744权证基础知识入门

权证基础知识入门

银河证券上海总部研究中心

权证推出的背景

? 配合股权分置改革试点的配套性措施

? 上交所力推

? 弥补做空机制的欠缺，活跃市场

? 为股指期货做准备

权证的定义

权证（WARRANT）是发行人与持有人之间的一种

契约，持有人在约定的时间有权（而非义务）

已约定的价格购买或卖出标的证券，作为标的

的证券可以是个股，也可以是一篮子股票、指

数、商品或其它衍生产品。

权证有价值，价值=内在价值（执行价值）+时

间价值）

要素：标的，执行价格，行权期间，执行比例

与股票不同，在行权之前，持有者没投票股，

也不享受分红受益

权证的分类

（1）根据权利内容：

认购权证：

有权于契约期内或到期时，以事先约定的价格买进约定

数量的标的证券。

认售（沽）权证：

有权于契约期内或到期时，以事先约定的价格卖出约定

数量的标的证券。

（2）根据履约时间：

美式权证： 投资者有权于最后到期日前的任何一个交易

日要求履约。

欧式权证： 投资者仅能于最后到期日时履约。

认购权证

认购权证（认股权证）：

A公司正股市场价为5.00元，公司发行的

认购权证市场价格为0.20元，行权价

4.50元，此时投资者就可以通过购买该

公司的权证（权证市场价0.20元），并

行权（以事先与A公司约定的价格4.50元

买入A公司股票），然后在市场上卖出，

可获利0.30元。

认售权证

认售权证（认沽权证）：

A公司正股市场价为4.00元，公司发

行的认购权证市场价格为0.20元，行

权价4.50元，此时投资者就可以通过

从市场上购买该公司的权证和股票

（权证市场价0.20元，股价4.00

元），然后行权（以事先与A公司约

定的价格4.50元买出A公司股票），

可获利0.30元。

下跌也赚钱

可以改变以往下跌时无人盈利，交易量大幅萎缩的局面。

以上证50指数认购和认售权证为例，具体构成要素如下：

2.17

元

三个月6％30％1：1000.75

元

0.80

元

认售

权证

5.37

元

三个月6％30％1：1000.80

元

0.80

元

认购

权证

权证

价格

期限利率波动率行使

比例

行权

价格

标的

现价

权证

方向

下跌也赚钱

投资者看淡50ETF基金后市，买入认售权证100份，其成本及投资损益如下：

新盈利模式：市场下跌也能赚钱，提供了一种做空避险的手段。

高杠杆性：投资资金少，风险可控

[0.75-0.8(1-20%）]10 0100-217＝883

元

1年后下跌20％

损失217元（所有权利金）1年后上涨20％

0.75-2.17/100＝0.7283元保本点（每股）

217元成本

0.75行权价

买入认售权证比较

权证特性

杠杆作用

一是以权利金（权证价格，低于股票价格）享受资本

利得，相当于同等金额可买更多的相应的股票。二是

权证震幅会超过股标震幅

高风险

亏的时候，以宝钢认购股权为例 , 行权价 4.5元，如满

仓，宝钢股价到期日价格为 4元，则权证权益金损失，

此时股票投资损失有限。

高收益

赢的时候，由于杠杆作用，权证收益率远高于正股

权证特性

实效性（履约时间）

权证投资不像股票那样可以长期持有，权证的价值将

会随着到期时间的减少而逐渐减少，当权证到期时如

不具备履约价值，其价格最终将变为零。

四者间的关系

杠杆是因，高风险和高收益是果，实效性强调了期间

市价波动

启示

可以满足喜好风险的投资者需要，另外在趋势明确下

可放大操作

高风险高收益案例

某投资者原来准备打算以10.00元的价格购买A公司股1000

股，共投入资金10000.00元，现在他将10000.00元以2.50

元买入4000股权证，一个月后其投资损益如下：

A公司股价上涨到12元；权证价格对应上涨到4元；

A公司股价下跌到8元；权证价格下跌到1.3元。

购买1000股股票获利：（12.00-10.00）1000＝2000.00

元

购买1000股股票损失：（10.00-8.00）1000＝-2000.00

元

购买4000股权证获利：（4.00-2.50）4000＝6000.00元

购买4000股权证损失：（1.3-2.50）4000＝-4800.00元

权证组合其妙无穷

现实生活中，大多数人都厌恶风

险，通过与其它证券（债券、股票、

权证本身等）组合可以达到风险管理

