马克卡车公司
证券分析注释 54（第 37章）
雨沐春树
报告撰写日期： 2023年 5月 8日
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00 序
“容错能力”本来是一种计算机
术语，指的是计算机发生故障时
仍然能够保持运行的能力。那么，
将此概念运用于股票投资，则变
为：投资分析和判断出现某些失
误时仍然能够保持“运行”且不
至于导致重大亏损的能力！
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目录
01
03
02
CATALOGUE
马克卡车公司基本情况
研究的问题
定性分析
04 投资回报分析
05 安全边际
06 分析的结论及实际后续情况
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01 马克卡车公司基本情况 1.1基本情况；1.2收益状况；
1.3后续收益状况及股价 ；
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1.1 基本情况
1900年， JohnM.Mack创立了马克卡车 公司最早 的公共汽车组装 工厂 1902年，创始人 JonhM.Mack正式
在纽约组建马克卡车兄弟 公司。
1904年，首次将公司生产的卡车命名为 “曼哈顿” —— 即后来举世闻名的 “马克卡车” ；
1919年，美国军方根据马克卡车研究跨美洲大陆的国家高速公路 系统；
1922年，公司更名为 “马克卡车 ” ，同时更改了公司标识，将斗牛 犬的 形象加入 Logo；
1924年，创始人 JohnM.Mack死于发生在宾夕法尼亚州的一场 车祸；
1990年，马克卡车公司完全成为雷诺工业 集团旗下子公司；
2001年，马克卡车及其母公司雷诺工业被沃尔沃 汽车收购 ，并成为后者旗下部门之一，并更名为
“雷诺卡车 ”
2006年，马克卡车的营业额录得历史 新高；
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1.1 基本情况
1933年，从马克卡车公司资产价值与平均收益方面看， 马克卡
车 公司的股价已低到极点。 1933年 3月初公布上一年年报时，
该公司股价仅为每股 15元。年报显示，每股现金资产净值为 12
美元，每股流动资产为 40美元。
由于马克卡车 公司是行业内的龙头企业，且该行业本身也是一
个重要的行业，因此可以相信，该公司会继续取得良好的收益。
所以，其股价如此之低确实很反常。铁路股票被冷落在很大程
度上是因为卡车的竞争，同时投资者普遍担心卡车运输业会源
源不断地从铁路运输业手中抢夺业务。因此重型卡车制造业的
前景非常好， 马克卡车 公司的股价实在过低。
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1.2 收益状况
截止于 1933年 3月初，马克卡车公司普通股的市场售价大约为 15美元。同时，该市价大约为其
【 每股现金资产净值 】 的 1.25倍和 【 每股扣除长期负债的流动资产净值 】 的 0.375倍。
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1.3 后续收益状况及股价
1933-1939年的收益记录证明：此前对马克卡车公司能够恢复其萧条前盈利能力水平的预期彻底
落空了 ！该公司在后来这些年里的收益令人大失所望，格雷厄姆 及格式投资者们承认，他们确实
没有预测未来的某种神力！
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02 研究的问题2.1公司到底有没有 未来 ?2.2相对于资产，收益趋势具有多大的重要性 ？
2.315美元的股价贵不贵 ？
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2.1 公司到底有没有未来 ?
