.7万元。
同时，收盘前买入事先计划好的沪深300指数成
份股中权重排名前100位的股票组合，其市值同为
2043.67万元。
共投入资金2043.67＋204.7＝2248.37万元，
剩余资金用于预备股指期货头寸的保证金追加需要。
第四步，市场追踪。
12月19日，沪深300指数12月期货合约到期交
割，收盘时沪深300指数价格为2052.11点，而12
月合约收盘价为2058.4点，期货价格与现货价格收
敛基本一致。但它们都不是交割价结算价，交割价
结算价是2062.66点（知道是怎么来的吗？）。
第五步，结束套利。
与11月19日相比，12月19日收市前，沪深300
指数上涨了2052.11－1953.2＝98.91点，涨幅为
5.064％，此时，在股票市场上卖出股票投资组合
的全部股票，价值约为：2043.67×1.05064＝
2147.16万元。收市后，在期货市场上以2062.66
点自动交割34手12月期货合约空头头寸，从而结
束全部套利交易。图9.6　期现套利图示
盈亏统计：
在股票市场上，卖出股票投资组合获利：
2147.16－2043.67＝103.49万元。
在期货市场上，34手12月期货合约交割后亏
损：（2003.6－2062.66）×300×34＝-60.24万
元
盈亏相抵后总利润为：103.49－60.24＝43.25
万元
以下是11月19日至12月19日期现两个市场上
沪深300指数的基差变化表。
表9.8　基差变化表图9.7　基差变化图
从基差变化图表中可以发现，套利后的第二
天，也就是11月20日的基差突然收敛变为5.828
点，经重新计算当天的无套利区间（也可以根
据“基差在交割日基本收敛为零”来判断而无需计
算），可以明显发现此时套利空间已不复存在，因
此完全可以在该天结束套利，获得原本要到12月
19日才能获得的收益。第三天基差突然扩大
至-69.272点，又提供了新的套利空间……可见不
一定要等到交割那一天才结束套利，而且套利机会很多。因此做套利，每天跟踪基差至关重要，它是
投资者进行套利决策的基础和依据。
最后需要提醒投资者注意的是，套利机会通常
稍纵即逝。进行套利交易时面临大量的数据处理，
需要实时运算，并且进行大规模批量下单。因此，
仅仅依靠人工侦测、捕捉套利机会是不现实的，需
要依靠程序化交易软件协助。套利策略的程序化交
易，可以实现精细的市场机会侦测，优化的交易策
略模型可以让程序化交易系统依据套利基差的波动
（市场风险），决策每次交易的频率、保证金使用
量和现货、期货的交易量。目前，国内不少软件开
发商均开发出了股指期货套利的程序化交易软件，
如金仕达期货交易系统等。自测题（答案见本书最后）
一、选择题
1．股指期货价格总是以基础指数的现货价格为基础，不
可能出现与股票现货价格完全脱节的情况，这是因为
（　）。
A．期货市场和现货市场均存在大量的投机活动
B．期货市场套期保值活动的存在
C．期货市场与现货市场之间存在大量的套利活动
D．期货市场和现货市场都存在大量买空卖空活动
2．对无套利区间描述错误的是（　）。
A．无套利区间是考虑到交易成本存在时的区间
B．在无套利区间中套利交易得不到利润，反而会有亏损
C．正向套利理论价格上移的价位称为无套利区间的下界
D．只有当实际期货价格高于上界时，正向套利才能进行
3．影响无套利区间幅宽的主要因素包括（　）。
A．股票指数B．持有期
C．市场冲击成本和交易费用
D．交易规模
4．买进交割期较近的期货合约，同时卖出交割期较远的
期货合约，这种操作称为（　）。
A．买入套期保值
B．卖出套期保值
C．正向套利
D．反向套利
5．如果股指期货价格与股票现货价格的价差大于持有成
本，套利者就会（　）。
A．卖出股指期货合约，同时卖出现货股票
B．买入股指期货合约，同时买入现货股票
C．买入股指期货合约，同时借入现货股票卖出并在期货
合约到期时交割以偿还所借入的股票
D．卖出股指期货合约，同时买入现货股票并在期货合约
到期时用于交割6．从事套利交易活动考虑的首要问题是（　）。
A．确定交易规模
B．确定相应的期货合约数量
C．股票组合的模拟误差
D．期货合约的无套利区间
7．如果临近合约到期，股指期货价格与股票现货价格出
现超过交易成本的价差时，交易者会通过（　），使股指期
货价格与股票现货价格渐趋一致。
A．投机交易
B．套期保值交易
C．套利交易
D．价差交易
8．日经225指数期货交易同时在日本、新加坡和美国进
行，交易者可利用两个相同合约之间的价格差进行（　）。
A．跨月套利
B．跨市场套利
C．跨品种套利D．投机
9．2月25日，5月份沪深300期货合约价格为3750点，7
月份沪深300期货合约价格为3720点，某投资者根据当时形
势分析后认为，两份合约之间的价差有扩大的可能。那么该
投资者应该采取（　）措施。
A．买入5月份合约，同时卖出7月份合约
B．买入5月份合约，同时买入7月份合约
C．卖出5月份合约，同时买入7月份合约
D．卖出5月份合约，同时卖出等份大豆合约
10．关于无套利区间，（　）的说法是错误的。
A．在无套利区间内，套利将导致亏损
B．只有当期货价格高于无套利区间上界时，正向套利才
能进行
C．只有当期货价格低于无套利区间上界时，正向套利才
能进行
D．只有当期货价格低于无套利区间下界时，反向套利才
能进行二、判断题（对的在（　）打“√”，错的在
（　）打“×”）
1．在计算无套利区间时，与持有期长度有关的是借贷利
率差成本。（　）
2．假设已知股指期货理论价格为1400点，交易成本为15
点，则无套利区间为（1385，1415）。（　）
3．和投机交易相比，期货交易中的套利交易具有高风
险、高利润、成本较高的特点。（　）
4．股指期货的跨品种套利，要求两个指数相关性越高越
好。（　）
5．跨期套利之所以存在的原因是不同交割月份期货合约
的价格之间的关系经常会不合理，而在价差由不合理向合理
恢复的过程中，隐含着可能的投机利润，所以吸引了众多的
投机者来从事这项活动。（　）
三、填空题
1．无套利区间的上下界幅宽主要由（　）和（　）这两
项决定。2．假设年利率为6％，年指数股息率为1％，6月30日为6
月期货合约的交割日，4月1日的现货指数为1450点，则当日
的期货理论价格为（　）。
3．股指期货跨期套利具体又分为（　）跨期套利、
（　）跨期套利和（　）跨期套利三种类型。
4．跨期套利采取的操作策略是“卖近买远”时，属于
（　）跨期套利，其赢利的条件是股票市场趋势要向
（　）。
5．股指期货期现套利成功的一个前提是，投资者能够确
定股指期货近月合约当前的价格与证券市场指数差价是否合
理，也就是判断两者之间是否存在（　）。第十章
股指期货在资产组合管理中的应用
【本章要点】
本章介绍机构投资者在资产管理中运用股指期
货改善投资效率的基本原理和方法，针对股指期货
在操作上的杠杆特性和多元化的交易方式，以股指
期货在资产配置策略、投资组合的β值调整策略、
指数化投资策略、传统的阿尔法（Alpha）策略及
可转移阿尔法策略、现金证券化策略等为例，列举
了机构投资者如何在不同的理财产品中和收益目标
下运用股指期货来提高投资效用。
股指期货除了可以作为套期保值和套利的有效
工具外，还为证券机构投资者提供了一个管理资产组合的良好工具。通过使用股指期货，可以从结构
上优化资产组合的行为，如改变资产配置、投资组
合的再平衡、现金管理（包括提前处理现金流入和
预备不确定的现金流出）等，增加资产组合的流动
性，降低交易成本，增加收益以及通过套期保值降
低风险。
机构投资者能够使用股指期货实现各类资产组
合管理策略的基础在于股指期货具备两个非常重要
的特性：一是股指期货能够灵活地改变投资组合的
β值，二是股指期货具备灵活的资产配置功能。这
两个特性使得股指期货在资产配置策略、投资组合
的β值调整策略、指数化投资策略、传统的阿尔法
（Alpha）策略及阿尔法转移策略、现金证券化策
略等五个方面的资产组合管理上得到广泛的应用。
一、股指期货在资产配置策略中的应用股指期货的资产配置通常又可分为战略性资产
配置、战术性资产配置与市场条件约束下的资产配
置这三个层面。
（一）战略性资产配置
所谓战略性资产配置，是指确定股票、债券或
其他资产的长期配置比例，从而满足投资者的风险
收益偏好，以及投资者面临的各种约束条件。投资
者确定的战略性资产配置不因短期资本市场的条件
变化而波动，但短期资本市场条件的变化肯定会改
变投资者的战略性资产配置。例如，如果股票市场
价格相对债券市场或其他资产的市场价格发生变
化，那么投资组合中股票的比例就会上升。为了重
新建立预定的战略性资产配置，投资者需要改变资
产组合的头寸，这可以通过股指期货交易进行。
在战略资产配置制定后的实施阶段，投资者可以按照战略资产配置中规定的比例，分别买入股指
期货和债券期货。利用期货低成本且在没有什么市
场冲击的情况下立刻建立头寸。在期货头寸建仓完
成后，投资者可以逐步在股市在债券市场买入实际
资产，并逐步将期货头寸平仓。
在战略资产配置完成后的维持阶段，资本市场
条件的变化会改变投资者的战略性资产配置。投资
者可以在期货市场上分别建立股指期货及债券期货
头寸迅速恢复其资产分配的原有比例。同样，在逐
步从现货市场建立相应的股票及债券头寸后，期货
头寸可以分别进行平仓。
（二）战术性资产配置
战术性资产配置是指利用发现的资本市场机会
来改变战略性资产配置，如预期股票价格上涨时增
持股票（相应减少债券比例）。战术性资产配置是因为某种大类资产收益的预期变化而驱动。它经常
是指由于市场过度反应而导致的“反向”买卖模式
——在价值高估时出售，在价值低估时购买。战术
性资产配置也可以通过股指期货等衍生品进行。
若投资者短时间内看空市场或某行业板块，则
可以在期货市场上卖空股指期货；若投资者短时间
内看多市场或某行业板块，则可以在期货市场上买
入股指期货；若在市场发生调整或投资者改变其想
法后，在期货市场上进行平仓操作就可以恢复原有
的资产结构。
例如，许多证券投资基金，特别是平衡型基
金，所投资的资产主要是股票、债券和货币市场工
具，并且这三种资产都有一定的投资比例。随着不
断变化的预期通涨率、公司赢利能力的信息，以及
不断调整的利率政策等市场变化，每一种资产的收
益和风险都会发生变化，实际的资产组合比例会偏
离计划目标，证券投资基金需要重新配置不同资产的投资比例，把组合内部分债券转换为股票，或股
票转换为债券等。在这种情况下，股指期货是最有
效的方式。例如，一个证券投资基金计划的资产配
置比例是60％的股票和40％的债券，随着股票价
格的上升，现在的资产组合配置比例变成70％的股
票和30％的债券。为了维持计划的投资目标而不降
低资产组合的收益，证券投资基金的管理人可以通
过卖出股指期货使资产组合的配置比例达到意愿的
水平，而不需要调整现有的资产组合，且具有市场
冲击成本低、资金成本低的优点。
对于证券投资基金来说，由于市场热点的变
