穿越山重水复，静待柳暗花明[Table_Title]公蜀盈利中颖测及估值指标2018A2019A2020E2021E2022E营业收入（百万
元）9313.110944.74738.28223.611699.1增长率yoy%15.5%17.5%-56.7%73.6%42.
3%净利润4231.45030.2(549.8)2329.15110.6增长率yoy%14.9%18.9%N/AN/A119.4%
每股收益（元）2.202.61(0.29)1.212.65每股现金流量2.322.54(0.07)1.782.79净资产收益率15
.85%16.70%-1.78%7.49%15.11%P/E29.2624.67(225.63)53.2624.27P/B4.39
3.884.143.853.51备注:股价取自11月04日收盘价投资要点国内收入规模最大，盈利能力最强机场。上海机场是国内营收规模
最大的机场，同时也是国内盈利能力最强的机场。上海机场2019年净利润规模（50.3亿）约为首都机场（24.2亿）的两倍， 高密度的
国际航班及高比例的国际旅客是其盈利能力超越其他机场的重要原因。[Table_Profit]区位优势：背靠长三角，枢纽地位无可撼动。
1）区域核心，枢纽地位无可替代。上海机场拥有长 三角地区最高的旅客吞吐量和最密集的国际航班，2019年旅客吞吐量占长三角旅客吞吐量
比重高 达31.5%；2）坐拥区域资源，经济&人口优势突出。上海机场地处中国东部沿海经济发展带与长 江经济带的交汇处，直接服务于长
三角地区，具有得天独厚的区位优势。[Table_QuotePic]产能优势：新产能投放，产能利用率进入爬坡期。目前上海机场产能规模
仅次于首都机场，根据 各机场的建设规划，上海机场计划将在2035年前建设第三航站楼 ，预计年吞吐量将达1.2亿人 次，预期未来产能
规模将会超过其他三大机场。上海机场在2005-2019年之间共有5次新产能投 运，2019年，S1S2卫星厅投运，机场的容量获得提
升，今后两年航站楼利用率及跑道利用率将 再次迎来爬坡期。航空业务：航班结构合理，产能投放助力业务扩张。1）国际+港澳台航班占比高，
收入质量优越。根据《民用机场收费改革实施方案》，国际及港澳台地区航班的收费标准明显高于国内航班的收费 标准，2019年，上海机场的
航班结构中国际+港澳台航线起降次数的占比达到 47.4%。2）产能 投放提升旅客容量，旅客服务收入稳定增加。机场原有的产能利率用率
达到饱和后，新跑道或者 新航站楼的投运，都将带来机场吞吐量的提升， 上海机场前三次产能释放后都带来起降架次及旅 客吞吐量的增长。3
）制约因素逐渐缓解，产能有望加速释放。航班正常放行率是制约机场航班增速的 主要因素，上海机场2019年起正常率均保持在80%以上，
符合机场容量调增的基本条件，在保持正常 率水平的情况下，上海机场的时刻资源有望进一步提升。非航业务之免税：高扣点率+高客流量，铸造
强大现金牛。1）高扣点率体现强议价能力，免税业务利润可观。庞大的客流量是支撑机场拥有对免税运营商强议价能力的主要原因，枢纽机场坐拥
丰富的国际旅 客资源，国际客流量保持稳定增长，日上上海2019年贡献给上海机场的租金为37.88亿，占总收入比 重达34.6%，是
机场利润的重要来源。2）出境人次攀升，流量变现有望加速。上海机场拥有107个国 际直飞通航点，可通达41个国家，是长三角片区国际航
班最繁忙的机场，大量的流量资源成为拓展机 场免税业务的强劲优势。3）多因素叠加释放利好，客单价提升具有空间。免税集中度提升利好渠道
价 格谈判，机场免税价格优势将延续，中国旅客的购买力十分强劲，若以韩国免税店客单价为标杆，上海 机场的客单价仍有较大提升空间。4）
消费回流打开行业空间，离岛免税不改机场免税长期价值。中国 人2017年在韩国的免税消费达70%以上，若在韩的免税消费部分回流至国内