（对冲风险），或者锁定风险（控制

权证仓位）的目的，由此损失仅是权

利金，但可能实现权证的以小博大带

来的高收益。

通过权证设计保本理财产品

国债、货币基金客户也可以入市交易了，那些低风险承受能力

的潜在股票客户也有希望成为进行交易的 “生力军 ”。

某投资者是非常保守，他现有流动资金1000万，希望进行三个月的

保本投资，但又希望获得超过目前市场上的无风险产品的收益率，

而此时正好市场上有一个剩余期限为三个月的A债券，到期年收益率

为4％，根据改投资者的需求，我们可以构筑如下组合：

（1）投资债券990.1万元。

（2）投资认购权证金额9.9万元。

通过权证设计保本理财产品

通过这种组合投资，可以在风险可控的情况下，达到收益最大化，

我们还可以根据不同的需求设计很多种如亏损2％、5％、10％不等

的投资组合。

011.08％

折合年收益率

0（ 1027.65-1000） /1000＝ 2.77％

收益率

10001027.65

总资产价值（万元）

099000/5.37（ 0.95-0.80）

100=276500元

权证部分价值（元）

990.1（ 1+4％ /4）＝ 1000990.1（ 1+4％ /4）＝ 1000

债券部分价值（万元）

情景二：

ETF基金跌至 0.75元以下

情景一：

ETF基金涨至 0.95元

为持仓证券进行套期保值

某投资者预期未来三个月内上证50 指数将

上涨，于是以0.8 元的价格购买了100 万份

50ETF，但他又担心预测错误，那么可以购

买1万份50ETF认售权证，那么大体将出现以

下几种情况：

为持仓证券进行套期保值

带有套期保值性质的现货组合盈亏情况分析

由此可见，通过这样避险操作，投资者虽然多付出了一定成本（权利金），

但是却能够将最大损失锁定，而持有的现货仍然能够享受正常的获利。

-7.17-7.172.8317.83现货组合

总盈亏

（万元）

12.830.83-2.17-2.17权证盈亏

（元）

-20-8520ETF盈亏

（万元）

0.600.720.851.00ETF价格

（元）

大涨大跌都赚钱

某投资者判断市场在未来的三个月内，指数将

受某政策影响，出现大涨或大跌，但是具体变

动方向不明。于是花5.37 元买入一份认购权

证，同时花2.17 元买入一份认售权证。权证

到期时，权证组合收益情况如下：

大涨大跌都赚钱

马鞍式权证组合盈亏情况分析

可见，只要标的资产出现大幅度变动 ，无论涨跌，该投资者的权证组合都

能够盈利，并且变动幅度越大，收益 越高；但是如果标的资产出现盘整行

情，其将蒙受一定的损失，其可能的最大损失为两个权证的权利金。

7.46-2.54-7.541.4611.46

总收益

（万元）

12.832.83-2.17-2.17-2.17

认售权证

净收益

（万元）

-5.37-5.37-5.374.6314.63

认购权证

净收益

（万元）

0.600.700.800.901.00ETF价格

（元）

港股权证

在香港，2004年权证成交金额高达5274

亿元，占整个市场交易量的17％；2005

年上半年成交金额已达3429亿元，占整

个市场交易量的20％。

上半年沪市交易金额为8841亿，依上述

比例，可增加交易金融1768亿。

H股权证

2004年国企指数认股权证成交金额

394亿元，同比上升23倍，

中石油 273亿元， 上升25倍

中国人寿 224亿元， 上升123倍。

给人的感觉是只要是大盘篮筹股最终都

会发行权证。

上交所权证起步

? 认股权证

? 欧式权证

? 第一个权证：宝钢股份（600019）

权证交易制度

?“T+0”交易制度

? 交易成本类似于封闭式基金（免

税；低佣金，单边不高于0.3％）

? 涨跌停板限制，涨幅=正股价涨跌

值125%行权比例/权证昨收盘

价，实际涨幅可能超出12.5%。

权证将为经纪业务带来希望

一、减少由于合规经营，不再允许给客户融资造成的客

户流失。

二、营业部收入和交易量随同市场交易活跃而同向增加。

（权证本身增加的交易， T+0交易制度和较大震幅）

三、国债、货币基金客户通过设计组合，既保底，又可

能分享高收益。

四、有了风险对冲工具，稳健型大客户更加日益壮大。

五、价值投资下股价大多数情况下是处于盘整状态的，

交易量减少，有了权证，在面临突破时也提供赚钱机

会。

谢谢!