截止于 1933年 3月初，马克卡车公司普通股的市场售价大约为 15美元 。
对于马克卡车公司的前景， 1933年的金融市场抱着及其悲观的态度，意味着华尔街已经不再愿意
以商业投资的形式为该公司提供资本 。
我们能否通过以往的情况，分析出马克公司的未来吗？
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2.2 相对于资产，收益趋势具有多大的重要性？
显然，仅仅通过观察这些收益记录而得出“前景无望”的结论必定是草率的！
当然，若想证明“下降的收益趋势”这一不利因素不应成为马克卡车公司企业价值的决定因素，
谨慎的分析员需要做更多的调查分析工作。
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2.3 15美元 的股价贵不贵？
1934-1939年间，马克卡车公司普通股的市场售价并没有跌至 1933年 3月大约 15美元的价格之下，
其中，两次最低价分别为 18.63美元 (1935年 )和 16美元 (1938年 )。
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03
定性分析
3.1背景 分析 ;
3.2竞争 分析 ;
3.3前段收益状况研究 ;
3.4前段研究的定性 总结 ;
3.5后段收益状况研究；
3.6后段研究的总结；
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3.1 背景分析
美国汽车 行业早期 的发展可追溯至 19世
纪末，而其据以快速发展的基础与美国
公路系统的建设不无关联 。
伴随高速公路系统的建设、原有公路网
络的改进以及电力技术的广泛运用，美
国的汽车产业得以获得快速发展的黄金
契机 。
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3.1 背景分析
1901年，美国汽车市场前 8个品牌的产量仅为 3,219辆；
到了 1916年，汽车产量总额上升至 1,304,193辆，而
1920年的产量更是突破了这一数字，达到 1,453,252辆。
20年间净增长 351.5倍，平均年增长率约为 35.7%。
1921年，前 8个品牌汽车的年产量总额继续增加，上升至
1,731,435辆，并在 1923年突破 300万辆大关，达到 3,110,072
辆；尽管 1924-1928年间的产量停滞不前，但终于 1929年的
经济繁荣顶峰期创下 4,027,036辆的 历史记录。
然而 ，随着美国经济陷入前所未有的经济大 萧条， 这一看
似可无限延伸的趋势戛然而止。
至此 ，美国汽车市场前 8个品牌汽车的年产量陷入连续 3年
的严重 下滑。
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3.1 背景分析
前 8个汽车品牌的年产量分别在 1930年、 1931年和 1932年大幅下滑 38%、 29%和 47%，导致产量跌至
1932年的 928,648辆，仅为 1929年峰值产量的 23.06%。
可见，经济大萧条对美国汽车行业造成的严重影响。
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3.2 竞争分析
与其说是竞争，还不如用“行业变革”的表达方式更为 贴切 ， 据 史料记载，这场发
生于 20世纪 20年代美国汽车行的变革首先是由福特汽车 公司发起 并引领的。最终的
结果是提升了整个汽车行业的生产效率、扩大了生产规模、降低了生产成本，让汽
车变得更加廉价可得的同时进一步提高了行业集中 度。
福特 汽车 公司：
1903年 6月 16日，福特汽车公司由年仅 39岁的亨利 · 福特从 12位投资者募集而来的
28,000美元资本创建于美国密歇根州的 底特律， 并开始着手生产 A、 B、 C、 F、 K、
N、 R、 S型 (Model)的 汽车 。
1908年，福特汽车公司开始生产和销售 T型 (ModelT)汽车 。到了 1913年，福特将基于
劳动分工的“流水线”生产模式运用于汽车生产和组装，推动公司内部的大规模生
产。
从此 ，一场起源于福特汽车公司且在行业范围内快速传播的生产变革风暴一发不可
收拾。
作为 行业内拥有最低生产成本的汽车制造商，福特汽车公司如期获得令其他竞争对