免税业，则国内的免税规 模将持续扩张。离岛额度的放开会带来旅客量的快速增长，但疫情过后的出境需求仍不可忽视，离岛免 税及机场免税有
望共同做大做强中国免税市场。非航业务之广告、航油：伴随业务成长，贡献稳健投资收益。广告业务收入与航站楼面积以及旅客的吞吐量密切相关
，随着机场新产能的投放以及旅客吞吐量的增长，机场的广告业务也随之稳步提升。浦东 航油的超额收益主要来自国际航线航油，若航班结构不断
调整，国际航班占比逐渐提升，浦东航油的盈 利能力仍有向上空间。盈利预测：由于疫情扰动，我们保守预计上海机场2020-2022年的收
入分别47.4亿、82.2亿、117.0 亿，归母净利润为-5.50亿、23.3亿、51.1亿，对应EPS分别为-0.29、1.2
1、2.65元，PE分别为-22 5.6X、53.3X、24.3X，PB分别为4.1X、3.9X、3.5X。待疫情过去之后，机场的
流量价值仍将持续兑现， 我们看好上海机场的长久发展，首次覆盖，给予增持评级。■风险提示：经济恢复不及预期、免税销售不及预期、国际疫
情影响超预期、关联交易增加超预期内容目录国内收入规模最大，盈利能力最强机场 -6-区位优势：背靠长三角，枢纽地位无可撼动 -8-区
域核心，枢纽地位无可替代 -8-坐拥丰富资源，经济&人口优势突出 -9-产能优势：新产能投放，产能利用率进入爬坡期- 11-航空业
务：航班结构合理，产能投放助力业务扩张 -14-国际+港澳台航班占比高，收入质量优越 -14-产能投放提升旅客容量，旅客服务收入稳
定增加 -18-制约因素逐渐缓解，产能有望加速释放 -20-非航业务之免税：高扣点率+高客流量，铸造强大现金牛 -22-高扣点率体
现强议价能力，免税业务利润可观 -22-出境人次攀升，流量变现有望加速 -24-多因素叠加释放利好，客单价提升具有空间 -28-
消费回流打开行业空间，离岛免税不改机场免税长期价值 -31-非航业务之广告、航油：伴随业务成长，贡献稳健投资收益 -33-盈利预测
与投资建议 -36-盈利预测 -36-估值 -37-投资建议 -39-风险提示 -39-图表目录图表1：上海机场发展历程-
6 -图表2：上海机场股权图- 6 -图表3：上海机场控股或参股公司- 7 -图表4：四大机场收入规模（亿） -7 -图表5：四
大机场净利润规模（亿）- 7 -图表6:四大机场ROE- 7 -图表7：四大机场旅客吞吐量（万人次） - 7 -图表8:长三角机
场空间布局- 8 -图表9:长三角机场群直线距离- 8 -图表10:长三角主要机场类别及区域定位- 8 -图表11:2019年长三
角地区机场运输规模与增速- 9 -图表12:主要城市群占地面积（万平方公里）- 9 -图表13：主要城市群人口总量（2019年，万
人）- 9 -图表14:主要城市群人均6。9 （2019年，万元）-10 -图表15：主要城市群进出口总额（2019年，亿元） -
10 -图表16:长三角机场2019年旅客吞吐量及飞机起降架次- 10 -图表17:珠三角机场2019年旅客吞吐量及飞机起降架次
- 10 -图表18:京津冀机场2019年旅客吞吐量及飞机起降架次- 11 -图表19:川渝机场2019年旅客吞吐量及飞机起降架次
- 11 -图表20:上海机场旅客吞吐量增速及飞机起降架次增速- 12 -图表21:上海机场航站楼产能利用率- 12 -图表22:
上海机场跑道产能利用率- 12 -图表23:四大机场航站楼产能投运情况- 12 -图表24:四大机场产能投放时间- 13 -图表2
5:四大机场在建及即将启动项目- 13 -图表26:四大机场2019年跑道产能利用率- 14 -图表27:四大机场2019年航站楼
产能利用率- 14 -图表28:航空性业务分析框架- 14 -图表29:一类1级机场航空性业务收费标准- 15 -图表30:上海机
