元宇宙LAND是一项不错的投资吗？这取决于您的记账单位！

元 宇 宙 LAND 是 一 项 不 错 的 投 资 吗 ？ 这 取 决 于 您 的 记 账 单 位 ！原 作 Voraprapa Nakavachara and Kanis Saengchote翻 译 方 建 勇2019年 12月 至 2022年 1月 ， Sandbox元 宇 宙 LAND不 可 替 代 代 币 （ NFT）价 格 上 涨 了 300 倍 （ 以 美 元 计 ） ， 但 以 其 本 地 公 用 事 业 代 币 （ SAND）衡 量 ， 涨 幅 仅 为 3 倍 。 根 据 定 价 方 式 ， 投 资 回 报 和 有 效 交 易 价 格 有 所不 同 。 我 们 分 析 了 超 过 71000 笔 交 易 ， 发 现 与 ETH 相 比 ， 当 交 易 在SAND 结 算 时 ， 用 户 愿 意 支 付 3-4%的 费 用 ， 而 当 交 易 在 wETH（ ETH

的 智 能 合 约 版 本 ） 结 算 时 ， 则 愿 意 支 付 30%的 费 用 ， 因 此 记 账 单 位 很重 要 。 我 们 的 结 果 有 助 于 基 于 区 块 链 的 虚 拟 经 济 管 理 和 货 币 数 字 化 的讨 论 （ Brunnermeier 等 人 ， 2019） 。1.引 言元 宇 宙 是 一 个 数 字 世 界 ， 用 户 的 化 身 可 以 相 互 互 动 和 社 交 。 这 一 新 一代 数 字 世 界 与 第 二 人 生 、 Roblox 或 Minecraft 等 现 有 游 戏 平 台 的 区 别在 于 ， 它 建 立 在 公 共 区 块 链 上 。 元 宇 宙 中 的 资 产 是 NFT（ 不 可 替 代

代 币 — — 不 可 互 换 的 唯 一 数 字 代 币 ） ， 甚 至 可 以 存 在 于 元 宇 宙 之 外 的区 块 链 上 。 此 外 ， 区 块 链 允 许 元 宇 宙 拥 有 自 己 的 加 密 货 币 ， 从 而 拥 有自 己 的 金 融 生 态 系 统 ， 为 测 试 货 币 理 论 提 供 了 一 个 新 的 环 境 。 自 从 脸书 （ Facebook） 于 2021 10月 宣 布 将 其 名 称 改 为 Meta并 转 型 为 metaverse

公 司 以 来 ， metaverse 一 词 最 近 引 起 了 公 众 的 关 注 。SAND 最 初 于 2012 年 在 iOS 和 Andriod 上 推 出 。 2018 年 ， SAND 在 以太 坊 区 块 链 上 重 新 命 名 和 重 建 。 它 成 为 最 受 欢 迎 的 元 宇 宙 之 一 ， 用 户可 以 购 买 土 地 并 创 建 用 于 生 态 系 统 的 资 产 。 LAND 是 一 个 NFT， 代表 一 个 独 特 的 数 字 房 地 产 （ 由 坐 标 标 识 ） ， 其 中 166464 个 LAND（ 408x408） 构 成 了 SAND 元 宇 宙 的 地 图 。 每 一 块 土 地 都 可 以 单 独 购买 和 出 售 ， 也 可 以 作 为 地 产 一 起 出 售 。 土 地 /房 产 预 售 活 动 （ 即 一 级市 场 销 售 ） 由 The Sandbox 轮 流 举 行 。 用 户 可 能 出 于 两 个 原 因 购 买