化，基金重仓股可能面临很大的流动性风险，如果
基金同时面临赎回的风险，基金所持有的股票变现
将带来基金净值较大幅度的下降，而通过股指期货
来进行调整，基金管理人既可以维持投资组合的流
动性，又不降低投资组合的收益。
对比两种资产配置策略我们可以发现，战术资产配置策略只需在期货市场上通过买卖股指期货来
实现，无需在股票市场上进行股票的交易。战略资
产配置则需要开始时在期货市场上进行，随后在现
货市场进行永久性交易。
（三）市场条件约束下的资产配置
虽然投资者的目标是使风险可控下的收益最大
化，但绝大多数投资组合的行为都要受到众多条件
的约束。如果基金经理希望将全部资产都投资于股
票，而法规限制其必须保持5％的货币性资产，为
了满足约束条件的同时达到投资目标，投资组合经
理可以持有5％的货币性资产的同时持有期货头
寸，以期货头寸替代5％的股票组合，从而达到投
资目标。
这种衍生品的使用方法对指数基金尤其重要。
由于5％现金比例的硬性法律要求，我国现有的指数基金（不包括ETF）最多只能保持95％的股票投
资比例，而无法百分之百跟踪相应的标的指数，这
是目前指数基金普遍与标的指数产生一定偏离的主
要原因。随着股指期货的推出，这种局面可以得到
改善。例如，指数基金可以保持94％的股票仓位，
同时用0.6％的资金投资股指期货，通过股指期货
的杠杆效应可以补充另外6％的股票仓位，而剩余
5.4％的现金资产可以满足5％的最低现金要求。
［例10-1］
假设一投资者M需经常平衡其投资组合内国债
与股票的投资分配比例。2009年国内股市恢复性
上涨，令他考虑增持股票组合，同时减持国债组
合。在9月初，M持有2000万元指数成份股组合及
2000万元国债组合。M看好股市前景，打算把股
票组合分配增至75％，国债组合减至25％。这就
需要在增持1000万元指数成份股的同时，减少
1000万元国债。M采取的配置策略如下：打算卖出最早到期的
1000万元国债；买入9月下旬到期交割的沪深300
股指期货。以上述期货交易操作取代买入1000万
元成份股的现货市场交易操作活动（手续费略）。
假如9月2日M所管理的国债市价为101.125
元，当天股票市场上的沪深300指数为2890.93
点，沪深300股指期货9月合约价格则为2895.2
点。
首先M计算所需买入的9月合约数量＝1000万
元／（2895.2×300元／点）＝11.513手≈12手。
由于股指期货交易须为1手的整数倍，买入12手
需资金：
2895.2×300×12＝1042.272万元
于是当天收盘前，M卖出1042.272万元的国
债，同时买入12手9月合约。
到了9月18日（第三个星期五）9月合约最后交
割日结算时，沪深300现指为3199.69点，9月期货合约的最终交割价为3242.69点。股票市场上涨了
3199.69－2890.93＝308.76点，相当于
308.76/2890.93＝10.68％的回报；当天国债市价
为101.205元，相当于（101.205－
101.125）/101.125＝0.079％的回报。
而此时重新配置后的投资组合总价值＝期货合
约价值＋股票价值＋国债价值＝
3242.69×300×12/10000万元＋2000×1.1068
万元＋（2000－1042.272）×1.079万元＝
1167.3684＋2213.6＋1033.3885＝4414.3569
万元
此时，如果采用传统的到股票市场买入一篮子
股票的做法而不买入期货合约，所得到的投资组合
的价值应为：
（2000＋1042.272）×1.1068＋（2000－
1042.272）×1.079＝4400.5752万元
结论：在进行新的资产配置过程中，利用买进股指期货来替代在股票市场上买入一篮子股票操
作，两者所得到的最终结果相近，但前者所需要的
时间、劳力及交易费用则大大降低，省心省力。
二、股指期货在投资组合β值调整策略中的
应用
β作为衡量证券相对风险的指标，在资产管理的
应用中有着非常重要的地位。β大于1的证券，意味
着其风险大于市场投资组合的风险，收益也相对较
高，被称为进攻型证券；β小于1的证券，其风险小
于市场投资组合的风险，收益也相对较低，被称为
防守型证券；β值等于1的证券则被称为中立型证
券，风险和收益与市场水平相当；如果β值接近于
0，那么该证券的风险就很低，收益则接近于无风
险收益率。在资产管理的日常工作中，投资者一般
根据市场的不同状况，选择不同类型的证券进行投
资。在牛市行情中，投资者一般倾向于持有进攻型证券，以图获得超过市场平均水平以上的收益；在
熊市阶段，投资者一般倾向于持有防守型证券，尽
量降低投资风险。
如何应用股指期货改变投资组合的β值以增强获
利能力呢？按照上述原理，我们可以将股指期货作
为一项资产加入到由传统的股票和债券所构成的投
资组合中去，起到调节该投资组合的总体β值以增
加投资组合回报的作用。
［例10-2］
假如将总资金M的一部分投资于一个股票组
合，这个股票组合的β值为β ，占用资金S。剩余资
s
金投资于股指期货，一张合约的价值为F，共买入N
张多头合约，保证金比率假设为12％，那么股指期
货占用的资金为P＝F·N·12％。此外，股指期货价
格相对于沪深300指数也应该有一个β值，设为
β （得到方式与个股相同）。股票组合的β 数值和
f s
股指期货的β 我们都可以计算出来或在有关信息软
f件上查到，则根据计算投资组合的β值公式β＝
Σxiβi，得到该组合的总β值原本应为：β＝β ·S/M
s
＋β ·P／M。但有关学者研究表明，实际上从资金
f
占用的角度看，股指期货的β值还要把杠杆效应考
虑进去，而股指期货的杠杆比率为保证金比率
（x）的倒数，因此，该投资组合合理的总β值应
为：β＝β ·S／M＋（β ／x）·（P／M）。
s f
假设上述投资组合中的股票组合部分β 为
s
1.10，而股指期货的β 为1.05，则有以下几种情
f
况：
（1）如果投资者看好后市，将90％的资金投资
于股票，其余10％的资金做多股指期货（保证金率
为12％）。根据β计算公式，其投资组合的总β值
为：
0.90×1.10＋0.1/12％×1.05＝1.865
一段时间之后，如果沪深300指数上涨10％，
那么该投资者的资产组合市值就相应地上涨18.615％。
（2）如果投资者非常看好后市，将50％的资金
投资于股票，其余50％的资金做多股指期货。根据
β计算公式，其投资组合的总β值为：
0.50×1.10＋0.5/12％×1.05＝4.925
如果后市沪深300指数上涨10％，那么该投资
者的资产将相应地上涨49.25％，远远跑赢了大
市。
（3）如果投资者对后市比较看淡，将90％的资
金投资于基础证券，其余10％的资金做空股指期
货。根据β计算公式，其投资组合的总β值为：
0.90×1.10－0.1/12％×1.05＝0.115
如果后市沪深300指数下跌10％，那么该投资
者的资产将相应地下跌1.15％，股指期货对股票组
合起到了套期保值作用。
（4）如果投资者对后市非常看淡，将50％的资
金投资于基础证券，其余50％的资金做空股指期货。根据β计算公式，其投资组合的总β值为：
0.50×1.10－0.5/12％×1.05＝-3.825
如果后市沪深300指数下跌10％，那么该投资
者的资产反而会上涨38.25％，投资者通过股指期
货达到了反向投机的目的。
虽然股指期货对投资组合的β值有非常灵活的调
整能力，通过使用股指期货工具，投资者的获利能
力得以大大增强，但是，上述研究模型假设了投资
者是满仓操作的，即客户保证金全部被持有的头寸
占用。如果方向判断得不准确，股指期货价格向不
利的方向变动，投资者将很容易面临被强迫平仓的
风险，所以在实际应用中要注意保证金比率的控
制。此外，收益和风险是相生相伴的，β值放大或
者变为负值以后，如果投资者对方向的判断准确，
收益将大幅增加，如果方向判断错误，亏损幅度也
会相应扩大。股指期货增强了投资者获利的能力，
但并不代表投资者使用了股指期货工具就能增加投资收益。在有效的市场里，收益和风险是相结合
的，愿意承担高风险才可能获得高收益。
三、股指期货在指数化投资策略中的应用
1976年8月，美国先锋500指数基金
（Vanguard 500）成为向公众推出的第一只指数
基金。起初这只新基金举步维艰，募集资金只有区
区1140万美元。第二只指数基金直到先锋500指数
基金成立7年后的1984年才问世。进入20世纪90
年代，历尽时间考验，随着指数基金业绩在共同基
金中逐渐突出，指数基金在全球证券市场得到了迅
猛的发展，先锋500指数基金的规模到2004年12
月成长到991亿美元，28年该基金规模增长8693
倍。目前，欧美地区的养老金、共同基金和保险公
司资金都大量使用指数化投资。在美国，机构投资
者的投资中将近30％的份额被指数化了，英国的指数化程度达到20％左右。2009年，指数基金在中
国获得快速增长，年发行的指数基金达到27只，超
过历年指数基金发行数目的总和。
指数化投资主要是通过投资于既定市场里代表
性较强、流动性较高的股票指数成份股，来获取与
目标指数走势一致的收益率。
就投资策略而言，指数化投资最为突出的特点
便是与传统的主动管理型投资的区别。主动管理型
是基于对市场总体情况、行业发展和个股表现的分
析，试图通过时点选择和个别成份股的选择，在基
本拟合指数走势的同时，获取超越市场的收益率；
被动投资策略则是指投资者在投资期内按照某种标
准买进并固定持有一组证券，而不是在频繁交易中
获取超额利润。指数化投资正是一种被动型的投资
策略，即建立一个跟踪基准指数业绩的投资组合，
获取与基准指数相一致的收益率和走势。
被动型管理策略主要就是复制某市场指数走势，最终目的为达到优化投资组合与市场基准指数
的跟踪误差最小，而非最大化收益。那么如何复制
指数，如何界定跟踪误差的业绩评价成为了指数化
产品策略的核心内容，也是众多研究机构现在所集
中投入研究的内容。
（一）为什么要进行股指期货指数化投
资
在股指期货诞生前，唯一可以实行指数化投资
的途径是通过按该指数中权重比例购买该指数中的
所有股票，或者购买数量较少的一篮子股票来近似
模拟市场指数。由于个股的股本变动、股利发放、
股票分割、资产剥离或并购等均会影响股票组合对
标的指数的跟踪误差。还有其他诸如投资组合的规
模、流动性、指数成份股的调整、即时平衡持股交
易等也会增加基金经理人对标的指数跟踪的难度。
因此，以现金基础的复制指数组合出现高跟踪误差就不足为奇了。相对的，股指期货的出现允许投资
者创造一种所谓的“合成指数基金”。这种替代实
际购买股票的方法是利用买卖股指期货和固定收益
债券来构造一个和目标市场指数相同或高于市场指
数表现的组合，从而极大地降低了传统投资模式所
面临的交易成本及指数跟踪误差。
表10.1　股指期货指数化策略与股票组合指数化策略的成本
与跟踪误差比较
资料来源：海通证券研究所。
（二）股指期货指数化投资策略原理