权证的分类

（3）、根据履约价格：

价内认购（售）权证：

标的股价高（低）于履约价的认购（售）权证。

价外认购（售）权证：

标的股价的（高）于履约价的认购（售）权证。

价平认购（售）权证：

标的股价等于履约价的认购（售）权证。

（4）、根据标的证券

个股型权证：

标的证券为单一个股

组合型权证：

标的证券为一篮子股票

指数型权证：

标的为股价指数

权证都有哪些特性？

?避险性： 通过权证我们可以规避市场风险，当市场下

跌或上涨时可以有效规避价格波动风险。

?高杠杆性： 通过购买权证，我们可以用比直接购买股

票更低的成本来获取与直接购买股票相等的投资回

报，或者用与直接购买股票相等的成本获取更多的投

资收益。

?实效性： 权证投资不像股票那样可以长期持有，权证

的价值将会随着到期时间的减少而逐渐减少，当权证

到期时如不具备履约价值，其价格最终将变为零。

权证都有哪些特性？

? 风险和收益不完全对称性： （风险有限、收益无穷）

权证的所有损失为投资者当初支付的权利金，所以风险有限；而由于权

证所对应的标的股价可能无限上涨，因此权证的获利是无穷的。

? 商品多元化和组合多样化：

权证的品种有多种多样，甚至还有猜测天气情况的；权证的一个重要特

性之一就是可以根据投资者的需求设计出无数个相对应的投资组合。

? 权益有限：

权证无法分享分红、送股，也不参与除权交易，也没有投票权。

权证的相关名词

? 行权价（履约）价格

事先约定买进（卖出）标的股票价格。

? 执行比例

每单位认购（售）权证可买进（卖出）几股标的股票。

? 权利金（或发行价格）

权证在初级市场购买时所支付的价款（即发行价格）

? 权利金比例

（权证价格/执行比率）/标的股票市价

权证的相关名词

?溢价比

溢价比就是在权证到期前，标的资产价格需要变动的百分

比，权证投资者在到期日方可保平不亏。溢价比是衡量权

证风险高低的一个指标，溢价比越高，说明标的资产价需

要变动越大的百分比，从而越不容易。权证溢价比越低代

表权证风险越少，从理论上说，溢价比越低越好。

认购权证溢价比：

【（行权价+权证市价/执行比例）/标的资产市价-1】100％

认售权证溢价比：

【 1-（行权价-权证市价/执行比例）/标的资产市价】100％

权证的相关名词

? 内含价值：

就是权证立即履约的价值。若有履约价值（价内权证），内含价值

为正；若无履约价值（价外权证或价平权证）时，内含价值为零。

? 认购权证：

股价<履约价,内含价值=0

股价>履约价,内含价值=(股价-履约价)行使比例

? 认售权证:

