上游、中游、下游：A股机器人上市公司全景机器人行业赛道盛产隐形冠军的。隐形冠军可分为两类，I型主要体现在下游的变动成本中，订单量巨大，现金流
稳定容易做大，但竞争压力更大，II型则体现为客户的资本开支，通常难以做大，但生存比较惬意，问题在于现金流容易大起大落，人力成本高。
具体到机器人行业，那就是上游容易出I型隐形冠军，下游特定行业的系统集成商则有众多的II型隐形冠军。1.火热的上游赛道从物料成本角度
，工业机器人上游的减速器、伺服电机和控制器占到了全部成本的70%，因此上游的零配件就成了市场关注的重点。上游核心零配件行业有五家代
表性公司，绿的谐波、双环传动、中大力德、信捷电气和雷赛智能。绿的谐波是国内谐波减速器的龙头，也是I型隐形冠军的代表。从财务指标的角
度看，整体ROE水平并不高，但是销售净利率高的吓人，2021年为42.87%。一般来说，制造业超过20%的销售净利率水平就代表着公
司具备较强的核心竞争力，绿的谐波在这个指标上表现的极为出色。实际上，2021年中国谐波减速器市场，绿的谐波以25%的市占率，仅次于
国际龙头哈默纳科的36%。谐波减速器由于体积小，精度高，是市场最看好的服务机器人的必选，也是特斯拉人形机器人绕不过的核心零配件，相
对来说有赛道溢价。绿的谐波可能在很长一段时间内，成为衡量市场流动性宽裕程度的一个指标。双环传动是RV减速器的龙头。虽然公司涉及到的
细分行业技术要求较高，但总体财务指标相对市场并没有特别明显的差异。2021年中国RV减速器市场纳博特斯克以53%的市占率排名第一，
双环传动以14%的市占率排名第二。实际上，双环传动的主要收入来源是乘用车和商用车齿轮，RV减速器在总收入中的占比并不高。剩下的三家
上市公司，中大力德也制造RV减速器，盈利指标跟双环传动接近。信捷电气和雷赛智能主业是伺服电机和控制器，这两块偏向于电力设备，因此盈
利水平相对较高。2、盈利遥遥无期的中游中游的本体制造一直是个苦力活。由于本体制造行业通常针对的都是搬运、焊接这些通用设备覆盖的领域
，市场确实大，但盈利水平也确实低。A股四家主要的机器人通用本体制造商，埃斯顿、埃夫特、机器人和拓斯达，埃夫特和机器人长期亏损，剩下
的拓斯达和埃斯顿盈利水平也不高，而且埃斯顿还有很高的杠杆水平。埃斯顿是通用本体制造商的龙头。从杜邦公式的角度，埃斯顿整体盈利能力一
般。在埃斯顿全部自由流通股本中，北上资金超过30%，这是外资比较认可的一家中国机器人上市公司，当然这跟公司过去大量收购海外机器人公
司和优秀的投资关系管理有关。通用本体制造盈利水平确实不高，海内外都一样，不然美的也不会那么顺利的将库卡收入囊中。国际机器人四大家族
，瑞士ABB、德国库卡、日本发那科和安川，除了发那科因为自产部分零配件盈利水平还不错之外，剩下的三家只能说平平无奇。如果我们把目光
投到欧洲的这批制造业企业，我们会发现一个比较明显的特征，那就是总体盈利能力非常一般。当然从股票的角度，这些制造业企业的估值也不高，
这个问题困扰的不仅是我们，连同文同种的美国投资人也掉过坑。欧洲制造业不仅在中国，在美国也是品质的保证。有一位著名的美国投资人，因为
要做全球配置，发现这些欧洲制造业股票跟美股相比，估值简直就是白给。本着价值发掘的原则，这位投资人去德国调研。上市公司热情的招待了这
位著名投资人，他惊讶的发现，公司员工食堂可以媲美高档餐厅，工会员工居然可以参加飞行驾照培训，免费的！他终于知道公司的钱到哪里去了。
便宜有便宜的道理。制造业企业并不支撑过高的收入差距和股东回报，美国制造业回流这件事，首先美国股市就不同意。以德国大众集团为例，公司
的最高领导机构不是董事会，而是监事会，而工会占到了监事会20个席位的一半。这种机构设置在市场急剧变革时的确反应较慢，但对于打造百年
老店却居功至伟。3、专注细分行业的下游管理学上有一个概念叫利基市场(Niche Market)，也被称作缝隙市场、壁龛市场，指的是
被大公司忽略的那些小块细分市场。下游的机器人系统集成商，面对的就是这些利基市场，这些市场也往往会盛产II型隐形冠军。这些公司因为下
游比较细分，通常盈利水平很不错。当然最大的问题就是市场变大，把狼招来竞争加剧大家一起吃土，这就是通常说的下游怕不稳。机器人系统集成
商的这五家上市公司，除了凯尔达因为下游是工业焊接，盈利水平一般以外，剩下的四家亿嘉和、博实股份、景业智能和信邦智能总体盈利水平都不
错，他们的ROE水平都是市场前20%的水准。下游系统集成商的核心就是对细分行业的掌控力。亿嘉和主打电力巡检机器人以及带电作业机器人，客户是国家电网，销售净利率可以做到接近40%，博实股份下游是化工设备，强调安全，景业智能用在核工业上，行业壁垒更高，信邦智能下游是汽车。 |
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