场2019年国际航线机型分布- 15 -图表31:上海机场2019年国内航线机型分布- 15 -图表32:国内及国际航班起降费比较
- 16 -图表33:上海机场2019年国内及国际港澳台航班占比- 16 -图表34:首都机场2019年国内及国际港澳台航班起降次
数占比- 16 -图表35:上海机场国内及国际港澳台航班起降次数及增速（万次.）- 17 -图表36:上海机场国内及国际港澳台航班
起降次数占比- 17 -图表37:希斯罗机场国际航班占比- 17 -图表38:戴高乐机场国际航班占比- 17 -图表39:飞机最少
过站时间- 17 -图表40:2019年上海机场单机运行收入分拆测算- 18 -图表41:上海机场产能投放后的设计运行能力- 19
-图表42:上海机场产能投放后实际运营情况- 19 -图表43:上海机场国内及国际港澳台旅客吞吐量增速（万人次..）- 19 -
图表44:上海机场国内及国际港澳台旅客吞吐量占比- 19 -图表45:上海机场产能利用率测算- 20 -图表46:上海机场航班放行
正常率- 21 -图表47:四大机场航班放行正常率- 21 -图表48：四大机场高峰小时容量（架次/小时） -21-图表49：国外
主要机场高峰小时容量（架次/小时）-22-图表50：国外主要机场跑道情况-22-图表51：机场免税业务收入分析框架-22-图表52
：主要机场免税业务运营情况-23-图表53：日上上海收入情况-23-图表54：2019年机场免税店租金收入占总收入比重-23-图表
55：2019年支付给上海机场免税店租金占日上上海总收入比重-24-图表56 :上海机场80￡-24-图表57:中国出境人数增速与
人地。「增速正相关-24-图表58:韩国出境人数增速与人％DP增速正相关-24-图表59:中国人均GDP-25-图表60:韩国人均
6。1-25-图表61:中国免税销售额增速与出入境人次增速-25-图表62:韩国免税销售额增速与出入境人次增速-25-图表63:上
海机场直飞通航点-26-图表64:上海机场出港航班占比（2018年） -26-图表65:上海机场各地区航班占比（2018年） -2
6-图表66: 上海机场国际航班数量前三的航线-26-图表67:韩国免税店进店率-27-图表68:海南免税店进店率-27-图表69
:机场免税店进店率测算-27-图表70 :上海机场51卫星厅平面图-28-图表71:上海机场52卫星厅平面图-28-图表72:部分
免税产品价格比较-28-图表73:海南免税店客单价-29-图表74:韩国整体免税店客单价-29-图表75:韩国免税店本国旅客客单价
-29-图表76:韩国免税店客单价（剔除本国人民）-29-图表77:中国人均香化品消费-30-图表78:韩国人均香化品消费-30-
图表79:中国免税购物旅客性别比率-30-图表80:亚太地区免税消费品类占比-30-图表81:中国消费者奢侈品消费额快速增长-31
-图表82:中国消费者奢侈品消费占全球比重持续上 涨 -31-图表83：主要免税渠道奢侈品品牌数量对比- 31 -图表84：上海机
场各经营品类的品牌数量占比- 31 -图表85：全球各地区免税销售额占比（2017年）- 32-图表86：中国消费者境外消费渠道分
布（2017年） -32-图表87：海南岛离岛免税规则明细- 32 -图表88：海南岛免税购物人次- 33 -图表89：海南岛免税
购物总额- 33 -图表90：德高动量收入及净利润- 34 -图表91：德高动量净利润率- 34 -图表92：德高动量的投资收益-
34 -图表93：德高动量的投资收益对归母净利润的贡献- 34 -图表94：浦东航油收入及归母净利润- 35 -图表95：浦东航
油净利率- 35 -图表96：浦东航油的投资收益- 35 -图表97：浦东航油的投资收益对归母净利润的贡献- 35 -图表98：飞