手羡慕的竞争优势，并坐上了行业第一把交椅，一直持续了 20年之久。直到 1927年
和 1928年，行业领先的位置才被后来居上的通用汽车 公司占据 。在随后的年份里，
福特、通用和克莱斯勒汽车公司三大巨头掌控了美国汽车业绝大多数的市场份额
(如 70%)，拉开了汽车产业寡头垄断的序幕 。
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3.2 竞争分析
与其 不断攀升的产量相比， T型汽车的市场售价
却基本保持了稳步的下降趋势：从 1910年约为
900美元的价格下降至 1916年 345美元，并进一步
下降至 1925年仅 260美元。
以 T型汽车为例，其不断增加的产量及下降的市
场售价为福特汽车公司带来了竞争优势，但对于
其他汽车制造商来讲，却是一场灾难。
例如 ，根据史料记载： 1904-1908年间，美国大
约有 241家汽车制造商从事各种形式的汽车生产；
1920年，美国还有大约 100来家的汽车制造商，
数量下降过半；到了 1929年，行业内仅存 44家制
造商，且福特、通用和克莱斯勒等三大汽车制造
商主导了汽车市场。此外， 1930-1933年间极具
恶劣的经济环境更是将一些小型、高成本制造商
从地球表面抹去 (1932年仅剩 11家 )。
1909年， T型汽车的年产量仅为 10,666辆；伴随新
式生产方式的运用， T型汽车在 1913年的产量为
170,211辆，相当于 1912年产量的 2.5倍；在随后的
年份里， T型汽车的产量逐年快速攀升至 1917年
735,020辆的历史峰值。 1923年， T型汽车的产量
突破了 200万辆。
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3.2 竞争分析
TT型轻型 卡车：
实际上，当福特于 1913年改良汽车生产线的 4年后 (也就
是 1917年 )，福特汽车公司尝试进入卡车市场，并在当年
着手推出了 TT型轻型 卡车 。 当福特 汽车公司通过推出 TT
型轻卡进入卡车市场时，该市场的领先企业 —— 怀特汽
车 公司与 马克卡车 公司迎来 了新的竞争 对手。
尽管早期的轻型卡车并没有受到多大的欢迎，但其适用
于小规模 (1吨左右 )货物装卸的特点最终借助福特公司持
续不断的广告宣传得以为市场所接受 。
1917年， TT型轻卡仅有 3辆；次年，其生产规模迅速增
加至 41,105辆。 1922年， TT型轻卡的年产量突破 15万辆，
达到 154,039辆，并于 1925年创下超过 30万辆的 历史记录
1917年， TT型轻卡的市场售价约为 600美元，而到了 1926
年，该车型的售价降至 325美元。 1928年， TT型轻卡被
AA型轻卡所 取代。
以上让 我们引出一个简单的结论：福特公司的 TT型轻卡
正在获得竞争优势，并抢走了至少部分卡车市场份额 。
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3.3 前段收益状况研究
数据显示： 1923-1932年的 12.5年间，马克卡车
公司共为股东赚取了平均约为 7.13美元的每股
收益 (累计 71.29美元 )，并发放了 4.98美元的 股
息 (累计 49.75美元 )，平均股息支付率约为
69.8%；
若 排除 1931年和 1932年的经营结果，则平均股
息支付率约为 60.9%；
本益比 ： 1933年 3月，马克卡车公司股票的市
场售价约为 15美元，则 10年平均市盈约为 2.10
倍；
那么 ，接下来的疑问便是：
7.13美元的 10年平均每股收益是否能够代表马
克卡车公司的正常盈利能力？
很 遗憾没能获得卡车细分行业的产量及销售情
况，但我们不妨尝试从美国汽车业产量的数据
中寻找一些线索 。
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3.3 前段收益状况研究
样本期间 内 (1921-1932)包含了：
1)两 次严重的经济萧条： 1920-1921年的衰退及 1930-1933年的
大 萧条；
2)两 次幅度较小的调整： 1924年和 1927年；
3)其他 年份则处于正常或繁荣状态： 1923年、 1928年和 1929年；
值得注意的是： 1920-1921年的衰退较为正常，而 1930-1933年
的严重萧条则实属 罕见。