股指期货为何能合成与大盘指数走势相吻合的
指数基金呢？1990年，美国学者Stoll和Whaley从股指期货
（R－d）（T－t）/365
的理论定价模型F＝I·e 入手，通
过对公式两边取对数并加以推导，得出以下公式：
其中，r代表无风险利率，d为股票市场的年股
息率，r ，t表示股指现货当期的报酬率，r ，t表示
s f
股指期货当期的报酬率。
由于r－d可以看成是现金流，上述公式所蕴含
的意思可用图10.1表示。
图10.1　合成指数基金示意图
也就是说，合成指数基金可以通过保持现金储
备与购买股指期货合约来建立。
更进一步，如果积极管理现金资产，产生的收
益率超过无风险利率，指数基金的收益率就将会超
过证券指数本身，获得超额收益，这就是增强型指数基金（见图10.2）。
图10.2　合成增强型指数基金示意图
（三）股指期货指数化投资策略实际运
用之一——期货加固定收益债券增值策略
期货加债券增值策略（见图10.3）是资金配置
型的，也称为期货加现金增值策略。这种策略是利
用股指期货来模拟指数。股指期货保证金占用的资
金为一小部分，余下的现金全部投入固定收益产
品，以寻求较高的回报。这种策略被认为是增强型
指数化投资中的典型较佳策略，这样的组合首先保
证了能够很好追踪指数，当能够寻找到价格低估的
固定收益品种时，还可以获取超额收益。图10.3　期货加固定收益债券增值策略图解
期货加现金增值策略中期货头寸和现金头寸的
比例一般是10％︰90％，也可以在这一比例上下
调整。有的指数型基金只是部分资金采用这种策
略，而其他部分依然采用传统的指数化投资方法。
（四）股指期货指数化投资策略实际运
用之二——期货现货互转套利策略
期现互转套利策略（见图10.4）是利用期货相
对于现货出现一定程度的价差时，期现进行相互转
换。这种策略的目的是使总报酬率除了原来复制指
数的报酬之外，也可以套取期货低估价格的报酬。这种策略仍随时持有多头头寸，只是持有的可能是
期货，也可能是股票现货。
图10.4　期现互转套利策略图解
这种策略本身是被动的，当低估现象出现时，
可进行头寸转换。该策略执行的关键是准确界定期
货价格低估的水平。期货价格低估的程度、转换交
易的频率，交易成本高低将对超额报酬率造成决定
性影响。所以，这个策略要精确测算每次交易的所
有成本与收益。
其基本操作模式是：用股票组合来复制标的指
数，当标的指数和股指期货出现逆价差达到一定水准时，将股票现货头寸全部出清，以10％左右的资
金转换为期货，其他约90％的资金可以收取固定收
益，待期货的相对价格高估，出现正价差时再全部
转回股票现货。期货各月份出现可套利的价差时，
也可以通过跨期套利来赚取利润。
该策略在操作上的限制是股票现货头寸的买
卖。大量卖出股票组合对股票现货市场有冲击，会
产生冲击成本。这个成本的计算受股票现货仓位的
大小、交易时机等因素影响。
（五）股指期货指数化投资策略实际运
用之三——避险策略
避险策略是指以90％的资金持有现货头寸，当
期货出现一定程度的价差时，将另外10％的资金作
为避险，放空股指期货，形成零头寸达到避险的效
果。该策略的关键因素是要对交易成本和收益之间
做准确测算，选取好放空期货点和平仓点。择时能力的强弱对能否利用好该策略有显著的影响，因
此，在实际操作中，较难获取超额收益。
（六）股指期货指数化投资策略实际运
用之四——权益证券市场中立策略
权益证券市场中立策略是指持有一定头寸的股
指期货，一般占资金比例的10％，其余90％的资
金用于买卖股票现货。至于买入持有股票还是卖出
某些个股或整个组合，还是需要预测个股、行业板
块和市场风险等因素与未来报酬率之间的关系。
该策略典型的资产配置为：以10％持有短期国
债，并可作为期货的保证金，90％持有标的指数股
票组合或标的指数的优选组合。当股票被高估时，
可以通过融券放空股票组合，同时使期货头寸完全
覆盖，也就是100％期货头寸。
不论使用哪一种衍生性策略都必须特别注意保
证在所有时间内持有正确数量的期货合约份数，并且需要注意控制从一个期货到期月向下一个到期月
滚动期货合约时的相关风险，比如转仓成本、流动
性等。
（七）保险公司、银行理财产品（低风
险偏好基金）如何进行股指期货指数化投资
下面我们来举例说明保险公司、银行理财产品
（低风险偏好基金）如何利用股指期货来进行指数
化投资。
［例10-3］
某保险公司拥有一指数型基金，规模为20亿
元，跟踪的标的指数为沪深300，为简单起见，其
投资组合权重分布与现货指数相同。
方案一：现金基础策略构建指数型基金。直接
通过买卖股票现货构建指数型基金，获得资本利得
和红利，其中，未来6个月的股票红利为1195万
元。方案二：运用期货加现金增值策略构建指数型
基金。将18亿元资金投资于政府债券，期末获得6
个月无风险收益为2340万元（以年收益2.6％计
算），同时2亿元（10％的资金）买入跟踪该指数
的沪深300股指期货头寸。当时沪深300指数为
2800点。
沪深300股指期货合约规模＝2800点
×300（元／点）＝840000（元／张）
每张保证金＝840000×10％＝84000（元／
张）
现在应购买的6个月后交割的沪深300期货合约
张数为：
分红率＝1195万/20亿＝0.6％
N＝20亿／（1＋1.3％－0.6％）×84万］＝
2365（张）
设6个月后指数为3500点，假设忽略交易成本
和税收等，并且整个期间指数的成份股没有调整。方案一的收益：股票资本利得为20亿×（3500
－2800）/2800＝5（亿元）；红利终值为
1195×1.013≈1211（万元），总的增值为51211
万元；
方案二的收益：政府债券的收益是2340万元；
期货盈利为（3500－2800）×300×2365＝
49665万元；总的增值为52005万元。
四、股指期货在阿尔法（Alpha）策略及可
转移阿尔法策略中的应用
我们知道，投资组合的总体收益可以分为两个
部分，一部分来自与市场系统性风险相匹配的市场
收益（也称为来自β的收益），另一部分则来自与
投资组合管理者个人操作水平和技巧有关的高额收
益，即超越市场收益部分的超额收益（也称为获取
的Alpha收益）。来自市场的收益比较容易获得
（例如采用跟踪市场大盘指数的投资方式即可获得），但是要获取超越市场收益的Alpha部分则不
是件容易的事情，而如何获得阿尔法收益正是投资
者最为感兴趣的部分。
（一）传统的阿尔法策略及其实现原理
投资者都希望能在同一市场或者同一类资产中
同时获得阿尔法和贝塔，而事实证明，随着市场效
率的提高，例如在成熟的大盘股市场或债券市场
上，想赚取超额收益是困难的，找到更有可能获取
超额收益的新兴市场（如创业板市场）才有可能获
得超越市场收益的Alpha。
许多分析师都认为，超额收益在对冲基金、商
品市场、房地产基金、小盘股、新兴国家资本市场
等市场中更容易被发现，但是往往基金公司并不愿
意承担这些市场的系统性风险。随着股指期货等衍
生工具的不断发展，基金经理拥有卖空和杠杆两大手段使得他们可以利用衍生品将资产收益分离重
组，这样既可规避上述市场中的系统性风险，又能
通过选股选时获得超额收益（又称积极风险收益）
Alpha，这种策略就是阿尔法策略。
阿尔法策略源于资本资产定价（CAPM）模
型。根据此模型，我们可以将任意投资组合的收益
分解为两个部分：市场收益和超额收益。通过卖空
期货、期权等衍生品，将投资组合的市场收益和超
额收益分离出来。
阿尔法策略的实现原理并不复杂：首先，寻找
一个具有高额、稳定积极收益的投资组合，然后通
过卖出相对应的股指期货合约来对冲该投资组合的
市场风险（系统性风险），使组合的β值在投资全
程中一直保持为零，从而获得与市场相关性较低的
积极风险收益Alpha（见图10.5）。图10.5　阿尔法策略实现原理图解
阿尔法策略具有的优点主要包括以下几个方
面：
第一，扩大了投资的可选择范围，提供了广阔
的投资领域。采用阿尔法策略，投资者不再被限制
在几个传统的、与获取贝塔相同的资产类型中追求
超额收益。该策略为投资者和基金经理提供了广阔
的投资领域，大大增加了获取阿尔法的机会。
第二，优化资产配置。传统策略下，投资者要
么在高波动性的资产类型中承担巨大风险，要么在
安全的资产组合中面对较低的收益。阿尔法策略轻松地避开了这两个极端，让投资者在发掘阿尔法的
同时优化了资产配置。
第三，有效构建组合。投资者能够使得阿尔法
部分和贝塔部分分离并重新进行组合，能形成更分
散化、更有效的投资组合。
第四，节约管理费用。传统的积极投资管理获
取的收益中，积极收益和市场收益是混合在一起
的，其中的市场收益部分也收取了较高的积极管理
费用。阿尔法和贝塔的分离使得基金能以低廉的费
用获取市场收益，从总体上降低了投资者的管理成
本。
（二）银行理财产品（低风险偏好资
金）如何利用股指期货实施阿尔法策略
对于风险偏好较低而研究能力较强的机构（如
银行）来说，Alpha策略是一种风险较低而且收益
较高的投资策略。具体做法是：首先，投资者构造出具备Alpha收
益的股票组合，该组合在投资期内涨幅要大于大盘
指数。然后，根据投资期限选择合适的股指期货合
约。接下来，根据该组合和指数的相关系数以及β
值，计算出要把β值调整为零，需要卖空的指数期
货合约数量，并在买入股票组合的同时建立期货合
约空头。最后，在投资期结束时，回补期货合约空
头，并卖出股票组合，获取Alpha收益。
［例10-4］
8月份，某银行Alpha策略理财产品的管理人认
为市场未来将陷入震荡整理，但前期一直弱势的消
费类股票的表现将强于指数。根据这一判断，该管
理人从家电、医药、零售等行业选择了20只股票构
造投资组合，经计算，该组合的Beta值为0.92。
8月24日，产品管理人开仓买入消费类股票组
合，共买入市值8亿元的股票。同时，在沪深300
指数期货10月合约上建立空头头寸，此时的10月合约价位在3263.8点，建仓规模为：8亿×0.92/
（3263.8点×300元／点）＝752张；该组合的
Beta值恰好为零。
到10月12日，10月合约临近到期，而此时产品
管理人也认为消费类股票超越指数的走势将告一段
落，因此，他把全部股票卖出，同时买入平仓10月
合约空头。在这段时间里，10月合约下跌到
3132.0点，跌幅约4％，而消费类股票组合的市值
增长了6.73％。此次Alpha策略的操作共获利：8亿
×6.73％＋（3263.8－3132.0）×752×300＝
8357.4万元。
（三）可转移阿尔法策略及其实现原理
可转移阿尔法策略是在传统阿尔法策略的基础
上，通过股指期货等衍生品，用较少的资金成本涵
盖所需头寸，从而“抽出”部分资金。而抽出来的资金再用于投资于与所涵盖头寸资产类别相关性较
低的其他资产类别。简言之，可转移阿尔法策略是
指在不影响组合战略资产配置的情况下，利用金融
衍生工具将一种投资战略产生的超额收益转移到另
一种投资战略的市场收益中去。