LAND： （ i） 希 望 产 生 收 入 流 ， 或 （ ii） 希 望 以 更 高 的 价 格 转 售 。 在 前一 种 情 况 下 ， 用 户 可 以 在 LAND 上 建 立 游 戏 和 互 动 体 验 ， 希 望 从 游客 那 里 获 得 收 入 。 在 后 一 种 情 况 下 ， 他 们 可 能 会 选 择 在 OpenSea（ NFT的 对 等 市 场 ） 等 二 级 市 场 转 售 LAND。 目 前 ， 据 报 道 ， 多 家 公 司 （ 如阿 迪 达 斯 、 雅 达 利 、 普 华 永 道 香 港 、 比 南 斯 、 南 华 早 报 ） 和 名 人 （ 如史 努 普 狗 、 Pranksy） 在 The Sandbox 购 买 了 LAND。 最 贵 的 销 售 额 为430 万 美 元 。 SAND 是 ERC-20 实 用 代 币 ， 用 作 SAND 元 宇 宙 的 本 币 。用 户 需 要 SAND 在 生 态 系 统 内 进 行 交 易 ， 包 括 主 要 的 土 地 销 售 。 然而 ， 对 于 二 级 销 售 ， 价 格 可 以 自 由 以 任 何 其 他 加 密 货 币 计 价 ， 如 ETH、

wETH、 DAI、 USDC 等 。在 本 文 中 ， 我 们 使 用 房 地 产 分 析 （ 如 特 征 定 价 回 归 和 价 格 指 数 ） 来 关注 土 地 投 资 的 回 报 。 通 过 检 查 重 复 销 售 （ 购 买 或 铸 造 的 土 地 /ESTATE，

然 后 转 售 ） ， 我 们 可 以 更 准 确 地 评 估 购 买 和 转 售 土 地 是 否 是 不 同 面 值的 良 好 投 资 。 一 些 论 文 记 录 了 metaverse 房 地 产 的 经 济 和 回 报 特 性 （ 例如 Goldberg 等 人 ， 2021； Dowling， 2022） ， 但 其 分 析 以 美 元 为 基 础 。我 们 的 论 文 采 用 了 多 货 币 方 法 ， 并 阐 明 了 基 于 开 放 区 块 链 的 虚 拟 经 济的 货 币 含 义 。2.数 据 和 方 法我 们 从 以 太 坊 区 块 链 获 取 所 有 LAND 销 售 交 易 ， 并 用 从 Sandbox 的

API 获 取 的 数 据 补 充 每 个 LAND， 允 许 我 们 跟 踪 LAND 地 块 的 连 续性 ， 这 些 地 块 可 以 形 成 捆 绑 或 ESTATE。 2 交 易 发 生 在 2019 年 12 月5 日 至 2022 年 1 月 28 日 之 间 ， 包 括 一 级 销 售 （ 直 接 从 The Sandbox铸 造 ） 和 二 级 销 售 （ 通 过 OpenSea） 。 代 币 价 格 数 据 以 每 日 频 率 从CoinGecko 获 取 ， 用 于 将 交 易 转 换 为 通 用 面 额 。 我 们 将 价 格 控 制 在0.1%和 99.9%的 阈 值 ， 以 限 制 异 常 值 的 影 响 。 当 按 包 裹 级 别 计 算 时 ，共 有 116767 笔 独 特 交 易 ， 但 当 汇 总 成 包 裹 时 ， 独 特 交 易 的 数 量 减 少到 71205 笔 ， 地 块 大 小 在 1 至 576 个 包 裹 之 间 。 土 地 使 用 年 限 计 算 为铸 币 日 期 和 交 易 日 期 之 间 的 天 数 差 。

表 1 显 示 了 用 于 交 易 和 摘 要 统 计 的 令 牌 的 分 布 。 图 1A 绘 制 了 LAND交 易 的 时 间 序 列 ， 显 示 2021 晚 些 时 候 活 动 增 加 ， 与 Facebook 宣 布 更名 同 时 。 在 此 宣 布 之 前 ， ETH 和 LAND 价 格 的 相 关 性 更 高 ， 如 图 2

所 示 。 当 SAND 相 对 于 ETH 升 值 时 ， 在 SAND 结 算 的 二 级 交 易 份 额增 加 ， 如 图 1B 所 示 。

面 板 A 按 类 型 报 告 销 售 的 代 币 面 额 。 一 级 销 售 是 直 接 从 The Sandbox铸 造 的 土 地 ， 二 级 销 售 在 OpenSea 上 拍 卖 /出 售 。 ETH 是 以 太 坊 区 块链 的 原 生 币 ， 也 用 于 支 付 燃 气 ， wETH 是 ETH 的 ERC-20 代 币 （ 包 装 ）版 本 ， SAND 是 Sandbox 的 ERC-20 实 用 代 币 ， 用 于 购 买 2020 年 8 月推 出 的 游 戏 内 LAND 和 ASSET， DAI 和 USDC 是 ERC-20 代 币 ， 价格 与 美 元 挂 钩 （ 稳 定 币 ） 。 在 SAND 推 出 之 前 ， LAND 由 DAI 铸 造 。