实际上，无需我们劳神 ，用 1923-1932年间的 10年平均每股收益
值 (7.13美元 )来 计算马克卡车公司普通股的市盈率。那么 ，需
要思考 下数字背后的逻辑即可 。
因此， 1923-1932年间包含 ：
1)三年 严重的经济萧条： 1930-1933年的经济大 萧条；
2)两年 幅度较小的调整： 1924年和 1927年；
3)五年 正常或繁荣的年份： 1923年、 1925年、 1926年、 1928年
和 1929年；
结论：该 10年间，尽管好年景时的表现与坏年景的表现并不完
全等同，但好坏年份还是分配的比较均匀的。因此， 7.13美元
的 10年平均收益能够很好地预示马克卡车公司的正常盈利能力。
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3.3 前段收益状况研究
数据显示：截止于 1932年底，马克卡车公司
资产负债表上所显示的 【 每股流动资产净值 】
约为 37.15美元， 【 每股扣除存货的流动资产
净值 】 约为 24.12美元， 【 现金资产净值 】 约
为 12美元；
由于没有负债，因此 【 扣除长期负债的流动
资产净值 】 与 【 流动资产净值 】 一致；
资本结构：由于没有银行或债券债务，两项
财务指标 —— 【 资本负债率 】 与 【 权益负债
率 】 均为零，显示出马克卡车公司雄厚的财
务 实力；
股价 /资产： 15美元的报价仅比 12美元的 【 每
股现金资产净值 】 稍高一些，且为 【 流动资
产净值 】 及 【 扣除存货的流动资产净值 】 的
0.4倍和 0.62倍。
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3.4 前段研究的定性总结
?不利因素：
① 强 周期型的汽车制造业务缺乏内在稳定性，使得任何对未来盈利能力的预期都伴随极大的不确
定性；
② 1930-1933年间极度糟糕的经济状况；
③来自 诸如福特公司等低成本制造商的威胁；
?有利因素 ：
① 10年平均每股收益的市盈率仅为 2.1倍；
②强劲 的运营资金地位和稳固的财务状况；
③股价 资产比率极低，如股价远低于 【 每股扣除长期负债的流动资产净值 】 ；
④行业 领先地位；
⑤美国 公路运输系统正在获得竞争优势，且处于蒸蒸日上的发展阶段；
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3.4 前段研究的定性总结
针对第⑤个因素 ，马克 卡车公司的股价反映了一个反常的现象，即铁路运输行业地位的弱化所对
应的是公路运输行业竞争力的提升，而公众也正是普遍担心这种趋势将会使铁路运输的需求继续
减少。
以此推理， 15美元的股价显得极为不正常，因为它远低于公司资产负债表中所显示的股东资源的
价值，同时反映了金融市场对该公司的前景缺乏信心，甚至不愿意以商业投资的形式为其提供资
本。
换句话说，投资者普遍认为该公司可能无法为投资资本赚取足够的 回报。
另一方面 ，马克 卡车公司是卡车制造行业中的重要 企业 (实际上是重型卡车制造的领导者 )，投资
者有理由相信该公司完全有能力为其投资资本再次赚取高额回报。
尽管福特公司推出 TT型 轻型 卡车， 表面上看似乎抢走了马克卡车公司的市场份额，但实际上后者
真正的竞争对手是同样生产重型卡车的怀特汽车 公司。
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3.5 后段收益状况研究
数据显示： 1934-1939年的 6年间，马克卡车
公司所报告的平均每股收益约为 0.59美元 (累
计 3.51美元 )，支付的平均股息约为 0.92美元
(累计 5.5美元 )，平均股息支付率达到 156.7%。
之所以排除 1933年的经营结果，主要原因在
于 1933年的经济状况极为不正常。因此，包
含该年经营赤字的平均收益值可能不能反映
企业的真实盈利 能力 (例如 《 证券分析 》 第 9
章中费尔班克斯莫尔斯 公司）。
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3.5 后段收益状况研究
马克 卡车公司“预期投资资本可收回的充分收益显然
没有实现”，而导致该结果的因素主要有二： ①资本
物品 行业缺乏 持续活跃的表现，尤其是重型卡车的生
产； ②马克 卡车公司的行业地位 弱化。