图10.6　可转移阿尔法策略实现原理图解
假设一个投资者有1000万元资金，他本来计划
全部投资于股市，以获取市场基准收益率。现在有
一个可转移阿尔法策略可供他选择，他可以先买入
100万元股指期货，假设股指期货的杠杆率为10
倍，这样此投资者涵盖了股市的头寸仍然为1000万元，剩下900万元就好像是从股指期货市场
中“借”来的，投资者就可以把这剩余的900万元
用来买入提供固定收益的某债券资产。这种利用衍
生品将资产收益分离重组的策略就是可转移阿尔法
策略。
从上面的例子我们发现，在运用可转移阿尔法
策略之后，投资者的组合收益为股市的收益与投资
于债券的收益之和。只要找到能提供高额、稳定积
极收益的投资品种，都可以利用可转移阿尔法策略
对市场基准收益和超额收益重新进行自由组合，提
高投资收益率。
又如，假设一基金拥有1亿元的资金，其中
8000万元配置给以沪深300指数为基准的大盘股，
其余2000万元配置在国债市场。由于大盘股市场
表现一般，投资经理在沪深300中获取的超额收益
平均仅为0.6％，而在中小企业板市场上，投资经
理可获取平均为4.1％的超额收益。但受制度限制，该基金只能投资于沪深300股票指数成份股，
而不能投资于中小企业板市场上的股票。这将极大
地限制基金的获利能力，而运用可转移阿尔法策略
可以解决这一问题。
在沪深300指数期货推出后，假设未来又推出了
中小企业板指数期货上市，保证金假设为10％，基
金经理可从配置给以沪深300股票指数为基准的大
盘股的8000万元中转移出3000万元用于投资中小
企业板市场。首先，买入价值为3000万元的沪深
300股指期货合约，需要300万元的保证金。该项
操作使组合对沪深300的市场涵盖头寸依然保持为
8000万元（5000万元的沪深300大盘股投资＋价
值3000万元的股指期货合约）。其次，将剩余出
来的2700万元配置给中小企业板投资经理，并作
为建立中小企业板指数期货空头头寸的质押保证
金，卖出价值2700万元的中小企业板股指期货合
约，以对冲掉中小企业板投资的市场风险。因为该超额收益完全来自于投资经理的选股技能，与市场
趋势无关，并没有增加整个组合的风险，所以不论
小盘股市场是上升还是下降，该策略都可增加组合
的收益或减少组合的损失。
对基金公司来讲，采用阿尔法转移的目的，是
想把投资组合经理的业绩与市场表现区分开。这种
策略对QDII基金而言非常重要。例如，某中国基金
管理公司非常了解中国上市公司，即具备中国股票
的阿尔法能力，现在这家基金公司发行了一只QDII
基金投资于其他国家市场（比如美国），这家公司
想把基金资产投资于美国市场的同时保留对其中国
市场的阿尔法能力，这是一个两难选择。阿尔法转
移策略可以获得这种两全其美的效果。具体做法如
下：该QDII基金可将资产投资于中国股票，同时通
过沪深300股指期货的空头头寸把中国市场的系统
风险对冲掉，把该基金在中国的阿尔法能力保留下
来。而基金获得美国市场的指数收益，则可以通过配置美国的标准普尔500期货合约来达到。这样，
该QDII基金就可以在获得中国阿尔法的同时，也获
得美国市场的指数收益。
（四）投资公司如何利用股指期货实施
可转移阿尔法策略
［例10-5］
某国际投资公司拥有1亿元的国内股票投资股票
基金。希望运用可转移阿尔法策略来获得超越国内
股市的收益。假如该公司打算从配置给国内股票组
合经理的资金中转移出大约2000万元，配置给美
国股市以拉塞尔2000股票指数为基准的小盘股投
资经理，则该公司可进行如下操作（见图10.7）：图10.7　可转移阿尔法策略操作示意图
首先，按权重比例卖出2000万元沪深300股指
成份股的股票，同时买入价值为2000万元的沪深
300的股指期货合约。假设股指期货的保证金为
10％，则买入期货合约需要200万元的保证金。该
项操作使对国内大盘股的市场暴露头寸依然保持为
1亿元（8000万元的大盘股投资＋2000万元的股
指期货合约）。
其次，将剩余的1800万元按当时的美元兑人民
币汇率1:6.82换成美元后（假设投资期内汇率不
变），约为264万美元配置给美股投资经理，用于购买拉塞尔2000股票指数为基准的小盘股。
再次，将市值264万美元的股票抵押给当地的期
货经纪商，作为履约保证金。同时，卖出264万美
元价值的罗素2000股指期货合约，对冲掉小盘股
投资的市场风险。
以上操作的最终结果是，该公司既保持了原有
的国内股票资产配置不变，又获取了美国股票市场
投资经理的积极收益，将原来1亿元国内大盘股的
投资收益转变为8000万元的国内大盘股指数收益
加美国小盘股的积极收益。
五、股指期货在现金证券化策略中的应用
（一）什么是“现金证券化”
对于机构投资者，随着所投资证券的利息、股
息、红利的发放以及新的投资资金的增加，资产组
合中的现金会不断增加，现金的增加使机构投资者的投资收益有可能低于基准收益。为了增加收益，
投资者必须增加持有的证券头寸或者维持证券头寸
在资产组合中的原有比重。如果机构投资者希望维
持一个充分分散化的投资组合，每次新资金流入就
要求分散到很多股票上，这可能会导致很高的交易
成本，而运用股指期货等金融衍生品有助于该问题
的解决。如投资者可以先将流入的资金投资于短期
政府债券，并购买相当于新流入资金的股指期货，
待流入的资金积累到一定程度后再直接投资于一系
列股票，同时将期货头寸平仓。这种机制被称
作“现金证券化”。
此外，在日常运作中，开放式基金随时要面对
投资者的申购和赎回，这就造成了大量资金流动的
不确定性和风险。因此，如何合理地管理基金现金
流动是机构投资者不得不考虑的重要问题。开放式
基金流动性风险的根源在于赎回制度下的高流动性
需求与基金运作收益性之间的矛盾。如果开放式基金把所有资金都运用于现金资产或易变现资产上，
就可以规避流动性风险，但降低基金收益；反之，
如果开放式基金将所有资金配置为高收益的股票类
资产，一旦遭遇巨额赎回，就有可能发生流动性危
机。
当基金面临新的现金流入流出时，基金经理需
要决定基金中现金和证券持仓比例的变化以满足流
动性要求。而运用股指期货等金融衍生品有助于基
金现金流管理问题的解决。这种机制也被称作“现
金证券化”。基金运用这一机制可以迅速地以低成
本在现金与证券之间进行转换。
（二）运用股指期货管理现金流（现金
证券化）策略的原理
当基金面临申购和赎回时，基金经理通常面临
两个选择：一是立刻进行交易，在此情形下，快速
的市场交易操作会产生较大的市场冲击成本；二是保持现有头寸并推迟市场交易操作，这样可以减少
市场冲击成本，然而会产生一定的时滞成本。
利用股指期货有助于解决以上问题。当基金面
临净资金流入时，基金经理可以选择持有合理数量
的股指期货合约多头，这样就可使新流入的资金迅
速获得股票头寸，因而能够减少时滞影响。当基金
面临非预期的净资金流出时，基金经理则可以借入
现金或动用现金留存以应对基金赎回，并且持有合
理数量的股指期货合约空头。尚未出售的资产与空
头指数期货合约就构了一个零市场风险几乎为零
（或大大降低市场风险）的投资组合。这样，基金
的部分资产就可迅速地转换为现金资产以应对基金
持有人的流动性需求。
（三）现金证券化的主要优点
第一，更少的时滞。现金证券化可以使基金迅速获得相应的投资组合头寸。
第二，更少的资金占用。较低的保证金比例使
期货能够以较少资金复制指数现货头寸。
第三，更低的成本和更好的交易时机的选择。
由于期货市场的流动性更好，基金经理就可以在适
宜的市场条件下耐心选择建仓平仓的交易时机。
第四，更少基金业绩的波动。由于现金可以迅
速地以低成本进行投资，进行现金证券化的基金将
会获得独立于投资者现金冲击的合理Alpha。
根据国际市场实践检验，利用股指期货等衍生
品进行现金证券化的基金业绩更好，其择时能力也
要好于非使用者。不进行现金证券化的基金，当面
临基金规模5％～10％的现金冲击时，平均业绩将
下降25个基点；当面临大于基金规模10％的现金
冲击时，平均业绩将下降60个基点。
（四）基金公司应用股指期货进行现金流管理的情景分析
未来我国基金公司可在两个方面运用沪深300指
数期货进行现金流管理：（1）基金公司利用股指
期货应对申购赎回的情景。（2）基金公司利用股
指期货进行主动（或被动）调仓的情景。各种现金
流管理的情景分析见表10.2和表10.3。
表10.2　基金公司利用股指期货应对申购赎回的情景分析资料来源：国泰君安证券研究所。
表10.3　基金公司利用股指期货进行主动（或被动）调仓的
情景分析资料来源：国泰君安证券研究所。自测题（答案见本书最后）
一、选择题
1．机构投资者能够使用股指期货实现各类资产组合管理
策略的基础在于股指期货具备两个非常重要的特性：一是股
指期货能够灵活地改变投资组合的β值，二是股指期货具备
（　）功能。
A．套期保值
B．套利
C．投机
D．资产配置
2．股指期货的资产配置通常又可分为（　）。
A．战略性资产配置
B．战术性资产配置
C．市场条件约束下的资产配置
D．以上都是
3．β大于1的证券，意味着其风险大于市场投资组合的风险，收益也相对较高，被称为（　）。
A．进攻型证券
B．防守型证券
C．中立型证券
D．小盘股
4．在熊市阶段，投资者一般倾向于持有（　），尽量降
低投资风险。
A．进攻型证券
B．防守型证券
C．中立型证券
D．小盘股
5．指数化投资策略又分为：（　）。
A．期货加固定收益债券增值策略
B．期货现货互转套利策略
C．权益证券市场中立策略和避险策略
D．以上都是
6．投资组合的总体收益可以分为两个部分：（　）。A．阿尔法收益和贝塔收益
B．阿尔法收益和伽马收益
C．贝塔收益和伽马收益
D．大盘股收益和小盘股收益
7．投资者发现，超额收益在（　）市场中更容易被发
现。
A．房地产基金市场
B．小盘股市场
C．新兴国家资本市场
D．以上所有市场
8．投资者可以通过（　）期货、期权等衍生品，将投资
组合的市场收益和超额收益分离出来。
A．买入
B．卖出
C．投机
D．套期保值
9．阿尔法策略具有的优点是（　）。A．扩大了投资的投资领域
B．有效构建组合
C．约管理费用
D．以上都是
10．在牛市中运用可转移阿尔法策略，就能获得（　）
的收益。
A．更高
B．更低
C．不定
D．大盘
二、判断题（对的在（　）打“√”，错的在
（　）打“×”）
1．指数化投资主要是通过投资于既定市场里代表性较
强、流动性较高的股票指数成份股，来获取与目标指数走势
一致的收益率。（　）
2．战略资产配置衍生性策略只需在期货市场上通过买卖
股指期货来实现，无需在股票市场上进行股票的交易。（　）
3．一般情况下，模拟指数选用的成份股越少，节约的交
易成本越多，带来的模拟误差越小。（　）
4．股指期货能在不改变选股决定的同时改变投资组合的
β值从而实现选股与选时的分离。（　）
5．市场风险是指因暴露于市场风险因子而形成的投资风
险，它是一种系统性风险。承担市场风险获得的补偿称为阿
尔法（ALPHA）。（　）