股价>履约价,内涵价值=0

股价<履约价,内涵价值=(股价-履约价)行使比例

? 时间价值：

权证价格-内含价值

权证的相关名词

? Delta（对冲率或对冲值）

标的股票价格变动时,权证价格相对之变动比率。

? 计算公式： 认购权证价格变动值/标的证券价格变动值

? 作用： 衡量标的股票的价格变动对权证价格的影响程度。

? 特点：

1、深度价内的权证：

DELTA会很高，在正负0.5 —正负1之间，最高可达正负1，代表标的股票的价格无论

上涨或下跌1个单位（如1元），权证价格也会跟随上涨或下跌1个单位（如1元），

此时无论是只有标的股票或权证其风险是相同的。

2、价平的权证：

DELTA为正负0.5，即标的股票无论上涨还是下跌1个单位（如1元），权证价格也会

随之上涨或下跌0.5个单位（如1元）。

3、深度价外的权证：

DELTA会很低，在0至正负0.5之间，最低为0，代表标的股票的上涨或下跌，对于权

证价格影响很小。权证会因时间价值的减少而逐渐下跌，除非标的股票价格可以在

到期前移动到价平附近水平，否则权证价格最后会变成0。

权证的相关名词

? Gamma

标的股票价格变动时,权证Delta相对之变动比率。

? 波幅

即标的股价之波动性，一般常用过去股价报酬率之标准差来衡量。

? 成本杠杆

标的股价/权证价格执行比率。指购买一股标的股票所需资金，可用来购买

几个单位的权证。

? 实质杠杆实质杠杆

对冲率（Delta）成本杠杆。相当于用购买一股标的股票所需的资金购买

权证，当标的股票每涨跌一元时，所购买的权证部位相对的总涨跌金额。

作用：透过实质杠杆，投资者可知道当标的股价涨跌1％时，认股权证的理

论价格会变动多少个百分点，如果投资者想要争取较高的回报率，实际杠杆

将提供较为实用的资料。

权证的相关名词

? 历史波动率：

标的股票过去290个交易日的日报酬率计算出来的年度化标准

差，用来估计未来价格的波动幅度，通常极低的历史波动率蕴

含着未来的波动幅度会变大，极高的历史波动率蕴含着未来波

动幅度会缩小。

? 隐含波动率：

指市场对标的股票未来波动的估计值，隐含在权证价格的变动

中，通常在价内或价外时，隐含波动率会比价平时高，离履约

价愈远，隐含波动率会愈高，形成所谓的微笑曲线

（SMILE CRUVE）。

哪些因素将影响到权证的价值？

? 履约价：

履约价越高，认购（售）权证的价值就越低（高）。

? 标的股价：

标的股价越高，认购（售）权证的价格越高（低）。

? 股价波动性：

股价波动性越大，认购（售）权证越容易在存续期间内变成价内价

值，从而导致认购（售）权证价值越高。

? 存续期间：

存续期间越长，变成价内的概率越大，所以认购（售）权证的价值

越高。

哪些因素将影响到权证的价值？

↑↑波动率↑

↓↑无风险率↑

↑↑剩余期限↑

↑↓行权价↑

↓↑标的股价↑

认售权证价格变化认购权证价格变化影响因素

投资权证的风险有哪些？

? 时间价值风险：

权证投资与股票投资最大差异之一，就是权证投资有一定的存续期限。

因此即使证券价格维持不变，权证的价格仍会随时间消逝而减少。通常

在权证发行的初期，时间价值不会减少太快，但过一半时间以后，时间

价值会快速减少，接近到期日时，减少速度会更快。

? 流动性风险：

美式权证比欧式权证的流动性风险要更大一些。

? 权证价格高估风险：

因市场短期供需失调而造成价格一时高估，投资者可能买入权证后，即

使标的股票价格不变仍然会遭受损失。

投资权证的基本原则

? 不应过于投机，投资者应在对标的股票有着充分了解的前提下，再去

投资权证。

? 权证是一种使用高财务杠杆的投资品种，以小博大，高风险高收益，

切记去以大博大。

? 当投资者认为标的股票会大幅上涨时，可购买深度价外认购权证，以

取得极大的杠杆倍数，但如果标的股票的涨幅不如预期，则权证到期时，

投资者会损失惨重。

? 相同条件下，原则上应选择隐含波动率低的权证，如果波动率异常偏

高，则应考虑卖出权证或买入股票。