实际上 ，类似于马克卡车公司这样的例子在 1930-1933
年经济大萧条后的年份里并不罕见，其他如英特泰普
公司、 比阿特丽斯乳品 公司、美国钢铁公司等 均属这
类案例 。
例如，在美国钢铁的案例 中的美国钢铁公司 的 例子，
通过 两种方法估计了该公司在 1923-1932年间的正常盈
利能力或 10平均每股收益大约为 8.0~8.13美元。然而，
在 1934-1939年的 6年间，美国钢铁公司为股东赚取的平
均收益不超过 0.14美元，最乐观的结果是 1937年所报告
的 7.88美元的每股收益。无论如何，该公司还是没能恢
复到大萧条之前的正常盈利 水平。
至此，我们似乎可以提出这样的质疑 ：
针对企业正常盈利能力及平均每股收益市盈率的分析
到底还有多大的作用？这些数字可靠吗？
从收益的角度来看，马克卡车公司在经济大萧条后的 6年
里 (1934-1939)为 股东赚取了约为 0.59美元的平均每股收益，
该数字仅为 1923-1932年间约 7.13美元的 10年平均每股收益
的 8.3%！！！
更好的情形则是：公司在 1936年报告了 2.41美元的每股收
益，该数字也仅为 7.13美元平均收益水平的 33.8%。
这些 数据强有力地表明了此前对马克卡车公司 【 正常盈
利能力 】 的判断出现了重大失误！ 8.3%就不用说了，而
33.8%还不到 7.13美元的一半。显然，马克卡车公司没能
如期恢复至 1923-1932年间的平均盈利水平。
证券学习 -马克卡车公司
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04
投资回报分析
4.1投资回报估算；
4.2股价与资产的关系；
4.3总结 ；
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4.1 投资回报估算
我们知道，构成一项投资总回报的因素
分别为 ：
①股息收益；
②资本；
注意 ，对于专注于证券价值低估领域的
投资者而言，这里的 【 资本增值 】 更体
现为普通股价值的 修复 (即从低估修复
至公平价值 )，而不是投机客眼里所追
崇的 价格 的 投机性上涨。
从 一个较长的投资期来看，如 1934-1939
年，马克卡车公司共支付了 5.5美元的每
股股息。因此， 假设在 1933年买入股票
的价格大约为 15美元，则 6年累计股息
收益率约为 36.67%，平均每年约为 6.1%。
那么 ，如果考虑 【 资本增值 】 ，到底能
够获得多少投资回报？
答案 取决于选择何时抛售马克卡车公司
的股票 ！
以上三种情形至少揭示了三个最佳抛售时机。换句话说，即便是
错过了 1934年的最佳抛售时机，也并不 妨碍获得 令人满意的投资回
报。
纵观 上述计算结果，除了在 1934年抛售股票获取的投资收益较高外，
在 1936年或 1937年中的任意一年抛售马克卡车公司股票所获得的投
资 回报率 (上限 )都 令人 满意 (无论是总回报率还是平均年回报率 )
这里 便引出另外一个不管是投资者还是投机者都普遍关心的问题：
我们 何以得知最佳抛售时机的到来 ？
我们是否可以 通过将股价与资产联系起来，以找到有用的线索。
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4.2 股价与资产的关系
1933-1939年间，马克卡车公司的 【 每股流动
资产净值 】 大致在 33.75美元 ~40美元之间波动，
而 【 每股可供股东分配的有形资产净值 】 基
本稳定在 60美元；
1933年和 1935年的最低价格 —— 13.5美元和
18.63美元 —— 分别为其 【 每股可供股东分配
的有形资产净值 】 (63.48美元 /62.54美元 )的
0.21倍及 0.30倍；相反， 1934年、 1936年和
1937年的股价基本上涨至有形资产净值的 60%
之上 (67%， 77.6%， 96.7%)。
注：当然，这里所显示的股价与资产价值的
关系很可能只是个例外，只在诸如马克卡车
公司这类案例里适用。当企业能够获得更高
更稳定的资产回报时，我们没有理由要求股
价远低于其资产价值。因此，分析员千万不
要教条，而要做到具体问题具体 分析。
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4.3 总结
⑴公司 到底有没有未来 ?