6．与投机交易不同，投资者在运用阿尔法策略时无需判
断市场未来的运行趋势。（　）
7．股指期货在指数化投资中的运用，极大地降低了传统
投资模式所面临的交易成本及指数跟踪误差。（　）
8．指数化投资是一种主动型的投资策略，即建立一个跟
踪基准指数业绩的投资组合，获取与基准指数相一致的收益
率和走势。（　）
9．在股指期货诞生前，唯一可以实行指数化投资的途径
是通过按该指数中权重比例购买该指数中的所有股票，或者购买数量较少的一篮子股票来近似模拟市场指数。（　）
10．来自市场的收益比较容易获得（例如采用跟踪市场
大盘指数的投资方式即可获得），但是要获取超越市场收益
的Alpha部分则不是件容易的事情。（　）
三、填空题
1．投资组合的总体收益可以分为两个部分：一部分来自
与市场系统性风险相匹配的（　），另一部分则来自与投资
组合管理者个人操作水平和技巧有关的（　）。
2．阿尔法策略源于（　）模型。
3．在（　）市中运用阿尔法策略，就能获取绝对收益，
而在（　）市中运用可转移阿尔法策略，能获得更高的收
益。
4．运用股指期货等金融衍生品有助于基金经理解决基金
现金流管理问题。这种机制被称作（　）。
5．当基金面临净资金流入时，基金经理可以选择持有合
理数量的股指期货合约（　），这样就可使新流入的资金迅
速获得股票头寸，因而能够减少时滞影响。第十一章
如何防范股指期货交易风险
【本章要点】
股指期货交易风险及防范这一章是我们学习的
重中之重。充分认识股指期货交易风险并加以防范
是投资者理性参与股指期货交易的前提条件。由于
股指期货从选择代理机构到交割完成，风险贯穿于
整个交易环节中。因此，控制股指期货风险的有效
手段是科学的资金管理和止损（止盈）技术的运
用，切忌满仓交易和制订止损方案并坚决执行是投
资者在股指期货市场立于不败之地的法宝。
一、股指期货市场中所存在的风险类型任何投资活动都有风险，股指期货交易也不例
外，由于股指期货交易具有的杠杆效应，股指期货
交易具有高风险高收益的特征。按照普遍的划分标
准，股指期货交易风险可分为代理风险、操作风
险、市场风险、现金流风险、流动性风险和法律风
险等。
图11.1　股指期货交易中可能面临的各类风险
（一）代理风险股指期货交易代理风险主要是指投资者在参与
股指期货交易时由于选择期货中介机构不当而给投
资者带来损失的风险。
代理风险的主要表现是：投资者所选择的公司
不具有合法的代理期货交易的资格，如地下投资公
司、境外期货代理机构等非法从事国内期货交易的
组织或个人。此外，极少数期货公司在从事代理业
务时，利用投资者期货风险意识不强的弱点，采取
过度投机、信息误导等欺骗手段，给投资者带来损
失和风险，侵犯客户利益。因此，选择好的期货公
司，是规避股指期货代理风险的有效防控手段。
此外，投资者对委托他人（包括期货公司工作
人员及居间人）交易应该慎之又慎。有些投资者由
于对期货专业知识不了解、经验不足或没有时间而
选择将资金委托给他人进行交易。这种做法缺乏有
效的法律保障。目前，法律不允许期货公司委托理
财或接受投资者的全权委托。（二）操作风险
股指期货操作风险是指进行股指期货交易时由
于人为操作错误或计算机系统故障而带来的风险。
投资者如何防范下单错误的风险？
投资者减少操作风险的方法除了要熟练掌握交
易软件的操作方法，更要在行波动剧烈时及周围有
干扰时注意力要集中。首先，注意防止出现下单方
向的错误，也就是买卖方向的错误；其次，防止下
单数量的错误；最后，还要注意开平仓方向的错
误。一旦出现错单，及时处理，避免损失进一步扩
大。
网上交易应注意哪些事项？采用网上交易的交
易者最应该重视的两件事为：安全保密与应急方
案。安全保密极其重要。在互联网上交易，必须输
入自己的账户号码及密码，一旦你的账户号码及密
码被不怀好意的人知晓，并且非法进入后进行交易，很可能给你带来很大的损失。年轻人和上班族
习惯的网络委托交易，往往是病毒程序重点盯梢的
对象，股指期货交易账户一旦被病毒控制，便会面
临被恶意“操盘”的风险。投资者通过网络交易时
应及时更新杀毒软件病毒库，开启系统监测、网页
监控等功能，及时安装操作系统的安全补丁程序，
以有效防范计算机病毒的攻击。应急方案是指一旦
因为电脑、电话或网络联接上出现暂时故障，导致
无法交易时的应对方法。应记住期货公司提供给的
应急热线服务电话，一旦出现上述情况，可以通过
该电话询问行情或下达交易指令。
电话下单应注意哪些事项？根据《期货经纪合
同》约定：客户通过电话方式下达交易指令的，应
当设定电话交易密码。在进行交易时，要按照资金
账号、名称或姓名、电话交易密码下达交易指令。
只要三者相符，相应的交易指令就视为客户下达。
需要提醒投资者注意的是，电话下单密码与电子化交易密码是不同的，投资者须妥善保管电话下单密
码。此外，在电话委托时，投资者需清楚叙述自己
交易账户号或交易编码及自己要交易的品种、合约
月份、买卖方向、开平仓方向、价格、指令类型和
手数等委托信息。当完成下达指令后，应注意保持
自己的指定联系方式的通畅，以便期货公司下单员
进行成交回报。
（三）市场风险
股指期货市场风险主要指由于股指期货价格发
生剧烈变动造成的亏损风险。股指期货的杠杆性使
得微小的价格变动可能造成客户权益的重大变化，
在价格波动很大的时候甚至造成爆仓的风险，也就
是损失会超过投资本金。因此，投资者进行股指期
货交易在获得高额投资回报的同时，会面临重大的
市场风险。股指期货投资者如何来管理市场风险？
要管理好市场风险，能够在股指期货中生存及
赢利，必须找到适合自己的投资策略。对于新进入
股指期货市场的投资者，特别是从未进行过期货交
易的投资者，必须注意学习，在交易起初先从小单
量开始。股指期货要获得成功，必须培养正确的交
易理念，学会尊重市场、适应市场顺势而为。要切
忌孤注一掷。抱着孤注一掷的心理投入期货市场，
不仅会使人无视支配行情涨跌背后的基本因素，从
而懒于分析，导致分析行情靠乱猜，投资方向凭灵
感，输了不知为何输，赢了也不知为何赢。而孤注
一掷者即使偶尔也有可能成功，但最终都逃不脱惨
败的命运。这种情况在期货交易中是常见的。因为
孤注一掷者在开始的几次成功后，心理会得到极大
的满足，更愿意在下次交易中继续采用孤注一掷的
方法。而下一次交易中一旦遭遇厄运，极有可能全
军覆没，不仅将过去的赢利全部吐出去，连最初的老本也输光，更惨的甚至还会因爆仓而倒欠期货公
司一笔钱。
（四）现金流风险
现金流风险是指当投资者无法及时筹措资金满
足维持股指期货头寸的保证金要求的风险。如果在
持仓阶段，价格发生不利变化使得持仓亏损增加，
资金余额将大幅度减少，可能会出现所余资金无法
维持当前头寸的问题，按照当日无负责结算制度的
要求，如果在下一交易日无法按时追缴不足的保证
金，其持有的头寸将面临强制平仓的风险。这对投
资者资金的管理提出非常高的要求，也就是说，投
资者必须有便利、快速的融资渠道能够在较短时间
内融通资金，随时满足价格不利变化时的保证金要
求。否则，即使再准确的行情判断，可能还没有等
到结出“硕果”，就已经被“清理出局”，没有再“翻身”的机会了。
投资者如果在调增保证金比例前满仓或重仓操
作，会面临因保证金调高后账上资金不足而被强行
平仓的风险。
（五）流动性风险
流动性风险是指股指期货投资者由于缺乏交易
对手而无法及时以合理价格建立或者了结股指期货
头寸的风险。通常可分为两种情况：一种是在行情
急剧变化时价格限制制度导致的委托指令无法成
交；另一种是由于市场交投不活跃，或市场深度、
广度不够造成的委托指令无法成交。常常表现
为“想买买不到，想卖卖不掉”。其后果是：减少
获利空间，增加亏损幅度。
如何应对价格限制制度造成的流动性风险？股
指期货采用涨跌停板及熔断制度两项价格限制制度。当价格波动达到涨跌停板及熔断价格时，与波
动同方的委托指令通常无法成交。如价格达到涨停
板时，由于大量的买入委托指令，而对应的卖出委
托量非常稀少，至使买入开仓及买入平仓指令无法
成交；如果买入平仓无法成交，第二天开市后价格
波动继续不利变化，投资者的损失将会进一步扩
大。为了应对价格限制制度造成的流动性风险，投
资者需在每日开市前了解当天价格涨跌停板及熔断
价位对应的具体价位，在价格波动至价格限制点位
之前及时采取相应措施。
投资者如何应对交投不活跃造成的流动性风
险？投资者如果所选择的合约交投不活跃，成交量
小或持仓量小，投资者一旦参与其中会因为无法在
预期的价位成交，则会减少赢利或者扩大损失。为
了应对交投不活跃造成的流动性风险，投资者在进
行股指期货开仓交易之前，就应注意所选择合约月
份成交量及持仓量以及它们的分布状况是否足够满足自己的即将进行的交易对市场深度和广度的需
要。一般选择成交量和持仓量均较大且交易活跃的
月份合约。
（六）法律风险
股指期货交易法律风险是指在股指期货交易
中，由于相关行为（如签订的合同、交易的对象、
税收的处理等）与相应的法规发生冲突，致使无法
获得当初所期待的经济效果甚至蒙受损失的风险。
目前，我国期货市场最高层次的法规为《期货
交易管理条例》。中国证监会根据条例的规定还制
定了一系列的部门规章如《期货交易所管理办
法》、《期货经纪公司管理办法》和《期货业从业
人员资格管理办法》。当客户因期货交易出现民事
纠纷，向人民法院提起民事诉讼时，人民法院依照
《最高人民高法院关于审理期货案件若干问题的解释》进行审判活动。此外，相关自律机构如中国期
货业协会和中国金融期货交易所通过制定相应的自
律规则对会员单位及投资者进行约束。
千里之堤，溃于蚁穴——“永恒”的巴林银行倒闭案。
1763年，弗朗西斯·巴林爵士在伦敦创建了巴林银行，它是世界首家“商业银行”。由于经营灵活变通、富于创新，巴
林银行很快就在国际金融领域获得了巨大的成功。乔舒亚·欠
茨将其喻为“永恒的银行”。
20世纪初，巴林银行荣幸地获得了一个特殊客户：英国
皇室。能获得世界上最富有家族的青睐，这是对巴林银行的
最高的褒奖。正是由于巴林银行的卓越贡献，巴林家族先后
获得了五个世袭的爵位。这可算得上一个世界记录，从而奠
定巴林银行显赫地位的基础。巴林银行浑身散发着贵族气
息。
尼克·里森于1989年7月10日正式到巴林银行工作。这
之前，他是摩根·士坦利银行清算部的一名职员。由于其良好
的表现，1992年，巴林总部决定派他到新加坡分行成立期
货与期权交易部门，并出任总经理。
里森于1992年在新加坡任期货交易员时，巴林银行原本
有一账号为“99905”的“错误账号”，专门处理交易过程
中因疏忽所造成的错误。这原是一个金融体系运作过程中正
常的错误账户。1992年夏天，伦敦总部全面负责清算工作的哥顿·鲍塞给里森打了一个电话，要求里森另设立一个“错
误账户”，记录较小的错误，并自行在新加坡处理，以免麻
烦伦敦的工作。在中国文化里“8”是一个非常吉利的数
字，因此里森以此作为他的吉祥数字，由于账号必须是五位
数，这样账号为“88888”的“错误账户”便诞生了。
几周之后，伦敦总部又打来电话，因总部配置了新的电