? 当投资失败时应及时止损，如果一味持有权证，最终可能会赔光所有

的权利金，因为权证时有存续期限的，而权证的价值又是随着存续期限的

减少而不断消逝的。

如何选择权证？

在海外的权证市场上，存在着形形色色各种类型的权证，单就同一标的同方

向（认购或认售）的权证而言，也常常存在着数十只可供选择的权证。一般

来说，海外的成熟投资者常常通过以下指标来选择权证。

1、溢价比(Premium), 溢价比就是在权证到期前，标的资产价格需要变动

的百分比，权证投资者在到期日方可保平不亏。溢价比是衡量权证风险高

低的一个指标，溢价比越高，说明标的资产价格需要变动越大的百分比，

从而越不容易。

认购证溢价比=[（行使价+权证市价/行使比例）/标的资产市价-1]100%

认售证溢价比=[1-（行使价-权证市价/行使比例）/标的资产市价]100%

2、杠杆比率(Gearing), 又称控股比率或放大比率，指用一份标的资产价格

可以购入多少份权证的倍数。但是杠杆比率不能真实得反映放大倍数，比如

极度价外的情况下，杠杆比率非常大，但是放大倍数却远没有杠杆比率那么

大。所以将杠杆比率乘以对冲值（Delta），得出有效杠杆比率，用于分析权

证放大倍数更加有效。一般而言，同等金额购买标的资产和认购权证，标的

资产上涨1%，权证上涨 有效杠杆比率% 。

杠杆比率=标的资产市价/（权证市价/行使比例）

有效杠杆比率=杠杆比率对冲值

如何选择权证？

3、Delta, 又称对冲值、三角值或变化值。指当标的资产价格改变一个单

位时，权证价格变动的系数，用来计算标的资产价格改变对权证价格的影

响。

4、波动率(Volatility)，是衡量标的资产价格波动的数据，通常以标准差

这个统计数据作表示。波动率普遍分为三种，即标的资产的历史波动率、标

的资产的未来波动率及权证的隐含波动率。

历史波动率以标的资产过去的波动率变化，计算出其标准差而成。

隐含波动率(Implied Volatility)是将权证的价格代入Black-Scholes定价

公式计算出来的波动率。通过隐含波动率可以比较同一标的资产不同剩余时

间的权证，隐含波动率越大，该权证越贵。

未来波动率是以数学模型预计标的资产的未来波动率，因带有较多的主观判

断，故应用未广。

如何选择权证？

选择权证一般通过以下几个步骤来进行：

1、首先，要考虑标的资产的走势(即预期标的资产的未来表现)，基本

原则是预期标的资产升时买入认购权证，预期标的资产跌时买入认售权

证。

2、其次，选择权证的剩余时间，权证的剩余时间将通过时间价值体现

出来，随着时间的推移，即使标的资产价格保持不变，权证的时间价值

也会越来越小，表现出来就是虽然标的资产价格不变或小涨，权证价格

也将逐步下跌。一般而言，高风险者可选择剩余时间小的权证，这样时

间价值小，权证便宜，有效杠杆率就大；低风险者可选择剩余时间长一

些的权证，以防万一标的资产V形 波动时，也有足够时间持有，不会因

为权证过了到期日未能行使变成废纸，而到期日后标的资产又大幅上涨

（指认购权证）。

如何选择权证？

3、再次，还要看权证的溢价比和有效杠杆比率。 权证溢价比越低代表权证风险越少，而有效

杠杆比率越大，即表示可以用越少的价钱买到一 份权证。故理论上，当然是溢价比越低越好，

而有效杠杆比率越大越好。不过通常不能二者兼 得，那应如何选择呢？这可以由个人的风险承

受程度而定，可承受较高风险者，可选择有效杠 杆比率较高的认购权证，因为有效杠杆比率越

大，上涨时会涨得越多(但要注意下跌时也跌越多) ，认售权证也是同样的道理；相反，如果投

资者较为保守，则宜持有有效杠杆比率较 小而低溢价比的权证，以减少风险。

4、此外，隐含波动率也是用来参考的指标之一。 当然，各权证的行使条件有所不同，故投资

者应以溢价比配合有效的杠杆比率拣选心宜的权 证，再看隐含波动率才较合理。一般来说，投

资者都应尽量避免买入隐含波动率太高的权证， 因为其隐含波动率相对于同一标的的其他权证

偏高时会随时调整回落，投资者将蒙受因隐含波 动率调低而遭受的损失。另外，投资者也可利