小 组 B 报 告 出 售 土 地 的 汇 总 统 计 数 据 。 重 复 销 售 被 定 义 为 涉 及 土 地 捆绑 （ 相 同 地 块 大 小 和 坐 标 ） 的 交 易 ， 这 是 二 次 销 售 的 一 个 子 集 。 使 用从 CoinGecko 获 得 的 每 日 价 格 将 价 格 转 换 为 美 元 。 地 块 大 小 是 合 并 成一 个 地 块 的 土 地 地 块 数 量 。 样 本 中 仅 包 含 涉 及 相 邻 地 块 的 交 易 。 年 龄是 交 易 日 期 和 土 地 造 币 日 期 之 间 的 天 数 。

比 较 了 从 2020 年 第 33 周 开 始 的 每 周 ETH 和 SAND 价 格 。 这 两 个 系列 之 间 的 相 关 系 数 为 0.6414， 但 在 2021第 44周 之 前 （ 10月 底 ， Facebook宣 布 将 更 名 为 Meta） ， 相 关 系 数 为 0.8678。为 了 创 建 所 有 的 销 售 价 格 指 数 ， 我 们 使 用 特 征 价 格 指 数 法 （ Fisher、Geltner 和 Webb， 1994； Hill， 2013） ， 并 按 照 等 式 1 的 规 定 ， 对 每 周的 控 制 和 指 标 变 量 6t 的 对 数 价 格 进 行 回 归 。 6t 的 指 数 是 每 个 时 期 的指 数 水 平 。 我 们 计 算 了 三 种 不 同 面 值 的 指 数 ： USD、 ETH 和 SAND，其 中 ETH 是 以 太 坊 区 块 链 的 原 生 币 （ 也 用 于 支 付 燃 气 ） ， SAND 是 8

月 14日 推 出 的 用 于 购 买 游 戏 内 LAND和 ASSET的 Sandbox的 ERC-20实 用 代 币 。 用 户 可 以 免 费 为 OpenSea 拍 卖 /销 售 指 定 结 算 代 币 ， 主 要代 币 包 括 ETH、 wETH（ ETH 的 ERC-20 代 币 （ 包 装 ） 版 本 ） 、 DAI和 USDC– ERC-20 代 币 ， 价 格 与 美 元 挂 钩 （ 稳 定 币 ） ， 以 及 SAND。我 们 将 不 同 结 算 代 币 的 指 标 变 量 包 括 在 内 ， ETH（ 占 所 有 交 易 的 43.1%）

作 为 省 略 类 别 。 其 他 控 制 变 量 包 括 地 块 大 小 的 自 然 对 数 、 土 地 年 龄 和主 要 销 售 的 指 标 变 量 （ 99.4%出 现 在 SAND） 。为 了 更 好 地 衡 量 投 资 回 报 ， 我 们 通 过 要 求 在 购 买 和 转 售 土 地 时 地 块 大小 和 坐 标 相 同 来 确 定 重 复 销 售 。 例 如 ， 从 单 独 购 买 的 9 个 包 裹 中 组 合的 3x3 捆 绑 销 售 不 是 重 复 销 售 ， 因 此 重 复 销 售 是 次 要 交 易 的 子 集 。 通过 使 用 相 同 的 束 ， 可 以 控 制 时 不 变 的 不 可 观 测 特 性 ， 减 少 了 忽 略 变 量偏 差 的 担 忧 。 我 们 使 用 Case 和 Shiller（ 1987） 方 法 构 建 重 复 销 售 指 数 ，这 需 要 三 个 步 骤 。 首 先 ， 根 据 价 格 变 化 对 时 间 指 标 进 行 回 归 （ 方 程 2）