脑，要求新加坡分行还是按老规矩行事，所有的错误记录仍
由“99905”账户直接向伦敦报告。“88888”错误账户刚
刚建立就被搁置不用了。“88888”这个被人忽略的账户，
提供了里森日后制造假账的机会。如果当时取消了这一账
户，则巴林的历史可能会重写了。
1992年7月17日，里森手下一名加入巴林仅一星期的交
易员犯了一个错误：当客户（富士银行）要求买进20手日经
指数期货合约时，此交易员误为卖出20手，这个错误在里森
当天晚上进行清算工作时被发现。欲纠正此项错误，须买回
40手合约，按当日的期货合约收盘价计算，其损失为2万英
镑，并应报告伦敦总公司。但在种种考虑后，里森决定利用错误账户“88888”，承接40手日经指数期货空头合约，以
掩盖先前交易员的失误。数天之后，由于日经指数上升200
点，此空头部位的损失便由2万英镑增为6万英镑了（注：里
森当时年薪还不到5万英镑）。此时，里森更不敢将此失误
向上呈报。
不久，另一个与此同出一辙的错误是里森的好友及委托
执行人乔治所为，里森示意他卖出的100份9月的期货全被
他买进，价值高达800万英镑，而且好几份交易的凭证根本
没有填写。如果把乔治的错误泄露出去，那么里森就不得不
告别他已很如意的生活。而将乔治出现的几次错误记
入“88888账号”，对里森来说是举手之劳之事。但至少有
三个问题困扰着他：一是如何弥补这些错误；二是将错误记
入“88888”账号后如何躲过伦敦总部月底的内部审计；三
是交易所每天都要他们追加保证金。
为了弥补手下员工的失误，里森将自己赚的佣金转入账
户，但乔治造成的错误确实太大了。为了赚回足够的钱来补
偿所有损失，里森承担愈来愈大的风险，他当时从事大量套利交易，因为当时日经指数稳定，里森从此交易中赚取期权
权利金。里森在一段时日内做得还极顺手。到1993年7月，
他已将“88888”号账户亏损的600万英镑转为略有盈余，
当时他的年薪为5万英镑，年终奖金则将近10万英镑。如果
里森就此打住，那么，巴林的历史也会改变。但是，泥潭最
终还是吞没了里森，吞没了巴林。
在1993年下旬，接连几天，每天市场价格破纪录地飞涨
1000多点，里森在一天之内的损失便已高达将近170万美
元。在无路可走的情况下，里森决定继续隐藏这些失误。
1994年，里森对亏损金额已经麻木了，“88888”号账
户的损失，由2000万英镑、3000万英镑，到7月已达5000
万英镑。事实上，里森当时所做的许多交易，是在被市场走
势牵着鼻子走，并非出于他对市场的预期如何。1995年1月
18日，日本神户大地震，其后数日东京日经指数大幅度下
跌，里森一方面遭受更大的损失，另一方面购买更庞大数量
的日经指数期货合约，希望日经指数会上涨到理想的价格范
围。1月30日，里森以每天1000万英镑的速度从伦敦获得资金，已买进了3万手日经指数期货，并卖空日本政府债券。2
月10日，里森以新加坡期货交易所交易史上创纪录的数量，
已握有55000手日经指数期货及2万手日本政府债券合约。
交易数量愈大，损失愈大。所有这些交易，均进
入“88888”账户。1995年2月23日，在期货到期的最后
一日，里森对影响市场走向的努力彻底失败。日经股价收盘
降到17885点，而里森的日经期货多头风险部位已达6万余
手合约；其日本政府债券在价格一路上扬之际，其空头风险
部位亦已达26000手合约。里森为巴林所带来的损失，在巴
林的高级主管仍做着次日分红的美梦时，终于达到了8.6亿
英镑的高点，而2月中旬，巴林银行全部的股份资金只有4.7
亿英镑。从而造成了世界上最老牌的巴林银行终结的命运。
缺乏风险意识，忽视衍生品金融交易中存在的巨大风
险，为贪图利润而过分冒险的赌徒心理是造成巴林银行惨剧
的重要原因。作为一名交易员，里森本来应有的工作是代巴
林客户买卖衍生品，并替巴林从事套利这两种工作，基本上
没有太大的风险。因为代客操作，风险由客户自己承担，交易员只是赚取佣金，而套利行为亦只赚取市场间的差价。一
般银行对予其交易员持有一定额度的风险部位的许可。但为
防止交易员在其所属银行暴露在过多的风险中，这种许可额
度通常定得相当有限。而通过清算部门每天的结算工作，银
行对其交易员和风险部位的情况也可予以有效了解并掌握。
但不幸的是，里森却一人身兼交易与清算二职。
庞大的巴林银行的倒闭震惊了整个世界，这起倒闭事件
起源于一个小小交易员在股指期货上的巨大损失。也许股指
期货市场上每天都会有这样的事件发生，但吞噬掉了一个巨
人却让我们不得不反省当我们在进入股指期货市场后，我们
怎样去避免这样的惨剧再度发生。
二、科学管理交易资金
期货交易中成功的关键是哪一步？是寻找交易
时机吗？是准确入市吗？是分析技巧吗？是适时平
仓出局吗？这些都不是！（尽管适时出局相当重要！）
期货交易中成功的关键是资金管理！期货市场
风险莫测，缜密的资金管理显得尤为重要。想要在
期货市场生存，必须具备一套完善的资金管理办
法。
资金管理就是指资金在交易时如何配置的问
题。在常规的风险管理手段中，资金管理和及时止
损是最主要的两种风险管理手段。资金管理对期货
交易成功的重要性，有一点就能足以说明：通过对
期货市场大多数赢家的交易成败统计，全年算下
来，他们亏损的次数往往大于盈利的次数，但为什
么还会成功？其原因就在于资金管理得法。有很多
投资者的投资失败都是因为资金管理做得不好，以
及在投资决策被证明是错误的情况下没有及时止
损。这些投资者的交易，由于始终伴随着极高的风
险，随时有可能在一波突如其来的行情中折戟沉
沙。毫不夸张地说，资金管理的好坏事关投机者在股指期货市场的生死存亡。科学的资金管理不仅增
加了交易中逆境生存下去的机会，而且也增加了赢
在最后的机会。因此，必须充分认识资金管理在股
指期货交易中的重要意义。资金管理不好，即使有
60％以上的看对概率，最终也将导致亏损。资金管
理得好，即使只有40％的看对概率，也能够获取不
错的收益。
［例11-1］
某期货公司在7月份开展了一次全国股指期货仿
真交易大赛，给每个参赛者的期货账户上一次性注
入虚拟资金100万元，并不再增加资金，而且规定
保证金率为15％。甲和乙两好友同时报名参加。开
赛后，由于他们均看跌股指，于是决定做空。
7月17日，两人均以4500的价位卖出12月期货
合约，不同的是两人采用了不同的资金管理模式：
甲属稳健型交易风格，乙属激进型交易风格。收市
后两人账单结果见表11.1（手续费略）。表11.1　甲乙两人交易情况进展表7月18日，期价先跌后涨，甲乙两人决定长线持
仓，均无交易。收市后两人账单结果见表11.1。
7月19日、20日为周末，休市。
7月21日，期价继续上涨，甲乙两人仍均无交
易。收市后两人账单结果见表11.1。由于乙的可用
资金＜0，加上乙不可能追加保证金，因此第二天
必须被强平至少3手才能使乙的可用资金＞0。
7月22日一开盘，乙就被期货公司以开盘价
4935强行平仓3手。当天期价继续上涨，两人均无
交易。收市后两人账单见表11.1。当天乙的可用资
金仍然＜0，下一交易日仍需强平1手。
7月23日一开盘，乙又被以开盘价5104强行平
仓1手，期指继续上涨，两人均无交易。收市后两
人账单见表11.1。当天乙的可用资金仍然＜0，下
一交易日仍需再强平1手。
7月24日一开盘，乙又被以开盘价5200强行平
仓1手，此时乙的5手持仓已被陆续强平光了，以亏损近80万元的结果出局，无力再做了。当天期指继
续大幅上涨，现在只有甲在孤军坚持。收市后甲的
账单见表11.1。试想，如果乙不让被强平，会出现
什么严重的后果？
……
9月12日，当大赛接近尾声时，甲终于迎来了丰
收的喜悦。最终他以总盈利61％的收益率获得优胜
奖。
当然，甲的操作并不是尽善尽美，在操作上有
些死板，尤其是采用一种“死扛”的做法并不是可
取的，但至少他在资金管理方面比乙要优越的多，
正是因为他的审慎操作，不满仓交易，才使他有足
够的资金渡过了强平的危机，从而反败为胜。
而对乙来说，虽然也看对了大势，但由于资金
管理不科学，期价短期的波动使得他“出师未捷身
先死，英雄马革裹尸还”，未能等到胜利的那一
天。图11.2　比赛期间股指期货12月合约日走势图
总结上述投资者的经验和教训，在确定投入交
易的资金规模时，期货业存在着一些普遍认可的资
金管理模式：
（1）投入的资金通常限制在账面全部总资金的
30％以内，即是交易者的资金最多有1/3可以用于股指期货开仓，剩下的资金作为预备金。这里要明
确的是，资金越大，每次交易金额要越小。这一原
则是基于防范风险的角度进行考虑的。
（2）在任何单个市场上的最大亏损总额必须限
制在总资本的5％以内。这是投机者在交易损失情
况下将承受的最大亏损值，这直接的决定了投机者
可以持有多少张期货合约以及应该把止损点设置在
什么位置。
（3）投机者对相关性极强的股指期货产品所投
入的保证金总额必须限制在总资本的20％～25％
以内。这一原则是基于投资风险分散化的考虑，防
止投机者在某一类市场中陷入过多的本金。相关性
很强的市场往往变化趋势类似，例如香港的恒生指
数期货和迷你恒生指数期货。
（4）设置保护性止损临界点位。股指期货的投
机者必须采取保护性的止损措施，但止损临界点位
的设定确实是一门艺术和技术的结合。例如，某投机者决定在4000点附近买进沪深
300股指数期货，他总共拥有资金100万元，那么
他可以使用其中的20％～30％作为该交易的保证
金，即可以动用20万元～30万元。设股指期货合
约的保证金比例为10％，则他可以买入2手股指期
货合约，需要24万元（4000×300×10％×2＝24
万）。而最大的风险限额为总资金的5％，即5万
元。因此，该交易者需要设置的保护性止损条件
为：倘若交易失败，实施止损，其亏损的总额不能
超过5万元。5万元的亏损额对应的止损点位约在
3200点（50000元÷2手÷300元／点≈83点）。
通常，对于止损点位的设定需要通过基本分析和技
术分析相结合的方法求证，技术分析在期货市场比
在股票市场更重要。例如，假设通过分析认为下降
160点可以得到支撑，那么每张合约的风险额将达
到4.8万元。为了保证整个交易可能损失处于5万元
的限额内，则只能买入1手股指期货合约，而不是原来的2手。如果认为下降50点可以得到支撑的
话，那么交易者便能够买入3手合约也不会超过5万
元的风险限额（300×50×3＝4.5万元）。当然，
买入3手股指期货合约不符合第三条的原则，但在
风险可控范围内这也是可以适当变通的。
三、止损（止盈）技术的运用
从上述甲乙投资者的交易行为中发现，科学的
资金管理方法固然重要，但他们存在的一个重大缺
陷是没有运用止损（止盈）这第二个风险控制的法
宝，导致在交易中十分被动。也就是说在进行股指
期货交易中，除需要管理好资金外，还应学会止损
和止盈。在交易中，资金就是筹码，学会止损就是
要保存实力，留得筹码在，不怕没有钱赚。一旦全
军覆没，则回天无术。大众投资者常犯的毛病就是