针对 马克卡车公司及其普通股的分析确实存在问题，尤其是对未来正常盈利能力的估计。
例如 ，马克卡车公司 1923-1932年间约 7.13美元的平均每股收益实际上并不能够很好地预示该公司在未来
较长时期内的平均盈利 能力 (1934-1939年： 0.59美元 )
估算 过程本身没错，但外部环境的改变招致了失误 。
⑵相对于资产，收益趋势具有多大的 重要性？
如果企业的正常盈利能力难以估计，那么，除了预示业绩外，收益的最大存在价值无非是牵动投资大众
的神经，促使他们的情绪在贪婪与恐慌之间摇摆，顺带引领股价剧烈 波动。
另一方面，我们也用不着悲观。细心的读者可能已经注意到了一个容易被忽略的有利迹象：即 1934-1939
年间，马克卡车公司普通股的市场售价并没有跌至 1933年 3月大约 15美元的价格之下，其中，两次最低
价分别为 18.63美元 (1935年 )和 16美元 (1938年 )。
这 意味着什么呢 ？它 至少预示透彻入理的证券分析能够帮助我们得出可靠的结论：以 15美元的价格买入
马克卡车公司股票导致资本损失的可能性非常低！
这 也是稳健型投资者对证券分析最基本的诉求，难道不是吗 ？！
⑶ 15美元的股价贵不贵？
至少是没有 失败！前面谈到的三种情形下投资回报率的计算已经强有力地说明了这 一点。
证券学习 -马克卡车公司
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05
安全边际
5.1收益分析；
5.2股息分析；
5.3资产分析 ；
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5.1 收益分析
1923-1932年的 10年间，马克卡车公司的平均每股收益约为 7.13美元，其中包括了两年的经营赤字 (1931年
及 1932年 ),然而 ， 7.13美元的平均值似乎是一些“毫不相关”得数字统计得来的。分析员很难判断马克汽
车公司普通股的内在价值到底是 71美元还是 35美元，亦或是 14美元！
由于 该平均值包含了极为严重的经济萧条期的经营结果，因此，如果分析员相信类似于 1929-1933年的经
济大萧条是极为罕见的、且在未来重复出现的可能性 较低 (例如百年一次 )，那么他将有合理的理由放弃将
该平均值作为必要的线索以探寻马克卡车公司未来盈利能力的尝试。
尽管 收益趋势不尽如意，但是商业逻辑提醒我们不可轻易忽略一些有利因素。自美国经济从 191-1921年
的衰退中复苏过来，马克卡车公司赚取了巨额的每股收益。直到经济再次陷入衰退的 1930年，马克卡车
在 1923-1929年的 7年间为股东赚取了约 10.53美元的平均收益。
从 这个角度分析，谨慎的分析员看到的应该是一个有利迹象，也再次印证了本在 《 证券分析 》 第 37章中
(《 收益记录的意义 》 )的观点：
赤字 是定性因素，并非定量因素！
如果 某个平均值是根据包含若干赤字年份的数据计算出来的，那么该数据结果作为预示未来盈利能力的
作用就值得怀疑了。
那么 ， 1929年收益的暴跌和 1932/1933年的经营赤字说明了一个定性因素 —— 及马克卡车公司具有一般工
业公司共有的内在不稳定性！
相反 ，谨慎的分析员不可能因为看到不良的收益趋势便草率地否定了马克卡车公司的盈利能力及投资价
值！
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5.2 股息分析
数据显示：马克卡车公司在经济陷入严重衰退前的 1923-
1929年间共为股东赚取了 73.71美元的每股收益和 41美元的
每股股息。对于依托于美国新兴公路运输发展的重型卡车
制造业务来说， 55.6%的平均股息分配率是可以接受的。
对于股息支付记录，华尔街 (金融逻辑的代表 )看到的是被
削减的股息，而具有商人逻辑的投资者看到的却是另一番
景象 —— 马克卡车公司在极具困难的 1931-1932年间依然支
付股息！
根据统计数据，以 1933年每股 15美元的股价为准，
我们可以看到：
1)基于 1923-1929年间的平均每股股息，计算出的
股息收益率约为 39.07%；
2)基于 1923-1932年间的平均每股股息，计算出的