机起降架次预测- 36 -图表99：旅客吞吐量预测- 36 -图表100：货邮吞吐量预测- 36 -图表101：收入分拆（亿元）
-37-图表102：收入及净利润预测- 37 -图表103: DCF现金流测算（扣点率不变）-38 -图表104：不同扣点率下的
自由现金流- 38 -图表105: DCF估值敏感性测算-38 -图表106:可比公司估值- 38 -图表107:盈利预测- 39
-国内收入规模最大，盈利能力最强机场上海机场于 1998 年上市，2004 年资产置换之后，浦东机场成为公司 的主要资产。200
5年，第二跑道正式启用，随着客流量的增加，T2航 站楼及第三跑道于2008年正式启用，公司随即开始修建第四跑道，2015 年，第四
跑道正式启用，2019年，1号、2号卫星厅正式投入使用。公 司的控股股东为上海机场（集团）有限公司，持股比例为 53.25%，公
司的实际控制人为上海市国资委。图表力上海机场发展历程公司上市A置出虹桥机场资产置入浦东机场资产T2航站楼及第三跑道正式启用1号卫星
厅、2号卫星厅正式启用A1998199920042005200820152019T1航站楼、第一跑道第二跑道正式启用正式启用第四跑
道正式启用图表2：上海机场股权图上海机场通过上海机场广告有限公司控股上海机场德高动量广告有限公 司，德高动量拥有浦东国际机场及虹桥
机场的媒体独家发展经营权，此 外，公司下属还拥有上海国际机场候机楼餐饮有限公司、上海国际机场 地面服务有限公司、浦东机场航空油料有
限责任公司，持股比例分别为 100%、41%、40%。图表3:上海机场控股或参股公司直直直接 直 直直接持股直接持股比 注册参修股
公司参控关系例（％）（百卜资本 投资额（百营:■万）万）（-业收入净利润（百、,々百万）万）主营业务上海国际机场地面服务有限公
司联营企业41360170.18836.3311.42旅客和行李服务（含行李转运服务），票务服 务，平衡配载，机坪服务,航机客舱清
洁，货物 和邮件运载,航务签派服务，机务航线维护等 其他航空地面服务上海浦东国际机场航空油料有 限责任公司联营企业403502,0
32.5021,919.391,262.09供油及相关配套服务上海机场广告有限公司子公司512010.2470.72广告服务上海国
际机场候机楼餐饮有限 公司子公司1001.24经营国际餐厅，国内餐厅，快餐厅及酒吧间 （大型饭店）上海机场德高动量广告有限公 司合
营企业1,529.43932.7设计，制作，代理，发布国内外各类广告上海机场的收入、净利润规模位居首位。对比国内四大上市机场，上海
机场的收入在2019年一举超过首都机场，成为国内营收规模最大的机 场；从盈利情况来看，上海机场2019年净利润规模（50.3亿）
约为首 都机场（24.2亿）的两倍，是国内盈利能力最强的机场，高密度的国际 航班及高比例的国际旅客是其超越其他机场的重要原因。上海
机场2019 年的净资产收益率为16.7%，在四大机场中位居首位，比第二名的首都 机场高出6.7个百分点。2019年，上海机场的旅
客吞吐量在国内机场中位居第二，全年的旅客吞吐量达7615万人次。图表4:四大机场收入规模（亿）图表5:四大机场净利润规模（亿）20
1720182019图表6:四大机场ROE图表7:四大机场旅客吞吐量（万人次）区位优势：背靠长三角，枢纽地位无可撼动区域核心，枢纽
地位无可替代上海机场地处长三角地区机场的核心。根据2019年的民航机场统计公 报，长三角地区目前已建成通航民用机场23个，其中上海
市2个，江 苏省9个，浙江省7个，安徽省5个。上海机场处于整个长三角地区的 中部位置，从空间距离上看，上海机场与杭州萧山机场、南京
禄口机场 距离较近，两个二类机场分流了部分国内航线客流，但是上海机场以国 际航空枢纽为定位，拥有长三角地区最高的机场等级、最高的旅