跟对行情时，获利就跑，跟错行情时，被套就拖，结果是赚小钱亏大钱，这是非常危险的投资方法。
期货交易追求的是投资回报率，并不是交易次数获
利率。学会止损是投机市场的生存基础。止损是保
障本金的最后一根稻草，并是你赢利的前提。对于
止损，巴菲特的名言广为流传：
投资法则一：尽量避免风险，保住本金；
投资法则二：尽量避免风险，保住本金；
投资法则三：坚决牢记第一、第二条。
保住本金，也就是保住重新来过的机会。因而
学会止损是每个交易者的必修课。
止损是指当某次交易出现的亏损达到预定数额
时，及时斩仓出局，以避免形成更大的亏损。其目
的就在于投资失误时把损失限定在较小的范围内。
换言之，止损使得以较小代价博取较大利益成为可
能。期市中无数血的事实表明，一次错误交易足以
致命，但止损能帮助投资者化险为夷。止损是期货
交易中保护自己的重要手段，犹如汽车中的刹车装置，遇到突发情况善于“刹车”，才能确保安全。
止损的最终目的是保存实力，提高资金利用率和效
率，避免小错铸成大错、甚至导致全军覆没。
止损既是一种理念，也是一个计划，更是一项
操作。止损理念是指投资者必须从战略高度认识止
损在期市交易中的重要意义，因为在高风险的期市
中，首先是要生存下去，才谈得上进一步的发展，
止损的关键作用就在于能让投资者更好的生存下
来。可以说，止损是期市投资中最关键的理念之
一。止损计划是指在一项重要的交易决策实施之
前，必须相应地制定如何止损的计划，止损计划中
最重要的一步是根据各种因素（如重要的技术位，
或资金状况等）来决定具体的止损位。止损操作是
止损计划的实施，是期市投资中具有重大意义的一
个步骤，倘若止损计划不能化为实实在在的止损操
作，止损仍只是纸上谈兵。（一）止损的重要性——鳄鱼法则
关于止损的重要性，专业人士常用鳄鱼法则来
说明。鳄鱼法则的原意是：假定一只鳄鱼咬住你的
脚，如果你用手去试图挣脱你的脚，鳄鱼便会同时
咬住你的脚与手。你愈挣扎，就被咬住得越紧。所
以，万一鳄鱼咬住你的脚，你唯一的机会就是牺牲
一只脚。在期市里，鳄鱼法则就是：当你发现自己
的交易背离了市场的方向，必须立即止损，不得有
任何延误，不得存有任何侥幸。鳄鱼吃人听起来太
残酷，但期市其实就是一个残酷的地方，每天都有
人被它吞没或黯然消失。
再请看一组简单的数字：当你的资金从10万元
亏成了9万元，亏损率是1÷10＝10％，你要想从9
万元恢复到10万元需要的赢利率也只是1÷9＝
11.1％。如果你从10万元亏成了7.5万元，亏损率
是25％，你要想恢复的赢利率将需要33.3％。如果你从10万元亏成了5万元，亏损率是50％，你要想
恢复的赢利率将需要100％。俗话说得好：留得青
山在，不怕没柴烧。止损的意义就是保证你能在市
场中长久地生存。甚至有人说：止损＝再生。
世界投资大师索罗斯说过，投资本身没有风
险，失控的投资才有风险。学会止损，千万别和亏
损谈恋爱。止损远比盈利重要，因为任何时候保本
都是第一位的，盈利是第二位的，建立合理的止损
原则相当有效，谨慎的止损原则的核心在于不让亏
损持续扩大。
（二）止损原因
需要止损的原因有两个方面。第一是主观的决
策错误。进入期市的每一位交易者都必须承认自己
随时可能会犯错误，这是一条十分重要的理念。究
其背后的原因，是因为期市是以随机性为主要特征，上千万人的博弈使得任何时候都不可能存在任
何固定的规律，期市中唯一永远不变的就是变化。
另外任何规律都肯定有失效的时候，而这个时候也
许就会被聪明的你碰到。当遇到失败概率变为现
实，或者规律失效，这时就有必要挥刀止损了。第
二是客观的情况变化，例如基本面发生意料之外的
突发利好或利空，宏观政策重大变动，战争、政变
或恐怖事件，地震、洪水等自然灾害，机构资金链
断裂等等，都会导致期货行情瞬间发生逆转。
（三）止损策略
设计止损的两个要素中一个是时机、一个是幅
度，只要满足两个条件的任何一个就止损。这两个
要素对不同的人，不同的风险偏好，不同的品种，
不同的行情阶段，都有所不同。第一个条件是波动
幅度达到止损额。那是为了帮助投资者从空间上判断可能的错误，但建议这个额度设在明显的压力或
支撑以内，否则实际执行额度就会远超预定金额。
第二个条件是时间，时间是行情里最重要的要素，
也是最不容易掌握的要素，因而投资者必须预先对
行情定性，找出从你下单时起到行情形成你希望的
突破之间容许的时间长度，一旦超过时间限度，你
头寸的风险将陡然增大，因而先平仓出场再说。严
格执行时间止损，同样能避免实际止损金额远超预
定金额的问题。相对而言，空间的变化随机性更强
而时间结构难以零时改变。所以这两条中，时间止
损比空间止损重要，也更可靠。
当止损条件满足时，就不要从技术上再重新去
判断该不该止损，既然行情发展没按你希望的那
样，就证明你以前的分析很可能是错的，至少错的
概率陡然变得很大。止损既然是本金的最低安全保
障，这时再侥幸下去就意味着风险与收益的比例严
重失调，执行止损就高于一切！这样，你就不会因自己必然存在的错误分析而被淘汰，就能够留在市
场上，等到曙光来临的那一天。
然而，止损非常难。事实上，投资者设置了止
损而没有执行的例子比比皆是，期货市场上，交易
者被扫地出门的悲剧几乎每天都在上演。止损为何
如此艰难？原因有三：其一，侥幸的心理作祟。某
些投资者尽管也知道趋势上已经破位，但由于过于
犹豫，总是想再看一看、等一等，导致自己错过止
损的大好时机；其二，价格频繁的波动会让投资者
犹豫不决，经常性错误的止损会给投资者留下挥之
不去的记忆，从而动摇投资者下次止损的决心；其
三，执行止损是一件痛苦的事情，是一个血淋淋的
过程，是对人性弱点的挑战和考验。
总之，止损无条件——止损永远是对的，错了
也对；死扛永远是错的，对了也错。
（四）止损方法如何设定止损位呢？有如下的方法供参考：
1．平衡点止损法
在建仓后即设立原始止损位，原始止损位可设
在距离建仓价格1％～30％的位置。买入后期价上
升，便将止损位移至建仓价，这是你的盈亏平衡点
位置，即平衡点止损位。依此，投资者可以有效地
建立起一个“零风险”的系统，可以在任何时候套
现部分盈利或全部盈利。平衡点止损系统建立好以
后，下一个目的就是平仓。平仓具有很强的技术
性，但是不管用什么平仓技术，随着期价上升或下
跌必须相应地调整止损位置。
［例11-2］
投资者在2000点买入，原始止损位设立在
1950点，买入后期价若一路下跌，可在1950点止
损出场（见图11.3）。图11.3　平衡点止损法示意图之一
若买入之后期价上扬，平衡点止损设在2000点
附近，期价跌破即可清仓出场（见图11.4）。
图11.4　平衡点止损法示意图之二
若买入后价位继续上升，可即时调整止损位
（此时也称止盈位）。如期价上升至2100点，可将止损位调整为2050点，价格升至2150点，止损
位也“升”至2100点。
图11.5　平衡点止损法示意图之三
2．时间止损法
人们普遍注意空间的止损，而不考虑时间因
素。只要价格跌到某个事前设定的价格，就斩仓出
局，这就是空间止损。空间止损方式的好处在于，
可以通过牺牲时间而等待大行情，缺点在于经过了
漫长的等待后往往不得已还要止损，既耽误了时间
又损失了金钱。为此，需要引入时间止损概念。时间止损是根据交易周期而设计的止损技术，譬如，
我们若对某次的交易周期预计为5天，买入后在买
价一线徘徊超过5天，那么其后第二天应坚决出
仓。从空间止损来看价格或许还没有抵达止损位
置，但是持仓时间已跨越了时间的界限，为了不扩
大时间的损失，此时不妨先出局。
3．技术止损法
在关键的技术位设定止损单，可避免亏损的进
一步扩大。技术止损法没有固定的模式。一般而
言，运用技术止损法，无非就是以小亏赌大盈。其
主要的指标有：①重要的均线被突破；②趋势线被
突破；③头肩顶（底）、双顶（底）或圆弧顶
（底）等头（底）部形态的颈线位被突破；④上升
通道的下轨或下降通道的上轨被突破。
4．程序化止损
正是由于上述原因，当价格到达止损位时，有
的投资者错失方寸，患得患失，止损位置一改再改；有的投资者临时变卦，逆势加仓，企图孤注一
掷，以挽回损失；有的投资者在亏损扩大之后，干
脆采取“鸵鸟”政策，听之任之。为了避免这些现
象，可以采取程序化的止损策略。即借助事先设计
好的交易系统，由电脑中出止损信号，交易者根据
信号机械式操作买或卖。这是目前帮助投资者严格
执行止损的一种简单而有效的方法。这种交易系统
有助于投资者养成良好的止损习惯，从而规避市场
中的风险，使之最大限度地减少损失，使之化被动
为主动，在投资市场中立于不败之地。
（五）对止损认识的误区
误区之一：频繁止损，越止越损
大多数初入期货市场的新手，在因为不及时止
损而遭受损失后，一般都会吸取教训，严格制定止
损原则。但出于“一朝被蛇咬、十年怕井绳”的心理，往往容易走入另一个极端，就是因为对市场的
不熟悉及交易的不自信，设置止损时没有规律，频
繁损失，频繁止损。
这种误区的危害也是巨大的，无论资金量有多
大，没有哪个账户可以承受长期的亏损，更严重的
是，当资金量越来越少时，投资者可能会逐渐失去
分析和交易的自信心，总是在止损和不止损之间犹
豫徘徊，难以制定和执行合理的止损计划。要防止
这种情况出现，投资者应在交易任何一个品种之
前，首先熟悉其市场规则和价格波动特点，并根据
不同的品种制定不同的止损策略和止损位置。
误区之二：损失可以“拖”回来
投资者在出现损失时，往往会优柔寡断，心存
侥幸，放弃执行止损计划，希望通过拖延来等待行
情的扭转，把损失“拖”回来。特别是在损失巨大
时，会因为心理上难以承受，希望通过拖延来减小
损失幅度。这是期货交易中最难以克服也是最常见的心理误区。事实上，任何一笔交易都有最佳的止
损时机和止损位置，一旦错过，不仅不能挽回最初
的损失，还有可能导致巨大损失。尤其是在逆势操
作出现损失的时候，更应该当机立断，严格执行止
损，这就是所谓的“不怕错、只怕拖”。
误区之三：止小损、不止大损
一部分投资者在具备一定交易经验后，往往会
过高估计自己的止损能力，在止损中陷入“止小
损、亏大钱”的误区。例如，当损失在10％以内的
时候能够及时理性的止损，可是当损失超过50％的
时候却不愿止损。
下面，我们仍然以上面的股指期货仿真交易大
赛中的投资者乙为例，来看看即使他采取了不科学
的满仓交易，但只要时刻牢记止损或止盈，结果又
会怎样？
假设甲在以4500的价位卖出IF0812合约1手后
不采取止损策略，而乙在以4500的价位满仓卖出IF0812合约5手后，他意识到自己的交易风格很激
进，风险显然巨大，必须设置有效的止损方案以控
制风险。于是乙采用了平衡点止损法。规定：进场
做空后，只要期价上涨，亏损50点就全部止损出
场，如果下跌，则将止盈点下移50点。
收市后甲乙两人账单结果见表11.2（手续费
略）：
表11.2　乙止损情况下的甲乙两人交易情况进展表从上述操作中发现，乙如果不采取止损方法，
则在7月25日就全部亏光出局了，而这次采取了及
时止损止（盈）的策略，使得他的亏损实际上比甲