以 产 生 残 差 。 其 次 ， 平 方 残 差 在 保 持 期 （ 以 周 为 单 位 ） 进 行 回 归 ， 以生 成 预 测 残 差 。 第 三 ， 预 测 残 差 被 用 作 重 新 估 计 方 程 的 权 重 。3.结 果首 先 ， 我 们 从 表 2.5 中 不 同 面 值 的 特 征 回 归 （ 方 程 1） 开 始 。 美 元 和ETH 价 格 的 调 整 后 的 R 平 方 非 常 高 ， 表 明 时 间 趋 势 在 价 格 中 起 着 重要 作 用 。 在 所 有 面 额 中 ， 地 块 大 小 、 土 地 年 龄 和 主 要 销 售 变 量 的 系 数具 有 相 同 的 方 向 和 相 似 的 大 小 。 初 级 销 售 价 格 平 均 下 降 33.9%， 反 映

了 早 期 买 家 的 优 势 。在 本 文 中 ， 我 们 对 面 额 的 影 响 感 兴 趣 ， 因 此 我 们 将 注 意 力 转 向 结 算 变量 。 与 ETH 相 比 ， 以 wETH 和 USDC 结 算 的 交 易 定 价 明 显 更 低

（ 25-30%） ， 而 SAND 结 算 定 价 更 高 （ 3-4%） 。 在 OpenSea 上 ， 主 动报 价 的 用 户 必 须 通 过 平 台 设 计 使 用 wETH， 但 wETH 也 可 以 用 于 拍 卖 。我 们 无 法 区 分 主 动 销 售 和 主 动 销 售 ， 但 大 折 扣 很 可 能 是 主 动 销 售 和 获取 wETH 的 额 外 成 本 的 混 合 。 Brunnermeier 等 人 （ 2019） 推 测 ， 如 果用 户 不 将 相 同 面 额 的 “ 数 字 货 币 ” 视 为 完 美 的 替 代 品 — — 格 雷 沙 姆 定律 的 数 字 版 本 ， 那 么 它 们 可 能 会 有 所 不 同 。 虽 然 ETH 与 wETH 挂 钩 ，但 获 取 wETH 的 摩 擦 可 能 会 降 低 支 付 意 愿 。SAND和 USDC之 间 的 楔 形 可 以 反 映 买 家 的 参 考 框 架 。 当 以 USDC（ 因

此 为 美 元 ） 计 算 时 ， LAND 可 能 很 昂 贵 ； 但 从 SAND（ 在 样 本 期 内 升值 了 近 200 倍 ） 来 看 ， LAND 很 便 宜 。 账 户 单 位 效 应 会 影 响 买 家 的 支付 意 愿 ， 当 以 美 元 报 价 时 ， USDC 的 有 效 价 格 较 低 ， 而 SAND 的 有 效价 格 较 高 。

本 表 报 告 了 土 地 价 格 自 然 对 数 （ 以 各 种 单 位 表 示 ） 对 控 制 变 量 的 特 征定 价 回 归 结 果 ： 地 块 大 小 自 然 对 数 、 土 地 年 龄 自 然 对 数 、 一 次 销 售 指标 变 量 （ 由 the Sandbox 铸 造 ） 【 省 略 类 别 为 二 次 销 售 】 、 用 于 结 算 销售 的 不 同 代 币 的 指 标 变 量 【 省 略 类 别 是 ETH】 、 ， 以 及 交 易 年 份 周 的指 标 变 量 。 根 据 异 方 差 调 整 标 准 误 差 ， 并 在 括 号 中 报 告 。 星 星 对 应 于统 计 显 著 性 水 平 ， 、 和 分 别 代 表 10%、 5%和 1%。我 们 构 建 了 6 吨 土 地 的 所 有 销 售 价 格 指 数 ， 并 将 其 与 图 3 中 的 沙 子 价格 一 起 报 告 。 美 元 指 数 与 沙 子 指 数 之 间 的 相 关 性 为 0.9779， 而 与 沙 子