股息收益率约为 33.2%；
3)基于 1923-1932年间的最高每股股息，计算出的
股息收益率约为 40.0%；
这些数据意味着什么？
它们不仅仅是汽车“后视镜”中的影像，更代表
着一种发生在未来的、有利可图的可能性 —— 即
一旦马克卡车公司能够随经济复苏而恢复之前的
盈利能力，那么投资者仅从支付的股息中便可或
获得巨额的投资收益！ (就算只能恢复到此前一半
的盈利能力，结果也是令人满意的 )
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5.3 资产分析
数据显示：
1)截止于 1932年 12月 31日，马克卡车公司资产
负债表上拥有总额共计 9,767,7876美元的现金
及美国政府债券；
2)仅有少量的流动负债 (不足 200万美元 )，流动
资产净值为 27,537,897美元；
3)公司普通股股数为 676,145，因此，每股流动
资产净值约为 40.73美元；扣除存货的每股流
动资产净值约为 27.35美元；每股现金资产净
值约为 11.98美元；
然而， 1933年 3月初的股价为 15美元，仅为其
可供股东分配的每股流动资产净值的一半不到，
且仅略高于每股现金资产价值。
证券学习 -马克卡车公司
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06 分析的结论及实际后续情况
2023/5/11 雨沐春树 36
06 分析的结论及实际后续情况
一方面，预期投资资本可收回的充分收益
并没有实现；另一方面，重型卡车订单量
不足及马克卡车公司行业地位相对下降；
结果是，任何此前关于该公司及行业美好
前景的预期落空了！
实际上 ，无论是华尔街的分析师、成长型
投资者，还是价值低估型投资者都没能在
1933年预测到 1939年爆发的第二次世界大
战。从这个角度来看，分析师及所有的投
资者都失败了！
正是 由于二次世界大战，直接导致基础工
业材料短缺，公路运输业及汽车制造业的
增长态势严重受挫；另一方面，铁路运输
在战争期间再一次证明了其较低成本及便
捷性的竞争优势。结果是，铁路业从 1900
年以来的衰落中强势崛起，而公路运输暂
时失去竞争优势
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06 分析的结论及实际后续情况
1933-1939年的收益记录证明：此前对马克卡车公司能够恢复其萧条前盈利能力水平的预期彻底落空
了 ！
格雷厄姆及格式投资者们承认，他们确实没有预测未来的某种神力！
然而，价值低估型投资者失败了吗？下此结论恐怕为时尚早！
在接下来的年份里，美国经济确实从大萧条的阴影中恢复生机，失业率从 20%下降至 15%，但马克卡
车公司的盈利能力却没能恢复至萧条前的水平。然而，以 15元每股的价格购买马克公司股票的价值低
估型投资者却依然能够获得令人满意的投资回报！
等等，到底发生了什么事情？有这么好的事儿吗？
数据显示：
① 1933年，马克卡车公司股票价格在 13.5美元至 46.375美元间波动；
② 1934年，马克卡车公司股票价格在 22美元至 41.75美元间波动 ；
这意味着什么？以 15美元的价格买入，尽管对前景的预期没有实现，但格雷厄姆及所有格式投资者们
依然有机会以 40美元 -45美元的价格出售马克卡车公司的股票获得丰厚的收益 —— 收益率达 170%-
200%！ (还不考虑股息 )
参考文献
?证券分析 ：注释 54（第 37章）
? 本 杰明 · 格雷厄姆，戴维多德
2023/5/11 雨沐春树 38
2023/5/11 雨沐春树 39
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靠的，但不保证其准确性或完整性，
也不保证所包含的信息和建议不会
发生任何变更；
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料产生的任何直接或间接损失或与
此相关其他任何损失承担任何责任；
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