用隐含波动率来判断现时该权证的平贵，如隐含 波动率较标的资产的历史波动率低，投资者则

可判断现时的权证价格较便宜。

5、最后，权证的流动性也是需要考虑的原 因。在海外市场，有许多权证虽然以上条件都符

合，但是因为成交量太小而未受投资者青睐，投 资者反而选择一些以上条件较劣的权证。因为

权证的价格波动幅度非常之大，因此因流动性而 遭受的损失可能非常巨大，所以权证的流动性

也是非常重要的一个因素。

什么是波动率？

波动率的介绍 ：

波动率是标的资产投资回报率的变化程度的度量 。从统计角度看，它是以复利计的标

的资产投资回报率的标准差。从经济意义上解释 ，产生波动率的主要原因来自以下三

个方面：a宏观经济因素对某个产业部门的 影响，即所谓的系统风险；b特定的事件对

某个企业的冲击，即所谓的非系统风险；c 投资者心理状态或预期的变化对股票价格

所产生的作用。但是，无论原因如何，波 动率总是一个变量，波动率有下列4种：

（1） 实际波动率。实际波动率又称作未 来波动率，它是指对期权有效期内投资回报

率波动程度的度量，由于投资回报率是一 个随机过程，实际波动率永远是一个未知

数。或者说，实际波动率是无法事先精确计算的 ，人们只能通过各种办法得到它的估

计值。

（2） 历史波动率。历史波动率是指投资 回报率在过去一段时间内所表现出的波动

率，它由标的资产市场价格过去一段时间的历史 数据（即St的时间序列资料）反映。

这就是说，可以根据{St}的时间序列 数据，计算出相应的波动率数据，然后运用统计

推断方法估算回报率的标准差，从而得到历史波 动率的估计值。显然，如果实际波动

率是一个常数，它不随时间的推移而变化，则历 史波动率就有可能是实际波动率的一

个很好的近似。

什么是波动率？

（3） 预测波动率。预测波动率又称为预期波动 率，它是指运用统计推断方法对实际波动率

进行预测得到的结果，并将其用于期权定价模型 ，确定出期权的理论价值。因此，预测波动

率是人们对期权进行理论定价时实际使用的波动 率。这就是说，在讨论期权定价问题时所用

的波动率一般均是指预测波动率。需要说明的是 ，预测波动率并不等于历史波动率，因为前

者是人们对实际波动率的理解和认识，当然，历 史波动率往往是这种理论和认识的基础。除

此之外，人们对实际波动率的预测 还可能来自经验判断等其他方面。

（4） 隐含波动率。隐含波动率是制期权 市场投资者在进行期权交易时对实际波动率的认

识，而且这种认识已反映在期权的定价过程中。 从理论上讲，要获得隐含波动率的大小并不

困难。由于期权定价模型给出了期权价格 与五个基本参数（St，X，r，T-t和σ）之间的定量

关系，只要将其中前4个基本参数及期权的实际市 场价格作为已知量代入期权定价模型，就可

以从中解出惟一的未知量σ，其大小就是隐含波 动率。因此，隐含波动率又可以理解为市场

实际波动率的预期。

期权定价模型需要的是在期权有效期内标的资产 价格的实际波动率。相对于当期时期而言，

它是一个未知量，因此，需要用预测波动率代替 之，一般可简单地以历史波动率估计作为预

测波动率，但更好的方法是用定量分析与定性分 析相结合的方法，以历史波动率作为初始预

测值，根据定量资料和新得到的实际价格 资料，不断调整修正，确定出波动率。

波动率的评等

什么是偏高的波动率？什么是偏低的波动率？

如果我们把过去纪录的历史波动率，或隐含波动 率的纪录，利用高低评等的excel工具，就

可以制作出简单的波动率高低评等工具。

这种高低评等工具，其实在国外选择权市场里，是一个 很普遍的工具。比方说，Optionetics

这个网站就搜集欧美主要期货选择权市场的波动 率，将之一一做评等比较，依其波动率相对

高低，罗列成一张表格。以供交易者决定如何在 偏高的波动率情况下，放空选择权，在偏低

的波动率情况下，做多选择权。

我们也可以利用这个原理，针对台指选择权波动 率，计算出它的相对高低。方法就是：

假设今天的波动率（历史和隐含）是V，最近２０ 天最高波动率＝Vh，最低波动率＝Vl，则今

天的波动率评等就是：

(V-Vl)/(Vh-Vl)