还要小些，从而保存了资金实力，方便后续交易。
可见止损策略在期货交易中的重要作用是不容置疑
的。
四、投资者维护自身权益的途径
当投资者进行股指期货交易与期货公司发生纠
纷时，应当积极通过各种可能的方式和途径解决纠
纷。期货投资者维护自身合法权益的途径有：可依
照相关法规和期货经纪合同的约定通过向所在期货
公司提出交易异议、向中国期货业协会或交易所申
请调解、向合同约定的仲裁机构申请仲裁、向有管
辖权的人民法院提起民事诉讼、向中国证监会及其
派出机构提起行政申诉或举报、对于涉嫌经济犯罪的行为可向公安机关报案等。
1．股指期货交易争议直接协商机制
纠纷双方进行直接协商是最简便、最直接的维
权方式。需要由当事人自愿履行，如有违反，应承
担违约的民事法律责任。
2．股指期货交易争议调解机制
由纠纷双方之外的第三者居中进行调解是解决
纠纷的一种有效方式。目前中国期货业协会负责投
资者与期货公司之间的交易争议调解工作。
进行调解的前提是纠纷双方必须自愿接受调
解，在调解过程中，任何一方也可以随时退出调
解。经调解达成的协议，与双方直接协商达成的协
议效力相同，同样没有直接的强制执行效力，需要
由当事人自愿履行。如果双方达成调解协议后期货
公司不履行，将受到中国期货业协会的自律处罚。
3．股指期货交易争议仲裁解决机制
仲裁是指争议双方当事人在争议发生前或争议发生后达成协议，自愿将他们之间的争议提交给双
方所同意的第三者进行裁决，当事人双方有义务执
行裁决的一种解决争议的方法。仲裁必须要有双方
的仲裁协议为前提，且仲裁协议的约定必须明确，
裁决一旦作出，就发生法律效力，并且当事人对仲
裁裁决不服是不可以就同一纠纷再向仲裁委员会申
请复议或向法院起诉的，仲裁也没有二审、再审等
程序。
4．股指期货交易争议司法解决机制
诉讼俗称“打官司”，是由国家专门设立的司
法机关（法院）对当事人之间的纠纷进行审理，并
作出具有终局效力和强制效力的判决的纠纷解决方
式。诉讼具有严格的程序性特点，并且法院的裁决
具有直接的强制执行效力。
5．股指期货交易争议投诉举报机制
如发现期货公司有违规、违法行为，可以向交
易所监查部门、中国证监会派出机构、中国证监会期货部等部门投诉或举报。如发现不法分子利用股
指期货进行非法吸收公众存款或欺诈等违法犯罪活
动可以向公安机关报案。自测题（答案见本书最后）
一、选择题
1．下列属于股指期货特有风险的是（　）。
A．市场风险
B．基差风险
C．流动性风险
D．操作风险
2．交易所对股指期货的风险管理制度不包括（　）。
A．会员资格审批制度
B．每日无负债结算制度
C．涨跌停板制度
D．公开竞价制度
3．对交易者来说，要防范市场流动性风险可选择
（　）。
A．流动性好，市场深度、广度都小的期货品种
B．流动性差，市场深度、广度都小的期货品种C．流动性好，市场深度、广度都大的期货品种
D．流动性差，市场深度、广度都大的期货品种
4．在进行股指期货交易时，普通投资者不需花费太多精
力考虑的风险是（　）。
A．市场风险
B．流动性风险
C．结算风险
D．法律风险
5．每日结算后，当投资者账户（　）时，期货公司结算
部将会在该投资者交易系统和期货保证金查询中心同时发送
的交易结算单中，同步发出“追加保证金通知书”。
A．可用资金小于0
B．可用资金小于100％
C．可用资金小于10％
D．只要出现亏损
6．下列对策中，（　）不能防范市场操纵风险。
A．缩小每日价格波动限制幅度B．制定更严格的限仓制度
C．要求涉险会员报告交易情况、资金来源和交易意向
D．加收额外的风险保证金
7．由于保证金交易具有杠杆性，当出现不利行情时，股
价指数微小的变动就可能会使投资者权益遭受较大损失；价
格波动剧烈的时候甚至会因为资金不足而被强行平仓，使本
金损失殆尽，这种风险称之为（　）。
A．现金流风险
B．市场风险
C．操作风险
D．法律风险
8．以下哪个不属于中金所风险控制制度（　）。
A．价格限制制度
B．套期保值制度
C．强制减仓制度
D．大户持仓报告制度
9．出现（　）情况时，期货公司不得实行强行平仓。A．持仓量超出限仓规定
B．因违规受到交易所处罚
C．根据交易所紧急措施应予以强行平仓
D．当投资者账户风险度低于期货公司规定标准，且投资
者已采取了追加保证金或减持头寸等措施
10．中国金融期货交易所强制减仓的执行条件是
（　）。
A．合约当日达到停板且与合约停板日前一交易日同方向
涨跌幅度累计大于16％
B．收市后系统中存在以停板价位申报的未成交的客户持
仓
C．客户持仓净亏损大于等于当日结算价的10％
D．以上都必须具备
二、判断题（对的在（　）打“√”，错的在
（　）打“×”）
1．传统上，流动性风险可分为资产流动性风险和筹资流
动性风险，相比较而言，资产流动性风险的评估可能受清算价格影响，而筹资流动性风险则与资金资源和潜在的资金需
求有关。（　）
2．个体投资者单个合约单边持仓实行绝对数额限仓，持
仓限额为200手。（　）
3．某一合约单边总持仓量超过10万手时，结算会员该合
约单边持仓不得超过总量的25％。（　）
4．期货投入的资金通常限制在账面全部总资金的30％以
内，即交易者的资金最多有1/3可以用于股指期货开仓，剩
下的资金作为预备金。（　）
5．在任何单个市场上的最大亏损总额最好限制在总资本
的5％以内。（　）
6．交易所对交易者规定了最大持仓限额，其目的是防止
市场发生恐慌和投机狂热、防止市场操纵行为。（　）
7．爆仓，是指在某些特殊条件下，投资者保证金账户中
的客户权益为负值的情形。（　）
8．强制减仓是当市场出现连续两个及两个以上交易日的
同方向涨停（跌）等特别重大的风险时，中金所为迅速、有效化解市场风险，防止会员大量违约而采取的措施。（　）
9．在进行股指期货交易时，亏的不多时应考虑止损，亏
的厉害时，止不止损无所谓，交给期货公司处理算了。
（　）
10．当投资者进行股指期货交易与期货公司发生纠纷
时，只能自认倒霉，只能再换一家期货公司。（　）
三、填空题
1．在建仓后即设立原始止损位，原始止损位可设在距离
建仓价格1％～30％的位置。买入后期价上升，便将止损位
移至建仓价，这是你的盈亏平衡点位置，以此类推。这种止
损方法称为（　）。
2．在关键的技术位设定止损单，可避免亏损的进一步扩
大。这种止损方法称为（　）。
3．为了避免人为不遵守止损纪律的现象发生，可以采取
（　）止损策略。即借助事先设计好的交易系统，由电脑中
出止损信号，交易者根据信号机械式操作买或卖。
4．当投资者进行股指期货交易与期货公司发生纠纷时，可以向（　）或交易所申请调解。
5．期货交易中最关键的一步既不是分析技巧，也不是进
出时机（尽管适时出局相当重要）。期货交易中成功的关键
是（　）。自测题参考答案
第一章
一、选择题
1．D　2．B　3．D　4．C　5．C　6．B　7．D
8．C　9．C　10．C
二、判断题
1．√　2．×　3．×　4．√　5．×
三、填空题
1．金融
2．大阪　新加坡
3．1969年11月
4．33种
5．1982年2月24日
第二章
一、选择题
1．A　2．A　3．B　4．D　5．A　6．B　7．B8．B　9．D　10．D
二、判断题
1．√　2．×　3．×　4．√　5．√　6．×　7．√
8．√　9．√　10．√　11．√　12．√　13．×　14．√
15．√
三、填空题
1．外汇期货　利率期货　股指期货
2．标准　普尔500
3．套期保值
4．资产配置
5．非系统性
第三章
一、选择题
1．D　2．C　3．B　4．C　5．D　6．C　7．A
8．D　9．B　10．A　11．A　12．B　13．B　14．A
15．B　16．D　17．A　18．A　19．C　20．C
二、判断题1．×　2．√　3．√　4．√　5．×　6．×　7．×
8．×　9．×　10．×
三、填空题
1．指数点
2．0.2
3．±10％
4．300　80％
5．300　48万
6．9:15　11:30　13:00　15:15
7．9:15　11:30　13:00　15:00
8．现金轧差
9．50％　半年　1.0％
10．12月31日　1000点
第四章
一、选择题
1．C　2．D　3．B　4．B　5．D　6．B　7．A
8．D　9．D　10．D二、判断题
1．√　2．×　3．×　4．√　5．×　6．√　7．×
8．×　9．√　10．×
三、填空题
1．特殊法人
2．70
3．结算专用
4．风险承受力较弱者　对股指期货知之甚少者
5．“买卖自负”
第五章
一、选择题
1．C　2．A　3．D　4．D　5．D　6．B　7．D
8．A　9．A　10．C
二、判断题
1．√　2．×　3．×　4．×　5．√　6．×　7．√
8．√　9．×　10．×　11．×　12．×13．×　14．×
15．√三、填空题
1．1449.5　1449.7　1450.1
2．爆仓（或称穿仓）
3．加权平均
4．现金交割
5．50
第六章
一、选择题
1．D　2．B　3．A　4．D　5．C　6．A　7．A
8．B　9．A　10．C
二、判断题
1．√　2．×　3．√　4．√　5．×
三、填空题
1．投机
2．做多　做空
3．价差
4．预测市场走势　选择交易时机　资金管理5．做空
第七章
一、选择题
1．A　2．B　3．D　4．C　5．B　6．C　7．A
8．B　9．D　10．C　11．D　12．B　13．A　14．D
15．D
二、判断题
1．×　2．√　3．×　4．×　5．√　6．√　7．×
8．×　9．×　10．√
三、填空题
1．供求　供求
2．较小
3．CPI
4．下跌
5．法定存款准备金率　再贴现率　公开市场业务
第八章
一、选择题1．A　2．C　3．C　4．C　5．A　6．C　7．C
8．B　9．B　10．D
二、判断题
1．×　2．×　3．×　4．×　5．×　6．√　7．√
8．√　9．√　10．√
三、填空题
1．系统性风险　非系统性风险
2．下跌3％
3．P×β/F
4．正
5．方向相反　数量相当
第九章
一、选择题
1．C　2．C　3．C　4．C　5．D　6．D　7．C
8．B　9．A　10．D
二、判断题
1．√　2．√　3．×　4．√　5．√三、填空题
1．期货理论价格　交易成本
2．1468.13
3．多头　空头　蝶式
4．多头　上
5．套利空间
第十章
一、选择题
1．D　2．D　3．A　4．B　5．D　6．A　7．D
8．B　9．D　10．A
二、判断题
1．√　2．×　3．×　4．√　5．×　6．×　7．√
8．×　9．√　10．√
三、填空题
1．市场收益　高额收益
2．资本资产定价（CAPM）
3．熊　牛4．现金证券化
5．多头
第十一章
一、选择题
1．B　2．D　3．C　4．C　5．A　6．A　7．B
8．B　9．D　10．D
二、判断题
1．√　2．×　3．√　4．√　5．√　6．√　7．√
8．√　9．×　10．×
三、填空题
1．平衡点止损法
2．技术止损法
3．程序化
4．中国期货业协会
5．资金管理