指 数 的 相 关 性 为 -0.0291。 当 以 美 元 计 算 时 ， 土 地 价 格 达 到 了 302 倍 的最 高 值 ， 但 ETH 和 沙 子 的 最 高 值 分 别 为 11.6 倍 和 3.0 倍 。 当 从 土 地指 数 构 建 中 消 除 了 沙 尘 暴 价 格 效 应 时 ， 价 格 升 值 更 接 近 于 传 统 房 地 产 。



每 周 土 地 所 有 销 售 价 格 指 数 均 采 用 特 征 价 格 指 数 法 构 建 （ Fisher、Geltner 和 Webb， 1994； Hill， 2013） 。 一 级 销 售 （ 直 接 从 The Sandbox创 建 ） 和 二 级 销 售 （ 在 OpenSea 上 ） 都 包 含 在 索 引 构 建 中 。 指 数 的 交易 价 格 以 美 元 （ 面 板 A） 、 ETH（ 面 板 B） 和 SAND（ 面 板 C） 计 价 。ETH是 以 太 坊 区 块 链 的 原 生 币 ， 也 用 于 支 付 燃 气 ， 而 SAND是 Sandbox的 ERC-20 实 用 代 币 ， 用 于 购 买 游 戏 内 的 LAND 和 ASSET。 美 元 和ETH 的 指 数 从 2019 年 第 49 周 开 始 ， 而 SAND 的 指 数 从 2020 年 第 33周 开 始 ， 因 为 该 代 币 于 2020 年 8 月 推 出 。 对 于 每 个 指 数 ， 报 告 了 指数 水 平 与 SAND 代 币 价 格 之 间 的 相 关 系 数 。

所 有 销 售 指 数 都 有 助 于 跟 踪 一 般 价 格 ， 但 不 直 接 评 估 投 资 回 报 ， 因 为每 周 销 售 可 能 涉 及 具 有 不 同 （ 不 可 观 察 ） 属 性 的 新 房 地 产 。 我 们 使 用同 一 地 块 的 重 复 销 售 ， 并 计 算 美 元 、 ETH 和 SAND 的 投 资 资 本 倍 数（ MOIC） ， 如 表 3 所 示 。 MOIC 的 分 布 高 度 正 偏 ， 尤 其 是 美 元 。 图 4绘 制 了 直 方 图 ， MOIC 上 限 为 20 倍 ， 以 便 于 比 较 。 SAND 的 较 低 平均 回 报 率 与 图 3C 中 观 察 到 的 慢 化 SAND 指 数 一 致 。



重 复 销 售 的 回 报 以 投 资 资 本 倍 数 （ MOIC） 表 示 ， 其 计 算 方 法 为 当 前交 易 价 格 除 以 先 前 交 易 价 格 。 因 此 ， 2 倍 的 MOIC 意 味 着 100%的 投资 资 本 回 报 。 使 用 从 CoinGecko 获 得 的 每 日 价 格 将 价 格 转 换 为 美 元 、ETH 和 SAND。Case-Shiller 指 数 与 图 3 中 的 所 有 销 售 指 数 一 起 报 告 在 图 5 中 。 美 元 和ETH 指 数 的 水 平 要 低 得 多 ， 最 高 水 平 分 别 为 12.3 倍 和 6.9 倍 ， 这 表 明所 有 销 售 指 数 都 可 能 由 成 分 变 化 驱 动 。 每 种 面 额 的 两 种 指 数 之 间 的 相关 性 也 很 高 ， 分 别 为 0.7828 和 0.8332。 美 元 指 数 从 2021 12 月 开 始 下

跌 ， 与 以 太 币 和 沙 子 价 格 下 跌 同 时 出 现 。 对 于 SAND 指 数 ， 其 趋 势略 有 不 同 ， 相 关 性 低 得 多 ， 为 0.1268。 从 这 些 图 片 中 ， 可 以 得 出 不 同面 值 下 LAND 表 现 的 不 同 结 论 。结 合 先 前 的 研 究 结 果 ， 即 支 付 意 愿 与 面 额 有 关 ， 我 们 的 研 究 结 果 对 开放 虚 拟 经 济 的 管 理 具 有 重 要 意 义 ： 记 账 单 位 问 题 。 作 为 The Sandbox的 本 土 品 牌 ， 土 地 价 格 并 没 有 升 值 那 么 多 ， 或 许 可 以 反 映 出 以 沙 子 计价 的 土 地 的 预 期 生 产 力 。 但 被 视 为 “ 外 国 人 ” （ 以 美 元 或 以 太 币 计 ） ，到 2021 年 底 ， LAND 的 成 本 要 高 得 多 。 能 够 以 较 低 基 数 获 得 SAND