计算出来的值介于1~0之间，如果该值大于0.85， 就表示波动率偏高，小于0.15就表示波动率

偏低。－－波动率偏高就应该做选择权卖 方，波动率偏低，就应该做选择权买方。

我们也可以把这些评等比值，利用Excel 画成一条时间系列曲线，以供交易参考。

当然，您也可以针对该比值做快速和慢速的移动 平均线，这样就成为一种KD指标。

波动率的期限结构

众所皆知，不同长短的波动率取样期间，会造成 波动率变动幅度出现不同的变化景观。

一般言之，取样期间愈短，波动率的变动幅度愈 大，取样期间愈长，波动率愈稳定。这种

现象称之为volatility cone。

波动率期间结构，除了有上述的短天期领先长天 期的现象之外，它还有短天期回归长天期

的现象。这种现象称之为mean reversal。

也就是说，当您记录了一组5,15,30,60,90,15 0天期的历史或隐含波动率，除了可以观察

短天期如何影响长天期的现象之外，您还 可以观察短天期如何回归长天期的现象。

就实务的观点言之，

如果短天期大部分时间都是在长天期之下，则表 示波动率正呈现着下降的趋势中，您

可以尽量放空选择权。只要，短天期突然跑到长 天期之上，则您可以预期会有拉回下

降的现象出现，您可以大量放空选择权。

如果短天期大部分时间都是在长天期之上，则表 示波动率正呈现着上升的趋势中，您

可以尽量做多选择权。只要，短天期突然跑到长 天期之下，则您可以预期会有拉回上

升的现象出现，您可以大量做多选择权。

这种现象跟移动平均线非常相似。差别只在于价 位的移动平均线，长天期均线本身变

化很大，而长天期波动率均线则少有变化 ，这样子，反而是它的优点。

波动率和波段幅度的关系

一般人都会把波动率和波段幅度，两者搞混在一起。其实，它们之间是相关

而不相同的。

事实上，当行情出现大幅波段（不论涨跌）的时候，波动率也是会被带

动而上升的。但是，同样的波动率在不同的情况下，却会出现波段幅度

变动巨大的情况。其中的原因，就是波段幅度是波动率的信赖区间，当

标准差发生变动的时候，即使波动率完全不变，波幅的变动率还是非常

惊人的。

这一点，在实务上尤其重要。当您放空勒式部位赚取权利金的时候，除

了要注意在偏高的波动率情况下进场，您还要注意去检查，过去几天的

波幅是否安全，因为，高幅度的波幅往往会吸引另一个高幅度波幅，导

致波幅扩大，行情涨跌超过您放空勒式部位的损益平衡点。

实务上的做法就是，把过去5,10,15,20,25,30,35,40,45,50天期的最高

价和最低价之价差，做一个纪录，拿来比较您所放空部位的损益平衡

点，看看该部位的安全性如何，如果即将产生安全顾虑，则最好做一下

部位调整。否则，部位调整是浪费手续费，压缩获利空间的毒药。

波动率和时间的关系

? 许多初学者认为，接近到期日，时间价值耗损速度加快，所

以应该在接近到期日的时后。去放空选择权。－－这种观念

是错误的。

市场的时间流逝，对于买卖双方是平等的。您没有办法从时

间流逝中讨到任何便宜的。因为，您在接近到期日放空选择

权，虽然时间价值流逝的速度加快，但是，相对地，您放空

选择权所收取的权利金降低，两相抵销，您是讨不到半点便

宜的。

但是，波动率的偏高或偏低，确实会对买卖双方造成不平等

的差别待遇。也因此，操作选择权的两个重点，就是趋势和

波动率。如果您能够两者皆掌握得宜，则您可以赚很多钱。

如果您只能够掌握其中一个重点，则您最好是对另一个重点

作避险的动作。

常用的欧式权证计算公式

在权证实务中，被广泛用于进行权证

定价的是Black-Scholes模型（BS模

型）。

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权证的投资策略（四）

二、可以改变以往下跌时无人盈利，交易量大幅萎缩的局面。

改变盈利模式，下跌也赚钱

以上证50指数认购和认售权证为例，具体构成要素如下：

2.17

元

三个月

6％30％1： 1000.75

元

0.80

元

认售

权证

5.37

元

三个月

6％30％1： 1000.80

元

0.80

元

认购

权证

权证

价格

期限利率波动率行使

比例

行权

价格

标的

现价

权证

方向

权证的投资策略（四）

? 案例

投资者看淡50ETF基金后市，买入认售权证100份，其成本及投资损益如下：

新盈利模式：市场下跌也能赚钱，提供了一种做空避险的手段。

高杠杆性：投资资金少，风险可控

（ 0.75-0.80.8100100-217）＝ 883元1年后下跌 20％

损失 217元（所有权利金）1年后上涨 20％

0.75-0.0217＝ 0.7283元

保本点（每股）

217元

成本

0.75

行权价