客吞吐 量和最密集的国际航班，是整个长三角地区机场的核心。图表8:长三角机场空间布局图表9：长三角机场群直线距离上海浦东机场一45
165287468155209140129必146上海虹桥机场4513724242215516892102171杭州萧山机场165
137223381108198140211189南京禄口机场28724222318133088150202388合肥新桥机场468
422381181491265332379564宁波栎社机场15515510833049128621425588常州奔牛机场209
16819888265286,—78115330无锡硕放机场1401921401503322147882254南通兴东机场1291
022112023792551158254舟山普陀山机场461711893885648833025454直线距离上海浦上海虹杭州萧
南京禄合肥新宁波栎常州奔无锡硕南通兴舟山普 （公里）东机场桥机场山机场口机场桥机场社机场牛机场放机场东机场化山机图表10:长三角主
要机场类别及区域定位机场类别定位上海浦东国际机场一''类1级国际航空枢纽、国家门户复合枢纽机场上海虹桥机场一类2级国际航空枢纽杭州萧
山机场二类干线机场、区域枢纽南京禄口机场二类干线机场、区域枢纽合肥新桥机场三类区域枢纽宁波栎社机场三类区域枢纽无锡硕放机场三类区域
枢纽温州龙湾机场三类区域枢纽上海机场旅客吞吐量在长三角地区中占比达31.5%。从旅客吞吐量来看， 2019年长三角地区各机场旅客吞
吐量总计达到2.4亿人次，一类、二类、 三类机场旅客吞吐量占比分别为 50.4%、29.2%、20.4%。其中，上海 浦东国际机场
2019年旅客吞吐量达7600万人次，在长三角地区旅客吞 吐量中占比为31.5%，上海机场的枢纽地位无可替代。图表11: 2019
年长三角地区机场运输规模与增速省市机场旅.客吞吐量全国机场生,「万人次）区域占比公报排.产统计2017-2019年平均增速上海上海
浦东国际机场7615.3531.51%24.88%上海虹桥国际机场4563.7918.88%84.10%合肥新桥国际机场1228.
245.08%3618.44%安徽池州九华山机场52.450.22%13913.79%安庆天柱山机场59.290.25%13122
.11%杭州萧山国际机场4010.8416.59%108.28%宁波栎社国际机场1241.405.14%3316.79%浙江义乌机
场202.910.84%7418.26%舟山普陀山机场152.190.63%8723.86%台州路桥机场138.130.57%9225.94%南京禄口国际机场3058.1712.65%1111.01%无锡硕放机场797.343.30%4212.76%江苏常州奔牛国际机场405.231.68%5027.48%南通兴东国际机场348.451.44%5131.33%扬州泰州国际机场297.971.23%5727.60%坐拥丰富资源，经济&人口优势突出长三角地区区位优势明显。长三角地区是我国经济发展最活跃、开放程 度最高、创新能力最强的区域之一，在国家现代化建设大局和全方位开 放格局中具有举足轻重的战略地位。而上海机场地处中国东部沿海经济 发展带与长江经济带的交汇处，直接服务于长三角地区，具有得天独厚 的区位优势。从占地面积及人口总量来看，长三角地区远高于其他城市 群，潜在可服务客户群体具有明显优势；从经济发展程度来看，长三角 地区的人均GDP仅次于珠三角地区，其进出口总额在几大城市群中处 于首位，在经济发展上也占据相对优势。图表12：主要城市群占地面积（万平方公里） 图表13：主要城市群人口总量2019年，万人）- |
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