的 用 户 可 能 会 有 不 同 的 行 为 ， 这 突 出 了 账 户 单 位 的 行 为 影 响 。元 宇 宙 是 虚 拟 经 济 ， 其 生 态 系 统 需 要 谨 慎 管 理 。 正 如 Knowles 和Castranova（ 2016） 所 讨 论 的 ， 虚 拟 世 界 开 发 人 员 通 常 会 仔 细 设 计 并密 切 监 控 经 济 平 衡 ， 而 引 入 非 预 期 财 富 ， 如 真 实 货 币 交 易 （ 通 过 真 实货 币 协 议 购 买 游 戏 内 物 品 的 做 法 ） ， 可 能 会 导 致 价 格 上 涨 ， 扰 乱 经 济激 励 和 用 户 体 验 。 在 这 方 面 ， SAND 可 以 被 认 为 是 一 个 没 有 资 本 控 制和 完 全 灵 活 汇 率 的 开 放 经 济 体 ， 因 为 区 块 链 代 币 的 无 许 可 兑 换 有 效 地允 许 了 完 美 的 资 本 流 动 。 根 据 蒙 代 尔 -弗 莱 明 的 “ 不 可 能 的 三 位 一 体 ”

观 点 （ Dornbusch， 1976 年 正 式 提 出 ） ， 这 种 虚 拟 经 济 没 有 货 币 主 权 ，拥 有 完 全 自 由 化 的 金 融 体 系 ， 这 很 难 管 理 。 此 外 ， 无 法 有 意 义 地 限 制二 次 交 易 的 交 换 媒 介 意 味 着 虚 拟 经 济 体 自 己 的 货 币 很 容 易 被 取 代 （ 或“ 美 元 化 ” ） ， 正 如 Sandbox 的 OpenSea 拍 卖 /销 售 所 示 。

4.结 论在 本 文 中 ， 我 们 使 用 用 于 房 地 产 分 析 的 方 法 记 录 了 《 SAND 元 宇 宙 》中 的 土 地 价 格 升 值 。 我 们 发 现 ， Case-Shiller 重 复 销 售 指 数 显 示 出 比 所有 销 售 指 数 更 温 和 的 升 值 ， 而 以 SAND 计 价 时 ， 升 值 幅 度 甚 至 更 小 。对 于 一 个 虚 拟 经 济 土 生 土 长 的 人 来 说 ， 土 地 价 格 并 没 有 升 值 那 么 多 。我 们 还 发 现 ， 以 不 同 面 值 结 算 的 交 易 会 影 响 支 付 意 愿 ， wETH 结 算 的LAND 价 格 低 30%， 而 SAND 结 算 的 LANE 价 格 高 3-4%， 突 出 了 “ 本地 ” 记 账 单 位 的 心 理 效 应 。

在 Brunnermeier 等 人 （ 2019） 的 货 币 数 字 化 背 景 下 ， wETH ETH 楔 子是 “ 数 字 格 雷 沙 姆 定 律 ” 的 一 个 例 子 ， 在 任 何 面 额 的 生 态 系 统 控 制 之外 自 由 形 成 侧 面 交 易 的 能 力 凸 显 了 在 公 共 区 块 链 支 持 的 开 放 、 无 许 可的 世 界 中 “ 数 字 美 元 化 ” 的 容 易 程 度 。 这 些 发 现 也 与 实 体 经 济 相 关 。金 融 自 由 化 有 其 好 处 ， 但 也 伴 随 着 不 稳 定 等 担 忧 （ Stiglitz， 2000） ， 目前 的 学 术 证 据 好 坏 参 半 （ Kose 等 人 ， 2009） 。 我 们 希 望 ， 我 们 的 研 究结 果 有 助 于 讨 论 基 于 公 共 区 块 链 的 虚 拟 经 济 和 数 字 货 币 的 含 义 。