买入认售权证比较

权证的投资策略（五）

通过这种组合投资，可以在风险可控的情况下，达到收益最大化，

我们还可以根据不同的需求设计很多种如亏损2％、5％、10％不等

的投资组合。

011.08％

折合年收益率

0（ 1027.65-1000） /1000＝ 2.77％

收益率

10001027.65

总资产价值（万元）

099000/5.37（ 0.95-0.80）

100=276500元

权证部分价值（元）

990.1（ 1+4％ /4）＝ 1000990.1（ 1+4％ /4）＝ 1000

债券部分价值（万元）

情景二：

ETF基金跌至 0.75元以下

情景一：

ETF基金涨至 0.95元

权证的投资策略（六）

带有套期保值性质的现货组合盈亏情况分析

由此可见，通过这样避险操作，投资者虽然多付出了一定成本（权利金），

但是却能够将最大损失锁定，而持有的现货仍然能够享受正常的获利。

-7.17-7.172.8317.83现货组合

总盈亏

（万元）

12.830.83-2.17-2.17权证盈亏

（元）

-20-8520ETF盈亏

（万元）

0.600.720.851.00ETF价格

（元）

权证的投资策略（七）

马鞍式权证组合盈亏情况分析

可见，只要标的资产出现大幅度变动 ，无论涨跌，该投资者的权证组合都

能够盈利，并且变动幅度越大，收益 越高；但是如果标的资产出现盘整行

情，其将蒙受一定的损失，其可能的最大损失为两个权证的权利金。

7.46-2.54-7.541.4611.46

总收益

（万元）

12.832.83-2.17-2.17-2.17

认售权证

净收益

（万元）

-5.37-5.37-5.374.6314.63

认购权证

净收益

（万元）

0.600.700.800.901.00ETF价格

（元）

权证的交易规则

? 单笔权证买卖申报数量不得超过100万份，申报价 格最小变动单位为0.001元人民币。权

证买入申报数量为100份的整数倍。

? 当日买进的权证，当日可以卖出。

? 权证交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅按下列公式计算：

权证涨幅价格＝权证前一日收盘价格＋(标的证券当日涨幅价格-标的证券

前一日收盘价)×125%×行权比例；

权证跌幅价格＝权证前一日收盘价格-(标的证券前一日收盘价-标的证券当

日跌幅价格)×125%×行权比例。

案例：

A公司正股前一日收盘价 5.00元，行权价 5.00元，行权比例为 1： 1，其权

证价格 0.01元，次日该公司正股价以涨停报收，则该权证涨幅价格应为：

0.01元 +（ 5.00110％ -5.00） 125％ 1＝ 0.635元

当计算结果小于等于零时，权证跌幅价格为零。

权证的交易规则

? 权证上市首日开盘参考价，由保荐机构计算；无保荐机构的，由发

行人计算，并将计算结果提交本所。

? 交易所在每日开盘前公布每只权证可流通数量、持有权证数量达到

或超过可流通数量5%的持有人名单。

? 权证发行人不得买卖自己发行的权证，标的证券发行人不得买卖标

的证券对应的权证。

? 标的证券停牌的，权证相应停牌；标的证券复牌的，权证复牌。交

易所根据市场需要有权暂停权证交易。

权证的交易规则

? 权证行权的申报数量为100份的整数倍。

? 当日行权申报指令，当日有效，当日可以撤销。

? 标的证券除权的，权证的行权价格和行权比例分别按下列公式进

行调整：

新行权价格＝原行权价格×(标的证券除权日参考价/除权前

一日标的证券收盘价)；

新行权比例＝原行权比例×(除权前一日标的证券收盘价/标

的证券除权日参考价)。

? 标的证券除息的，行权比例不变，行权价格按下列公式调整：

新行权价格＝原行权价格×(标的证券除息日参考价/除息前

一日标的证券收盘价)。

权证的交易规则

? 权证行权采用现金方式结算的，权证持有人行权时，按行权价格与

行权日标的证券结算价格及行权费用之差价，收取现金。

前款中的标的证券结算价格，为行权日前十个交易日标的证券每日

收盘价的平均数。

? 权证行权采用证券给付方式结算的，认购权证的持有人行权时，应

支付依行权价格及标的证券数量计算的价款，并获得标的证券；认

沽权证的持有人行权时，应交付标的证券，并获得依行权价格及标

的证券数量计算的价款。

? 采用现金结算方式行权且权证在行权期满时为价内权证的，发行人

在权证期满后的3个工作日内向未行权的权证持有人自动支付现金

差价。

采用证券给付结算方式行权且权证在行权期满时为价内权证

的，代为办理权证行权的本所会员应在权证期满前的5个交易日提

醒未行权的权证持有人权证即将期满，或按事先约定代为行权。